同仁堂评级中药OTC龙头业绩符合预期，国企持续改革值得期待
股票代码 ：600085
股票简称 ：同仁堂
报告名称 ：中药OTC龙头业绩符合预期，国企持续改革值得期待
评级 ：增持
行业：中药
| 301080Table_Tit le | Table_BaseI nfo | |||||
| 2022 年 03 月 26 日 | 公司快报 | |||||
| 同仁堂（600085.SH） | ||||||
| 证券研究报告 | ||||||
| 中成药 | ||||||
| 中药 OTC 龙头业绩符合预期，国企持 | 投资评级增持-A | |||||
| 续改革值得期待 | ||||||
| 首次评级 | ||||||
| ■事件： 2022 年 3 月 25 日，公司发布 2021 年年度报告，2021 年 | 目标价： 55.00 元 | |||||
| 股价（2022-03-24） 43.36 元 | ||||||
| 全年公司实现营业收入 146.03 亿元，同比增长 13.86%；实现归母净 | ||||||
| 利润 12.27 亿元，同比增长 19.00%；实现扣非归母净利润 12.09 亿 | Table_M ar ketInfo | |||||
| 交易数据 | ||||||
| 元，同比增长 19.52%。 | 总市值（百万元） | 59,466.95 | ||||
| 流通市值（百万元） | 59,466.95 | |||||
| ■业绩基本符合预期，医药工业和医药商业均实现稳健增长。（1）医 | 总股本（百万股） | 1,371.47 | ||||
| 流通股本（百万股） | 1,371.47 | |||||
| 药工业：2021 年公司医药工业板块实现收入 88.76 亿元，同比增长 | ||||||
| 12 个月价格区间 | 26.89/52.56 元 | |||||
| 15.99%，毛利率达到 48.13%，同比增加 1.04pct。分产品来看，其中 | ||||||
| Tabl e_Chart | ||||||
| 股价表现 | ||||||
| 心脑血管类销售收入 36.29 亿元，同比增长 20.80%，补益类销售收 | ||||||
| 入 14.56 亿元，同比减少 2.60%，清热类销售收入 5.24 亿，同比增长 | 同仁堂 | 沪深300 | ||||
| 96% 36% 21% -9% 6% 2021-03 2021-07 2021-11 81% 66% 51% | ||||||
| 0.48%，妇科类销售收入 3.80 亿元，同比增长 23.83%，其他类销售 | ||||||
| 收入 28.87 亿元，同比增长 18.90%。（2）医药商业：2021 年公司医 | ||||||
| 药商业板块实现营业收入 82.41 亿，同比增长 12.64%，医药商业毛 | ||||||
| 利率为 31.51%，同比减少 0.65pct。截至 2021 年底，公司全年新设 | ||||||
| 门店 42 家，公司拥有零售门店 920 家，其中有 560 家设立中医医疗 | ||||||
| 诊所，有 699 家取得医保定点资格。从门店销售分布情况来看，中西 | 资料来源：Wind 资讯 | |||||
| 药及饮片销售占比为 76.83%，保健品及食品占比为 21.19%，医疗器 | 升幅% | 1M | 3M | 12M | ||
| 械及其他占比为 1.98%。 | 相对收益 | 6.45 | 9.46 | 68.51 | ||
| 绝对收益 | 1.21 | -0.71 | 65.04 | |||
| ■改革初见成效，贯彻落实大品种战略。公司各项改革初见成效，精 | Tabl e_Report | 马帅 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn | ||||
| 细化管理能力不断提升：2021 年公司销售费用率为 18.82%，同比 | ||||||
| 2020年减少0.46pct；管理费用率为9.15%，同比2020年减少0.48pct； | ||||||
| 相关报告 | ||||||
应收账款周转率达到 13.61 次，2020 年同期为 10.92 次；存货周转率 达到 1.25 次，2020 年同期为 1.13 次；经营活动净现金流 34.26 亿，同比 2020 年增长 57.56%。2021 年公司继续贯彻落实大品种战略：
在渠道建设方面，各单位成立大品种专项小组，围绕核心品种开展精
准营销，兼顾分销渠道管理与市场覆盖度，实施“一区一策、一品一
策”，加大广告投放力度，提高品牌影响力；在研发布局方面，致力于 大品种的二次开发，改进生产工艺，进一步挖掘慢病性等领域的临床 价值。2022 年是国有企业改革三年行动的最后一年，公司 2020 年开 始启动的“4+2”专项改革已经取得阶段性成果，我们预计 2022 年将
有更多改革成果开始兑现。
■投资建议：我们预计公司 2022 年-2024 年营业收入分别为 167.40 亿、189.85 亿、215.32 亿，归母净利润分别为 15.06 亿、17.70 亿、
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 | 1 |
20.38 亿，对应的市盈率（PE）分别 39.5 倍、33.6 倍、29.2 倍，给
予增持-A 的投资评级。
■风险提示：大品种推广情况不及预期；国企改革不及预期；新冠疫
情不确定风险。
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 主营收入 | 12,825.9 | 14,603.1 | 16,739.7 | 18,984.7 | 21,531.7 |
