金山办公评级买入合同负债高增长，月活季度增速企稳回升
股票代码 ：688111
股票简称 ：金山办公
报告名称 ：合同负债高增长，月活季度增速企稳回升
评级 ：买入
行业：软件开发
证券研究报告 | 2022年03月25日
金山办公（688111.SH）买 入
合同负债高增长，月活季度增速企稳回升
| 核心观点 2021 年营收保持较快增长，合同负债表现优异。2021 年公司实现收入 32.80 亿元（+45.07%），归母净利润 10.41 亿元（+18.57%），扣非归母净利润 8.40 亿元（+37.32%）。单 Q4 来看，公司实现收入 9.08 亿元（+19.79），归母 净利润 1.93 亿元（-31.64%），扣非归母净利润 1.38 亿元（-36.66%）。公 司经营性现金流净额达到 18.64 亿元（+23.10%），合同负债达到 14.21 亿 | 公司研究·财报点评 计算机·软件开发 | |
| 证券分析师：熊莉 | 证券分析师：库宏垚 | |
| 021-61761067 | 021-60875168 | |
| xiongli1@guosen.com.cn | kuhongyao@guosen.com.cn | |
| S0980519030002 | S0980520010001 | |
| 基础数据 | ||
| 元（+70.59%）。 信创带动授权高增长，月活季度增速企稳回升。分业务来看，国内个人订阅 业务实现营业收入约 14.65 亿元（+44.2%）；云化程度提升下，国内机构订 阅及服务业务实现营业收入约 4.46 亿元（+23.4%）；信创推动下，国内机 构授权业务实现营业收入约 9.62 亿元（+107.1%）；互联网广告业务收入 4.06 | 投资评级 | 买入(维持) |
| 合理估值 | 不适用 | |
| 收盘价 | 188.36 元 | |
| 总市值/流通市值 | 88563/41880 百万元 | |
| 52 周最高价/最低价 | 438.00/176.00 元 | |
| 近 3 个月日均成交额 | 521.79 百万元 | |
| 市场走势 | ||
亿元（-3.01%）。截止 21 年底，公司主要产品月活设备数位 5.44 亿，同比 增长 14.05%；其中 WPS PC 版月活 2.19 亿（+15.87%），移动版月活 3.21 亿（+13.83%）。季度增速来看，21Q4 总月活和 pc 月活增速均有回升，总月 活增速 4.41%（Q3 为 3.99%），PC 月活增速为 6.31%（Q3 为 3.52%），移动 增速下降为 3.22%（Q3 为 5.07%）。公司累计付费用户数达到 2537 万，同比 增长 29.31%；付费转化率达到 4.66%，相比去年 4.14%进一步提升；arpu 值 达 57.75 元，比去年 56.52 有一定提升；累计年度超级会员人数超 700 万。
再次股权激励绑定核心团队。本次激励拟向激励对象授予 100.00 万股限制 性股票（占当前股本 0.22%），授予价格不低于 45.86 元/股，首次授予部
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
| 分涉及的激励对象共计 127 人（占当前员工总数的 3%）。业绩考核目标分 | 相关研究报告 |
两档，以 21 年营收为基准，22-24 年营收复合增速超过 10%，可达到第一档 90%归属；22-24 年营收增速达到 15%15%16%，则可达到第二档 100%归属。
风险提示：信创市场增速放缓；协作业务发展不及预期。
投资建议：维持 “买入”评级。
预计 2022-2024 年营业收入为 43.75/57.88/75.95 亿元，增速分别为 33%/32%/31%，归母净利润为 13.84/18.50/24.17 亿元，对应当前 PE 为 63/47/36 倍，维持“买入”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 2,261 | 3,280 | 4,375 | 5,788 | 7,595 | |
| (+/-%) | 43.1% | 45.1% | 33.4% | 32.3% | 31.2% | |
| 净利润(百万元) | 878 | 1041 | 1384 | 1850 | 2417 | |
| (+/-%) | 119.2% | 18.6% | 32.9% | 33.7% | 30.6% | |
| 每股收益（元） | 1.90 | 2.26 | 3.00 | 4.01 | 5.24 | |
| EBIT | Margin | 24.5% | 21.7% | 26.7% | 28.2% | 28.9% |
| 净资产收益率（ROE） | 12.8% | 13.5% | 15.8% | 18.3% | 20.4% | |
| 市盈率（PE） | 98.9 | 83.4 | 62.7 | 46.9 | 35.9 | |
| EV/EBITDA | 147.7 | 115.1 | 75.1 | 53.9 | 40.2 | |
| 市净率（PB） | 12.67 | 11.25 | 9.94 | 8.60 | 7.32 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
《金山办公-688111-2021 三季报点评：三季报高质量增长，订阅 和月活增速回升》 ——2021-10-30
《金山办公-688111-2021 中报点评：业绩保持高增长，WPS+生态 逐步建立》 ——2021-08-26
《金山办公-688111-2021 年一季报点评：信创发力超预期，持续 构建云办公生态》 ——2021-05-05
《金山办公-688111-2020 年报点评：现金流表现优异，付费转化 率提升亮眼》 ——2021-03-24
