火炬电子评级买入费用+政府补助递延影响表观业绩，自产军品仍有望延续较快增长
股票代码 ：603678
股票简称 ：火炬电子
报告名称 ：费用+政府补助递延影响表观业绩，自产军品仍有望延续较快增长
评级 ：买入
行业：电子元件
公司报告 | 年报点评报告
火炬电子（603678）
证券研究报告
2022 年 03 月 25 日
| 投资评级 | ||
| 费用+政府补助递延影响表观业绩，自产军品仍有望 | 行业 | 国防军工/军工电子 |
| 延续较快增长 | 6 个月评级 | |
| 买入（维持评级） | ||
| 事件：公司发布 2021 年年度报告，全年实现营收 47.34 亿元，同比增长 29.48%； | 当前价格 | 52.45 元 |
| 归母净利润 9.56 亿元，同比增长 56.83%。 | 目标价格 | 元 |
⚫表观业绩受多层面影响，利润率水平创历史新高
2021 年公司实现营收 47.34 亿元，同比增长 29.48%；归母净利润 9.56 亿元，
基本数据
| 同比增长 56.83%。我们判断全年业绩略低于此前业绩预告下限的主要原因为公 | A 股总股本(百万股) | 459.86 |
| 司存在 1586 万元捐款、1158 万元股份支付费用以及 3869 万元政府补助类递 | 流通 A 股股本(百万股) | 459.03 |
| 延收益。公司期间费用率为 9.95%，较去年同期略微下降，其中研发费用为 1.08 | ||
| A 股总市值(百万元) | 24,119.54 | |
| 亿元，同比增长 58.12%，研发费用率提升显著，表明公司研发创新布局投入不 | ||
| 流通 A 股市值(百万元) | 24,076.17 | |
| 断加大。利润率方面，毛利率为 35.52%，同比增加 3.67pct；ROE 为 22.41%， | ||
| 同比增加 4.57pct，利润率水平创历史新高。 | 每股净资产(元) | 10.03 |
| 资产负债表端，存货为 11.29 亿元，同比增长 18.56%，其中在产品+43.75%、 | 资产负债率(%) | 30.53 |
| 库存商品+36%，表明在手订单充足排产饱满。现金流量表端，经营活动现金流 | 一年内最高/最低(元) | 89.80/48.89 |
| 净额为 5.94 亿元，同比增长 2237%，回款显著增长。 |
⚫军品业务占比不断提升，新品类延续较快增速
军用 MLCC 市场寡头垄断格局明显，头部供应商包括火炬电子、鸿远电子、成 都宏明，公司主要客户为航空、电子、航天、兵器。21 年自产元器件业务实 现营收 15.23 亿元，同比增长 43%；毛利率为 78.02%，同比增加 7.49pct，我们 判断原因为高毛利率的军品占比提升。此外，广州天极实现收入 1.74 亿元，同比增长 37.5%；净利润 5819 万元，同比增长 45%，SLCC 持续加快国产替代
作者
| 李鲁靖 | 分析师 |
SAC 执业证书编号：S1110519050003 lilujing@tfzq.com
潘暕 分析师
SAC 执业证书编号：S1110517070005
| 脚步。我们认为，随着武器装备信息化、智能化程度不断提升，自产业务中军 品业务仍将较快增长。 | panjian@tfzq.com | ||
| 刘明洋 | 分析师 | ||
| SAC 执业证书编号：S1110521080001 liumingyang@tfzq.com | |||
| ⚫ | 陶瓷材料业绩贡献持续突破，未来有望成为新增长点 | ||
| 2021 全年，公司陶瓷材料实现营收 6621 万元，同比增长 34.8%；毛利率为 | |||
74.44%，同比增加 3.91pct。子公司角度，立亚新材实现营收 1.22 亿元，同比 增长 15.12%；净利润 4105 万元，同比增长 26.54%。立亚化学实现营收 5107
股价走势
| 万元，同比增长 136.44%；净利润 470 万元实现扭亏为盈，进一步提升了产业 化自主保障能力。未来随着下游整机型号定型转批产，新材料业务有望逐步贡 献业绩。 | 火炬电子 | 沪深300 | ||||||||
| 41% 31% 21% 11% 1% -9% -19% | ||||||||||
| ⚫ | 贸易板块积极拓展新品列及新兴市场，持续稳定发展可期 | |||||||||
| 贸易板块覆盖产品主要包括大容量陶瓷电容器、钽电解电容器、金属膜电容器、铝电解电容器、电感器、双工器、滤波器等，下游主要集中于通讯产品、数码 产品、汽车电子、安防、工业类电子等领域。21 年全年贸易板块实现营收 30.62 亿元，同比增长 23.86%，公司通过培训、检测、技术支持等全方位服务，凸显 差异化竞争优势，未来或持续稳定发展。 盈利预测与评级：“十四五”期间下游军用电容器需求显著放量，特种陶瓷材 料业务伴随整机产品定型批产有望进入快速放量阶段，我们认为公司长期发展 可期。由于 21 年业绩略低于此前预告值，我们将 22-23 年营收从 68.46/89.57 下调为 58.61/70.86 亿元、24 年为 85.41 亿元；归母净利润从 14.05/18.22 亿元 下调为 12.52/16.06 亿元，24 年为 20.54 亿元，对应 EPS 为 2.72/3.49/4.47 元/ 股，对应 PE19.26/15.02/11.74X，维持“买入”评级。风险提示：军用产品降 价的风险；军品市场需求不及预期；陶瓷材料产业化不及预期。 | ||||||||||
