海天味业评级买入2021年年报点评：Q4表现超预期，22年目标稳健增长
股票代码 ：603288
股票简称 ：海天味业
报告名称 ：2021年年报点评：Q4表现超预期，22年目标稳健增长
评级 ：买入
行业：食品饮料
2022 年 3 月 26 日
公司研究
Q4 表现超预期，22 年目标稳健增长
——海天味业（603288.SH）2021 年年报点评
| 要点 事件：海天味业发布 2021 年年报。报告期内，公司实现营收/归母净利润 | 买入（维持） 当前价：88.08 元 |
250.04/66.71 亿元，同比+9.71%/+4.18%；其中 21Q4 实现营业收入/归母净利 润 70.10/19.63 亿元，同比+22.85%/+7.19%。
收入略超预期，线上快速增长。1）分产品看，酱油/调味酱/蚝油 21 年分别实现 营收 141.9/26.7/45.3 亿元，同比+8.8%/ +5.6%/+10.2%。酱油/调味酱/蚝油收 入的增长主要来自销量的贡献，单价与上年相比基本持平。2）分地区看，西部/ 东部/中部/南部/北部区域实现营业收入 29.4/48.2/53.1/44.7/ 60.6 亿元，同比 +9.3%/+7.5%/+14.0%/+8.4%/+6.7%。截至 2021 年底，公司共有 7430 家经销 商，较 2020 年底增加 379 家，其中东部地区经销商净增加数量最多为 98 家。3）分渠道看，线下渠道收入 228.9 亿元，同比+7.7%；线上渠道收入 7.0 亿元，同 比+85.2%。线上收入实现较快增长，主要系公司在 21 年下半年加速在新零售渠 道的布局和发展并初显成效。单看四季度，公司收入表现超预期，增长环比显著
| 作者 |
分析师：陈彦彤
执业证书编号：S0930518070002 021-52523689
chenyt@ebscn.com
分析师：叶倩瑜
执业证书编号：S0930517100003 021-52523657
yeqianyu@ebscn.com
联系人：汪航宇
021-52523877
wanghangyu@ebscn.com
提速。主要是由于提价后经销商积极备货，以及春节备货的拉动。 联系人：李嘉祺
021-52523658
受原材料成本上涨影响，毛利率下滑。（1）2021 年毛利率为 38.66%，同比 lijq@ebscn.com
-3.51pcts，毛利率下滑主要受原材料价格上涨影响。（2）2021 年公司销售费 联系人：杨哲
用率分别为 5.43%，同比-0.56pcts。（3）2021 年公司管理费用率为 1.58%，yangz@ebscn.com
同比-0.01pcts。（3）综合来看，2021 年公司销售净利率为 26.68%，同比-1.44pcts。
| 市场数据 | |
| 总股本(亿股) | 42.13 |
| 提价顺利传导，春节动销稳健。海天于 21 年 10 月发布价格调整公告，当前已 | 总市值(亿元)： | 3710.44 |
顺利完成终端价格落地工作。虽然渠道调研反馈终端库存处于偏高水平，但提价 后渠道利润增厚、动力增加，叠加需求逐步改善，库存问题有望逐步缓解。从中 长期角度看，公司子品类投资加快，并推动了分品类的事业部考核，品类发展更 具活力。在巩固核心品类优势地位的同时，公司积极推进产品创新和品类延伸，向平台型企业进军，有望进一步打开中长期发展空间。
盈利预测、估值与评级：考虑到疫情反复，终端需求恢复还具有不确定性，我们 下调海天味业 2022-2023 年 EPS 预测分别至 1.77/2.07 元（较前次下调 7.7%/9.1%），引入 2024 年 EPS 预测为 2.39 元，当前股价对应 2022-24 年 PE 分别为 50x/43x/37x，看好提价所带来的积极意义，维持“买入”评级。建议重 点跟踪海天的渠道库存及经营变化情况，对整体行业有重要指示意义。
| 一年最低/最高(元)： 近 3 月换手率： | 85.10/141.33 7.08% |
| 股价相对走势 |
| 0% -19% -29% -38% -10% 02/21 05/21 08/21 12/21 |
| 风险提示：原材料成本上涨幅度高于预期；食品安全问题；品类拓展不及预期。 | 海天味业 | 沪深300 |
公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 22,792 | 25,004 | 28,010 | 31,359 | 35,034 |
| 营业收入增长率 | 15.13% | 9.71% | 12.02% | 11.96% | 11.72% |
| 净利润（百万元） | 6,403 | 6,671 | 7,477 | 8,721 | 10,071 |
| 净利润增长率 | 19.61% | 4.18% | 12.08% | 16.64% | 15.48% |
| EPS（元） | 1.98 | 1.58 | 1.77 | 2.07 | 2.39 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 31.91% | 28.51% | 27.01% | 26.70% | 26.25% |
| P/E | 45 | 56 | 50 | 43 | 37 |
| P/B | 14.2 | 15.9 | 13.4 | 11.4 | 9.7 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-25（注：2020-2021 年公司股本数分别为 32.4/42.13 亿股）
