药明康德评级买入2021业务表现强劲，2022加速产能和新技术布局

发布时间： 2022年03月28日作者： xn2oyhja 栏目：个股研报

股票代码：603259
股票简称：药明康德
报告名称：2021业务表现强劲，2022加速产能和新技术布局
评级：买入
行业：医疗服务

浦银国际研究
公司研究 | 医疗行业

药明康德（603259.CH/2359.HK）：2021 业务	丁政宁	198.0
表现强劲，2022 加速产能和新技术布局
	医疗分析师
	ethan_ding@spdbi.com
公司全年收入和经调整 non-IFRS 净利润增长 40%左右，并预计 2022
	(852) 2808 6442
年收入增 65-70%。我们认为，随着产能释放和新分子/技术布局提速，	胡泽宇 CFA
后续业绩高增长确定性高、当前估值极具吸引力（1.0x 2022E PEG），
	助理分析师
重申公司 A 股/港股“买入”评级，并将其选为行业首选标的之一。
	ryan_hu@spdbi.com
2022 年收入与净利润增速指引 65-70%。2021 年公司收入同比增长
	(852) 2808 6446
39%至 229 亿人民币。毛利率同比下降 1.7pcts 至 36.3%，主因：1）	2022 年 3 月 24 日
汇率波动；2）大宗材料涨价导致原材料价格上涨；3）2020 年国内
疫情期间有社保费用免征，基数较高。经调整 non-IFRS 净利同比增	药明康德(603259.CH)
长41%至51 亿。4Q21 收入和经调整 non-IFRS 净利分别增长 35%/11%。
	目标价（人民币）
公司预计 2022 年收入增速将进一步提升至 65-70%，其中 1Q 增长
	潜在升幅/降幅
		79%
65-68%，部分受益于新冠相关订单。全年业绩分业务板块看：
	目前股价（人民币）	110.4
Wuxi Chemistry 收入增长 47%，药物发现（R）和工艺研发/生产	52 周内股价区间（人民币）
		81.8-172.5
（D+M）收入分别增长 43.2%和 49.9%，CRDMO 业务模式继续向下	总市值（百万人民币）	322,797
游导流；管线分子增加 732 个至 1,666 个（赢得分子战略下新增	近 3 月日均成交额(百万人民币)	3,089
41 个），其中商业化项目增加 14 个至 42 个（包括 4 个制剂项目）。	注：截至 2022 年 3 月 23 日收盘价
我们预计 2022 年收入接近翻倍。	市场预期区间

Wuxi Testing 收入增长 38%，毒理/安评收入增长 63%，继续维持亚太龙头地位，临床 CRO 和 SMO 收入增长 36%；WIND 平台新签约 149 个项目。我们预计 2022 年板块收入增长 30%以上。
Wuxi Biology收入增长30%，其中DNA编码化合物库收入增长42%。包括寡核苷酸、PROTAC、肿瘤在内的新分子种类是重要增长引擎（+75% YoY），对板块收入贡献从 2020 年的 10.4%提升至 14.6%。
Wuxi ATU 收入下滑 3%（中国区 +87 YoY，占板块收入 15%），主因客户产品上市申报推迟和新冠疫情影响。随着其突破性 TESSA 技术平台的启动及 CTDMO 模式导流后期项目（目前 11 个在 III 期，其中 4 个即将报产），我们预计板块 2022 年收入将恢复增长。
Wuxi DDSU 收入增长 18%。我们预计 2022 年收入有所下滑，主因国内客户更倾向于投入同类首创/最佳药物，项目执行时间将拉长

RMB83.9

RMB110.4

RMB202.6 RMB198.0

83.9

103.9

123.9

143.9

SPDBI 目标价目前价

163.9 183.9
市场预期区间

资料来源：Bloomberg、浦银国际
药明康德（2359.HK）

目标价（港币）

224.0

潜在升幅/降幅

80%

目前股价（港币）

124.7

52 周内股价区间（港币）

82.3-196.9

总市值（百万港币）

396,341

近 3 月日均成交额（百万港币）

472

维持“买入”评级和目标价：我们微调 2022-24E 经调整 non-IFRS 净利润至 82.0/103.0/127.7 亿元人民币，相比前预测+3%/-1%/-4%，对应 35.5% 2021-24E CAGR。我们维持 198 元人民币/224 港元的目标价，对应 72x/66x 2022E PE，略低于过去两年平均。