| 净利润 | 1,031.4 | 1,227.4 | 1,506.4 | 1,770.2 | 2,037.7 |
| 每股收益(元) | 0.84 | 0.93 | 1.10 | 1.29 | 1.49 |
| 每股净资产(元) | 7.17 | 7.75 | 8.50 | 9.34 | 10.30 |
| 盈利和估值 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 市盈率(倍) | 51.7 | 46.7 | 39.5 | 33.6 | 29.2 |
| 市净率(倍) | 6.1 | 5.6 | 5.1 | 4.6 | 4.2 |
| 净利润率 | 8.0% | 8.4% | 9.0% | 9.3% | 9.5% |
| 净资产收益率 | 10.5% | 11.5% | 12.9% | 13.8% | 14.4% |
| 股息收益率 | 0.6% | 0.0% | 0.9% | 1.0% | 1.2% |
| ROIC | 19.5% | 22.5% | 34.8% | 27.1% | 38.8% |
数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测
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公司快报/同仁堂
财务报表预测和估值数据汇总
| 利润表 | 财务指标 | ||||||||||||
| (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | (百万元) | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 营业收入 | 12,825.9 | 14,603.1 | 16,739.7 | 18,984.7 | 21,531.7 | 成长性 | -3.4% | 13.9% | 14.6% | 13.4% | 13.4% | ||
| 减:营业成本 | 营业收入增长率 | ||||||||||||
| 6,792.1 | 7,648.5 | 8,668.8 | 9,846.1 | 11,182.3 | |||||||||
| 营业税费 | 营业利润增长率 | ||||||||||||
| 136.8 | 154.9 | 167.4 | 189.8 | 215.3 | 1.8% | 16.2% | 22.9% | 17.5% | 15.0% | ||||
| 销售费用 | 净利润增长率 | ||||||||||||
| 2,473.2 | 2,748.4 | 3,147.1 | 3,569.1 | 4,048.0 | 4.7% | 19.0% | 22.7% | 17.5% | 15.1% | ||||
| 管理费用 | EBITDA 增长率 | ||||||||||||
| 1,235.7 | 1,335.5 | 1,506.6 | 1,689.6 | 1,894.8 | 5.6% | 23.4% | 14.3% | 12.0% | 12.3% | ||||
| 研发费用 | EBIT 增长率 | ||||||||||||
| 138.1 | 175.9 | 200.9 | 227.8 | 258.4 | 1.8% | 28.1% | 15.7% | 13.2% | 13.5% | ||||
| 财务费用 | NOPLAT 增长率 | ||||||||||||
| -35.9 | 29.9 | 36.0 | -60.6 | -108.5 | 4.3% | 19.4% | 22.8% | 14.0% | 13.8% | ||||
| 资产减值损失 | -112.7 | -222.2 | -154.4 | -163.1 | -179.9 | 投资资本增长率 | 3.9% | -20.7% | 46.3% | -20.5% | 33.3% | ||
| 加:公允价值变动收益 | 净资产增长率 | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | 6.0% | 7.2% | 11.0% | 11.4% | 11.8% | ||||
| 投资和汇兑收益 | |||||||||||||
| 0.6 | 9.3 | 3.5 | 4.5 | 5.8 | |||||||||
| 营业利润 | 2,004.5 | 2,328.4 | 2,862.1 | 3,364.2 | 3,867.2 | 利润率 | 47.0% | 47.6% | 48.2% | 48.1% | 48.1% | ||
| 加:营业外净收支 | 毛利率 | ||||||||||||
| -21.6 | -1.2 | -8.1 | -10.3 | -6.5 | |||||||||
| 利润总额 | 1,982.9 | 2,327.3 | 2,854.1 | 3,353.9 | 3,860.7 | 营业利润率 | 15.6% | 15.9% | 17.1% | 17.7% | 18.0% | ||
| 减:所得税 | 净利润率 | ||||||||||||
| 366.6 | 436.5 | 536.6 | 630.5 | 725.8 | 8.0% | 8.4% | 9.0% | 9.3% | 9.5% | ||||
| 净利润 | EBITDA/营业收入 | ||||||||||||
| 1,031.4 | 1,227.4 | 1,506.4 | 1,770.2 | 2,037.7 | 19.5% | 21.2% | 21.1% | 20.8% | 20.7% | ||||
