海天味业评级增持成本压力仍在，期待2022年重回双位数增长
股票代码 ：603288
股票简称 ：海天味业
报告名称 ：成本压力仍在，期待2022年重回双位数增长
评级 ：增持
行业：食品饮料
Table_First|Table_Summary
Table_First|Table_ReportDate
2022 年 03 月 25 日
| 证 | 海天味业（603288）食品饮料 | 投资建议： | 增持 |
| 券 | 上次建议： | 增持 | |
| 研 | |||
| 成本压力仍在，期待 2022 年重回双位数增长 | 当前价格： | ||
| 88.08 元 | |||
| 究 | |||
| 报 | 目标价格： | 97.90 元 | |
| 告 |
Table_First|Table_MarketInfo
| 事件： | 基本数据 | 4,213/4,213 | |
| 公司发布2021年年报，报告期内实现营收250.04亿元，同比+9.71%，归母 | 总股本/流通股本（百万股） | ||
| 净利润66.71亿元，同比+4.18%，扣非归母净利润64.30亿元，同比+4.09%， | 流通 A 股市值（百万元） | 379,132 | |
| 基本EPS为1.58元，公司业绩基本符合此前预期。 | 每股净资产（元） | 5.56 | |
| 点评： | 资产负债率（%） | 29.51 | |
| ➢ | 多重压力影响，公司营收仍然延续稳健表现 | 一年内最高/最低（元） | 141.33/85.10 |
Table_First|Table_Chart
| 公 | 公司全年营收增长稳健，单Q4实现营收70.1亿元，同比+22.86%，主要为公 | 一年内股价相对走势 | 2022-03 | |||
| 司 | 司在10月提价叠加终端需求回暖、社区团购影响逐渐消退等因素导致。分 | 海天味业 | 沪深300 | |||
| 研 | 品类看，全年酱油/蚝油/ 酱类营收141.88/45.31/26.66亿元，同比 | |||||
| 30% | ||||||
| 究 | 15% | |||||
| +9%/10%/6%，终端需求低迷下酱油、蚝油品类维持稳健增长。分地区看，东 | ||||||
| /南/中/北/西部分别+7%/8%/14%/7%/9%，中部区域表现突出。渠道端，公 | 0% | |||||
| 司在保持传统渠道稳步推进的同时线上持续发力，全年实现线上营收7.04 | ||||||
| -15% | ||||||
| 亿元，同比+85%；2021年末线下经销商7430家，同比+379家。 | ||||||
| -30% | ||||||
| ➢ | 成本压力仍在，短期抑制盈利能力提升 | 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | ||
| 公司2021年主营业务毛利率为39.78%，同比-3.73个百分点，分品类看酱油 | Table_First|Table_Author 分析师 | 陈梦瑶 | ||||
| /蚝油/酱类毛利率分别-4.47/-0.75/-4.68个百分点，毛利率下滑主要由 | 执业证书编号：S0590521040005 | |||||
| 于大豆等核心原料采购成本上行导致。费用端，公司销售费用率同比-0.56 | 邮箱：cmy@glsc.com.cn | |||||
个百分点，在成本端承压背景下，通过内部降本缓解净利率下行压力。
➢核心品类稳增长，新品类打开增量空间 联系人 华夏霖 短期看，公司仍然面临成本上行、需求复苏迟缓双重压力影响，预计在产 邮箱：huaxl@glsc.com.cn 品端高端化推进，渠道端社区团购影响消退下，2022年营收同比增长有望
回升至低双位数。长期来看，公司在保证核心三大品类市场份额稳步扩张
的同时，未来有望通过切入粮油米面、火锅底料、中央厨房等新业务，实
现从调味品企业向平台型综合厨房企业的转型，打开新的增长空间。
➢投资建议
Table_First|Table_RelateReport
预计公司2022-2024年EPS分别为1.78/2.05/2.37元，对应当前股价PE为
50/43/37倍，公司作为调味品龙头，在行业受成本压力影响下，抗风险能 相关报告
力更强。当前申万调味品行业2022年平均PE为45倍，公司历史中枢为68倍，给予公司2022年55倍PE估值，对应目标价97.9元，维持“增持”评级。
➢风险提示
疫情反复影响终端需求，新品孵化不及预期，大豆等原料成本上行的风险
| Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 22,791.87 | 25,004.03 | 28,223.67 | 31,734.31 | 35,961.11 |
| 增长率（%） | |||||
| 15.13% | 9.71% | 12.88% | 12.44% | 13.32% | |
| EBITDA（百万元） | |||||
| 7,825.07 | 7,981.92 | 8,766.87 | 9,908.77 | 11,283.47 | |
| 净利润（百万元） | 6,402.86 | 6,670.76 | 7,494.60 | 8,631.12 | 9,987.02 |
| 增长率（%） | 19.61% | 4.18% | 12.35% | 15.16% | 15.71% |
| EPS（元/股） | 1.52 | 1.58 | 1.78 | 2.05 | 2.37 |
| 市盈率（P/E） | 57 | 56 | 50 | 43 | 37 |
| 市净率（P/B） | 18.49 | 15.86 | 13.14 | 10.98 | 9.22 |
| EV/EBITDA | 33.98 | 43.67 | 39.00 | 33.81 | 28.98 |
数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 3 月 25 日收盘价
1 请务必阅读报告末页的重要声明
年报点评
| 图表 1：财务预测摘要 | Table_Excel2 | |||||||||||
| 资产负债表 | 利润表 | |||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 货币资金 | 16957.6 | 19813.7 | 26709.9 | 34011.2 | 42419.6 | 营业收入 | 22791.8 | 25004.0 | 28223.6 | 31734.3 | 35961.1 | |
| 应收账款+票据 | 41.49 8 | 56.05 7 | 39.38 2 | 44.28 2 | 50.18 5 | 营业成本 | 13180.7 7 | 15336.8 3 | 17338.9 7 | 19411.1 1 | 21908.3 1 | |