注：截至 2022 年 3 月 23 日收盘价

市场预期区间

HK$95.4	HK$124.7	HK$266.0
		HK$224.0

投资风险：投资收益波动；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟。图表 1：盈利预测和财务指标						95.4	115.4	135.4	155.4	175.4	195.4	215.4	235.4	255.4
投资风险：投资收益波动；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟。图表 1：盈利预测和财务指标						SPDBI 目标价目前价					市场预期区间
人民币百万元	2020	2021	2022E	2023E	2024E	资料来源：Bloomberg、浦银国际扫码关注浦银国际研究
营业收入	16,535	22,902	37,815	47,430	58,132
同比增速（%）	28%	39%	65%	25%	23%
经调整 non-IFRS 归母净利润	3,637	5,131	8,203	10,295	12,772
同比增速（%）	51%	41%	60%	26%	24%
PE（X）	95.6	57.9	37.2	29.1	23.4
ROE（%）	12%	14%	19%	21%	21%

E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际

本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。

财务报表分析与预测 - 药明康德

利润表						现金流量表
（百万人民币）	2020	2021	2022E	2023E	2024E	（百万人民币）	2020	2021E	2022E	2023E	2024E
营业总收入	16,535	22,902	37,815	47,430	58,132	营运资金变动	-1,120	-2,825	-2,790	-2,570	-3,865
营业成本	16,535	22,902	37,815	47,430	58,132
营业成本	-10,280	-14,637	-23,993	-29,881	-36,321
毛利率	38%	36%	37%	37%	38%
销售费用	-588	-699	-1,116	-1,353	-1,600
销售费用率	4%	3%	3%	3%	3%	经营现金流	3,828	3,959	7,917	10,904	12,689
管理费用	-1,870	-2,254	-3,592	-4,411	-5,290	购买物业、厂房及设备	-3,026	-6,746	-3,000	-2,000	-1,000
管理费用率	11%	10%	10%	9%	9%	购买物业、厂房及设备	-3,026	-6,746	-3,000	-2,000	-1,000
营业利润	3,104	4,371	7,595	9,929	12,704	收购	-504	0	0	0	0
财务费用	-196	-128	-126	-115	-109	投资现金流	-8,630	-6,746	-3,000	-2,000	-1,000
财务费用率	10%	7%	6%	5%	5%	债权募资	-1,976	1,031	0	0	0
其他收入	326	469	756	949	1,163	债权募资	-1,976	1,031	0	0	0
其他收益/损失	239	1,454	1,513	1,660	1,744	股权募资	0	0	0	0	0
资产减值损失	239	1,454	1,513	1,660	1,744	银行和其他借款还款
	-13	-32	-38	-47	-58
	-13	-32	-38	-47	-58		9,888	734	-1,208	-1,542	-1,925
税前净利润	3,369	6,016	9,507	12,133	15,146	融资现金流	9,888	734	-1,208	-1,542	-1,925
所得税	-383	-880	-1,390	-1,774	-2,215	现金净流量	5,086	-2,053	3,709	7,361	9,764
有效所得税率%	-383	-880	-1,390	-1,774	-2,215
有效所得税率%	11%	15%	15%	15%	15%
税后收入	2,986	5,136	8,117	10,359	12,931
少数股东损益	26	39	61	78	98
归母净利润	2,960	5,097	8,056	10,281	12,833
经调整非IFRS归母净利	3,637	5,131	8,203	10,295	12,772
资产负债表						主要财务比率
（百万人民币）	2020	2021	2022E	2023E	2024E		2020	2021	2022E	2023E	2024E
货币资金	10,228	8,175	11,884	19,245	29,009	每股指标（人民币元）	1.06	1.75	2.73	3.48	4.34
应收款项	4,338	5,968	10,842	9,983	15,222	每股收益	1.06	1.75	2.73	3.48	4.34
存货	1,934	4,555	5,936	7,129	8,751	每股净资产	13.31	15.01	15.36	18.34	22.07
其它流动资产	6,560	3,287	3,287	3,287	3,287	每股经营现金流	1.57	1.54	2.68	3.69	4.29
流动资产合计	6,560	3,287	3,287	3,287	3,287	每股股利	1.57	1.54	2.68	3.69	4.29
流动资产合计	23,059	21,986	31,948	39,644	56,270	每股股利	0.23	0.60	0.41	0.52	0.65
固定资产	10,137	15,849	17,785	18,591	18,343	估值（倍）	95.6	57.9	37.2	29.1	23.4
商誉	1,392	1,926	1,926	1,926	1,926	P/E	95.6	57.9	37.2	29.1	23.4
可供出售金融资产	6,717	8,714	8,714	8,714	8,714	P/B	7.6	6.8	6.6	5.5	4.6
其他非流动资产	6,717	8,714	8,714	8,714	8,714	盈利能力比率
其他非流动资产	4,986	6,653	6,578	6,510	6,447
非流动资产合计	23,232	33,142	35,003	35,740	35,429		37.8%	36.1%	36.6%	37.0%	37.5%
资产总计	46,291	55,127	66,951	75,385	91,699	毛利率	37.8%	36.1%	36.6%	37.0%	37.5%
短期借款	1,230	2,261	2,261	2,261	2,261	净利润率	17.9%	22.3%	21.3%	21.7%	22.1%
短期借款						经调整非IFRS归母净利率	22.0%	22.4%	21.7%	21.7%	22.0%
应付账款						净资产收益率	22.0%	22.4%	21.7%	21.7%	22.0%
应付账款	4,550	6,856	11,710	11,248	16,459	净资产收益率	11.9%	14.4%	19.2%	20.6%	21.5%
其他应付账款	24	21	21	21	21	资产回报率	7.8%	10.1%	13.2%	14.4%	15.4%
其它流动负债	2,116	3,846	3,846	3,846	3,846	投资资本回报率	10.8%	9.8%	14.8%	16.4%	17.6%
流动负债合计	7,920	12,985	17,838	17,377	22,588	投资资本回报率	10.8%	9.8%	14.8%	16.4%	17.6%