| 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | ||||||||
| 资料来源：聚源数据 | ||||||||||
| 相关报告 | ||||||||||
| 1 《火炬电子-半年报点评:业绩持续超 预期，自产业务伴随下游高景气或延续 高增速》 2021-08-29 2 《火炬电子-季报点评:Q1 业绩超市场 预期，“十四五”期间有望持续高增长》2021-04-28 | ||||||||||
| 财务数据和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| 营业收入(百万元) | 3,656.25 | 4,734.16 | 5,861.44 | 7,086.49 | 8,540.91 | 3 《火炬电子-公司点评:20 年归母超预 期增 55~65%，单 Q4 近翻倍，自产高增 长望于 20Q1 延续》 2021-01-14 | ||||
| 增长率(%) | 42.30 | 29.48 | 23.81 | 20.90 | 20.52 | |||||
| EBITDA(百万元) | 986.13 | 1,440.51 | 1,712.36 | 2,156.89 | 2,669.87 | |||||
| 净利润(百万元) | 609.49 | 955.85 | 1,252.43 | 1,605.56 | 2,053.78 | |||||
| 增长率(%) | 59.79 | 56.83 | 31.03 | 28.20 | 27.92 | |||||
| EPS(元/股) | 1.33 | 2.08 | 2.72 | 3.49 | 4.47 | |||||
| 市盈率(P/E) | 39.57 | 25.23 | 19.26 | 15.02 | 11.74 | |||||
| 市净率(P/B) | 6.18 | 5.16 | 4.21 | 3.38 | 2.69 | |||||
| 市销率(P/S) | 6.60 | 5.09 | 4.11 | 3.40 | 2.82 | |||||
| EV/EBITDA | 33.74 | 24.13 | 13.84 | 10.52 | 8.19 | |||||
资料来源：wind，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 843.87 | 922.21 | 1,141.81 | 1,599.69 | 2,394.90 | 营业收入 | 3,656.25 | 4,734.16 | 5,861.44 | 7,086.49 | 8,540.91 |
| 应收票据及应收账款 | 2,047.70 | 2,236.79 | 3,482.23 | 3,256.46 | 4,805.12 | 营业成本 | 2,491.77 | 3,052.56 | 3,707.62 | 4,369.91 | 5,161.93 |
| 12.12 | 88.66 | 32.12 | 54.93 | 65.96 | 18.19 | 28.30 | 33.22 | 39.26 | 48.93 | ||
| 预付账款 | 营业税金及附加 | ||||||||||
| 存货 | 951.99 | 1,128.68 | 1,438.58 | 1,533.13 | 2,001.22 | 销售费用 | 120.93 | 148.42 | 181.70 | 225.41 | 268.07 |
| 其他 | 325.87 | 263.35 | 320.20 | 344.32 | 371.18 | 管理费用 | 146.74 | 188.18 | 234.46 | 283.18 | 340.81 |
| 4,181.54 | 4,639.69 | 6,414.93 | 6,788.52 | 9,638.37 | 68.10 | 107.69 | 128.95 | 149.70 | 187.54 | ||
| 流动资产合计 | 研发费用 | ||||||||||
| 长期股权投资 | 0.00 | 4.67 | 4.67 | 4.67 | 4.67 | 财务费用 | 30.23 | 26.83 | 26.91 | 3.67 | (15.79) |
| 固定资产 | 981.18 | 1,175.69 | 1,066.48 | 957.27 | 848.07 | 资产/信用减值损失 | (42.41) | (19.23) | (27.41) | (29.68) | (25.44) |
| 在建工程 | 332.81 | 327.50 | 327.50 | 327.50 | 327.50 | 公允价值变动收益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 无形资产 | 146.93 | 179.47 | 167.25 | 155.03 | 142.81 | 投资净收益 | (2.91) | (4.43) | (0.59) | (2.64) | (2.55) |
