金山办公评级买入2021年年报点评：业绩符合预期，信创推进将加速产品在B端的渗透率
股票代码 ：688111
股票简称 ：金山办公
报告名称 ：2021年年报点评：业绩符合预期，信创推进将加速产品在B端的渗透率
评级 ：买入
行业：软件开发
| 证券研究报告·公司研究·计算机应用 金山办公（688111） |
2021 年年报点评：业绩符合预期，信创推进
2022 年 03 月 25 日
| 将加速产品在 B 端的渗透率 | 证券分析师王紫敬 | |||||
| 买入（维持） | ||||||
| 执业证号：S0600521080005 021-60199781 wangzj@dwzq.com.cn | ||||||
| 盈利预测与估值 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 研究助理周高鼎 | ||||||
| 营业收入（百万元） | 3,280 | 4,391 | 5,828 | 7,418 | ||
| zhougd@dwzq.com.cn | ||||||
| 同比（%） | 45.07% | 33.86% | 32.73% | 27.28% | ||
| 股价走势 | ||||||
| 归母净利润（百万元） | 1,041 | 1,377 | 1,803 | 2,323 | ||
| 同比（%） | 18.57% | 32.29% | 30.88% | 28.86% | 沪深300 | 金山办公 |
| 每股收益（元/股） | 2.26 | 2.99 | 3.91 | 5.04 |
| P/E（倍） | 83.39 | 63.04 | 48.16 | 37.38 |
事件：金山办公发布 2021 年年报，2021 年实现营业收入 32.8 亿元，同 比增长 45.07%；归母净利润 10.41 亿元，同比增长 18.57%；扣非归母 净利润 8.4 亿元，同比增长 37.32%，符合我们的预期。
个人订阅业务持续保持高增长：2021 年，公司持续加强个人用户深度云 服务，使得国内个人订阅业务全年实现收入 14.65 亿元，同比+44.2%。
对应月活设备数仍高速增长，付费用户数增长迅速，2021 年，公司主要
51%
-17%-34%-51% 0%
34%
17%
2021-03 2021-07 2021-11 2022-03
| 产品月度活跃设备数为 5.44 亿，同比+14.05%；其中 PC 端 2.19 亿，同 | 市场数据 | 188.36 |
| 比+15.87%，移动端 3.21 亿，同比+13.83%；累计付费用户达 2537 万， | ||
| 同比+29.31%。付费用户数继续保持高速增长，累计年度超级会员人数 | 收盘价(元) | |
| 超过 700 万。我们预计公司个人订阅业务依然会保持高速增长。 | ||
| 一年最低/最高价 | 176.00/438.00 | |
| 信创进度可期，有望加速提升公司在 B 端的渗透率：2021 年国内机构 | ||
| 市净率(倍) | 11.25 | |
| 授权业务收入 9.62 亿元，同比+107%。机构授权业务增长迅速的原因主 | ||
| 要是在政策依托下市场空间显著扩大，政企用户需求明显增加，公司流 | 流通 A 股市值(百 | 461 |
| 版式办公软件产品订单丰厚，加速了公司信创产品的渗透。2021 年国内 | ||
| 万元) | ||
| 机构订阅及服务业务收入 4.46 亿元，同比+23%。在政企市场，公司助 | ||
| 力各个政府部门及金融、能源、运营商等重点行业客户进行数字化转型。 | 基础数据 | 16.75 |
| 同时公司也会为各省相关政府部门打造完善的电子政务应用体系，实现 | ||
| 每股净资产(元) | ||
| 电子公文预览、写作、排版、编辑、审批、流转等功能的高效利用，为 | ||
| 资产负债率(%) | 25.37 | |
| 广大公务员体系提供优质的一站式云协作办公服务。同时我们认为 2022 | ||
| 总股本(百万股) | 461.00 | |
| 年党政信创市场有望延续之前的规模，行业信创市场会加速放量，我们 | ||
| 看好公司今年在 B/G 端的业务发展。 | 流通 A 股(百万 | 218.00 |
| 合同负债高增，彰显公司成长潜力：公司预售类科目高速增长，2021 年 | 股) | |
| 年末公司合同负债达到 14.21 亿元，同比+70.62%，较 2021Q3 末增长约 | ||
| 20%。合同负债的高速增长体现了个人和企业用户对于云协作办公粘性 |
持续在提升，整个订阅业务的云化进程在加快，再加上后续云文档中台
的上线，帮助公司提升产品力，公司在机构订阅业务的推行值得期待。股权激励草案目标明确，看好公司长期发展：公司发布 2022 年股权激 励草案，涉及的激励对象共计 127 人，包括核心管理人员和技术骨干，拟向激励对象授予 100 万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公 司股本总额 4.61 亿股的 0.22%。公司提出的考核目标是以 2021 年业绩 为基数，2022 年营收增长率不低于 15%，2022-2023 年两年营业收入累 计值增长率不低于 147%，2022-2024 年三年营业收入累计值增长率不低 于 301%，彰显了公司对于业绩增长的信心。
盈利预测与投资评级：由于信创的推进进度影响，我们将公司 2022-2023 年归母净利润预测从 18.79/25.76 亿元下调到 13.77/18.03 亿元，预测 2024 年归母净利润为 23.23 亿元，当前市值对应 PE 分别为 63/48/37 倍。
我们认为公司作为国内办公软件龙头，今年信创、在线办公加速、云协
作等多重因素推动业绩保持高速增长，维持“买入”评级。
风险提示：信创推进不及预期；付费用户增长不及预期；B/G 端云化不 及预期。
1、《金山办公（688111）：2021 年三季报点评：订阅释放，信 创繁荣利好核心业务》2021-10-31
2、《金山办公（688111）：2021 年一季报点评：业绩超出市场 预期，订阅和授权业务有望加 速》2021-08-25
3、《金山办公（688111）：2021 年一季报点评：业绩超出市场 预期，订阅和授权业务有望加 速》2021-05-11
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| 公司点评报告 |
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金山办公三大财务预测表
