珠江啤酒评级买入黑金纯生延续高增，结构升级稳扎稳打
股票代码 ：002461
股票简称 ：珠江啤酒
报告名称 ：黑金纯生延续高增，结构升级稳扎稳打
评级 ：买入
行业：酿酒行业
| 2022 年 03 月 25 日 | 买入（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021 年 年报点评 | 当前价： 7.53 元 | |
| 珠江啤酒（002461）食 品饮料 | 目标价：——元（6 个月） |
黑金纯生延续高增，结构升级稳扎稳打
| 67893 | 投资要点 | 西 南证券研究发展中心 | 沪深300 | 22/3 | ||||
| 事件：公司发布 2021年年报，实现营收 45.4亿元，同比增长 6.8%；实现归母 净利润 6.1亿元，同比增长 7.4%；实现扣非归母净利润 5.0亿元，同比下降 4.6%。其中 21Q4实现营收 8.2亿元，同比增长 10.5%，实现归母净利润 0.2亿元，同 比下降 73.4%；同时拟每 10 股派发现金红利 1.2 元（含税）。 | ||||||||
| 执业证号：S1250513110001 | ||||||||
| 电话：023-63786049 | ||||||||
| 邮箱：zhz@swsc.com.cn | ||||||||
| 高端占比持续提升，97纯生快速放量。分档次看，21年公司高端啤酒实现收入 25.1 亿元，同比增长 15.8%；中档啤酒实现收入 15.1 亿元，同比增长 0.4%；大众啤酒实现收入 2.7 亿元，同比下降 30.9%。拆分量价来看，销量方面公司 表现优于行业，全年实现销量 127.4万吨，同比增长 6.2%，其中量增主要由以 | ||||||||
| 联系人：舒尚立 | ||||||||
| 电话：023-63786049 | ||||||||
| 邮箱：ssl@swsc.com.cn | ||||||||
| 纯生为代表的高端啤酒放量贡献，纯生占比同比提升 3.9pp至 44.9%；其中 97 黑金纯生仍延续高速增长态势，实现销量 15.7万吨，同比实现翻倍增长。价方 面，公司全年吨价同比小幅下降 0.5%至 3369元/吨，纯生产品占比持续增加下， | 联系人：王书龙 | |||||||
| 电话：023-63786049 | ||||||||
| 邮箱：wsl@swsc.com.cn | ||||||||
| 吨价承压主要系公司推广高端啤酒时，给予渠道较多货折所致。罐化率方面， | ||||||||
| 公司罐化率同比提升 0.8pp 至 32.2%，罐化率水平仍然维持行业第一水平。公 司推进产品结构升级步伐坚定，预计明年 97纯生占整体纯生比重超过 40%，带 | 联系人：夏霁 | |||||||
| 电话：021-58351959 | ||||||||
| 动公司盈利能力进一步提升。 | 邮箱：xiaji@swsc.com.cn | |||||||
| 原料成本持续上行，效率提升与地产处置增厚利润。2021年公司毛利率为 45%，同比下降 5.2pp，其中 Q4单季度毛利率 26%，同比下降 17.7pp。21H2以来受 | ||||||||
| 关键原材料大麦、包材等价格持续上涨影响，行业整体成本端承压，且由于酒 | 珠江啤酒 | |||||||
| 40% | ||||||||
| 企普遍采取提前锁价规避原料价格波动，叠加淡季啤酒需求疲软，成本压力在 | ||||||||
| 21Q4 集中体现。费用率方面，销售费用率 15.5%，同比下降 2pp，主要由于本 期减小费用投放力度；管理费用率保持稳定，同比下降 0.6pp至 7.8%。公司 21 年收到中山珠啤土地征收补偿款，实现资产处置收益 0.56亿元。成本端持续承 | 27% | 22/1 | ||||||
| 14% | ||||||||
| 2% | ||||||||
| 压下，产品结构持续优化，致使公司全年整体净利率维持平稳，同比小幅提升 | ||||||||
| -11% | ||||||||
| 0.03pp 至 13.8%。 | ||||||||
| -24% 21/3 | 21/5 | 21/7 | 21/9 | 21/11 | ||||
| 结构升级稳扎稳打，管理全面提质增效。目前啤酒行业高端化转型亿进入红利 | ||||||||
| 加速释放期，广东省内主流价格带正逐渐实现从 6 元到 8 元的转变。公司依靠 | 数据来源：聚源数据 | |||||||
广东省内良好的消费者基础和省内排名第一的市占率，逐步加强以纯生对零度
| 的替代，结构升级仍有广阔空间。公司加强内部管理改革，各区域“一区一策”推进以厂家为主导的深度分销模式改革，省内渠道掌控力进一步提升。随着公 司持续推进结构升级和布局啤酒文化产业，预计公司业绩将保持平稳增长。 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.31元、0.35元、0.40 元，对应动态 PE 分别为 25 倍、22 倍、19 倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，新冠疫情反复风险，高端化竞争加剧风险。 | 基 础数据 | |||||||
| 总股本(亿股) | 22.13 | |||||||
| 流通 A 股(亿股) | 22.13 | |||||||
| 52 周内股价区间(元) | 7.07-13.1 | |||||||
| 总市值(亿元) | 166.66 | |||||||
| 总资产(亿元) | 135.18 | |||||||
| 每股净资产(元) | 4.19 | |||||||
| 相 关研究 1. 珠江啤酒（002461）：销量表现优于行业，成本端压力犹存 (2022-02-27) 2. 珠江啤酒（002461）：产品升级持续推进，收入增速维持平稳 (2021-10-24) 3. 珠江啤酒（002461）：黑金纯生动销良好，高端占比持续提升 (2021-08-25) 4. 珠江啤酒（002461）：深耕广东厚积薄发，珠江啤酒闪耀华南 (2021-08-11) | ||||||||
| 指标/年度 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||||
| 营业收入（亿元） | 45.38 | 49.26 | 53.10 | 56.46 | ||||
| 增长率 | 6.79% | 8.55% | 7.80% | 6.33% | ||||
| 归属母公司净利润（亿元） | 6.11 | 6.78 | 7.67 | 8.75 | ||||