| 其他 | 291.46 | 613.40 | 384.24 | 407.37 | 450.19 | 其他 | 61.19 | 14.24 | 0.00 | 0.00 | (0.00) |
| 非流动资产合计 | 1,752.39 | 2,300.73 | 1,950.14 | 1,851.85 | 1,773.24 | 营业利润 | 764.40 | 1,191.60 | 1,520.58 | 1,983.02 | 2,521.44 |
| 资产总计 | 5,933.93 | 6,940.42 | 8,365.08 | 8,640.37 | 11,411.61 | 营业外收入 | 0.91 | 0.54 | 0.49 | 0.65 | 0.56 |
| 短期借款 | 537.76 | 799.91 | 643.45 | 0.00 | 0.00 | 营业外支出 | 1.50 | 17.52 | 6.47 | 8.50 | 10.83 |
| 应付票据及应付账款 | 735.98 | 492.18 | 1,358.16 | 745.10 | 1,634.04 | 利润总额 | 763.81 | 1,174.62 | 1,514.59 | 1,975.17 | 2,511.16 |
| 152.84 | 221.78 | 181.03 | 193.67 | 201.92 | 133.21 | 197.94 | 262.16 | 339.74 | 429.92 | ||
| 其他 | 所得税 | ||||||||||
| 流动负债合计 | 1,426.57 | 1,513.86 | 2,182.64 | 938.77 | 1,835.97 | 净利润 | 630.59 | 976.68 | 1,252.43 | 1,635.43 | 2,081.24 |
| 长期借款 | 71.35 | 111.58 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 少数股东损益 | 21.10 | 20.83 | 0.00 | 29.87 | 27.46 |
| 应付债券 | 353.63 | 367.34 | 240.33 | 320.43 | 309.37 | 归属于母公司净利润 | 609.49 | 955.85 | 1,252.43 | 1,605.56 | 2,053.78 |
| 其他 | 54.06 | 123.00 | 64.92 | 80.66 | 89.53 | 每股收益（元） | 1.33 | 2.08 | 2.72 | 3.49 | 4.47 |
| 非流动负债合计 | 479.04 | 601.92 | 305.24 | 401.09 | 398.89 | ||||||
| 负债合计 | 1,910.38 | 2,118.73 | 2,487.89 | 1,339.86 | 2,234.86 | ||||||
| 少数股东权益 | 123.25 | 144.92 | 144.92 | 170.72 | 195.54 | 主要财务比率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 股本 | 459.85 | 459.86 | 459.86 | 459.86 | 459.86 | 成长能力 | 42.30% | 29.48% | 23.81% | 20.90% | 20.52% |
| 资本公积 | 1,297.63 | 1,290.70 | 1,290.70 | 1,290.70 | 1,290.70 | 营业收入 | |||||
| 留存收益 | 2,112.30 | 2,914.73 | 3,976.37 | 5,363.45 | 7,219.78 | 营业利润 | 62.67% | 55.89% | 27.61% | 30.41% | 27.15% |
| 其他 | 30.52 | 11.48 | 5.34 | 15.78 | 10.87 | 归属于母公司净利润 | 59.79% | 56.83% | 31.03% | 28.20% | 27.92% |
| 股东权益合计 | 4,023.56 | 4,821.70 | 5,877.19 | 7,300.51 | 9,176.75 | 获利能力 | 31.85% | 35.52% | 36.75% | 38.33% | 39.56% |
| 负债和股东权益总计 | 5,933.93 | 6,940.42 | 8,365.08 | 8,640.37 | 11,411.61 | 毛利率 | |||||
| 净利率 | 16.67% | 20.19% | 21.37% | 22.66% | 24.05% | ||||||
| ROE | 15.63% | 20.44% | 21.85% | 22.52% | 22.87% | ||||||
| ROIC | 22.02% | 25.81% | 27.56% | 30.97% | 36.50% | ||||||
| 现金流量表(百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | |||||