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| 证券研究报告 |
全年收入增速较快，利润稳定增长。2021 年公司实现收入 32.80 亿元（+45.07%），归母净利润 10.41 亿元（+18.57%），扣非归母净利润 8.40 亿元（+37.32%）。单 Q4 来看，公司实现收入 9.08 亿元（+19.79），归母净利润 1.93 亿元（-31.64%），扣非归母净利润 1.38 亿元（-36.66%）。由于 2021 年上半年信创高峰，叠加 2020 年疫情影响，公司季度间增速呈现前高后低的状态。
图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
持续加大研发投入，人员大幅增长。公司销售费用率为 21.19%，同比下降 0.16 个百分点；管理费用率为 9.94%，同比增长 0.54 个百分点；研发费用率为 32.98%，同比增长 1.54 个百分点。2021 年底，公司人员达到 4199 人，同比增长 48.69%；其中研发人员增长 49.68%。公司毛利率为 86.91%，同比下降约 0.8 个百分点；净 利率达到 32.59%，同比下降 6.62 个百分点。人员快速增长和费用投入，导致公 司净利率有所下降，但依然保持较高水平。
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| 证券研究报告 |
图5：公司毛利率、净利率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图6：公司三项费用率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
现金流和合同负债增长优异。公司经营性现金流净额达到 18.64 亿元（+23.10%），合同负债达到 14.21 亿元（+70.59%）。同时，公司应收账款周转天数和存货周转 天数也持续下降，公司运营良好。
图7：公司经营性现金流情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图8：公司主要流动资产周转情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
投资建议：维持 “买入”评级。预计 2022-2024 年营业收入为 43.75/57.88/75.95 亿元，增速分别为 33%/32%/31%，归母净利润为 13.84/18.50/24.17 亿元，对应 当前 PE 为 63/47/36 倍，维持“买入”评级。
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 1004 | 1254 | 1790 | 3107 | 4681 | 营业收入 | 2261 | 3280 | 4375 | 5788 | 7595 |
| 应收款项 | 441 | 451 | 602 | 796 | 1045 | 营业成本 | 278 | 429 | 553 | 717 | 933 |
| 存货净额 | 1 | 2 | 3 | 4 | 5 | 营业税金及附加 | 23 | 35 | 44 | 58 | 76 |
| 其他流动资产 | 16 | 45 | 60 | 79 | 104 | 销售费用 | 483 | 695 | 897 | 1158 | 1519 |
| 流动资产合计 | 8088 | 8694 | 9397 | 10928 | 12777 | 管理费用 | 213 | 326 | 398 | 526 | 688 |
| 固定资产 | 62 | 88 | 204 | 312 | 410 | 研发费用 | 711 | 1082 | 1312 | 1696 | 2187 |
| 无形资产及其他 | 59 | 118 | 114 | 111 | 107 | 财务费用 | (9) | (17) | (21) | (34) | (56) |
| 投资性房地产 | 267 | 1402 | 1402 | 1402 | 1402 | 投资收益 | 144 | 205 | 80 | 80 | 80 |
资产减值及公允价值变
| 长期股权投资 | 36 | 123 | 123 | 123 | 123 | 动 | 118 | (20) | (20) | (20) | |
| 资产总计 | 8512 | 10426 | 11241 | 12876 | 14819 | 其他收入 | (600) | (895) | (1075) | (1435) | (1897) |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 0 | 40 | 50 | 50 | 50 | 营业利润 | 935 | 1121 | 1488 | 1989 | 2598 | |
| 应付款项 | 140 | 212 | 295 | 381 | 494 | 营业外净收支 | 0 | (3) | ||||
| 其他流动负债 | 1297 | 2016 | 1500 | 1459 | 1272 | 利润总额 | 936 | 1119 | 1487 | 1988 | 2597 | |
| 流动负债合计 | 1438 | 2268 | 1844 | 1890 | 1816 | 所得税费用 | 49 | 50 | 66 | 88 | 116 | |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 少数股东损益 | 8 | 28 | 37 | 49 | 64 | |
| 其他长期负债 | 183 | 378 | 573 | 767 | 962 | 归属于母公司净利润 | 878 | 1041 | 1384 | 1850 | 2417 | |