| 资产负债表 | EBIT/营业收入 | 16.9% | 19.0% | 19.2% | 19.1% | 19.1% | |||||||
| 运营效率 | |||||||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 固定资产周转天数 | 112 | 99 | 82 | 66 | 53 | |||
| 货币资金 | 8,349.5 | 9,926.3 | 10,043.8 | 12,458.9 | 12,919.0 | 流动营业资本周转天数 | 109 | 88 | 100 | 98 | 100 | ||
| 交易性金融资产 | 1.5 | - | - | - | - | 流动资产周转天数 | 458 | 428 | 435 | 428 | 423 | ||
| 应收帐款 | 1,231.1 | 1,094.5 | 2,059.3 | 1,414.8 | 2,393.7 | 应收帐款周转天数 | 36 | 29 | 34 | 33 | 32 | ||
| 应收票据 | 存货周转天数 | ||||||||||||
| 249.4 | 492.6 | 794.6 | 390.2 | 974.2 | 169 | 151 | 158 | 158 | 155 | ||||
| 预付帐款 | 264.9 | 185.4 | 413.4 | 253.1 | 476.1 | 总资产周转天数 | 600 | 578 | 566 | 528 | 508 | ||
| 存货 | 6,060.6 | 6,169.1 | 8,565.9 | 8,065.0 | 10,526.9 | 投资资本周转天数 | 235 | 189 | 179 | 168 | 153 | ||
| 其他流动资产 | |||||||||||||
| 370.0 | 305.8 | 378.0 | 351.3 | 345.0 | 投资回报率 | 10.5% | 11.5% | 12.9% | 13.8% | 14.4% | |||
| 可供出售金融资产 | |||||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||||
| 持有至到期投资 | ROE | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | |||||||||
| 长期股权投资 | ROA | ||||||||||||
| 15.0 | 14.1 | 14.1 | 14.1 | 14.1 | 7.4% | 7.5% | 8.4% | 9.7% | 9.6% | ||||
| 投资性房地产 | ROIC | ||||||||||||
| - | - | - | - | - | 19.5% | 22.5% | 34.8% | 27.1% | 38.8% | ||||
| 固定资产 | 费用率 | ||||||||||||
| 4,085.1 | 3,942.5 | 3,640.9 | 3,339.3 | 3,037.7 | |||||||||
| 19.3% | 18.8% | 18.8% | 18.8% | 18.8% | |||||||||
| 在建工程 | 销售费用率 | ||||||||||||
| 127.9 | 84.2 | 84.2 | 84.2 | 84.2 | |||||||||
| 无形资产 | 管理费用率 | ||||||||||||
| 642.8 | 736.3 | 709.8 | 683.2 | 656.7 | 9.6% | 9.1% | 9.0% | 8.9% | 8.8% | ||||
| 其他非流动资产 | 439.8 | 2,122.1 | 896.4 | 1,028.9 | 1,270.3 | 研发费用率 | 1.1% | 1.2% | 1.2% | 1.2% | 1.2% | ||
| 资产总额 | 财务费用率 | ||||||||||||
| 21,837.5 | 25,072.8 | 27,600.4 | 28,083.0 | 32,698.1 | -0.3% | 0.2% | 0.2% | -0.3% | -0.5% | ||||
| 短期债务 | 四费/营业收入 | ||||||||||||
| 423.8 | 830.8 | 1,116.0 | - | 645.9 | 29.7% | 29.4% | 29.2% | 28.6% | 28.3% | ||||
| 应付帐款 | 3,289.4 | 3,680.4 | 4,697.1 | 4,738.5 | 5,832.5 | 偿债能力 | |||||||
| 28.8% | 33.5% | 32.9% | 26.6% | 29.6% | |||||||||
| 应付票据 | 资产负债率 | ||||||||||||
| 100.0 | 37.8 | 103.2 | 81.8 | 116.0 | |||||||||
| 其他流动负债 | 负债权益比 | ||||||||||||
| 1,785.2 | 1,753.4 | 1,926.7 | 1,852.1 | 1,777.9 | 40.5% | 50.4% | 49.1% | 36.3% | 42.0% | ||||
| 长期借款 | 483.2 | 744.6 | 412.3 | - | 296.5 | 流动比率 | 2.95 | 2.88 | 2.84 | 3.44 | 3.30 | ||
| 其他非流动负债 | 209.5 | 1,353.3 | 838.9 | 800.6 | 997.6 | 速动比率 | 1.87 | 1.90 | 1.75 | 2.23 | 2.04 | ||