| 增长率 | 7.36% | 10.93% | 13.13% | 14.11% | ||||
| 每股收益 EPS（元） | 0.28 | 0.31 | 0.35 | 0.40 | ||||
| 净资产收益率 ROE | 6.71% | 7.16% 7.74% | 8.41% | |||||
| PE | 27 | 25 | 22 | 19 | ||||
| PB | 1.78 | 1.71 | 1.64 | 1.56 | ||||
| 数据来源：Wind，西南证券 | ||||||||
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珠 江啤酒（002461） 2021 年 年报点评
附表：财务预测与估值
| 45.38 | 2022E | 2023E | 2024E | | 现 金 流量表（亿元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 49.26 | 53.10 | 56.46 | 净利润 | 6.27 | 6.97 | 7.88 | 8.99 | |
| 营业成本 | 24.98 | 26.55 | 28.19 | 29.36 | 折旧与摊销 | 2.75 | 1.68 | 1.78 | 1.83 |
| 营业税金及附加 | 4.19 | 4.61 | 4.94 | 5.25 | 财务费用 | -2.18 | -1.68 | -1.67 | -1.79 |
| 销售费用 | 7.03 | 7.54 | 8.07 | 8.53 | 资产减值损失 | -0.51 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 管理费用 | 3.55 | 3.84 | 4.09 | 4.29 | 经营营运资本变动 | 5.32 | -5.38 | -1.14 | -0.21 |
| 财务费用 | -2.18 | -1.68 | -1.67 | -1.79 | 其他 | -5.61 | 0.22 | -0.02 | -0.06 |
| 资产减值损失 | -0.51 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 经 营活动现金流净额 | 6.05 | 1.82 | 6.84 | 8.76 |
| 投资收益 | 0.06 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 资本支出 | 14.08 | -3.00 | -3.00 | -2.00 |
| 公允价值变动损益 | 0.08 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 其他 | -16.76 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投 资活动现金流净额 | -2.68 | -3.00 | -3.00 | -2.00 |
| 营业利润 | 7.26 | 8.40 | 9.48 | 10.83 | 短期借款 | 1.31 | -1.44 | -2.50 | -1.50 |
| 其他非经营损益 | 0.04 | 0.00 | 0.02 | 0.01 | 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 利润总额 | 7.30 | 8.40 | 9.50 | 10.83 | 股权融资 | 0.01 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 所得税 | 1.03 | 1.43 | 1.61 | 1.84 | 支付股利 | 0.00 | -3.09 | -3.39 | -3.84 |
| 净利润 | 6.27 | 6.97 | 7.88 | 8.99 | 其他 | -3.10 | 1.65 | 1.67 | 1.79 |
| 少数股东损益 | 0.16 | 0.19 | 0.21 | 0.24 | 筹 资活动现金流净额 | -1.79 | -2.87 | -4.22 | -3.55 |
| 归属母公司股东净利润 | 6.11 | 6.78 | 7.67 | 8.75 | 现金流量净额 | 1.58 | -4.06 | -0.38 | 3.22 |
| 资产负债表（亿元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 财务分析指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 67.86 | 63.80 | 63.42 | 66.64 | 成长能力 | ||||
| 应收和预付款项 | 0.34 | 0.41 | 0.43 | 0.45 | 销售收入增长率 | 6.79% | 8.55% | 7.80% | 6.33% |
| 存货 | 16.59 | 17.41 | 18.52 | 19.36 | 营业利润增长率 | 2.71% | 15.62% | 12.86% | 14.20% |
| 其他流动资产 | 0.80 | 0.83 | 0.85 | 0.88 | 净利润增长率 | 7.12% | 11.10% | 13.10% | 14.07% |
| 长期股权投资 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA 增长率 | -1.79% | 7.16% | 14.21% | 13.34% |
| 投资性房地产 | 0.14 | 0.14 | 0.14 | 0.14 | 获利能力 | ||||
| 固定资产和在建工程 | 30.21 | 31.88 | 33.45 | 33.97 | 毛利率 | 44.95% | 46.10% | 46.92% | 48.00% |
| 无形资产和开发支出 | 13.92 | 13.57 | 13.22 | 12.87 | 三费率 | 18.51% | 19.69% | 19.76% | 19.53% |
| 其他非流动资产 | 5.31 | 5.31 | 5.31 | 5.31 | 净利率 | 13.83% | 14.15% | 14.85% | 15.93% |
| 资产总计 | 135.18 | 133.36 | 135.34 | 139.61 | ROE | 6.71% | 7.16% | 7.74% | 8.41% |