| 收益表现 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y |
| 相对 | -2.15 | -5.16 | -24.32 |
| 绝对 | -11.03 | -20.30 | -23.44 |
资料来源：Wind
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| 海天味业（603288.SH） |
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 22,792 | 25,004 | 28,010 | 31,359 | 35,034 | 总资产 | 29,534 | 33,338 | 38,741 | 45,056 | 52,233 |
| 营业成本 | 13,181 | 15,337 | 17,196 | 18,996 | 20,935 | 货币资金 | 16,958 | 19,814 | 25,815 | 31,898 | 38,619 |
| 折旧和摊销 | 574 | 723 | 624 | 707 | 781 | 交易性金融资产 | 5,055 | 5,378 | 4,800 | 4,928 | 5,056 |
| 税金及附加 | 211 | 218 | 244 | 267 | 298 | 应收账款 | 41 | 56 | 63 | 70 | 79 |
| 销售费用 | 1,366 | 1,357 | 1,513 | 1,662 | 1,857 | 应收票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 管理费用 | 361 | 394 | 434 | 470 | 526 | 其他应收款（合计） | 11 | 16 | 18 | 20 | 23 |
| 研发费用 | 712 | 772 | 756 | 847 | 946 | 存货 | 2,100 | 2,227 | 2,497 | 2,758 | 3,040 |
| 财务费用 | -392 | -584 | -516 | -658 | -815 | 其他流动资产 | 20 | 72 | 102 | 135 | 172 |
| 投资收益 | 36 | 39 | 104 | 154 | 204 | 流动资产合计 | 24,200 | 27,579 | 33,313 | 39,831 | 47,011 |
| 营业利润 | 7,644 | 7,820 | 8,756 | 10,214 | 11,796 | 其他权益工具 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 利润总额 | 7,642 | 7,821 | 8,767 | 10,227 | 11,809 | 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 所得税 | 1,233 | 1,149 | 1,288 | 1,503 | 1,735 | 固定资产 | 3,914 | 3,614 | 4,140 | 4,362 | 4,510 |
| 净利润 | 6,409 | 6,671 | 7,479 | 8,724 | 10,074 | 在建工程 | 369 | 923 | 393 | 185 | 80 |
| 少数股东损益 | 6 | 1 | 2 | 3 | 3 | 无形资产 | 385 | 377 | 358 | 340 | 323 |
| 归属母公司净利润 | 6,403 | 6,671 | 7,477 | 8,721 | 10,071 | 商誉 | 31 | 31 | 31 | 31 | 31 |
| EPS(元) | 1.98 | 1.58 | 1.77 | 2.07 | 2.39 | 其他非流动资产 | 0 | 103 | 103 | 103 | 103 |
| 非流动资产合计 | 5,333 | 5,759 | 5,428 | 5,226 | 5,222 | ||||||
| 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 总负债 | 9,368 | 9,838 | 10,964 | 12,295 | 13,760 |
| 经营活动现金流 | 6,950 | 6,324 | 8,549 | 9,670 | 10,787 | 短期借款 | 93 | 105 | 0 | 0 | 0 |
| 净利润 | 6,403 | 6,671 | 7,477 | 8,721 | 10,071 | 应付账款 | 1,001 | 1,607 | 1,376 | 1,520 | 1,675 |
| 折旧摊销 | 574 | 723 | 624 | 707 | 781 | 应付票据 | 413 | 467 | 523 | 578 | 637 |
| 净营运资金增加 | -28 | 390 | -101 | -72 | -89 | 预收账款 | 0 | 0 | 5,602 | 6,272 | 7,007 |
| 其他 | 1 | -1,460 | 549 | 314 | 23 | 其他流动负债 | 337 | 328 | 328 | 328 | 328 |
| 投资活动产生现金流 | -1,920 | -4,925 | 161 | -621 | -646 | 流动负债合计 | 9,080 | 9,477 | 10,514 | 11,730 | 13,068 |