盈利增长

长期借款	0	0	0	0	0	营业收入增长率	28.5%	38.5%	65.1%	25.4%	22.6%
其它长期负债	5,652	3,385	3,385	3,385	3,385	EBIT 增长率	25.7%	40.8%	73.8%	30.7%	27.9%
非流动负债合计	5,652	3,385	3,385	3,385	3,385	净利润增长率	59.6%	72.2%	58.0%	27.6%	24.8%
负债总计	13,573	16,370	21,224	20,762	25,973	非IFRS归母净利增长率	51.1%	41.1%	59.9%	25.5%	24.1%
股本	2,442	2,956	2,956	2,956	2,956	偿债能力指标	0.29	0.30	0.32	0.28	0.28
储备	30,052	35,536	42,444	51,261	62,267	资产负债率	0.29	0.30	0.32	0.28	0.28
母公司拥有人应占权益	32,494	38,492	45,400	54,217	65,223	流动比率	2.91	1.69	1.79	2.28	2.49
少数股东权益	225	266	327	406	503	速动比率	2.67	1.34	1.46	1.87	2.10
负债和所有者权益合计	46,291	55,127	66,951	75,385	91,699	现金比率	1.29	0.63	0.67	1.11	1.28

经营效率指标

应收帐款周转天数	87	82	81	80	79
应付帐款周转天数	141	142	141	140	139
存货周转天数	55	80	80	80	80
总资产周转率	0.44	0.45	0.62	0.67	0.70
固定资产周转率	1.86	1.76	2.25	2.61	3.15

