海螺水泥评级买入Q4供需双弱仍具韧性，2022关注稳增长和错峰
股票代码 ：600585
股票简称 ：海螺水泥
报告名称 ：Q4供需双弱仍具韧性，2022关注稳增长和错峰
评级 ：买入
行业：水泥建材
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证券研究报告|公司点评报告
| 2022 年 03 月 25 日 |
Q4 供需双弱仍具韧性，2022 关注稳增长和错
峰
| 海螺水泥(600585) |
| 评级： | 买入 | 股票代码： | 600585 |
| 上次评级： | 买入 | 52 周最高价/最低价： | 52.4/33.8 |
| 目标价格： | 44.10 | 总市值(亿) | 1,953.85 |
| 最新收盘价： | 36.87 | 自由流通市值(亿) | 1,474.69 |
| 自由流通股数(百万) | 3,999.70 |
| 事件概述。公司发布 2021 年报。2021 年，公司实现收入 1679.5 亿元，同比-4.73%，归母净利润 332.67 亿元， |
同比-5.38%；对应 Q4 收入 462.4 亿元，同比-11.48%，归母净利润 108.8 亿元，同比+4.42%。公司同时公布 2022 年计划水泥及熟料销量 3.25 亿吨（不包括贸易量），同比略增，与 2020 年实际销量总体持平。
►Q4 需求压力较大，价格成本环比显著上升。公司业绩基本符合预期。2021Q4 由于能耗管控及地产调控，水泥 行业整体呈现供需双弱格局，尽管 Q4 前期价格出现较大幅度上涨，但进入 12 月下半段淡季后，价格回落幅度 也较大，此外成本端煤炭价格涨幅较大，一定程度上侵蚀了行业利润。根据年报披露数据，2021 年，公司自产
自销水泥及熟料 3.04 亿吨，同比-6.5%，测算售价 361 元/吨，同比+36 元/吨，吨成本 203 元/吨，同比+32 元/ 吨，吨毛利 157 元/吨，同比+3 元/吨；对应估算 Q4 销量同比下滑 27-28%，价格环比提升 130 元/吨以上，吨毛 利环比提升 90 元/吨以上。
►骨料业务发展较快。2021 年，公司通过新建和并购，新增骨料产能 750 万吨，全年骨料收入 18.20 亿元，同比 增长 77.50%，毛利率 65.69%，仍然保持高位，体现良好资源壁垒。未来骨料业务仍然有望成为公司新的增长点 之一。
►股息支付率提升至 37.9%，历史第二高。公司拟向全体股东每股派发现金红利 2.38 元人民币（含税），按照 截至 2021 年 12 月 31 日止的总股本 52.99 亿股股计算，合计拟派发现金红利总额 126.1 亿元人民币（含税），拟现金分红金额占 2021 年归属于上市公司股东的净利润的 37.91%，2019 和 2020 年比率为约为 32%。历史上仅 次于 2017 年的 40%。
►2022 年关注供给侧变化及 H2 需求恢复。根据统计局数据，2022 年 1-2 月水泥需求同比-17.8%，体现基建、地 产需求仍然较弱，同时公司核心区域华东价格同比涨幅有限，且成本压力较大，判断 H1 公司整体业绩压力较 大。但我们注意到 2022 年多数地区同比收紧错峰生产政策，停窑天数有显著增加对冲需求下滑，同时在稳增长 压力下，地产调控有望逐渐放松，H2 起需求或逐渐恢复，而公司的销量指引也一定程度上反映了对于需求恢复的 信心。我们认为如果 2022H1 行业错峰生产执行良好，则将为 H2 打下良好基础，届时水泥行业或展现价格弹性。
投资建议
考虑到 Q1 地产仍处于下滑阶段，下调 2022 年销量假设，同时上调成本预测，并下调非主营业务（主要包括水 泥贸易及其他材料贸易）收入假设。但考虑到西南地区水泥价格起点已显著高于 2021 年，上调西南地区水泥价 134925
格假设。下调 2022/2023 年收入预测至 1692.6/1719.1 亿元（原：1956.8/2030.4 亿元），下调 2022/2023 年归 母净利润预测至 333.8/346.6 亿元（原：365.4/377.1 亿元），预计 2024 年公司收入/归母净利润 1741.7/357.8 亿元，2022-2024 年 EPS 分别为 6.30/6.54/6.75 元，对应 3 月 25 日 36.87 元收盘价 5.85/5.64/5.46x PE。给
予公司 2022 年盈利预测 7x PE 估值，对应下调目标价至 44.10 元（原：51.23 元），维持“买入”评级。
风险提示
需求不及预期，成本高于预期，系统性风险。
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盈利预测与估值
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 176295 | 167953 | 169263 | 171911 | 174167 |
| YoY（%） | 12.27% | -4.73% | 0.78% | 1.56% | 1.31% |
| 归母净利润(百万元) | 35158.22 | 33267.07 | 33381.11 | 34656.13 | 35775.63 |
| YoY（%） | 4.66% | -5.38% | 0.34% | 3.82% | 3.23% |
| 毛利率（%） | 28.84% | 29.63% | 29.71% | 29.97% | 30.15% |
| 每股收益（元） | 6.63 | 6.28 | 6.30 | 6.54 | 6.75 |
| ROE | 21.68% | 18.11% | 16.32% | 15.33% | 14.41% |
| 市盈率 | 5.56 | 5.87 | 5.85 | 5.64 | 5.46 |
资料来源：Wind，华西证券研究所
分析师：郁晾
邮箱：qisy@hx168.com.cn 邮箱：yuliang@hx168.com.cn
SAC NO：S1120519070002 SAC NO：S1120521050001
联系电话：0755-23948865
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财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业总收入 | 167953 | 169263 | 171911 | 174167 | 净利润 | 34165.84 | 34282.96 | 35592.42 | 36742.17 |
| YoY(%) | -4.73% | 0.78% | 1.56% | 1.31% | 折旧和摊销 | 5956.76 | 5066.20 | 5215.85 | 5436.14 |
| 营业成本 | 118181 | 118981 | 120382 | 121657 | 营运资金变动 | -2646.53 | -7447.33 | -95.60 | -82.53 |
| 营业税金及附加 | 1243.44 | 1253.14 | 1272.75 | 1289.45 | 经营活动现金流 | 33900.53 | 29301.07 | 38111.91 | 39495.02 |
| 销售费用 | 3408.43 | 3435.03 | 3488.77 | 3534.54 | 资本开支 | -14587.43 | -5886.41 | -5886.41 | -5886.41 |