| 净资本支出 | -905 | -1,014 | -600 | -700 | -800 | 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 长期投资变化 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 其他资产变化 | -1,014 | -3,911 | 761 | 79 | 154 | 其他非流动负债 | 270 | 346 | 450 | 565 | 691 |
| 融资活动现金流 | -2,949 | -2,911 | -2,708 | -2,967 | -3,420 | 非流动负债合计 | 287 | 361 | 450 | 565 | 691 |
| 股本变化 | 540 | 972 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 20,166 | 23,500 | 27,777 | 32,761 | 38,474 |
| 债务净变化 | 73 | 33 | -126 | 0 | 0 | 股本 | 3,240 | 4,213 | 4,213 | 4,213 | 4,213 |
| 无息负债变化 | 1,138 | 437 | 1,252 | 1,331 | 1,465 | 公积金 | 2,429 | 2,267 | 2,267 | 2,267 | 2,267 |
| 净现金流 | 2,082 | -1,516 | 6,002 | 6,083 | 6,721 | 未分配利润 | 14,399 | 16,922 | 21,197 | 26,179 | 31,888 |
| 归属母公司权益 | 20,068 | 23,402 | 27,677 | 32,659 | 38,368 | ||||||
| 少数股东权益 | 98 | 98 | 100 | 103 | 106 |
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 42.2% | 38.7% | 38.6% | 39.4% | 40.2% | 销售费用率 | 5.99% | 5.43% | 5.40% | 5.30% | 5.30% |
| EBITDA 率 | 33.6% | 31.2% | 30.8% | 31.8% | 32.6% | 管理费用率 | 1.59% | 1.58% | 1.55% | 1.50% | 1.50% |
| EBIT 率 | 31.1% | 28.3% | 28.6% | 29.6% | 30.4% | 财务费用率 | -1.72% | -2.34% | -1.84% | -2.10% | -2.33% |
| 税前净利润率 | 33.5% | 31.3% | 31.3% | 32.6% | 33.7% | 研发费用率 | 3.12% | 3.09% | 2.70% | 2.70% | 2.70% |
| 归母净利润率 | 28.1% | 26.7% | 26.7% | 27.8% | 28.7% | 所得税率 | 16% | 15% | 15% | 15% | 15% |
| ROA | 21.7% | 20.0% | 19.3% | 19.4% | 19.3% |
| ROE（摊薄） | 31.9% | 28.5% | 27.0% | 26.7% | 26.2% |
| 经营性 ROIC | 150.8% | 128.8% | 164.2% | 211.2% | 257.5% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 1.03 | 0.76 | 0.89 | 1.04 | 1.20 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 2.14 | 1.50 | 2.03 | 2.30 | 2.56 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 6.19 | 5.56 | 6.57 | 7.75 | 9.11 | |
| 资产负债率 | 32% | 30% | 28% | 27% | 26% | 每股销售收入 | 7.03 | 5.94 | 6.65 | 7.44 | 8.32 |
| 流动比率 | 2.67 | 2.91 | 3.17 | 3.40 | 3.60 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 2.43 | 2.68 | 2.93 | 3.16 | 3.36 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 216.72 | 185.73 | - | - | - | PE | 45 | 56 | 50 | 43 | 37 |
| 有形资产/有息债务 | 307.64 | 255.75 | - | - | - | PB | 14.2 | 15.9 | 13.4 | 11.4 | 9.7 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 35.2 | 45.2 | 40.3 | 34.3 | 29.4 | |||||
| 股息率 | 1.2% | 0.9% | 1.0% | 1.2% | 1.4% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -2- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
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