资产负债表（百万
| 元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 8,694 10,533 13,208 16,550 营业收入 | 3,280 | 4,391 | 5,828 | 7,418 | ||||
| 现金 | 1,254 | 2,889 | 5,339 | 8,433 减:营业成本 | 429 | 547 | 729 | 944 | |
| 应收账款 | 412 | 601 | 798 | 1,016 营业税金及附加 | 35 | 44 | 59 | 75 | |
| 存货 | 2 | 3 | 4 | 5 营业费用 | 695 | 944 | 1,253 | 1,595 | |
| 其他流动资产 | 7,026 | 7,040 | 7,067 | 7,097 | 管理费用 | 326 | 417 | 524 | 668 |
| 非流动资产 | 1,732 | 1,739 | 1,750 | 1,763 研发费用 | 1,082 | 1,493 | 2,040 | 2,559 | |
| 长期股权投资 | 123 | 123 | 123 | 123 财务费用 | -17 | -6 | -14 | -27 | |
| 固定资产 | 88 | 96 | 107 | 120 资产减值损失 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 在建工程 | 0 | 0 | 0 | 0 加:投资净收益 | 205 | 263 | 350 | 445 | |
| 无形资产 | 199 | 220 | 291 | 371 | |||||
| 118 | 118 | 118 | 118 其他收益 | ||||||
| 其他非流动资产 | 1,402 | 1,402 | 1,402 | 1,402 资产处置收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 资产总计 | 1,121 | 1,435 | 1,878 | 2,420 | |||||
| 10,426 12,272 14,958 18,314 营业利润 | |||||||||
| 流动负债 | 2,268 | 2,717 | 3,579 | 4,592 加:营业外净收支 | -3 | 0 | 0 | 0 | |
| 短期借款 | 1,119 | 1,435 | 1,878 | 2,420 | |||||
| 0 | 0 | 0 | 0 利润总额 | ||||||
| 应付账款 | 212 | 270 | 360 | 466 减:所得税费用 | 50 | 57 | 75 | 97 | |
| 其他流动负债 | 2,056 | 2,447 | 3,220 | 4,127 少数股东损益 | 28 | 0 | 0 | 0 | |
| 非流动负债 | 1,041 | 1,377 | 1,803 | 2,323 | |||||
| 378 | 378 | 378 | 378 归属母公司净利润 | ||||||
| 长期借款 | 0 | 0 | 0 | 0 EBIT | 900 | 1,429 | 1,864 | 2,393 | |
| 其他非流动负债 | 995 | 1,475 | 1,918 | 2,458 | |||||
| 378 | 378 | 378 | 378 EBITDA | ||||||
| 负债合计 | 2,645 | 3,094 | 3,957 | 4,970 重要财务与估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 少数股东权益 | 61 | 61 | 61 | 61 每股收益(元) | 2.26 | 2.99 | 3.91 | 5.04 | |
| 归属母公司股东权益 | 16.75 | 19.78 | 23.73 | 28.81 | |||||
| 7,720 | 9,117 10,940 13,283 每股净资产(元) | ||||||||
| 负债和股东权益 | 10,426 12,272 14,958 18,314 发行在外股份(百万股) | 461.00 | 461.00 461.00 | 461.00 | |||||
| 10.9% | 14.8% | 16.1% | 17.1% | ||||||
| ROIC(%) | |||||||||
| ROE(%) | 13.5% | 15.1% | 16.5% | 17.5% | |||||
现金流量表（百万
| 元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E 毛利率(%) | 86.9% | 87.5% | 87.5% | 87.3% |
| 经营活动现金流 | 1,864 | 1,405 | 2,146 | 2,707 销售净利率(%) | 31.7% | 31.4% | 30.9% | 31.3% |
| 投资活动现金流 | -1,364 | 229 | 304 | 387 资产负债率(%) | 25.4% | 25.2% | 26.5% | 27.1% |
| 筹资活动现金流 | -247 | 0 | 0 | 0 收入增长率(%) | 45.1% | 33.9% | 32.7% | 27.3% |
| 现金净增加额 | 251 | 1,635 | 2,450 | 18.6% | 32.3% | 30.9% | 28.9% | |
| 3,094 净利润增长率(%) | ||||||||
| 折旧和摊销 | 96 | 47 | 55 | 83.39 | 63.04 | 48.16 | 37.38 | |
| 65 P/E | ||||||||
| 资本开支 | ||||||||
| -149 | -34 | -46 | -58 P/B | 15.83 | 9.71 | 8.10 | 6.67 | |
| 营运资本变动 | 888 | 245 | 638 | 121.58 | 58.15 | 43.45 | 32.64 | |
| 764 EV/EBITDA |
数据来源：wind，东吴证券研究所
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增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
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