紫光股份评级买入业务结构持续改善，数字化变革中见长期成长
股票代码 ：000938
股票简称 ：紫光股份
报告名称 ：业务结构持续改善，数字化变革中见长期成长
评级 ：买入
行业：互联网服务
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证券研究报告|公司点评报告
| 2022 年 03 月 27 日 |
业务结构持续改善，数字化变革中见长期成长
| 紫光股份(000938) |
| 评级： | 买入 | 股票代码： | 000938 |
| 上次评级： | 买入 | 52 周最高价/最低价： | 31.15/17.38 |
| 目标价格： | 总市值(亿) | 556.57 | |
| 最新收盘价： | 19.46 | 自由流通市值(亿) | 556.57 |
| 自由流通股数(百万) | 2,860.08 |
1、事件： 2021 年公司实现营业收入 676.38 亿元，同比增长 12.57%；实现归母净利润 21.48 亿元，同比增长 18.51%;实现扣非归母净利润 16.54 亿元，同比下降 11.16%。
2、收入结构持续改善，利润逐渐企稳
分产品看，收入结构持续改善。ICT 基础设施及服务业务实现收入 413.48 亿元，同比增长 24.81%，占营业收入 比重达到 61.13%，毛利率 25.67%，较去年同期下降 3.45pct；IT 产品分销与供应链服务业务实现 309.16 亿 元，同比增长 1.07%，占营业收入比重 45.71%，毛利率 7.90%，较去年同期提升 1.24pct。实现归母净利润 21.48 亿元，同比增长 18.51%;实现扣非归母净利润 16.54 亿元，同比下降 11.16%。
3、两大优质子公司业务持续攀升，多项 ICT 产品市占率持续领先
新华三持续聚焦国内政企、运营商和国际业务三大板块，业务快速增长。公司控股子公司新华三 2021 年实现 营收 443.51 亿元，同比增长 20.52%，实现净利润 34.34 亿元，同比增长 22.24%。
其中国内政企业务实现营收 362.58 亿元，同比增长 22.56%，重点布局 18 个行业，在新型智慧城市、智慧交 通、智慧医疗、智慧教育、智慧能源、智慧水利、工业互联网和智能园区等多领域项目落地加速，实现业务 快速增长；
国内运营商业务实现营收 64.15 亿元，同比增长 13.04%，全年发货金额快速增长，市场占比不断提升。2021 年，在中国移动 2021 年至 2022 年高端路由器和高端交换机产品集采中整体份额第一，并且实现了 vBRAS 路 由器设备在中国移动集采项目的首次突破；在中国移动 2021 年至 2022 年分布式块存储新建部分集采中获得 20%份额，实现在中国移动块存储类型招标项目上的首次突破；陆续中标中国移动网络云资源池、PC 服务器 集采和硬件防火墙集采等项目。以第一份额中标中国联通 2021 年防火墙集采项目高端防火墙和中端防火墙两 个标包。中标中国电信 2021 年 STN 设备建设工程集采项目、中国电信核心路由交换设备集采项目等关键项 目；
国际业务实现营收 16.78 亿元，其中新华三 H3C 品牌（主要为交换机、路由器、无线等网络产品）收入达到 7.14 亿元，同比增长 48.81%，实现了高速增长。新华三 2021 年设立了南非、墨西哥、土耳其、新加坡 4 个 子公司，并于 2022 年初完成了菲律宾子公司的设立，海外子公司已达 12 家。经过三年的国际市场开拓，新 华三在国际市场的品牌影响力日益扩大，且已在全球构建了较为强大的技术支持、项目部署和供应链能力。
截至 2021 年末，新华三已认证的海外合作伙伴 830 家，在 24 个国家和地区建立了备件中心，服务交付可覆 盖 135 个国家。
紫光云积极拓展行业云，营收规模超十亿元。2021 年实现营收 10.09 亿元，同比增长 67.84%，实现归属于母 公司所有者净利润-9,074.10 万元，亏损同比减少 43.55%。2021 年公司收购紫光云 46.67%控股权，成为集团全 资子公司，同时全新打造紫光云 3.0，实现架构统一、品牌统一、服务统一，提供公有云、私有云、混合云、边缘云的全域覆盖以及多云管理能力，并将 AI 应用于云基础设施、云原生架构、数据中台等各个领域，筑就全 栈智能云，为智慧城市、政务、交通、教育、医疗、制造等行业全场景提供数字化服务。
公司多项产品市场占有率持续领先，X86 服务器市占率快速提升。2021 年，在中国企业级 WLAN 市场份额为 28.4%，连续 13 年蝉联市场第一；在中国以太网交换机和企业网路由器市场份额分别为 35.2%、31.3%，位列市 场第二；在中国 X86 服务器市场份额由上年的 15.4%增至 17.4%，提升至市场第二；在中国 Non-X86 服务器市场 份额为 19.5%，由上年的第四跃升至第一；中国刀片服务器市场份额为 47.8%，持续蝉联市场第一；在中国存储 市场份额为 12.6%，位列市场第二；在中国安全硬件市场份额为 9.0%，位列市场第二；2021 年前三季度，在中
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国超融合市场份额 20.5%，市场份额升至第一。（以上数据来源于 IDC）
4、费用端保持稳定，加大战略备货，预计伴随业务发展经营性净现金流有望快速回正
费用端持续管控，费率基本保持稳定。整体费用率为 13.43%，较去年同比增长 0.50pct，主要系销售费用率同 比增长 0.45pct。其中销售、管理、研发、财务费用率为 6.08%/1.37%/-0.43%/6.41%，同比变化+0.45/0.10/-0.05/0.00pct。
