恒星科技评级首次覆盖深度报告：金刚线先进供应商，有机硅打开全新增长曲线

股票代码 ：002132
股票简称 ：恒星科技
报告名称 ：首次覆盖深度报告：金刚线先进供应商，有机硅打开全新增长曲线
评级 ：买入
行业：通用设备

●核心结论
Tabl e_Title

传统金属制线优质供应商，有望成为金刚线龙二。2015年至2020年，公司归 Table_Summary

母净利润持续增长，CARG达25%。21年开始公司金刚线业务持续发力，产

能从21年约1650万公里达到22E年3000万公里以上，远期产能有望达4600

万公里以上，有望加速追赶头部供应商，市占率有望提升至20%及以上。

“整线自研自制”+“单机8~11线”技术领先，22年金刚线毛利率有望达40%

以上。公司发挥传统金属制品领域积淀的拉拔技术，产品线径由约40~50μm

逐渐进步至40μm以下。叠加“盘条-成品”设备优势，金刚线单位成本有望

加速下滑，我们预计金刚线盈利能力将加快提升。截止21年H1,公司金刚线

产品毛利率已超30%，我们预计22年有望提升至40%以上，与头部供应商之

间差距有望缩小。

公司金刚线客户相对分散，有望进一步打开市场。截止20年公司前五名客户

销售额占比依次为4.67%/3.97%/2.80%/2.72%/2.38%。未来公司将进一步拓

展客户容量，将进一步加深与中环、高景、协鑫、晶科、上机数控等优质光

伏供应商的合作。

有机硅成本优势明显，有望带来业绩边际增量。2018年公司内蒙古恒星化学

有限公司于开始立项建设甲醇和工业硅粉合成有机硅，工厂环评已完毕，截

止2022年2月公司已经开始投料生产，我们预计2022年DMC有机硅聚合物设

置产能可达12万吨。

投资建议：我们预计公司21-23年归母净利润分别为1.67/7.85/11.27亿元，同

比+36.4%/+370.9%/+43.5%。对应EPS为0.12/0.56/0.80元。给予公司 22 年

金刚线业务28倍 PE，金属品业务8倍PE，有机硅业务8倍PE，目标价7.56

元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：光伏行业景气度不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧

Tabl e_Title
●核心数据

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

1| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

前次评级

近一年股价走势

分析师

联系人

相关研究

内容目录

投资要点 .................................................................................................................................. 5 关键假设 ............................................................................................................................. 5 区别于市场的观点 .............................................................................................................. 5 股价上涨催化剂 .................................................................................................................. 5 估值与目标价 ...................................................................................................................... 5 恒星科技核心指标概览............................................................................................................. 6 一、立足金属制品领域，多元驱动有望实现快速发展 ............................................................. 7 1.1 深耕金属制品二十四载，多线布局有望提振未来业绩 .................................................. 7 1.2 多品类覆盖多应用领域，有机硅投产将丰富产品链条 .................................................. 7 1.3 股权结构清晰，非公开定增助力金属项目扩产 ............................................................. 8 二、公司业绩增长持续，运营状况不断改善 ............................................................................ 9 2.1 营业收入增速向好，金刚线收入占比持续提升 ............................................................. 9 2.2 盈利能力稳中有进，经营性现金流提升显著............................................................... 10 2.3 公司重视技术研发，研发费用稳定增长 ...................................................................... 11 2.4 经营活动现金流量净额提升明显 ................................................................................. 12 2.5 资产负债率相对稳定，短期偿债能力处于中位 ........................................................... 12 三、金刚线切割优势明显，市场需求有望持续提升 ............................................................... 13 3.1 高硬脆切割经历三个阶段，金刚线切割新方案领先行业 ............................................ 13 3.2 光伏装机需求稳中有升，有望提振未来金刚线市场需求增长 ..................................... 17 四、金刚线产品扩产迅速，传统金属产品贡献稳定现金流 .................................................... 20 4.1 金刚线市占率有望明显提升，具备行业龙二潜质 ....................................................... 20 4.2“盘条-母线-金刚线成品”完全自制，盈利水平有望逐渐修复 ........................................ 21 4.3 金刚线客户结构更加分散，销售模式更为灵活 ........................................................... 22 4.4 钢帘线、钢绞线等传统金属制品有望贡献稳定现金流 ................................................ 23 五、有机硅扩产顺利，有望打开全新业绩增长曲线 ............................................................... 25 七、盈利预测与估值 .............................................................................................................. 27 7.1 关键假设与盈利预测 ................................................................................................... 27 7.2 估值与投资建议 .......................................................................................................... 28 7.2.1 相对估值 ............................................................................................................ 28 7.2.2 绝对估值 ............................................................................................................ 29 八、风险提示 ......................................................................................................................... 30

2| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

图表目录

图 1：恒星科技核心指标概览图 ............................................................................................... 6 图 2：金属制品专业制造商，业务布局广泛 ............................................................................. 7 图 3：2021 年前三季度公司营业收入同比增长 20.83% .......................................................... 9 图 4：2021 年前三季度公司归母净利润同比增长 7.12% ......................................................... 9 图 5：公司收入结构中钢帘线、预应力钢绞线占比较高 ......................................................... 10 图 6：2016-2021H1 年金刚线在整体收入中占比逐年提升 .................................................... 10 图 7：2021H1 年金刚线收入占比约 6.09% .............................................................................. 10 图 8：2015 年-2021 年 Q3 公司及竞争对手流动比率情况 .................................................... 13 图 9：2015 年-2021 年 Q3 公司及竞争对手速动比率情况 ....................................................... 13 图 10：游离磨料砂浆切割横切示意图 ................................................................................... 13 图 11：金刚线切割横切示意图 ............................................................................................... 13 图 12：光伏产业链及金刚线产业链梳理 ................................................................................ 14 图 13：传统砂浆切割硅片成品厚度不均 ................................................................................ 15 图 14：金刚线切割硅片成品厚度均匀 .................................................................................... 15 图 15：2019 年金刚线主要厂商市场估算份额 ....................................................................... 16 图 16：2022 年金刚线主要厂商市场估算份额 ........................................................................ 16 图 17：19 年-23E 年全球光伏新增装机量（单位 GW，右轴增速） ..................................... 17 图 18：2015 年-2021E 年国内光伏新增装机量（单位 GW，右轴增速） .................................. 17 图 19：2021 年单晶硅片产能市场份额 ................................................................................... 18 图 20：2020-2024E 年各类尺寸硅片市占率预测 .................................................................... 19 图 21：18-21E 年恒星科技与美畅股份产能对比(单位：万公里，右轴增速) ......................... 20 图 22：18-21E 年公司与美畅股份销量市占率对比(单位：万公里)........................................ 20 图 23：2016-2020 年各主要供应商光伏金刚线出货(单位：万公里) ...................................... 20 图 24：金刚线制备供需 5 道流程 ........................................................................................... 21 图 25：金刚线单机 6 线示意图 .............................................................................................. 21 图 26：公司产能目标进度 ...................................................................................................... 21 图 27：2018-2021E 年公司与美畅股份金刚线单价对比(元/公里) ......................................... 22 图 28：18-20 年公司与美畅股份金刚线单位成本对比(元/公里) ........................................... 22 图 29：2016 年-2021 年 H1 恒星科技与其他供应商金刚线毛利率对比 ................................... 22 图 30：公司金刚线主要合作核心客户梳理 ............................................................................. 23 图 31：公司与美畅前五大客户收入占比对比 ......................................................................... 23 图 32：2014-2020 年传统汽车销量有所增长 ........................................................................ 24 图 33：2014-2020 年新能源汽车销量量有所增长 ................................................................... 24 图 34：2014-2020 年国内汽车保有量不断增长 ..................................................................... 24 图 35：2015-2020 年新能源汽车保有量不断增长 ................................................................... 24 图 36：公司预应力钢绞线产品 .............................................................................................. 25 图 37：公司镀锌钢绞线产品 .................................................................................................. 25

3| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

图 38：有机硅产业链梳理 ...................................................................................................... 26 图 39：2014-2020 年我国有机硅产量及需求量持续增长 ...................................................... 26 图 40：2008-2020 年我国有机硅进出口情况 .......................................................................... 26 图 41：恒星科技近三年 PE 估值 ........................................................................................... 30 图 42：恒星科技近三年 PB 估值 ............................................................................................. 30

表 1：公司产品种类丰富，应用场景不断拓展 ......................................................................... 8 表 2：金刚线切割与砂浆切割对比 ......................................................................................... 14 表 3：金刚线切割与砂浆切割成本比较 .................................................................................. 15 表 4：树脂金刚线与电镀金刚线对比 ..................................................................................... 15 表 5：2020 年-2022E 年主要金刚线供应商我们预计出货量(单位：万公里) ......................... 16 表 6：主要光伏金刚线供应商产能规划(单位：万公里) .......................................................... 16 表 7： 2020-2022E 年主要单晶硅片产能情况(单位：MW)................................................... 17 表 8：2025 年光伏金刚线需求有望达 57.67 亿元 .................................................................. 19 表 9：公司前五大客户销售收入及占比(单位：万元) ............................................................. 23 表 10：2018-2023 年公司营收拆分 ....................................................................................... 28 表 11：公司金刚线可比公司估值 ........................................................................................... 28 表 12：公司传统金属可比公司估值 ....................................................................................... 29 表 13：公司有机硅可比公司估值 ........................................................................................... 29 表 14：公司绝对估值 ............................................................................................................. 29 表 15：绝对估值敏感性测试(单位：元) ................................................................................. 29

4| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

投资要点

关键假设

金刚线业务：公司金刚线 2021 年开始产能扩展迅速，细线化及 8~11 线机技术领先行业，我们预计公司 21-23 年金刚线收入增速分别为 523.54%/94.57%/46.75%，毛利率分别为 37.69%/47.26%/53.07%。

传统金属业务：公司传统金属业务市占率较高，我们预计未来有望保持稳定增长，我们预

计 21-23 年传统金属业务收入增速分别为 11.95%/12.79%/12.89%,毛利率分别为 21.57%/21.87%/21.98%。

有机硅业务：22 年开始公司有机硅产能持续扩张，有望增厚未来业绩。选址内蒙区域优 势明显，我们预计 21-23 年有机硅业务毛利率为 30%。

其他业务：其他业务主要为原先多晶硅剩余边角料及硅泥销售，我们预计其他业务 21-23 年收入增速分别为-6.42%/-5.71%/-6.06%

我 们 预 计 公 司 21-23 年 收 入 分 别 为 35.87/74.06/93.38 亿 元 ， YoY 分 别 为 26.61%/106.51%/26.07%，毛利率分别为 18.03%/25.58%/27.87%。