| 短期借款 | 8.94 | 7.50 | 5.00 | 3.50 | ROA | 4.64% | 5.23% | 5.82% | 6.44% |
| 应付和预收款项 | 6.81 | 8.23 | 8.54 | 8.84 | ROIC | 10.34% | 12.05% | 12.59% | 13.99% |
| 长期借款 | 5.00 | 5.00 | 5.00 | 5.00 | EBITDA/销售收入 | 17.27% | 17.05% | 18.06% | 19.25% |
| 其他负债 | 20.99 | 15.30 | 14.99 | 15.30 | 营运能力 | ||||
| 负债合计 | 41.74 | 36.03 | 33.53 | 32.64 | 总资产周转率 | 0.34 | 0.37 | 0.40 | 0.41 |
| 股本 | 22.13 | 22.13 | 22.13 | 22.13 | 固定资产周转率 | 1.57 | 1.67 | 1.75 | 1.88 |
| 资本公积 | 45.05 | 45.05 | 45.05 | 45.05 | 应收账款周转率 | 207.31 | 230.78 | 212.19 | 215.73 |
| 留存收益 | 25.64 | 29.33 | 33.61 | 38.53 | 存货周转率 | 1.32 | 1.55 | 1.55 | 1.54 |
| 归属母公司股东权益 | 92.82 | 96.51 | 100.79 | 105.71 | 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 | 114.67% | — | — | — |
| 少数股东权益 | 0.62 | 0.81 | 1.03 | 1.27 | 资本结构 | ||||
| 股东权益合计 | 93.44 | 97.33 | 101.82 | 106.98 | 资产负债率 | 30.88% | 27.02% | 24.77% | 23.38% |
| 负债和股东权益合计 | 135.18 | 133.36 | 135.34 | 139.61 | 带息债务/总负债 | 33.39% | 34.69% | 29.83% | 26.04% |
| 流动比率 | 3.23 | 3.97 | 4.55 | 5.02 | |||||
| 业绩和估值指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 速动比率 | 2.60 | 3.13 | 3.54 | 3.91 |
| EBITDA | 7.84 | 8.40 | 9.59 | 10.87 | 股利支付率 | 0.00% | 45.52% | 44.20% | 43.82% |
| PE | 27.27 | 24.58 | 21.73 | 19.04 | 每股指标 | ||||
| PB | 1.78 | 1.71 | 1.64 | 1.56 | 每股收益 | 0.28 | 0.31 | 0.35 | 0.40 |
| PS | 3.67 | 3.38 | 3.14 | 2.95 | 每股净资产 | 4.22 | 4.40 | 4.60 | 4.83 |
| EV/EBITDA | 13.59 | 13.00 | 11.16 | 9.41 | 每股经营现金 | 0.27 | 0.08 | 0.31 | 0.40 |
| 股息率 | 0.00% | 1.85% | 2.03% | 2.30% | 每股股利 | 0.00 | 0.14 | 0.15 | 0.17 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
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投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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西南证券机构销售团队
| 职 务 | 座 机 | 手 机 | 邮 箱 | ||
| 蒋诗烽 | 总经理助理 | 021-68415309 | 18621310081 | jsf@swsc.com.cn | |
| 销售总监 | |||||
| 黄滢 | 销售经理 | 18818215593 | 18818215593 | hying@swsc.com.cn | |
| 上 海 | 蒋俊洲 | 销售经理 | |||
| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
| 崔露文 | 销售经理 | 15642960315 | 15642960315 | clw@swsc.com.cn | |
| 陈慧琳 | 销售经理 | ||||
| 18523487775 | 18523487775 | chhl@swsc.com.cn | |||
| 王昕宇 | 销售经理 | ||||
| 17751018376 | 17751018376 | wangxy@swsc.com.cn | |||
| 李杨 | 销售总监 | 18601139362 | 18601139362 | yfly@swsc.com.cn | |
| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
| 北 京 | 陈含月 | 销售经理 | 13021201616 | 13021201616 | chhy@swsc.com.cn |
| 王兴 | 销售经理 | ||||
| 13167383522 | 13167383522 | wxing@swsc.com.cn | |||
| 来趣儿 | 销售经理 | ||||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn | |
| 广 深 | 杨新意 | 销售经理 | 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn |
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
| 龚之涵 | 销售经理 | ||||
| 15808001926 | 15808001926 | gongzh@swsc.com.cn | |||
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