现金流与资产端，企业业务结构转型，叠加大量战略备货，经营性净现金流短期转负，预计伴随业务发展有望 快速回正。经营性活动净现金流转负，投资及筹资活动净现金流转正，主要系新华三 2021 业务增长以及疫情及 地缘政治影响因素下加大战略备货，采购支付现金增加所致（2021 年存货 184.24 亿元，同比 2020 年增长 92.78%）。考虑公司销售商品现金比 2021 年 1.16（2020 年 1.12），呈现企稳回升态势，整体业务仍处在快速发 展阶段。
5、打造“云智原生”核心能力，持续推进“芯云网边端”战略
2021 年，公司持续布局“芯—云—网—边—端”产业链，把握城市和行业发展重构机遇，依托 多年 ICT 技术 积累和数字化经验，以“同构混合云”云平台为基础，持续加强“云智原生”核心能力、数字化转型的顶层设 计能力和全面整合生态合作伙伴的资源能力，从智能联接、智慧计算、智能存储、云计算与云服务业务、主动 安全、和智能终端六大领域，不断推出智慧城市、智慧医疗、智慧交通、智慧教育等智慧类项目解决方案和智 能网络产品，赋能行业客户数字化转型。
6、投资建议
考虑公司未 来运营 商业务 及海外市 场渠道 开拓， 略微调升 盈利预 测，预 计 2022-2024 实 现营收由 753.9/867.6/N/A 亿 元 调 整为 763.2/873.8/1012.2 亿 元， 每 股收 益 分 别由 0.92/1.16/N/A 元调 整 为 0.93/1.16/1.44 元，对应 2022 年 3 月 25 日 19.46 元/股收盘价 PE 分别为 21.0/16.7/13.5 倍，维持“买入”评级。
7、风险提示：宏观经济环境变化风险；疫情影响产业链上游供应：新冠疫情不确定性导致上游芯片厂商无法满 足扩张产能，无法实现用户交货风险；技术产品研发及市场竞争风险；汇率波动风险；系统性风险。
盈利预测与估值
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 60,084 | 67,638 | 76,321 | 87,375 | 101,222 |
| YoY（%） | 11.1% | 12.6% | 12.8% | 14.5% | 15.8% |
| 归母净利润(百万元) | 1,812 | 2,148 | 2,651 | 3,330 | 4,115 |
| YoY（%） | -1.7% | 18.5% | 23.4% | 25.6% | 23.6% |
| 毛利率（%） | 19.7% | 19.5% | 19.8% | 20.2% | 20.7% |
| 每股收益（元） | 0.63 | 0.75 | 0.93 | 1.16 | 1.44 |
| ROE | 6.4% | 7.2% | 8.1% | 9.3% | 10.3% |
| 市盈率 | 30.69 | 25.91 | 20.99 | 16.72 | 13.52 |
资料来源：wind，华西证券研究所
| 分析师：刘泽晶 | 分析师：柳珏廷 | |
| 邮箱：songhui@hx168.com.cn | ||
| 邮箱：liuzj1@hx168.com.cn | 邮箱：liujt@hx168.com.cn | |
| SAC NO：S1120519080003 | SAC NO：S1120520020002 | SAC NO：S1120119060016 |
| 联系电话： | 联系电话： | 联系电话： |
华西通信&计算机联合覆盖
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| 图 1 公司年度收入及归母净利润及增速情况（百万元） | 图 2 公司年度毛利率及净利率情况（%） |
资料来源：wind，华西证券研究所
图 3 公司年度期间费用率情况（%）
资料来源：wind，华西证券研究所
图 4 半年度现金流净额和期末现金余额情况（百万元）
资料来源：wind，华西证券研究所
资料来源：wind，华西证券研究所
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财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业总收入 | 67,638 | 76,321 | 87,375 | 101,222 | 净利润 | 3,792 | 4,613 | 5,822 | 7,184 |
| YoY(%) | 12.6% | 12.8% | 14.5% | 15.8% | 折旧和摊销 | 1,061 | 712 | 797 | 860 |
| 营业成本 | 54,433 | 61,215 | 69,684 | 80,236 | 营运资金变动 | -7,771 | 1,489 | -1,457 | -2,151 |
| 营业税金及附加 | 253 | 278 | 321 | 371 | 经营活动现金流 | -2,180 | 6,955 | 5,200 | 5,942 |
| 销售费用 | 4,114 | 4,567 | 5,257 | 6,079 | 资本开支 | -525 | -1,043 | -1,164 | -1,201 |
| 管理费用 | 926 | 1,043 | 1,195 | 1,384 | 投资 | 2,282 | 10 | 12 | 13 |
| 财务费用 | -292 | -25 | -164 | -222 | 投资活动现金流 | 1,776 | -1,075 | -1,194 | -1,239 |
| 资产减值损失 | -587 | 6 | 8 | 6 | 股权募资 | 455 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | -24 | -42 | -42 | -51 | 债务募资 | 544 | -4,290 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 4,088 | 5,196 | 6,508 | 8,051 | 筹资活动现金流 | 133 | -4,396 | -4 | -4 |