区别于市场的观点

市场担心金刚线市场壁垒不高，市场竞争会逐渐加剧。我们认为即便竞争加剧，金刚线市

场优质供应商核心竞争力在于平价的趋势下保持强劲的盈利能力。公司拉拔技术经历 20 余年积淀，可实现“盘条-成品”整线自研自制金刚线，设备端可进一步提升公司盈利能 力。同时“单机 8~11 线”机技术有望提高产出效率，降低生产成本与单价，我们预计公

司毛利率稳中有进，产能有望快速提升。加之下游客户相对分散，产品受众广，公司有望

逐渐成为金刚线供应龙头之一。

股价上涨催化剂

1、金刚线出货量超预期；2、金刚线盈利能力超预期；3、有机硅出货超预期

估值与目标价

我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。考虑到：（1）受益于 光伏行业景气度较高，金刚线需求仍较旺，我们预计 21-25 年全球光伏金刚线需求 CAGR 为 17%；（2）22 年公司金刚线产品市占率有望达 20%，产能加速扩张；（3）公 司“整线自研自制”+“单机 8~11 线”技术领先，成本优势有望进一步巩固。（4）有机 硅项目区位成本优势明显，传统金属业务稳中有进。我们采用分部估值，预计 22 年公司 金刚线业务净利润约 2.5 亿，参考光伏产业链可比公司 22 年平均 30.72 倍 PE 估值，给予公司 22 年金刚线业务 28 倍 PE；我们预计22年公司传统金属业务净利润约2亿，参考可比公司 22 年 9.69 平均 PE 估值，给予公司 8 倍 PE 估值；我们预计 22 年公司化 工业务净利润约 2.5 亿，参考化工可比公司 22 年 9.50 倍 PE，给予公司化工业务 22 年 8 倍 PE；公司 22 年目标市值 106 亿元，对应目标价 7.56 元，首次覆盖给予“买入”

评级。

5| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

恒星科技核心指标概览

图 1：恒星科技核心指标概览图

一、立足金属制品领域，多元驱动有望实现快速发展

1.1深耕金属制品二十四载，多线布局有望提振未来业绩

金属制品专业制造商，业务布局广泛。公司发展历程可划分为四个阶段。

① 1995 年-2001 年：公司成立于 1995 年，创业初期主要生产、销售镀锌钢丝产品。

② 2002 年-2007 年：2002 年公司切入胶管钢丝、子午轮胎用钢帘线产品领域，并于 2007 年在深交所挂牌上市。

③ 2008 年-2015 年：2008 年公司开始加速业务创新研发，预应力钢绞线、超精细钢丝 产品，切入新能源领域。

④ 2016 年至今：2016 年，公司非公开发行股票募资建设多晶硅切片项目，进军太阳能 光伏行业。2018 年，公司设立全资子公司内蒙古恒星化学有限公司进入有机硅系新 材料领域，投资建设“年产 12 万吨高性能有机硅聚合物”项目，该项目计划于 2021 年 四季度试产，金属制品和有机硅业务放量有望为公司带来新的利润增长点。截至 2021 年 Q4，公司加快内蒙有机硅项目推进，金刚线即将形成千万公里产能，形成“金属 制品+有机化学+光伏金刚线”三大业务板块，助力未来长足发展。

图 2：金属制品专业制造商，业务布局广泛

资料来源：公司官网，公司年报，Wind，西部证券研发中心

1.2多品类覆盖多应用领域，有机硅投产将丰富产品链条

公司产品种类丰富，应用场景不断拓展。公司产品包括传统金属线、光伏金刚线、镀锌钢

绞线及预应力钢绞线四个板块。其中，金刚线应用场景广泛，适用于晶体硅、蓝宝石以及

碳化硅等硬脆材料的切割。镀锌钢绞线、镀锌钢丝主要应用于通讯电线电缆，高压橡胶软 管用钢线应用于航空、石油钻探等特殊场景。预应力钢绞线，尤其 PC 钢绞线，应用于高

速公路、机场等大型基础设施的建设。钢帘线常用于汽车领域的子午轮胎。公司产品矩阵

不断丰富，一方面能够降低单一行业需求下降带来的经营风险，另一方面通过进军高附加

值领域不断提升公司的盈利能力，增强公司整体竞争力。后期有机硅投产将进一步丰富公

7| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

司的产品链条。

表 1：公司产品种类丰富，应用场景不断拓展

资料来源：公司官网，公司年报，公司招股说明书，西部证券研发中心

1.3股权结构清晰，非公开定增助力金属项目扩产

公司股权结构明晰。截至 2021 年三季报，公司控股股东及实际控制人谢保军直接持有公 司 21.21%的股份，其余股东持股比例不超过 5%，前十大流通股股东合计持股为 39.57%，股权结构较为分散。公司管理层完成代际传承，谢保军之子谢晓博担任公司董事长，谢晓 博之弟担任公司总经理，谢保军担任公司顾问。在管理团队带领下，公司将立足金属制品，不断提升行业地位和品牌价值，推进恒星科技向新材料领域发展。

8| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

图 2：公司股权结构（截至 2021 年 11 月）

资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心

二、公司业绩增长持续，运营状况不断改善

2.1营业收入增速向好，金刚线收入占比持续提升

公司成长能力优秀，增长势头强劲。2015 年至 2020 年，公司营业收入年复合增长率达 10%，归母净利润年复合增长率达 25%。其中 2018 年由于剥离较落后多晶硅片产能，营 收有所下滑，同比减少 1.05%。2020 年公司实现营业收入 28.33 亿元，受疫情影响同比 减少 16.34%，实现归母净利润 1.22 亿元，同比增长 44.15%。2021 年前三季度实现营业 收入 25.24 亿元，同比增长 20.83%，实现归母净利润 0.91 亿元，同比增长 7.12%。2021 年 Q3 受疫情反复与河南洪水等不可抗拒因素影响，其中营收环比下降 14.79%，归母净 利润亏损 0.11 亿元，同比-127.53%。