E=浦银国际预测

资料来源：Bloomberg、浦银国际预测

2022-03-24 2

客户合作进一步深化

“长尾”战略下客户渗透率继续提升，跨业务协同加深：公司全年新增客户

数超 1,660，活跃客户数超 5,700；原有客户持续深化和公司的合作，2021 年贡献收入同比增长 29%，同时总收入中有 7%来自新客户。

公司在“长尾”战略下覆盖了越来越多创新潜力强大的中小客户，2021 年全球前 20 大药企以外的客户贡献收入增长 46%，在总收入中的占比提升至 71%。此外，还有越来越多的客户使用公司的多项服务，不同业务部门之间的协同效应继续放大。

图表 2: 原有、新增客户贡献收	图表 3:全球前 20 大制药企业客		图表 4:使用多部门服务客户贡
入占比	户贡献收入占比		献收入占比
原有客户：	全球全前20达制药企业客户：		使用多业务部门服务的客户：
212.95亿人民币，+29% YoY	67.33亿人民币，+24% YoY		196.39亿人民币，+37% YoY
新增客户：新增客户, 16.08亿人民币 7.0% 原有客户, 93.0%	其他客户：		客户使用一
	161.70亿人民币，+46% YoY
			个部门服务,
	70.6% 其他,	全球前 20大制药企业客户, 29.4%
			14.3%
			客户使用
			多部门服

务, 85.7%

资料来源：公司资料、浦银国际

产能和新技术布局

产能布局提速：截至 2021 年底，公司小分子 CDMO 产能达 2,000 立方米；年内完成常州二期、泰兴 non-GMP 和无锡口服和无菌灌装制剂工厂等三项设施的投产，并完成用于中试放大的常熟 non-GMP 工厂的建设。今年计划资本开支 90-100 亿（2021 年：70 亿），将产能继续提升 70%；同时加速推进新厂房的建设，包括常州三期（1H22 投产）、泰兴 GMP 一期（2H22 投产）、美国特拉华州（2025 年投产）三项新设施的建设。伴随现有项目进入后期，产能利用率将进一步提升；早期项目产能利用率约 65%，后期项目可提升至 90%。WuXi Testing 产能也在持续扩大，位于成都（non-GMP 毒理）和南京（DMPK）的 1.5 万平米近期投入使用，位于苏州和启东的 5.5 万平米实验室正按计划建设中，预计 2023 年中投入使用。

2022-03-24 3

新分子/新技术平台开始发力，行业龙头地位进一步巩固：寡核苷酸和多肽药物工艺开发与生产服务（CDMO）收入同比增长 145%至 1.15 亿美元，客户数量和项目数量分别增长 128%和 154%；公司预计 2022 年收入增速将超过 150%。WuXi Testing 方面，DMPK 新分子种类相关业务收入增长 150%。

公司于今年 3 月启动了用于规模化生产无转染腺相关病毒的 TESSA 技术平台，相比现行基于质粒方法的产率提升了 10 倍。目前有超过十家国际大药企签了 TESSA 试用订单，试用后给予了较高评价，更长期的合作也在洽谈中。

图表 5: 寡核苷酸和多肽药物			图表 6: 寡核苷酸和多肽药物		图表 7:寡核苷酸和多肽药物
CRDMO 工艺开发与生产服务收			CRDMO 工艺开发与生产服务客		CRDMO 工艺开发与生产服务分
入			户数量		子数量
（百万美元）			60	57	150
150	+145%	115
			+128%		100	+154%	99
100
			40
			25
50	47		50	39
						20
0			0		0
2020		2021	2020	2021	2020		2021
资料来源：公司资料、浦银国际			资料来源：公司资料、浦银国际		资料来源：公司资料、浦银国际

国内疫情对上海工厂影响可控：公司在天津、成都、武汉等地的生产基地

为生产调配提供灵活性，上海也有驻厂工人维持生产。管理层对 1Q22 收入增速指引（65-68%）有信心按计划完成。

图表 8：药明康德 2022E-2024E 财务预测变动

		2022E
人民币百万	新预测	前预测	变动
营业收入	37,815	36,252	4.3%
毛利润	13,822	14,174	-2.5%
毛利率（%）	36.6%	39.1%	-2.5pcts
归母净利润	8,056	7,832	2.9%
归母净利率（%）	21.3%	21.6%	-0.3 pcts
经调整 non-IFRS 归母净利润	8,203	7,932	3.4%
净利率（%）	21.7%	21.9%	-0.2 pcts