| 预付账款 | 15.62 | 16.29 | 21.41 | 24.07 | 27.28 | 营业税金及附加 | 211.34 9 | 218.26 6 | 265.99 3 | 299.08 4 | 338.91 8 | |
| 存货 | 2099.92 | 2226.82 | 2724.65 | 3050.28 | 3442.70 | 营业费用 | ||||||
| 1365.53 | 1356.92 | 1467.63 | 1618.45 | 1798.06 | ||||||||
| 其他 | 5085.42 | 5465.95 | 5476.82 | 5489.13 | 5503.96 | 管理费用 | 1073.14 | 1165.96 | 1289.82 | 1415.35 | 1564.31 | |
| 流动资产合计 | 24200.1 | 27578.8 | 34972.1 | 42618.9 | 51443.7 | 财务费用 | -392.24 | -584.22 | -692.96 | -908.19 | -1143.8 | |
| 长期股权投资 | 0.00 4 | 0.00 7 | 0.00 9 | 0.00 8 | 0.00 7 | 资产减值损失 | 0.00 | 0.00 | -8.16 | -9.18 | -10.40 | |
| 公允价值变动收益 | 138.91 | 128.20 | 120.00 | 110.00 | 105.00 | |||||||
| 固定资产 | 3913.91 | 3687.85 | 3239.85 | 2767.73 | 2271.52 | |||||||
| 在建工程 | 368.80 | 923.16 | 769.30 | 615.44 | 461.58 | 投资净收益 | 35.80 | 39.43 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 无形资产 | 385.30 | 376.67 | 313.89 | 251.11 | 188.33 | 其他 | 115.84 | 142.53 | 125.51 | 125.32 | 125.09 | |
| 771.17 | 766.46 | 761.75 | 761.15 | 7643.87 | 7820.42 | 8791.59 | 10124.6 | 11714.9 | ||||
| 其他非流动资产 | 665.47 | 营业利润 | ||||||||||
| 非流动资产合计 | 5333.48 | 5758.85 | 5089.50 | 4396.04 | 3682.58 | 营业外净收益 | -1.45 | 0.32 | -1.12 | -1.12 2 | -1.12 8 | |
| 资产总计 | 29533.6 | 33337.7 | 40061.6 | 47015.0 | 55126.3 | 利润总额 | 7642.42 | 7820.74 | 8790.47 | |||
| 10123.5 | 11713.8 | |||||||||||
| 104.60 2 | 0.00 8 | 0.00 2 | 0.00 5 | 1233.39 | 1149.27 | 1291.77 | 1487.66 0 | 1721.37 6 | ||||
| 短期借款 | 92.60 2 | 所得税 | ||||||||||
| 净利润 | 6409.03 | 6671.47 | 7498.70 | |||||||||
| 应付账款+票据 | 1414.73 | 2073.53 | 2096.58 | 2347.15 | 2649.11 | 8635.84 | 9992.49 | |||||
| 其他 | 7573.01 | 7298.55 | 9268.62 | 10402.6 | 11768.5 | 少数股东损益 | 6.17 | 0.71 | 4.10 | 4.72 | 5.46 | |
| 流动负债合计 | 9080.34 | 9476.69 | 11365.2 | 12749.8 9 | 14417.6 4 | 归属于母公司净利 | 6402.86 | 6670.76 | 7494.60 | 8631.12 | 9987.02 | |
| 长期带息负债 | 0.00 | 54.07 | 54.07 1 | 54.07 4 | 54.07 5 | 润 | ||||||
| 长期应付款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 主要财务比率 | ||||||
| 其他 | 287.24 | 307.12 | 307.12 | 307.12 | 307.12 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 非流动负债合计 | 287.24 | 361.19 | 361.19 | 361.19 | 361.19 | 成长能力 | 15.13% | 9.71% | 12.88% | 12.44% | 13.32% | |
| 9837.88 | 11726.4 | 13111.0 | 14778.8 | |||||||||
| 负债合计 | 9367.59 | 营业收入 | ||||||||||
| 少数股东权益 | 97.62 | 98.33 | 102.43 0 | 107.15 3 | 112.62 4 | EBIT | 19.16% | -1.9% | 11.90% | 13.80% | 14.70% | |
| 股本 | 3240.44 | 4212.58 | 4212.58 | 4212.58 | 4212.58 | EBITDA | 19.23% | 2.00% | 9.82% | 13.03% | 13.87% | |
| 资本公积 | 790.59 | 142.50 | 142.50 | 142.50 | 142.50 | 归属于母公司净利 | 19.61% | 4.17% | 12.35% | 15.16% | 15.71% | |
| 留存收益 | 16037.3 | 19046.4 | 23877.7 | 29441.7 | 35879.8 | 获利能力 润 | 42.17% | 38.66% | 38.57% | 38.83% | 39.08% | |
| 股东权益合计 | 20166.0 9 | 23499.8 4 | 28335.2 8 | 33903.9 6 | 40347.5 2 | 毛利率 | ||||||
| 净利率 | 28.12% | 26.68% | 26.57% | 27.21% | 27.79% | |||||||
| 负债和股东权益总 | 29533.6 3 | 33337.7 5 | 40061.6 8 | 47015.0 9 | 55126.3 1 | |||||||