图 3：2021 年前三季度公司营业收入同比增长 20.83%

资料来源：Wind，公司公告,西部证券研发中心

图 4：2021 年前三季度公司归母净利润同比增长 7.12%

资料来源：Wind，公司公告,西部证券研发中心

公司金刚线业务收入占比持续提升。2021 年 H1 公司钢帘线/预应力钢绞线/钢绞线/胶管钢 丝/金刚线/镀锌钢丝分别实现收入 6.54/4.76/2.65/1.44/1.04/0.38 亿元，其中金刚线贡献收 入同比增长 287.29%。其中金刚线在公司营业收入的占比不断提升，由 2017 年 1.51%提 升至 2021H1 6.09%。

9| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

图 5：公司收入结构中钢帘线、预应力钢绞线占比较高

钢帘线

胶管钢丝

镀锌钢丝

多晶硅产品

其他业务

预应力钢绞线

资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心

2.2盈利能力稳中有进，经营性现金流提升显著

公司毛利率水平稳定，净利率逐渐回升 。公司 2020 年毛利率及净利率分别为 13.26%/4.19%，分别同比-1.11/+1.69pct，分产品看，钢帘线/预应力钢绞线/钢绞线/胶管 钢 丝 / 金刚 线 /镀 锌铜 丝毛 利率 为 12.21%/12.14%/18.27%/7.73%/13.73%/22.43% 。2015-2021 年前三季度，公司毛利率在 13%-23%之间略有波动；净利率约维持在 5%左 右，其中，2018 年由于出清落后单晶硅产能，资产减值损失有所提升，净利润率转负截 止 21 年前三季度公司综合毛利率及净利率分别为 13.46%/3.62%，同比-2.95/-0.44pct。

10| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

图 7：2021 年前三季度公司盈利能力保持稳定

资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心
2.3公司重视技术研发，研发费用稳定增长

公司研发费用稳定增长。2020 年公司研发费用达 0.86 亿元，研发费用占营业收入比 3.04%，21 年前三季度研发费用 0.75 亿元，同比增长 19.66%，研发费用占营业收入比 2.97%。2015 年-2021 年前三季度，公司研发费用年复合增长率约 6.00%，平均营收占比约 3.00%，保持稳定增长，有望支撑公司未来技术进步。

图 10：2016 年-2021 年前三季度公司研发费用稳定增长

资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心
公司三费费率稳中有降。公司销售/管理/财务费用率持续下滑，20 年销售费用率/管理费用率/ 财务费用率分别为 1.54%/3.02%/2.10%，同比-2.60/+0.55/-0.31pct，21 年前三季度销售费用 率/管理费用率/财务费用率分别为 1.64/3.32/1.97%，同比-3.18/+0.38/-0.34pct。公司费用把控

能力较强。

图 11：2015 年-2021 年前三季度公司三费费率情况

资料来源：Wind,公司公告，西部证券研发中心

11| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

2.4经营活动现金流量净额提升明显

公司经营性现金流净额持续改善。20 年公司经营现金流量净额为 3.87 亿元，同比增长 108.7 1%，21 年前三季度经营现金流量净额为 5.88 亿元，同比增长 2.02%，面对疫情反复与河南

洪水的冲击，公司经营现金流量净额仍能大幅增长，凸显公司经营韧性。

图 12：公司经营活动现金流量净额提升明显

资料来源：Wind,公司公告，西部证券研发中心

2.5资产负债率相对稳定，短期偿债能力处于中位

公司资产负债率较为稳定。2015-2020Q3, 对比高测股份、岱勒新材和美畅股份，公司资产负 债率较为稳定，在 30%-60%之间波动。高测股份、岱勒新材与美畅股份的资产负债率波动幅 度相对较大。20 年末公司资产负债率为 44.45%，高测股份/岱勒新材/三超新材/美畅股份资产 负债率分别为 48.71%/53.08%/37.95%/6.36%，21 年 Q3 公司资产负债率为 56.55%,相对其他

金刚线行业竞争对手，处于较高水平。

图 13：2015 年-2021 年 Q3 各企业资产负债率情况

资料来源：Wind,公司公告，西部证券研发中心

公司流动/速动比率与竞争对手相比相对较低。截止 2021 年三季度，公司流动/速动比率 分别为 0.95/0.93，竞争对手流动/速动比率均值约 4.52/5.75。公司与竞争对手相比短期偿

债能力较低。

12| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

图 8：2015 年-2021 年 Q3 公司及竞争对手流动比率情况

资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心

图 9：2015 年-2021 年 Q3 公司及竞争对手速动比率情况

资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心

三、金刚线切割优势明显，市场需求有望持续提升

3.1高硬脆切割经历三个阶段，金刚线切割新方案领先行业

高硬脆材料的切割方案共经历了三个阶段。光伏产业链中，在单晶硅棒/多晶铸锭向硅片 成品制造的环节里，高硬脆材料切割方案至关重要。纵观发展历程，其可划分三个阶段：

①内圆锯切割方案：20 世纪 80 年代以前，高硬脆材料的切割一般采用内圆锯切割的方 式，由于内圆锯本身有一定厚度，所以切缝大、硅损耗多，且内圆锯切割的可切片厚

度不理想，且成本较高，内圆锯切割无法满足光伏行业和半导体行业的快速发展。

②游离磨料砂浆切割方案：20 世纪 90 年代中期，砂浆切割逐渐兴起。砂浆由切割液和 碳化硅混合而成，其中莫氏硬度 9.5 的碳化硅作为切割刃，被高速运动的钢线基体带 动，实现对材料的切割。砂浆切割的切缝窄且切割厚度均匀，曾广泛应用于光伏行业