| 长期负债合计 | 183 | 378 | 573 | 767 | 962 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 负债合计 | 1621 | 2645 | 2417 | 2657 | 2778 | 净利润 | 878 | 1041 | 1384 | 1850 | 2417 | |
| 少数股东权益 | 36 | 61 | 88 | 124 | 171 | 资产减值准备 | (0) | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 股东权益 | 6855 | 7720 | 8736 | 10095 | 11869 | 折旧摊销 | 45 | 64 | 18 | 26 | 35 | |
| 负债和股东权益总计 | 8512 | 10426 | 11241 | 12876 | 14819 | 公允价值变动损失 | (118) | 1 | 20 | 20 | 20 | |
| 财务费用 | ||||||||||||
| (9) | (17) | (21) | (34) | (56) | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | 571 | (189) | (405) | 26 | (153) | |||||||
| 每股收益 | 1.90 | 2.26 | 3.00 | 4.01 | 5.24 | 其它 | 7 | 20 | 27 | 36 | 47 | |
| 每股红利 | 0.30 | 0.60 | 0.80 | 1.07 | 1.39 | 经营活动现金流 | 1384 | 938 | 1044 | 1959 | 2366 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 14.87 | 16.75 | 18.95 | 21.90 | 25.75 | 0 | (70) | (150) | (150) | (150) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 326% | 352% | 209% | 198% | 218% | (1089) | (316) | 0 | 0 | 0 | ||
| 13% | 13% | 16% | 18% | 20% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | (1103) | (474) | (150) | (150) | (150) | ||||||
| 88% | 87% | 87% | 88% | 88% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | (5) | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 24% | 22% | 27% | 28% | 29% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 26% | 24% | 27% | 29% | 29% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (138) | (277) | (368) | (491) | (642) | ||||||
| 收入增长 | 43% | 45% | 33% | 32% | 31% | 其它融资现金流 | 256 | 340 | 10 | 0 | 0 | |
| 119% | 19% | 33% | 34% | 31% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | (26) | (214) | (357) | (491) | (642) | ||||||
| 19% | 26% | 22% | 22% | 20% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | 254 | 250 | 536 | 1317 | 1574 | ||||||
| 0.2% | 0.3% | 0.4% | 0.6% | 0.7% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 749 | 1004 | 1254 | 1790 | 3107 | |||||||
| 98.9 | 83.4 | 62.7 | 46.9 | 35.9 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 1004 | 1254 | 1790 | 3107 | 4681 | |||||||
| 12.7 | 11.2 | 9.9 | 8.6 | 7.3 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | 486 | 581 | 1463 | 1826 | ||||||
| 147.7 | 115.1 | 75.1 | 53.9 | 40.2 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | 826 | 611 | 1496 | 1879 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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| 证券研究报告 |
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国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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