| 管理费用 | 5083.21 | 5122.89 | 5203.03 | 5271.29 | 投资 | -10463.22 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 财务费用 | -1314.61 | -1608.51 | -2225.90 | -2878.99 | 投资活动现金流 | -21666.96 | -4484.48 | -4484.48 | -4484.48 |
| 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 股权募资 | 943.40 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资收益 | 1401.93 | 1401.93 | 1401.93 | 1401.93 | 债务募资 | 268.01 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 43109.19 | 42153.85 | 43844.68 | 45329.27 | 筹资活动现金流 | -11604.47 | -13494.71 | -14053.72 | -14478.15 |
| 营业外收支 | 1007.01 | 2113.59 | 2113.59 | 2113.59 | 现金净流量 | 629.10 | 11321.87 | 19573.71 | 20532.39 |
| 利润总额 | 44116.20 | 44267.43 | 45958.26 | 47442.86 | 主要财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 所得税 | 9950.36 | 9984.47 | 10365.84 | 10700.69 | 成长能力（%） | -4.73% | 0.78% | 1.56% | 1.31% |
| 净利润 | 34165.84 | 34282.96 | 35592.42 | 36742.17 | 营业收入增长率 | ||||
| 归属于母公司净利润 | 33267.07 | 33381.11 | 34656.13 | 35775.63 | 净利润增长率 | -5.38% | 0.34% | 3.82% | 3.23% |
| YoY(%) | -5.38% | 0.34% | 3.82% | 3.23% | 盈利能力（%） | 29.63% | 29.71% | 29.97% | 30.15% |
| 每股收益 | 6.28 | 6.30 | 6.54 | 6.75 | 毛利率 | ||||
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 净利润率 | 20.34% | 20.25% | 20.70% | 21.10% |
| 货币资金 | 69535 | 80856 | 100430 | 120963 | 总资产收益率 ROA | 14.43% | 13.82% | 13.11% | 12.44% |
| 预付款项 | 1186 | 1186 | 1186 | 1186 | 净资产收益率 ROE | 18.11% | 16.32% | 15.33% | 14.41% |
| 存货 | 9896 | 9963 | 10080 | 10187 | 偿债能力（%） | 3.78 | 5.97 | 6.81 | 7.69 |
| 其他流动资产 | 42966 | 39753 | 39916 | 40056 | 流动比率 | ||||
| 流动资产合计 | 123583 | 131758 | 151613 | 172391 | 速动比率 | 3.44 | 5.46 | 6.30 | 7.18 |
| 长期股权投资 | 5563 | 5563 | 5563 | 5563 | 现金比率 | 2.13 | 3.66 | 4.51 | 5.39 |
| 固定资产 | 66514 | 64941 | 65808 | 67751 | 资产负债率 | 16.78% | 11.63% | 10.70% | 9.89% |
| 无形资产 | 18240 | 17566 | 16893 | 16220 | 经营效率（%） | 0.78 | 0.72 | 0.68 | 0.63 |
| 非流动资产合计 | 106932 | 109866 | 112650 | 115214 | 总资产周转率 | ||||
| 资产合计 | 230515 | 241624 | 264263 | 287605 | 每股指标（元） | 6.28 | 6.30 | 6.54 | 6.75 |
| 短期借款 | 3290 | 3290 | 3290 | 3290 | 每股收益 | ||||
| 应付账款及票据 | 6828 | 6874 | 6954 | 7027 | 每股净资产 | 34.66 | 38.59 | 42.65 | 46.84 |
| 其他流动负债 | 22551 | 11912 | 12017 | 12107 | 每股经营现金流 | 6.40 | 5.53 | 7.19 | 7.45 |
| 流动负债合计 | 32669 | 22075 | 22260 | 22424 | 每股股利 | 1.69 | 2.39 | 2.48 | 2.56 |
| 长期借款 | 3748 | 3748 | 3748 | 3748 | 估值分析 | 5.87 | 5.85 | 5.64 | 5.46 |
| 其他长期负债 | 2272 | 2272 | 2272 | 2272 | PE | ||||
| 非流动负债合计 | 6020 | 6020 | 6020 | 6020 | PB | 1.16 | 0.96 | 0.86 | 0.79 |
| 负债合计 | 38689 | 28095 | 28280 | 28443 | |||||
| 股本 | 5299 | 5299 | 5299 | 5299 | |||||
| 少数股东权益 | 8141 | 9043 | 9979 | 10945 | |||||
| 股东权益合计 | 191826 | 213529 | 235983 | 259161 | |||||
| 负债和股东权益合计 | 230515 | 241624 | 264263 | 287605 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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| 分析师与研究助理简介 |
戚舒扬：执业证书编号：S1120519070002。
FRM，建筑和建材行业首席分析师。香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于国 泰君安证券等机构任建材行业分析师。
郁晾：建筑和建材行业研究员。曾供职于华泰证券、太平洋证券等机构。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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