和半导体行业的硅片切割领域。

③金刚线切割方案：自 20 世纪 90 年代以来，钢丝供应商通过金刚石电镀设备将莫氏硬 度为 10 的金刚石微粉颗粒以一定的分布密度均匀地固结于高强度钢线基体上，制成 金刚线。金刚线通过切割机，使钢线高速运动，并带动金刚石以同样的速度运动直接

产生切割能力。从切割方式来看，金刚线切割与游离磨料砂浆切割都以高速运动的钢

线基体为基础；砂浆切割的切割刃碳化硅游离于砂浆中，而金刚线切割的切割刃金刚

砂则是固结在钢线基体上。

图 10：游离磨料砂浆切割横切示意图

资料来源：高测股份招股说明书，西部证券研发中心

13| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

图 11：金刚线切割横切示意图

资料来源：高测股份招股说明书，西部证券研发中心

图 12：光伏产业链及金刚线产业链梳理

资料来源：各公司公告，美畅股份招股说明书，西部证券研发中心整理制图
金刚线切割与砂浆切割相比具有切割效率高、出片良率高、成本低、环保性高、环境污染小等 优点。对比砂浆切割技术，金刚线切割技术在运营成本、空间成本、人工成本、能源成本上能 实现大幅节约。2015 年，金刚线切割方案开始了对砂浆线方案的快速替代。2016 年金刚线切 割在国内单晶硅切片环节对原有的砂浆切割实现了全面的渗透替代，并开始在多晶硅切片环节 推广使用。截止目前，金刚线的渗透率已超 90%。价格方面，随着金刚线工艺持续优化提升，加之国产替代逐渐推进，金刚线产品价格将持续下降。

表 2：金刚线切割与砂浆切割对比

设备占用运营资金少，空间、人力和电 设备占用运营资金多，空间、人力和电力消耗均 运营成本

资料来源：美畅股份招股说明书，西部证券研发中心

14| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

图 13：传统砂浆切割硅片成品厚度不均

资料来源：翁开尔有限公司官网，西部证券研发中心

图 14：金刚线切割硅片成品厚度均匀

资料来源：翁开尔有限公司官网，西部证券研发中心

表 3：金刚线切割与砂浆切割成本比较

资料来源：CPIA，西部证券研发中心
从生产工艺角度看，金刚线可分为树脂金刚线与钢丝金刚线。二者在固定方式、固结强度、破断力、线径方面差异。首先从固定方式角度看，树脂金钢线以树脂为结合剂，制造成本 相对较低；电镀金刚线以电镀金属为结合剂，成本相对较高。其次从固结强度角度看，树 脂结合剂对磨粒结合能力相对较弱，耐磨性相对较差，切面磨损较大，因而使用周期较短；电镀金刚线采用冶金结合的方式，固结强度较高，使用周期较长。再次从破断力角度看，树脂金刚线较易造成断线及硅片划伤；电镀金刚线切割锯口边缘整齐规则，崩碎现象少，切面光滑，出片良率较高。线径方面，树脂金刚线最细线径约 90μm；电镀金刚石线最细 线径已达 30μm 以下。

表 4：树脂金刚线与电镀金刚线对比

资料来源：岱勒新材招股说明书，Wind，西部证券研发中心
光伏金刚线供给呈现“一超多强”竞争格局。随着金刚线国产替代路径日渐清晰，金刚线 市场集中度有所提升。2019 年光伏金刚线 CR5 约为 60%，截止 2021 年 CR5 我们预计 或超 80%。其中，在“一超多强”的竞争格局下，美畅股份市占率领先领先，截至 21 年 H1，美畅股份金刚线年产能已突破 5300 万公里，金刚线销量约 2000 万公里，我们预 计 2021 年全年市场份额有望达 50%左右。

15| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

表 5：2020 年-2022E 年主要金刚线供应商我们预计出货量(单位：万公里)

资料来源：公司公告，Wind，西部证券研发中心测算

表 6：主要光伏金刚线供应商产能规划(单位：万公里)

16| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

资料来源：各公司公告，Wind，西部证券研发中心整理

3.2光伏装机需求稳中有升，有望提振未来金刚线市场需求增长

全球光伏装机需求持续增加，22 年有望稳定增长。尽管在 2021 年，全球光伏市场仍然面

对原材料涨价、海外疫情等不稳定因素，但按照全球可持续发展的要求，各国仍然把控制

气候变化，发展光伏等清洁能源放在重要位置。2021 年国内新增光伏装机约 55GW，我 们预计 2021 年海外新增安装量有望突破 100GW ，全球光伏新增装机将达到 155GW，同比增长 22.58%。我们预计 22-24 年全球光伏装机需求为 220/270/315GW，同比分别增 长 42%/23%/17%，22-23 年光伏装机需求有望大幅增长。