	2023E
新预测	前预测	变动
47,430	46,731	1.5%
17,550	18,485	-5.1%
37.0%	39.6%	-2.6 pcts
10,281	10,315	-0.3%
21.7%	22.1%	-0.4 pcts
10,295	10,415	-1.1%
21.7%	22.3%	-0.6 pcts

	2024E
新预测	前预测	变动
58,132	58,325	-0.3%
21,811	23,316	-6.5%
37.5%	40.0%	-2.5pcts
12,833	13,206	-2.8%
22.1%	22.6%	-0.5pcts
12,772	13,306	-4.0%
22.0%	22.8%	-0.8pcts

资料来源：浦银国际预测

2022-03-24 4

图表 9：药明康德 A 股 (603259.CH) PE Band

(x)

平均值

+1标准差

-1标准差

+2标准差

-2标准差

120.0

110.0 100.0 90.0
80.0
70.0
60.0
50.0
40.0

30.0

03/20

04/20

05/20

06/20

07/20

08/20

09/20

10/20

11/20

12/20

01/21

02/21

03/21

04/21

05/21

06/21

07/21

08/21

09/21

10/21

11/21

12/21

01/22

02/22

03/22

资料来源：Bloomberg、浦银国际

图表 10：药明康德 H 股 (2359.HK) PE Band

(x)

平均值

+1标准差

-1标准差

+2标准差

-2标准差

120.0

110.0 100.0 90.0
80.0
70.0
60.0
50.0
40.0
30.0

03/20

04/20

05/20

06/20

07/20

08/20

09/20

10/20

11/20

12/20

01/21

02/21

03/21

04/21

05/21

06/21

07/21

08/21

09/21

10/21

11/21

12/21

01/22

02/22

03/22

资料来源：Bloomberg、浦银国际

2022-03-24 5

图表 11：港股 CXO 企业估值表

代码	公司名称	股价	市值	过去 1 个月	年初至今	12 个月滚动远期		市盈率（x）		2023E	2021-23E 净	PEG
		(港币)	(港币百万)	股价变动	股价变动	市盈率（x）		2021E	2022E	利润 CAGR	（x）
		(港币)	(港币百万)	（%）	（%）	现值 3 年均值		2021E	2022E	利润 CAGR	（x）
2359 HK	药明康德	124.7	396,358	14.1	(7.6)	36.6	61.5	55.0	39.2	29.8	42.0%	0.9
2269 HK	药明生物	65.3	275,269	5.2	(29.4)	46.1	94.4	70.7	50.8	35.0	43.2%	1.2
3759 HK	康龙化成	93.1	102,616	0.1	(22.6)	28.8	56.5	43.8	31.3	22.7	38.9%	0.8
3347 HK	泰格医药	93.5	104,820	8.8	(5.6)	24.9	59.1	25.9	22.0	21.3	8.3%	2.6
6821 HK	凯莱英	240.0	106,760	(9.7)	(25.0)	20.9	24.5	20.9	20.9	21.0	54.6%	NA
1548 HK	金斯瑞	27.4	57,517	(8.2)	(20.7)	NA	155.7	NA	NA	158.9	NA	NA
6127 HK	昭衍新药	67.0	49,563	8.3	2.0	30.3	46.6	32.3	25.0	NA	20.7%	1.2
1873 HK	维亚生物	3.2	6,153	(1.2)	(32.5)	9.3	21.3	10.2	7.1	NA	48.1%	0.1
1521 HK	方达控股	3.2	6,640	(13.5)	(19.0)	21.1	39.9	22.7	17.0	14.6	35.7%	0.5
	市值加权平均					33.2	69.3	47.5	35.0	33.9

