三花智控评级买入汽零业务放量增长，盈利能力有望恢复
股票代码 ：002050
股票简称 ：三花智控
报告名称 ：汽零业务放量增长，盈利能力有望恢复
评级 ：买入
行业：家电行业
| 2022 年 03 月 25 日 | 买入（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021 年 年报点评 | 当前价： 16.71 元 | |
| 三花智控（002050）家 用电器 | 目标价：——元（6 个月） |
汽零业务放量增长，盈利能力有望恢复
| 投资要点 | 西 南证券研究发展中心 | 沪深300 | 22/3 | ||||
| 业绩总结：公司发布 2021年年报，报告期内公司实现营收 160.2亿元，同比增 | |||||||
| 长 32.3%；实现归母净利润 16.8亿元，同比增长 15.2%；实现扣非后归母净利 | |||||||
| 执业证号：S1250518090001 | |||||||
| 润 14.9亿元，同比增长 17.1%。单季度来看，Q4单季实现营收 43.0亿元，同 | |||||||
| 电话：023-63786049 | |||||||
| 比增长 22.3%；实现归母净利润 3.9亿元，同比增长 5.7%；实现扣非后归母净 | |||||||
| 邮箱：gmh@swsc.com.cn | |||||||
| 利润 3.2 亿元，同比增长 2.4%。 | |||||||
| 联系人：夏勤 | |||||||
| 新能源市场高度景气，汽零业务放量增长。根据中汽协数据，2021年全球新能 | 电话：023-63786049 | ||||||
| 源汽车销量超 600万台，同比增长超 90%，公司作为新能源热管理龙头充分享 | 邮箱：xiaqin@swsc.com.cn | ||||||
| 受了行业增长的红利。2021年公司汽零业务营收同比增长 94.5%至 48.0亿元， | |||||||
| 归母净利润同比增长 74.8%至 5.8 亿元，公司新能源车热管理业务收入已达到 | |||||||
| 40.0 亿元，占据汽零业务总营收 83.4%。根据中国信通院数据，22年 2月我国 | 三花智控 | ||||||
| 32% | |||||||
| 新能源汽车市场渗透率达 19.2%，创历史新高。我们预计，2022年新能源汽车 | |||||||
| 市场有望保持高景气，公司汽零业务将有望继续高增。 | 21% | 22/1 | |||||
| 10% | |||||||
| 制冷板块稳健增长，盈利能力有所承压。2021年，公司制冷空调电器零部件业 | |||||||
| -1% | |||||||
| 务营收同比增长 16.4%至 112.2亿元，相较 2019年同期增长 16.4%，两年复合 | |||||||
| -12% | |||||||
| 增速 7.9%；制冷空调电器零部件业务归母净利润同比下滑 5.6%至 11.0亿元， | |||||||
| -22% 21/3 | 21/5 | 21/7 | 21/9 | 21/11 | |||
| 我们分析归母净利润下滑的原因在于原材料价格大幅上涨以及汇率剧烈波动。 | |||||||
| 毛利率下滑，22年有望恢复。报告期内，公司综合毛利率为 25.7%，同比下降 | 数据来源：聚源数据 | ||||||
4.1pp，其中 Q4毛利率为 21.6%，同比下降 11.9pp，环比下降 5.8pp。我们认
| 为毛利率大幅下降的原因是：1）原材料大幅上涨导致成本增加；2）公司汽零 业务占比持续提升，而公司汽零业务相对制冷业务毛利率更低，并且集成化产 品占比提升进一步降低了公司汽零业务的毛利率；3）人民币持续升值，而公司 海外业务营收占比 49.4%，盈利能力受到影响。费用率方面，21年公司销售费 用率/管理费用率/财务费用率同比减少 2.2pp/0.8pp/0.5pp 至 2.8%/5.5%/0.5%。根据公司此前披露的 2022 年 1-2月经营情况，1-2月公司盈利能力有所改善，归母净利率相比 21Q4 上升 0.3pp 至 9.4%，我们认为 22 年公司盈利能力有望 持续恢复。 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.68/0.84/1.02元，考虑 新能源市场高景气，公司作为新能源热管理龙头将充分受益，维持“买入”评 级。 风险提示：原材料价格或大幅波动、新能源汽车景气度不及预期。 | 基 础数据 | |||||
| 总股本(亿股) | 35.91 | |||||
| 流通 A 股(亿股) | 35.41 | |||||
| 52 周内股价区间(元) | 15.67-26.6 | |||||
| 总市值(亿元) | 600.07 | |||||
| 总资产(亿元) | 236.20 | |||||
| 每股净资产(元) | 2.99 | |||||
相 关研究
| ||||||
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||
| 营业收入（百万元） | 16020.81 | 21854.42 | 25806.97 | 30206.06 | ||
| 增长率 | 32.30% | 36.41% | 18.09% | 17.05% | ||
| 归属母公司净利润（百万元） | 1684.04 | 2442.76 | 3020.59 | 3664.06 | ||
| 增长率 | 15.18% | 45.05% | 23.65% | 21.30% | ||
| 每股收益 EPS（元） | 0.47 | 0.68 | 0.84 | 1.02 | ||
| 净资产收益率 ROE | 15.15% | 18.39% | 18.53% | 18.35% | ||
| PE | 36 | 25 | 20 | 16 | ||
| PB | 5.33 | 4.46 | 3.64 | 2.97 | ||
数据来源：Wind，西南证券
| 请务必阅读正文后的重要声明部分 | 1 |
三 花智控（002050） 2021 年 年报点评
附表：财务预测与估值
| 2022E | 2023E | 2024E | 现 金 流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 16020.81 | 21854.42 | 25806.97 | 30206.06 |
| 营业成本 | 11907.35 | 16010.71 | 18690.90 | 21747.91 |