光伏硅片扩产稳中有进，新进入者或推动行业竞争。产能角度看，我们预计 2021 年硅 片总体产能有望达 305GW，同比增长 33.62%。总体看，光伏硅片环节隆基、中环行业 龙头地位稳定，盈利能力相对其他竞争对手处于高位。根据各公司公告，2021 年，隆基 单晶硅片产能达 120GW，市占率约 27%；中环单晶硅片产能达 88GW，市占率约 23%。

光伏行业成长性显著，京运通、上机数控、高景、双良等新玩家进入硅片领域，头部供应

商市占率有所稀释,我们预计未来硅片行业将进入新一轮竞争。

表 7： 2020-2022E 年主要单晶硅片产能情况(单位：MW)

17| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

资料来源：Solarzoom，西部证券研发中心

图 19：2021 年单晶硅片产能市场份额

5%

7%

8%

其他

资料来源：Solarzoom，西部证券研发中心

大尺寸硅片单片发电效率提升，有望提升未来金刚线需求。从硅片产品种类来看，在

182/210 硅片降本增效的优势下，大尺寸硅片已快速获得市场青睐。以中环 210 尺寸为例，根据中环股份官网，相比于 M2 硅片，其可提升 1%的光电转化效率，80%的单片功率，单 GW 度电成本有望进一步下降。根据 CPIA 数据，我们预计到 2024 年 182/210 大尺寸 硅片的市占率合计有望达 90%以上。未来硅片大尺寸化或将带来金刚线线耗的提升。

18| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

图 20：2020-2024E 年各类尺寸硅片市占率预测

四、金刚线产品扩产迅速，传统金属产品贡献稳定现金流

4.1金刚线市占率有望明显提升，具备行业龙二潜质

落后产能加快出清，新产能加快拓展龙二潜质渐显。公司从传统钢丝起家，以深厚金属制

线工艺为基石，2018 年起将拉拔工艺深入光伏金刚线领域，产能迅速扩展，金刚线产能 达 600 万公里。据公司公告，2021 年 8 月公司计划通过新设备采购和旧设备升级，原有 600 万金刚线产能新增至 1000 万公里。同年 11 月，公司拟投资建设年产 3000 万公里光 伏金刚线项目，未来公司远期产能将达 4600 万公里。我们预计 2022 年公司 3000 万公里 的产能将释放出一半，叠加原先 1600 万公里产能，22E 年公司金刚线产能将达近 3100 万公里，同比增长近 94%，与头部供应商差距将进一步缩小。

图 21：18-21E 年恒星科技与美畅股份产能对比(单位：万公里，右轴增速)

资料来源：公司公告，Wind，西部证券研发中心

出货量稳中有增，市占率有望进一步提升。公司金刚线出货量从 2018 年的 11km 增长至 2020 年 225km，近三年复合增速达 354.88%。我们预计 21 年全年出货有望提升至 1560 万公里。市场份额方面，公司金刚线市占率提升明显，我们预计 21 年市占率有望进一步 提升至 27%，同比+22pct。

图 22：18-21E 年公司与美畅股份销量市占率对比(单位：万公里)

资料来源：Wind，各公司公告，西部证券研发中心

20| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

图 23：2016-2020 年各主要供应商光伏金刚线出货(单位：万公里)

资料来源：Wind，各公司公告，西部证券研发中心

4.2“盘条-母线-金刚线成品”完全自制，盈利水平有望逐渐修复

金刚线生产经历五道工序：①母线预处理：钢丝盘条(黄丝)拉拔预制成母线后，对母线进 行超声波除油、超声波热水洗、水洗、酸洗等步骤，确保母线表面的纯净度，为后续工艺 准备。②母线预镀镍：在母线表面预镀一层金属镍，提高金刚砂和母线之间的固结程度，提升金刚线成品的品质。③金刚砂预处理：该工序设计金刚石微粒的形态筛选和金属化处 理，核心工艺为镍包覆层制备工艺，用金属镍层包覆金刚石微粒以增强其导电性，为后续 的上砂工序做准备。④上砂：此工序是金刚线生产过程的核心工序，涉及电镀液主配方和 添加剂的选择以及电镀液的在线维护工艺，技术含量高，经过该工序，金刚砂均匀牢固地 附着在母线表面，以保证成品在实际应用中的高效切割能力。⑤加厚预镀镍：该工序的目 的是进一步增强金刚砂和母线之间的把持力，进一步保障金刚线的实际切割效率。

图 24：金刚线制备供需 5 道流程

资料来源：美畅股份招股说明书，西部证券研发中心

资料来源：公司公告，公司年报，西部证券研发中心

相对于头部供应商，技术优势推动产品性价比及单位成本。公司金刚线产品单价由 2018 年 90.32 元/公里下滑至 2019 年 41.18 元/公里。发挥传统金属制品领域积淀的拉拔技术，产品线径由约 40~50μm 逐渐进步至 40μm 以下，近 36μm。叠加“母线-黄丝-成品”整线

制造及核心设备部件自研优势，金刚线单位成本有望加速下滑，我们预计金刚线盈利能力

将加快提升。

21| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

图 27：2018-2021E 年公司与美畅股份金刚线单价对比(元/公里)

资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心

图 28：18-20 年公司与美畅股份金刚线单位成本对比(元/公里)

资料来源：Wind，公司公告，西部证券研发中心

光伏金刚线产品毛利率有所回升，22 年有望达 40%以上。回顾公司光伏金刚线近三年毛 利率，“531”新政之后光伏行业景气度相对下滑，光伏金刚线需求相对疲软，2019 年公 司毛利率跌至负数。自 2020 年开始公司逐渐更新产线技术水平，金刚线产品毛利率我们 预计将稳中有升，截止 21 年 H1,公司金刚线产品毛利率已超 30%，约 33%。我们预计 22 年有望提升至 40%以上，与头部供应商之间差距有望缩小。