*除药明康德、药明生物及康龙化成外，E=Bloomberg 一致预期；资料来源：Bloomberg、浦银国际；数据截至 2022 年 3 月 23 日

图表 12：A 股 CXO 企业估值表

代码	公司名称	股价	市值	过去 1 个月	年初至今	12 个月滚动远期		市盈率（x）		2023E	2021-23E 净	PEG
		(人民币)	(人民币	股价变动	股价变动	市盈率（x）		2021E	2022E	利润 CAGR	（x）
		(人民币)	百万)	（%）	（%）	现值 3 年均值		2021E	2022E	利润 CAGR	（x）
603259 CH	药明康德	110.4	322,795	10.8	(6.9)	38.9	65.0	58.4	41.7	31.6	42.0%	1.0
300759 CH	康龙化成	111.2	83,571	(4.6)	(21.3)	41.3	66.4	62.8	44.8	32.6	38.9%	1.2
300347 CH	泰格医药	101.4	85,366	0.9	(20.6)	30.6	57.9	31.8	27.0	26.9	15.2%	1.8
002821 CH	凯莱英	339.7	86,946	6.6	(21.9)	39.7	57.1	40.7	36.7	36.6	54.6%	0.7
603127 CH	昭衍新药	115.6	40,364	8.0	0.1	59.3	64.0	63.8	47.8	42.8	31.0%	1.5
300363 CH	博腾股份	90.1	49,029	21.8	0.7	48.4	54.0	51.0	41.4	NA	53.2%	0.8
688202 CH	美迪西	442.3	27,455	28.0	(8.9)	52.8	70.7	58.7	39.2	NA	58.7%	0.7
300725 CH	药石科技	100.4	20,054	12.9	(29.4)	44.1	59.6	47.8	34.7	NA	6.6%	5.3
	市值加权平均					40.8	62.6	53.1	39.7	28.1

*除药明康德及康龙化成外，E=Bloomberg 一致预期；资料来源：Bloomberg、浦银国际；数据截至 2022 年 3 月 23 日

2022-03-24 6

图表 13：浦银国际目标价：药明康德 A 股 (603259.CH)

(港元)

药明康德（603259.CH）股价

买入

持有

卖出

250

200

210

198

150

100

02/20

04/20

06/20

08/20

10/20

12/20

02/21

04/21

06/21

08/21

10/21

12/21

02/22

04/22

06/22

截至 2022 年 3 月 23 日收盘价

资料来源：Bloomberg、浦银国际

图表 14：浦银国际目标价：药明康德 H 股 (2359.HK)

(港元)

药明康德（2359.HK）股价

买入

持有

卖出

300

250

240

224

200

150	118.7	135	151
100

01/20

03/20

05/20

07/20

09/20

11/20

01/21

03/21

05/21

07/21

09/21

11/21

01/22

03/22

05/22

07/22

截至 2022 年 3 月 23 日收盘价

资料来源：Bloomberg、浦银国际

2022-03-24 7

图表 15：SPDBI 医疗行业覆盖公司

股票代码

公司

现价(LC)

评级

目标价(LC)

评级及目标价

行业

					发布日期
2359 HK Equity	药明康德	124.8	买入	224.0	2022 年 2 月 16 日	CRO/CDMO
603259 CH Equity	药明康德	110.4	买入	198.0	2022 年 2 月 16 日	CRO/CDMO
3759 HK Equity	康龙化成	92.2	买入	202.6	2021 年 8 月 30 日	CRO/CDMO
300759 CH Equity	康龙化成	111.2	买入	208.5	2021 年 8 月 30 日	CRO/CDMO
2269 HK Equity	药明生物	65.3	买入	110.0	2022 年 3 月 23 日	CRO/CDMO
241 HK Equity	阿里健康	5.1	持有	7.7	2021 年 12 月 22 日	互联网医疗
1833 HK Equity	平安健康	22.2	持有	20.0	2022 年 3 月 16 日	互联网医疗
1952 HK Equity	云顶新耀	22.2	买入	84.4	2021 年 12 月 17 日	生物科技
9995 HK Equity	荣昌生物	54.7	买入	135.0	2022 年 2 月 21 日	生物科技
9688 HK Equity	再鼎医药	340.0	买入	890.0	2022 年 3 月 3 日	生物科技
6622 HK Equity	兆科眼科	3.5	买入	25.2	2021 年 6 月 28 日	生物科技
1177 HK Equity	中国生物制药	5.0	买入	9.1	2021 年 12 月 30 日	制药
300760 CH Equity	迈瑞医疗	309.8	买入	390.0	2022 年 2 月 22 日	医疗器械