| 营业税金及附加 | 83.56 | 132.98 | 157.04 | 183.80 |
| 销售费用 | 449.23 | 612.80 | 723.63 | 846.98 |
| 管理费用 | 875.80 | 2185.44 | 2580.70 | 3020.61 |
| 财务费用 | 84.11 | 186.19 | 243.32 | 247.58 |
| 资产减值损失 | -93.21 | -10.00 | -10.00 | -10.00 |
| 投资收益 | 141.57 | 123.70 | 119.05 | 127.77 |
| 公允价值变动损益 | 3.22 | 16.88 | 14.82 | 13.57 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 1986.76 | 2876.87 | 3555.26 | 4310.52 |
| 其他非经营损益 | -10.14 | -9.71 | -9.88 | -9.87 |
| 利润总额 | 1976.63 | 2867.16 | 3545.38 | 4300.65 |
| 所得税 | 271.80 | 394.26 | 487.52 | 591.38 |
| 净利润 | 1704.82 | 2472.90 | 3057.86 | 3709.28 |
| 少数股东损益 | 20.78 | 30.14 | 37.27 | 45.21 |
| 归属母公司股东净利润 | 1684.04 | 2442.76 | 3020.59 | 3664.06 |
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 净利润 | 1704.82 | 2472.90 | 3057.86 | 3709.28 |
| 折旧与摊销 | 487.53 | 550.86 | 685.65 | 814.32 |
| 财务费用 | 84.11 | 186.19 | 243.32 | 247.58 |
| 资产减值损失 | -93.21 | -10.00 | -10.00 | -10.00 |
| 经营营运资本变动 | -694.44 | -1561.72 | -1004.60 | -1068.52 |
| 其他 | 67.02 | -83.65 | -131.57 | -135.31 |
| 经 营活动现金流净额 | 1555.82 | 1554.58 | 2840.65 | 3557.34 |
| 资本支出 | -982.70 | -1340.00 | -1340.00 | -1340.00 |
| 其他 | -4066.96 | 46.49 | 39.78 | 47.25 |
| 投 资活动现金流净额 | -5049.66 | -1293.51 | -1300.22 | -1292.75 |
| 短期借款 | 355.10 | -138.19 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | -906.46 | 1000.00 | 1000.00 | 1000.00 |
| 股权融资 | 57.49 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他 | 3317.35 | -2269.12 | -282.63 | -286.89 |
| 筹 资活动现金流净额 | 2823.48 | -1407.31 | 717.37 | 713.11 |
| 现金流量净额 | -710.14 | -1146.24 | 2257.80 | 2977.70 |
| 财务分析指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 6707.72 | 5561.48 | 7819.29 | 10796.99 | 成长能力 | |||||
| 应收和预付款项 | 5875.51 | 7637.25 | 9132.22 | 10706.91 | 销售收入增长率 | 32.30% | 36.41% | 18.09% | 17.05% | |
| 存货 | 3637.85 | 4844.55 | 5671.09 | 6609.02 | 营业利润增长率 | 16.74% | 44.80% | 23.58% | 21.24% | |
| 其他流动资产 | 350.01 | 363.09 | 408.98 | 460.05 | 净利润增长率 | 15.71% | 45.05% | 23.65% | 21.30% | |
| 长期股权投资 | 22.68 | 22.68 | 22.68 | 22.68 | EBITDA 增长率 | 13.44% | 41.26% | 24.08% | 19.81% | |
| 投资性房地产 | 8.53 | 8.53 | 8.53 | 8.53 | 获利能力 | |||||
| 固定资产和在建工程 | 5576.24 | 6204.19 | 6716.37 | 7118.87 | 毛利率 | 25.68% | 26.74% | 27.57% | 28.00% | |
| 无形资产和开发支出 | 703.98 | 868.83 | 1014.67 | 1141.51 | 三费率 | 8.80% | 13.66% | 13.75% | 13.62% | |
| 其他非流动资产 | 737.45 | 827.87 | 918.29 | 1008.72 | 净利率 | 10.64% | 11.32% | 11.85% | 12.28% | |
| 资产总计 | 23619.97 | 26338.48 | 31712.11 | 37873.27 | ROE | 15.15% | 18.39% | 18.53% | 18.35% | |
| 短期借款 | 738.19 | 600.00 | 600.00 | 600.00 | ROA | 7.22% | 9.39% | 9.64% | 9.79% | |
| 应付和预收款项 | 5591.40 | 7076.54 | 8391.52 | 9836.97 | ROIC | 17.70% | 20.76% | 21.49% | 22.68% | |
| 长期借款 | 801.46 | 1801.46 | 2801.46 | 3801.46 | EBITDA/销售收入 | 15.97% | 16.54% | 17.38% | 17.79% | |
| 其他负债 | 5236.32 | 3415.26 | 3416.06 | 3422.49 | 营运能力 | |||||