图 29：2016 年-2021 年 H1 恒星科技与其他供应商金刚线毛利率对比

资料来源：各公司公告，Wind,西部证券研发中心

4.3金刚线客户结构更加分散，销售模式更为灵活

与头部供应商相比，公司客户集中度相对较低。美畅股份的前五名客户销售收入占比较高，

由 2018 年 67.42%提升至 2020 年 90.33%，而恒星科技的前五名客户销售收入占比相对 较低。由 2018 年 11.88%提升至 16.54%。恒星科技的前五名客户销售额占比依次为 4.67%/3.97%/2.80%/2.72%/2.38%。未来公司将进一步拓展客户容量，将进一步加深与中

环、高景、协鑫、晶科、上机数控等优质光伏供应商的合作。

22| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

图 30：公司金刚线主要合作核心客户梳理

资料来源：Wind，各公司公告，西部证券研发中心整理

表 9：公司前五大客户销售收入及占比(单位：万元)

资料来源：Wind，公司公告，公司年报，西部证券研发中心整理
图 31：公司与美畅前五大客户收入占比对比

图 18：子午线轮胎（左）与斜交轮胎（右）对比

资料来源：恒星科技公司官网，西部证券研发中心

钢帘线需求景气度有望提升。从新增需求看，2014 年至 2020 年，新能源汽车产量由 7.85 万辆增长至 136.6 万辆。从存量替换角度看，汽车保有量由 2014 年的 1.54 亿辆增长至 2020 年的 2.81 亿辆，我们预计未来汽车及新能源车产销量有望保持稳定。作为汽车轮胎

中的必需品，我们预计未来轮胎钢帘线需求有望稳中有增。

图 32：2014-2020 年传统汽车销量有所增长

资料来源：智研咨询，西部证券研发中心整理

图 34：2014-2020 年国内汽车保有量不断增长

资料来源：智研咨询，西部证券研发中心整理

24| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

图 33：2014-2020 年新能源汽车销量量有所增长

资料来源：智研咨询，西部证券研发中心整理

图 35：2015-2020 年新能源汽车保有量不断增长

新能源汽车保有量（万辆）

资料来源：智妍咨询，西部证券研发中心整理

公司钢帘线产品布局全面，与优质客户合作密切。截至 2022 年，公司已研制出包括 2730ST、0328ST 等特高强度钢帘线，可生产近 40 种规格产品，满足大部分厂家需求满 足下游轮胎厂家需求。客户方面，公司目前已与玲珑轮胎、三角轮胎、赛轮轮胎、风神轮 胎、杭州中策橡胶等轮胎优质供应商形成合作，我们预计未来出货稳定。

钢绞线是由多根钢丝绞合构成的钢铁制品。根据用途可以分为预应力钢绞线、镀锌钢绞线 及不锈钢绞线。预应力钢绞线在绞合之后经过了消除应力处理，具备抗拉强度高、延伸率 好、松弛度低、应力损失小、抗疲劳性能优良等特点，属于高效钢材产品中技术含量较高、质量较好的产品，预应力钢绞线被广泛应用于基础设施领域，具体包括高速公路、铁路枕 轨、体育馆、大型机场、城市高架等场景。镀锌钢绞线在绞合之后镀上一层锌，镀锌层光 洁牢固，耐腐蚀性强，此外还具备强度高、延展性好、性价比高等优点，作为电力电缆的 核心骨架材料，直接服务于电源和电网建设及其改造更新的需求。

图 36：公司预应力钢绞线产品 图 37：公司镀锌钢绞线产品

资料来源：恒星科技公司官网，西部证券研发中心

资料来源：恒星科技公司官网，西部证券研发中心

响应“十四五”、“一带一路”新基建号召，预应力钢绞线及镀锌钢丝产能扩展迅速。镀锌钢丝方面，“十四五”规划中提到优化国内能源结构、提高新能源比重，建设智慧电 网和超远距离电力输送网等指导意见，随着国家电网建设力度的不断加大，镀锌钢丝、镀 锌钢绞线产品也将迎来新的发展机遇。截至 21 年，公司已经形成 20 万吨产品产能(原有 年产能 10 万吨+非公开募投 10 万吨)，产能体量国内规模最大，市场占有率居于 20%以 上。核心客户已深入特变电工、远东股份、通达股份、国电南瑞等电力核心供应商。预应力钢绞线方面，随着“新基建”政策引导，钢绞线下游基建运用场景潜力大。公司钢 绞线现主要供应西部高铁，城市立交等基建场景。截至 21 年我们预计已形成 50 万吨产能 (原年产能 20 万吨+非公开募投 30 万吨)，销量位于国内同行业前三，核心客户已覆盖中 铁、中交、中建等重要建设国企。

五、有机硅扩产顺利，有望打开全新业绩增长曲线
有机硅是指含有 Si-C 键、且至少有一个有机基是直接与硅原子相连的化合物。其中，以 硅氧键（-Si-O-Si-）为骨架组成的聚硅氧烷，是有机硅化合物中为数最多，研究最深、应 用最广的一类，约占总用量的 90%以上。有机硅结构独特，兼具了有机材料和无机材料的

25| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

图 26：2021 年-2022 年有机硅价格趋势

资料来源：百川盈孚，西部证券研发中心

公司有机硅项目选址内蒙，成本优势明显。2018 年公司内蒙古恒星化学有限公司于开始 立项建设甲醇和工业硅粉合成有机硅，工厂环评已完毕，截至 2022 年 3 月，公司内蒙有 机硅项目已经试生产成功，且与东莞新东方科技签订合作协议，我们预计 2022 年其 DMC 有机硅聚合物设置产能为 12 万吨。

①能耗成本：公司有机硅项目年用电量约 2 亿度，电力消耗较高，内蒙当地电价约 0.24~0.3 元/度，内地电价 0.6 元/度左右。恒星化学选址于鄂尔多斯市的经济开发区，

有利于控制单吨能耗成本。

②原料成本：有机硅生产所需原材料除工业硅外主要有甲醇、盐酸及蒸汽，而经济开发 区内有丰富的原材料资源。公司有机硅项目年需甲醛 13 万吨，项目所在园区有配套 的甲醛生产企业，甲醛价格比内地园区甲醇价格比东部地区每吨低 400-500 元。蒸汽 原料方面，项目年用蒸汽 70 万吨，内蒙工业园区内蒸汽价格为 70 元/吨，比东部及沿 海工业区低 120~130 元/吨。

③运输成本：鄂尔多斯境内有大准、准东、东乌铁路横穿东西，包神、包西铁路纵贯南

北，交通条件便利，在一定程度上降低公司大宗运输成本。同时，新奥能源作为公司

甲醛主要供应商，与公司一墙之隔，可减少管道运输成本。

七、盈利预测与估值

7.1关键假设与盈利预测

对于主营业务核心假设：

金刚线业务：公司金刚线 2021 年开始产能扩展迅速，细线化及 8~11 线机技术领先行业，我们预计公司 21-23 年金刚线收入增速分别为 523.54%/94.57%/46.75%，毛利率分别为 37.69%/47.26%/53.07%。

传统金属业务：公司传统金属业务市占率较高，我们预计未来有望保持稳定增长，我们预

计 21-23 年传统金属业务收入增速分别为 11.95%/12.79%/12.89%,毛利率分别为 21.57%/21.87%/21.98%。

有机硅业务：22 年开始公司有机硅产能持续扩张，有望增厚未来业绩。选址内蒙区域优 势明显，我们预计 21-23 年有机硅业务毛利率为 30%。

其他业务：其他业务主要为原先多晶硅剩余边角料及硅泥销售，我们预计其他业务 21-23 年收入增速分别为-6.42%/-5.71%/-6.06%

27| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

+26.61%/+106.51%/+26.07%，毛利率分别为 18.03%/25.58%/27.87%。

表 10：2018-2023 年公司营收拆分

资料来源：Wind，西部证券研发中心

7.2估值与投资建议

7.2.1相对估值

我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。考虑到：（1）受益于 光伏行业景气度较高，金刚线需求仍较旺，我们预计 21-25 年全球光伏金刚线需求 CAGR 为 17%；（2）22 年公司金刚线产品市占率有望达 20%，产能加速扩张；（3）公 司“整线自研自制”+“单机 8~11 线”技术领先，成本优势有望进一步巩固。（4）有机 硅项目区位成本优势明显，传统金属业务稳中有进。我们采用分部估值，预计 22 年公司 金刚线业务净利润约 2.5 亿，参考光伏产业链可比公司 22 年平均 29.84 倍 PE 估值，给予公司 22 年金刚线业务 28 倍 PE；我们预计22年公司传统金属业务净利润约2亿，参考可比公司 22 年 9.60 倍平均 PE 估值，给予公司 8 倍 PE 估值；我们预计 22 年公司 化工业务净利润约 2.5 亿，参考化工可比公司 22 年 9.27 倍 PE，给予公司化工业务 22 年 8 倍 PE；公司 22 年目标市值 106 亿元，对应目标价 7.56 元，首次覆盖给予“买入”

评级。

表 11：公司金刚线可比公司估值

资料来源：Wind,西部证券研发中心

注：收盘价及 PE 估值截至 2022 年 3 月 26 日

28| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

表 12：公司传统金属可比公司估值

资料来源：Wind,西部证券研发中心

注：收盘价及 PE 估值截至 2022 年 3 月 26 日

表 13：公司有机硅可比公司估值

资料来源：Wind，西部证券研发中心

注：收盘价及 PE 估值截至 2022 年 3 月 26 日

7.2.2绝对估值

绝对估值：我们采用 FCFF 估值法，假设 WACC=15.60%，永续增长为 1.5%，得出每 股股价为 7.59 元。

表 14：公司绝对估值

资料来源：Wind,西部证券研发中心

表 15：绝对估值敏感性测试(单位：元)

29| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

资料来源：Wind，西部证券研发中心

6.000
8.000

0.000

八、风险提示

1、光伏行业景气度不及预期的风险

公司未来光伏切割金刚线加速扩张，未来光伏行业景气度影响公司金刚线产品需求增长，或将影响公司未来业绩弹性。

2、原材料价格波动的风险

公司主要产品所需钢材、工业硅、锌等原材料占生产成本的比重较大，其价格的波动会对 公司主营产品的销售价格产生影响，进而影响公司的盈利能力。

3、市场竞争加剧的风险

若未来有更多的企业掌握金刚线拉拔上砂等核心技术，公司市占率或将受到挤压，从而影 响产品竞争力和市场地位。

30| 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明

财务报表预测和估值数据汇总