资料来源：Bloomberg、浦银国际。截至 2022 年 3 月 23 日收盘价

2022-03-24 8

SPDBI 乐观与悲观情景假设

图表 16：药明康德 A 股 (603259.CH)市场普遍预期

注：股价截至 2022 年 3 月 23 日资料来源：Bloomberg、浦银国际

图表 17：药明康德 A 股 (603259.CH) SPDBI 情景假设

	乐观情景：公司增长好于预期		悲观情景：公司增长不及预期
	目标价：238.0 人民币		目标价：80.0 人民币
	概率：30%		概率：20%
	WuXi Chemistry 2022 年增速超 150%，2021-24E		WuXi Chemistry 2022 年增速不及 50%，2021-24E
	WuXi Chemistry 2022 年增速超 150%，2021-24E		WuXi Chemistry 2022 年增速不及 50%，2021-24E
	CAGR 超 60%；		CAGR 不及 30%；
	新冠项目贡献在未来五年内持续贡献大量收入；		新冠项目两年内收入贡献下滑严重；
	客户获得和项目进展好于预期；		欧美制药企业缩减研发开支和暂缓研发项目，导
	公司拓展业务进行收并购，收入增长好于预期；		致公司特别是来自欧美地区的收入不及预期；
	新业务带来更多增长动力。		研发阶段的项目失败，造成客户流失，影响收入

和未完成订单。资料来源：浦银国际

2022-03-24 9

图表 18：药明康德 H 股 (2359.HK)市场普遍预期

注：股价截至 2022 年 3 月 23 日

资料来源：Bloomberg、浦银国际

图表 19：药明康德 H 股 (2359.HK) SPDBI 情景假设

	乐观情景：公司增长好于预期		悲观情景：公司增长不及预期
	目标价：269.0 港币		目标价：90.0 港币
	概率：30%		概率：20%
	客户获得和项目进展好于预期；		新冠肺炎疫情全球化可能导致经济衰退，欧美制
	公司为拓展业务进行收并购，使总收入增长好于		药企业缩减研发开支和暂缓研发项目，导致公司

	预期；		特别是来自欧美地区的收入不及预期；

	新业务带来更多增长动力。		研发阶段的项目失败，造成客户流失，影响收入

和未完成订单。资料来源：浦银国际

2022-03-24 10

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美国

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英国

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权益披露

	浦银国际并没有持有本报告所述公司逾 1%的财务权益。
2)	浦银国际跟本报告所述公司(兆科眼科 6622.HK)在过去 12 个月内有投资银行业务的关系。
3)	浦银国际并没有跟本报告所述公司为其证券进行庄家活动。
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评级定义

证券评级定义:
“买入”：未来 12 个月，预期个股表现超过同期其所属的行业指数“持有”：未来 12 个月，预期个股表现与同期所属的行业指数持平“卖出”：未来 12 个月，预期个股表现逊于同期其所属的行业指数

行业评级定义（相对于 MSCI 中国指数）：
“超配”：未来 12 个月优于 MSCI 中国 10%或以上
“标配”：未来 12 个月优于/劣于 MSCI 中国少于 10%
“低配”：未来 12 个月劣于 MSCI 中国超过 10%

分析师证明
本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写 ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关；（iii）该等作者没有获得与所提及的证券或发行人相关且可能影响该等建议的内幕信息／非公开的价格敏感数据。

本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的关联人士（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的 30 个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后 3 个工作日（定义见《证券及期货条例》（香港法例第 571 章））内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的关联人士并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的关联人士没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。

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