| 营业外收支 | 88 | 0 | 0 | 0 | 现金净流量 | -289 | 1,484 | 4,001 | 4,699 |
| 利润总额 | 4,176 | 5,196 | 6,508 | 8,051 | 主要财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 所得税 | 384 | 582 | 686 | 866 | 成长能力 | 12.6% | 12.8% | 14.5% | 15.8% |
| 净利润 | 营业收入增长率 | ||||||||
| 3,792 | 4,613 | 5,822 | 7,184 | ||||||
| 归属于母公司净利润 | 2,148 | 2,651 | 3,330 | 4,115 | 净利润增长率 | 18.5% | 23.4% | 25.6% | 23.6% |
| YoY(%) | 18.5% | 23.4% | 25.6% | 23.6% | 盈利能力 | 19.5% | 19.8% | 20.2% | 20.7% |
| 每股收益 | 毛利率 | ||||||||
| 0.75 | 0.93 | 1.16 | 1.44 | ||||||
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 净利润率 | 5.6% | 6.0% | 6.7% | 7.1% |
| 货币资金 | 8,960 | 10,444 | 14,445 | 19,144 | 总资产收益率 ROA | 3.2% | 3.9% | 4.3% | 4.6% |
| 预付款项 | 839 | 1,081 | 1,171 | 1,352 | 净资产收益率 ROE | 7.2% | 8.1% | 9.3% | 10.3% |
| 存货 | 18,424 | 16,324 | 19,475 | 22,870 | 偿债能力 | 1.53 | 1.77 | 1.86 | 1.96 |
| 其他流动资产 | 流动比率 | ||||||||
| 15,356 | 16,838 | 18,897 | 21,426 | ||||||
| 流动资产合计 | 43,579 | 44,687 | 53,987 | 64,792 | 速动比率 | 0.80 | 1.02 | 1.09 | 1.17 |
| 长期股权投资 | 134 | 139 | 143 | 146 | 现金比率 | 0.32 | 0.41 | 0.50 | 0.58 |
| 固定资产 | 912 | 994 | 1,071 | 1,122 | 资产负债率 | 46.3% | 40.6% | 40.5% | 39.9% |
| 无形资产 | 3,880 | 3,958 | 4,038 | 4,097 | 经营效率 | 1.02 | 1.12 | 1.13 | 1.14 |
| 非流动资产合计 | 总资产周转率 | ||||||||
| 22,852 | 23,179 | 23,543 | 23,879 | ||||||
| 资产合计 | 66,430 | 67,867 | 77,531 | 88,671 | 每股指标（元） | 0.75 | 0.93 | 1.16 | 1.44 |
| 短期借款 | 每股收益 | ||||||||
| 4,290 | 0 | 0 | 0 | ||||||
| 应付账款及票据 | 11,818 | 12,841 | 14,854 | 17,065 | 每股净资产 | 10.48 | 11.40 | 12.57 | 14.01 |
| 其他流动负债 | 12,321 | 12,411 | 14,240 | 15,985 | 每股经营现金流 | -0.76 | 2.43 | 1.82 | 2.08 |
| 流动负债合计 | 28,429 | 25,252 | 29,094 | 33,050 | 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 100 | 100 | 100 | 100 | 估值分析 | 25.91 | 20.99 | 16.72 | 13.52 |
| 其他长期负债 | PE | ||||||||
| 2,233 | 2,233 | 2,233 | 2,233 | ||||||
| 非流动负债合计 | 2,333 | 2,333 | 2,333 | 2,333 | PB | 2.18 | 1.71 | 1.55 | 1.39 |
| 负债合计 | 30,763 | 27,585 | 31,427 | 35,383 | |||||
| 股本 | 2,860 | 2,860 | 2,860 | 2,860 | |||||
| 少数股东权益 | 5,707 | 7,669 | 10,162 | 13,231 | |||||
| 股东权益合计 | 35,668 | 40,281 | 46,104 | 53,288 | |||||
| 负债和股东权益合计 | 66,430 | 67,867 | 77,531 | 88,671 |
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19626187/21/2019028 16:59
| 证券研究报告|公司点评报告 | |
| 分析师与研究助理简介 |
宋辉：3年电信运营商及互联网工作经验，5年证券研究经验，主要研究方向电信运营商、电信设 备商、5G产业、光通信等领域。
柳珏廷：理学硕士，3年券商研究经验，主要关注5G及云相关产业链研究。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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19626187/21/2019028 16:59
| 证券研究报告|公司点评报告 |
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