三花智控评级买入汽零业务高增，盈利能力修复可期

股票代码 ：002050
股票简称 ：三花智控
报告名称 ：汽零业务高增，盈利能力修复可期
评级 ：买入
行业：家电行业

公司报告 | 年报点评报告

三花智控（002050）

证券研究报告
2022 年 03 月 25 日

投资评级

空间仍然广阔。汽零业务，新能车市场产销两旺，公司在手订单充足赋能未来增长，

资料来源：wind，天风证券研究所

事件

公司 2021 年全年实现营业收入 160.21 亿元，同比+32.3%，归母净利润 16.84 亿元，同比 +15.2%；扣非归母净利润 14.87 亿元，同比+17.1%。据此得出 2021Q4 实现营业收入 43.01 亿元，同比+22.3%，归母净利润 3.91 亿元，同比+5.7%；扣非归母净利润 3.21 亿元，同比 +2.4%。公司以 35.70 亿股为基数（即不含回购的 0.21 亿股），向全体股东每 10 股派发现 金红利 1.50 元（含税），不送红股，不以资本公积金转增股本。公司 21 年营收业绩符合预 期。

点评

双业务板块跑赢下游市场增长，在新能源汽车、制冷配件领域均具备较强竞争力。分产品 来看，公司 21 年制冷空调电器零部件业务实现营收 112.18 亿元（YoY+16.4%），汽车零部 件业务展现出更高的成长性，21 年创收 48.02 亿元（YoY+94.5%），其中新能车、传统燃油 车热管理产品收入分别为 40.04 亿元（占比 83.4%）和 7.99 亿元（占比 16.6%），我们预计 新能车业务的急剧增长主要受益于核心客户产销放量。分地区看，21 年公司内销营收 81.12 亿元（YoY+38.3%），占比提升 2.2pct 至 50.6%，21 年海外营收 79.08 亿元（YoY+26.6%），占比 49.4%。

盈利能力方面，2021 年公司整体毛利率为 25.7%，同比-2.2pct，两大业务毛利率均有不同 程度的下滑：制冷空调电器零部件毛利率为 26.5%，同比-1.5pct，汽车零部件毛利率 23.9%，同比-3.4pct，主要原因在于：1）海运价格高涨为公司运输成本带来压力，2021 年海外业 务占比达 49.4%；2）汽零业务原材料成本持续存在压力，以当中使用较多的铝为例，2021 年全年价格维持震荡上行态势，至 21 年末铝价已创 10 年新高；3）随着公司汽零业务发 展，相对低毛利的组件占比有所提升拖累整体盈利能力，组件中非自制部件（如芯片、传 感器等）需要外采，并额外带来一定的管理费用，毛利率因此相对于单个零部件略低；4）人民币汇率升值影响；5)新产能投产后折旧引起当期营业成本上升。

图 9：三花智控近年来四费费率情况（%）

10%

8%

6%

4%

2%

0%

资料来源：Wind，公司年报，天风证券研究所

综合影响下，公司 21 年净利率为 10.6%，同比-1.5pct。但逐季来看盈利能力的降幅已经逐 渐收窄边际开始好转，结合公司此前披露的 2022 年 1-2 月经营情况（营业收入同比+40%，归母净利润同比+30%），对应利润率约 9.5%，较 Q4 的 9.1%提升 0.4pct，盈利能力逐步修复。目前，针对外汇，三花在持续通过银行负债等自然方式，以及远期结汇、套期保值等方式 进行风险对冲；针对海运，21Q4 起与公司达成运费共担共识的客户逐步增多。我们预计 未来随着公司与客户的价格联动机制逐渐完善、运费和原材料成本边际改善，22 年盈利能 力有望企稳向上。

图 10：2021 年三花智控净利率 10.6%，同比-1.5pct

资料来源：Wind，公司年报，天风证券研究所

从资产负债表看，21 年末公司货币资金+交易性金融资产为 68.17 亿元，较年初+60.7%；应收票据和账款合计 56.60 亿元，较年初+21.0%。21 年末公司存货 36.38 亿元，较年初+57.6%，其中原材料 9.9 亿元，较年初+86.3%，库存商品 22.32 亿元，较年初+49.9%，或为应对未 来原材料价格波动进行库存储备。从周转天数看，公司 21 年存货/应收账款/应付账款周转 天数分别为 89.9/66.0/83.1 天，同比-5.2/+3.1/+1.2 天，表明原材料、库存商品提前备货无 碍公司稳定库存周转，21 年公司存货周转效率及上游话语权均有所提升。

投资建议

三花作为全球热管理龙头，一直积极投入研发、构筑坚实的技术壁垒，持续强化自身领先 的产品、客户和规模优势，在行业高景气和产品高质量的双重影响下，我们持续看好三花 在热管理领域的主导地位和成长性。基于公司 21 年年报的情况，我们预计 22-24 年净利 润为 22.93/29.66/36.21 亿元（22-23 年前值为 22.19/28.00 亿元），对应动态估值为 26.17x/ 20.23x/16.57x，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格继续上涨的风险；海外疫情加剧的风险；下游销量不及预期的风险。

财务预测摘要

资料来源：公司公告，天风证券研究所

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