| 负债总额 | 利息保障倍数 | ||||||||||||
| 6,291.1 | 8,400.3 | 9,094.1 | 7,473.0 | 9,666.3 | -60.19 | 92.70 | 89.14 | -59.91 | -37.98 | ||||
| 少数股东权益 | 5,714.8 | 6,038.5 | 6,849.7 | 7,802.8 | 8,900.0 | 分红指标 | 0.27 | - | 0.38 | 0.45 | 0.52 | ||
| 股本 | DPS(元) | ||||||||||||
| 1,371.5 | 1,371.5 | 1,371.5 | 1,371.5 | 1,371.5 | |||||||||
| 留存收益 | 8,462.5 | 9,306.0 | 10,285.1 | 11,435.7 | 12,760.2 | 分红比率 | 35.9% | 0.0% | 35.0% | 35.0% | 35.0% | ||
| 股东权益 | 15,546.4 | 16,672.5 | 18,506.3 | 20,610.0 | 23,031.7 | 股息收益率 | 0.6% | 0.0% | 0.9% | 1.0% | 1.2% | ||
| 业绩和估值指标 | |||||||||||||
| 现金流量表 | |||||||||||||
| 2020 2021 净利润 1,616.4 1,890.8 加:折旧和摊销 425.1 396.2 资产减值准备 112.7 222.2 公允价值变动损失- - 财务费用-49.4 14.4 投资损失-0.6 -9.3 少数股东损益 584.9 663.4 营运资金的变动 532.1 198.3 经营活动产生现金流量 2,174.6 3,426.4 投资活动产生现金流量-960.9 -341.9 融资活动产生现金流量-438.9 -1,384.4 资料来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 | 2022E | 2023E | 2024E | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| 1,506.4 | 1,770.2 | 2,037.7 | EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP | 0.84 | 0.93 | 1.10 | 1.29 | 1.49 | |||||
| 328.1 | 328.1 | 328.1 | 7.17 | 7.75 | 8.50 | 9.34 | 10.30 | ||||||
| - | - | - | 51.7 | 46.7 | 39.5 | 33.6 | 29.2 | ||||||
| - | - | - | 6.1 | 5.6 | 5.1 | 4.6 | 4.2 | ||||||
| 36.0 | -60.6 | -108.5 | 66.0 | 17.7 | -41.4 | 26.9 | 187.4 | ||||||
| -3.5 | -4.5 | -5.8 | 4.6 | 4.1 | 3.6 | 3.1 | 2.8 | ||||||
| 811.1 | 953.2 | 1,097.2 | 12.6 | 18.7 | 16.3 | 13.8 | 12.6 | ||||||
| -2,232.3 | 1,567.1 | -3,190.8 | 19.0% | 18.4% | 14.1% | 19.0% | 18.4% | ||||||
| 445.8 | 4,553.5 | 158.0 | 2.7 | 2.5 | 2.8 | 1.8 | 1.6 | ||||||
| 4.1 | 4.4 | 5.6 | 1.9 | 2.1 | 3.3 | 2.6 | 3.7 | ||||||
| -332.4 | -2,142.8 | 296.5 | 2.0 | 4.0 | 1.8 | 2.7 | 1.4 | ||||||
| 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 | 3 | ||||||||||||
| 各项声明请参见报告尾页。 | |||||||||||||
公司快报/同仁堂
| | 公司评级体系 |
收益评级：
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；
风险评级：
A —正常风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；B —较高风险，未来 6-12 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；
Table_Aut hor Statement 分析师声明
本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉 尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。
本公司具备证券投资咨询业务资格的说明
安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资 咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。
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公司快报/同仁堂
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