| 净利润 | 630.59 | 976.68 | 1,252.43 | 1,605.56 | 2,053.78 | 资产负债率 | 32.19% | 30.53% | 29.74% | 15.51% | 19.58% |
| 折旧摊销 | 95.67 | 122.28 | 121.43 | 121.43 | 121.43 | 净负债率 | 4.30% | 8.60% | -3.43% | -16.75% | -22.11% |
| 29.89 | 27.95 | 26.91 | 3.67 | (15.79) | 2.92 | 3.06 | 2.94 | 7.23 | 5.25 | ||
| 财务费用 | 流动比率 | ||||||||||
| 投资损失 | 0.00 | 0.34 | 0.59 | 2.64 | 2.55 | 速动比率 | 2.26 | 2.31 | 2.28 | 5.60 | 4.16 |
| 营运资金变动 | (796.74) | (717.16) | (561.01) | (523.17) | (1,192.05) | 营运能力 | 2.06 | 2.21 | 2.05 | 2.10 | 2.12 |
| 其它 | 66.01 | 184.20 | 0.00 | 29.87 | 27.46 | 应收账款周转率 | |||||
| 经营活动现金流 | 25.43 | 594.29 | 840.34 | 1,240.00 | 997.38 | 存货周转率 | 4.41 | 4.55 | 4.57 | 4.77 | 4.83 |
| 资本支出 | 280.69 | 268.74 | 58.08 | (15.74) | (8.87) | 总资产周转率 | 0.71 | 0.74 | 0.77 | 0.83 | 0.85 |
| 长期投资 | 0.00 | 4.67 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股指标（元） | 1.33 | 2.08 | 2.72 | 3.49 | 4.47 |
| 其他 | (612.22) | (901.37) | (58.67) | 13.10 | 6.31 | 每股收益 | |||||
| 投资活动现金流 | (331.53) | (627.96) | (0.59) | (2.64) | (2.55) | 每股经营现金流 | 0.06 | 1.29 | 1.83 | 2.70 | 2.17 |
| 债权融资 | 470.38 | 292.83 | (423.23) | (567.36) | 5.38 | 每股净资产 | 8.48 | 10.17 | 12.47 | 15.50 | 19.53 |
| 98.62 | (25.96) | (196.93) | (212.11) | (205.00) | 39.57 | 25.23 | 19.26 | 15.02 | 11.74 | ||
| 股权融资 | 估值比率 | ||||||||||
| 其他 | 94.93 | (108.78) | (0.00) | (0.00) | (0.00) | 市盈率 | |||||
| 筹资活动现金流 | 663.93 | 158.09 | (620.16) | (779.47) | (199.62) | 市净率 | 6.18 | 5.16 | 4.21 | 3.38 | 2.69 |
| 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 33.74 | 24.13 | 13.84 | 10.52 | 8.19 | ||
| 汇率变动影响 | EV/EBITDA | ||||||||||
| 现金净增加额 | 357.83 | 124.42 | 219.59 | 457.88 | 795.20 | EV/EBIT | 36.97 | 26.15 | 14.90 | 11.14 | 8.58 |
资料来源：公司公告，天风证券研究所
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| 公司报告 | 年报点评报告 |
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投资评级声明
| 类别 | 说明 | 评级 | 体系 |
| 股票投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 买入 | 预期股价相对收益 20%以上 |
| 增持 | 预期股价相对收益 10%-20% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 持有 | 预期股价相对收益-10%-10% | ||
| 行业投资评级 | 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 | 卖出 | 预期股价相对收益-10%以下 |
| 强于大市 | 预期行业指数涨幅 5%以上 | ||
| 中性 | 预期行业指数涨幅-5%-5% | ||
| 深 300 指数的涨跌幅 | |||
| 弱于大市 | 预期行业指数涨幅-5%以下 |
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