| 计 | 2 | 2 | 8 | 2 | 5 | ROE | 31.91% | 28.51% | 26.55% | 25.54% | 24.82% | |
| ROIC | 2267% | 1154% | 703.8% | -886.9% | -395.5% | |||||||
| 现金流量表 | ||||||||||||
| 单位:百万元 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 偿债能力 | ||||||
| 净利润 | 6409.00 | 6671.50 | 7498.70 | 8635.80 | 9992.50 | 资产负债 | 31.72% | 29.51% | 29.27% | 27.89% | 26.81% | |
| 折旧摊销 | 574.90 | 745.40 | 669.40 | 693.50 | 713.50 | 流动比率 | 2.67 | 2.91 | 3.08 | 3.34 | 3.57 | |
| -584.20 | -693.00 | -908.20 | -1143.8 | 2.43 | 2.67 | 2.83 | 3.10 | 3.33 | ||||
| 财务费用 | -392.20 | 速动比率 | ||||||||||
| 存货减少 | -297.20 | -126.90 | -497.80 | -325.60 | -392.40 | 营运能力 | 549.30 | 446.14 | 716.61 | 716.61 | 716.61 | |
| 营运资金变动 | 750.50 | -258.10 | 1496.00 | 1039.10 | 1251.50 | 应收账款周转率 | ||||||
| 其它 | -96.30 | -126.30 | 288.10 | 124.40 | 195.50 | 存货周转率 | 6.28 | 6.89 | 6.36 | 6.36 | 6.36 | |
| 经营活动现金流 | 6948.80 | 6321.30 | 8761.30 | 9259.00 | 10616.6 | 总资产周转率 | 0.77 | 0.75 | 0.70 | 0.68 | 0.65 | |
| 资本支出 | 797.50 | 1010.90 | 0.00 | 0.00 | 0.00 0 | 每股指标（元） | 1.52 | 1.58 | 1.78 | 2.05 | 2.37 | |
| 长期投资 | -1552.3 | -4687.4 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股收益 | ||||||
| 773.10 | 209.80 | 201.20 | 197.00 | 1.65 | 1.50 | 2.08 | 2.20 | 2.52 | ||||
| 其他 | 430.20 | 每股经营现金流 | ||||||||||
| 投资活动现金流 | -1919.6 | -4925.1 | 209.80 | 201.20 | 197.00 | 每股净资产 | 4.76 | 5.56 | 6.70 | 8.02 | 9.55 | |
| 债权融资 | 73.00 | 66.10 | -104.60 | 0.00 | 0.00 | 估值比率 | 57.95 | 55.62 | 49.51 | 42.99 | 37.15 | |
| 股权融资 | 0.00 | 324.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 市盈率 | ||||||
| 其他 | -3022.0 | -3301.4 | -1970.3 | -2158.9 | -2405.1 | 市净率 | 18.49 | 15.86 | 13.14 | 10.98 | 9.22 | |
| 筹资活动现金流 | -2949.0 | -2911.3 | -2074.9 | -2158.9 | -2405.1 | EV/EBITDA | 33.98 | 43.67 | 39.00 | 33.81 | 28.98 | |
| 现金净增加额 | 2080.20 | -1518.1 | 6896.20 | 7301.30 | 8408.40 | EV/EBIT | 36.67 | 48.17 | 42.23 | 36.35 | 30.94 | |
数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测，股价取 2022 年 3 月 25 日收盘价
| 2 | 请务必阅读报告末页的重要声明 |
分析师声明
本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。
评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评 级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日 后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对 同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其 中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以 三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针 对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中 国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综 合股价指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 |
| 增持 | 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%~20%之间 | ||
| 持有 | 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 | ||
| 卖出 | 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 | ||
| 行业评级 | 强于大市 | 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间 | ||
| 弱于大市 | 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 |
一般声明
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