| 负债合计 | 12367.38 | 12893.26 | 15209.04 | 17660.92 | 总资产周转率 | 0.79 | 0.87 | 0.89 | 0.87 | |
| 股本 | 3591.09 | 3591.09 | 3591.09 | 3591.09 | 固定资产周转率 | 3.97 | 4.72 | 4.84 | 5.16 | |
| 资本公积 | 373.42 | 373.42 | 373.42 | 373.42 | 应收账款周转率 | 5.46 | 5.51 | 5.29 | 5.21 | |
| 留存收益 | 7317.47 | 9760.23 | 12780.82 | 16444.88 | 存货周转率 | 3.94 | 3.75 | 3.53 | 3.52 | |
| 归属母公司股东权益 | 11150.31 | 13312.79 | 16333.38 | 19997.44 | 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 | 97.78% | — | — | — | |
| 少数股东权益 | 102.28 | 132.42 | 169.70 | 214.91 | 资本结构 | |||||
| 股东权益合计 | 11252.59 | 13445.21 | 16503.07 | 20212.35 | 资产负债率 | 52.36% | 48.95% | 47.96% | 46.63% | |
| 负债和股东权益合计 | 23619.97 | 26338.48 | 31712.11 | 37873.27 | 带息债务/总负债 | 33.89% | 39.19% | 39.80% | 39.94% | |
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2021A 2558.40 | 2022E 3613.92 | 2023E 4484.23 | 2024E 5372.42 | 流动比率 | 1.98 | 2.33 | 2.48 | 2.65 | |
| 速动比率 | 1.55 | 1.71 | 1.87 | 2.04 | ||||||
| 股利支付率 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | ||||||
| PE | 35.63 | 24.57 | 19.87 | 16.38 | 每股指标 | |||||
| PB | 5.33 | 4.46 | 3.64 | 2.97 | 每股收益 | 0.47 | 0.68 | 0.84 | 1.02 | |
| PS | 3.75 | 2.75 | 2.33 | 1.99 | 每股净资产 | 3.13 | 3.74 | 4.60 | 5.63 | |
| EV/EBITDA | 22.83 | 16.21 | 12.76 | 10.26 | 每股经营现金 | 0.43 | 0.43 | 0.79 | 0.99 | |
| 股息率 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
数据来源：Wind，西南证券
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三 花智控（002050） 2021 年 年报点评
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
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本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意 见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
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西南证券机构销售团队
| 职 务 | 座 机 | 手 机 | 邮 箱 | ||
| 蒋诗烽 | 总经理助理 | 021-68415309 | 18621310081 | jsf@swsc.com.cn | |
| 销售总监 | |||||
| 黄滢 | 销售经理 | 18818215593 | 18818215593 | hying@swsc.com.cn | |
| 上 海 | 蒋俊洲 | 销售经理 | |||
| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
| 崔露文 | 销售经理 | 15642960315 | 15642960315 | clw@swsc.com.cn | |
| 陈慧琳 | 销售经理 | ||||
| 18523487775 | 18523487775 | chhl@swsc.com.cn | |||
| 王昕宇 | 销售经理 | ||||
| 17751018376 | 17751018376 | wangxy@swsc.com.cn | |||
| 李杨 | 销售总监 | 18601139362 | 18601139362 | yfly@swsc.com.cn | |
| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
| 北 京 | 陈含月 | 销售经理 | 13021201616 | 13021201616 | chhy@swsc.com.cn |
| 王兴 | 销售经理 | ||||
| 13167383522 | 13167383522 | wxing@swsc.com.cn | |||
| 来趣儿 | 销售经理 | ||||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn | |
| 广 深 | 杨新意 | 销售经理 | 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn |
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
| 龚之涵 | 销售经理 | ||||
| 15808001926 | 15808001926 | gongzh@swsc.com.cn | |||
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