东阿阿胶评级买入2021年年报点评：业绩增长符合预期，现金流持续改善

股票代码 ：000423
股票简称 ：东阿阿胶
报告名称 ：2021年年报点评：业绩增长符合预期，现金流持续改善
评级 ：买入
行业：中药

●核心结论
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事件：东阿阿胶发布2021年报，报告期内实现营业收入38.49亿元（同比 Table_Summary

+12.89%），归母净利润4.40亿元（同比+917.43%），扣非归母净利润

3.52亿元（同比+992.97%），恢复期业绩增速复合预期。

预计21Q4控制发货，旨在促进渠道正价。21Q4公司实现营业收入10.23

亿元（同比-25.26%），归母净利润1.39亿元（同比+116.53%），扣非

归母净利润1.18亿元（同比+519.31%）。21Q4为阿胶产品旺季，营业收

入环比21Q3小幅下降，预计为公司主动控制发货，旨在促进渠道正价所

致。21Q4销售费用大幅缩减，销售费用率仅为8.08%，预计为控货时期

推广力度下降所致。医药工业四大板块均高速增长，毛利率保持平稳。

经营性净现金流亮眼，对下游话语权提升。公司2021年实现经营性净现

金流28.01亿元（同比+249.75%），并且四个季度的经营性净现金流均为

正值，伴随着应收账款持续下降，预计公司在渠道库存水位降低后，对下

游话语权逐步增强，现款现货比例提升。

资产减值拖累全年业绩，期待2022年持续改善。2021年公司计提资产减

值3.68亿元，其中包括存货1.86亿元，固定资产0.88亿元以及应收款0.43

亿元。考虑到公司从2020年起主动对存货和应收账款进行大体量减值清

理，预计2022年会相对轻装上阵，期待业绩持续改善。

维 持 “ 买 入 ” 评 级 。 测 算 公 司 未 来 三 年 归 母 净 利 润 分 别 为

11.48/13.54/15.89亿元，EPS分别为1.76/2.07/2.43元，对应PE分别为

20.0x/17.0x/14.5x。考虑到公司作为阿胶子行业龙头，经营指标持续改善，

线上渠道与新产品不断带来增量，给予2022年29xPE，对应目标价格

51.04元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料供给不足和价格提升风险，新冠肺炎反扑风险等

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●核心数据

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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前次评级 买入

近一年股价走势

分析师

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内容目录

一、预计 21Q4 控制发货，旨在促进渠道正价 ........................................................................ 3 二、经营性现金流亮眼，对下游话语权提升。 ........................................................................ 4 三、资产减值拖累全年业绩，期待 2022 年持续改善 .............................................................. 5 四、风险提示 ........................................................................................................................... 5

图表目录

图 1：2017~2021 年营收/归母净利润及同比增速（年） ........................................................ 3 图 2：2019Q1~2021Q4 营收/归母净利润及同比增速（季度） ............................................... 3 图 3：2017~2021 年综合毛利率 .............................................................................................. 3 图 4：2021 年产品营收占比 .................................................................................................... 3 图 5：2019Q1~2021Q4 期间费用率 ........................................................................................ 4 图 6：2017~2021 偿债能力指标 .............................................................................................. 4 图 7：2019Q1~2021Q4 应收账款/存货周转率 ........................................................................ 4 图 8：2019Q1~2021Q4 经营活动现金流 ................................................................................ 4

表 1：2021 年 12 月 31 日资产减值准备计提 .......................................................................... 5

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一、预计21Q4控制发货，旨在促进渠道正价

主力产品销售回升，21Q4 公司控货正价。2021 年公司营业收入 38.49 亿元，同比增长 12.89%。分板块来看，药品业务同比增长 5.1 亿元；桃花姬增长带动子公司保健品收入同 比增长 0.56 亿元；受养殖交易业务规模收缩影响，养殖板块收入同比减少 1.18 亿元。分 季度来看，2021Q4 公司营收为 10.23 亿元，较 2021Q3 营收 11.39 亿元环比下滑 8.90%，鉴于四季度为阿胶产品旺季，预计 2021Q4 营收下滑为公司主动控制发货所致，旨在促进

渠道正价所致。

收入结构优化，盈利能力提升。2021 年实现归属于母公司净利润 4.4 亿元，同比增加 3.97 亿元，同比增长 917.43%，主要为母公司收入增长 5.1 亿元，且公司整体毛利率提升 6.47 个百分点，其中公司高毛利阿胶及系列产品（毛利率 65.81%）占比从 81.82%上升至 88.2%，而相对低毛利的毛驴养殖及销售（毛利率 8.24%）占比从 8.69%降为 4.64%。

图 1：2017~2021 年营收/归母净利润及同比增速（年）

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 3：2017~2021 年综合毛利率

图 2：2019Q1~2021Q4 营收/归母净利润及同比增速（季度）营业收入（亿元）

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 4：2021 年产品营收占比

2021 年公司期间费用整体小幅增加。21 年公司销售、管理、财务及研发费用率分别为 26.34%/9.69%/-0.88%/3.84%，同比+7.18/-15.96/-122.15/-14.81pct，其中 2021 年财务 费用率同比大幅增加主要由于利息收入同比增长且利息支出减少所致。2021Q4 销售费用 率大幅缩减，销售费用率仅为 8.08%，导致全年销售费用率为 26.34%，预计为控货时期

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推广力度下降所致。

公司偿债能力保持稳健。2021 年公司资产负债率 14.04%，同比+31.07pct，较 2020 年 同期略有上升，但整体保持稳定。2021 年公司流动比率和速动比率分别为 6.01/4.86，同 比-19.38/-4.25pct，公司短期偿债能力小幅下降。

图 5：2019Q1~2021Q4 期间费用率

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

图 6：2017~2021 偿债能力指标

速动比率（右轴）

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

二、经营性现金流亮眼，对下游话语权提升。

营运能力有所提高，主营业务收现比大幅提升。2021 年公司存货周转率和应收账款周转 率分别为 0.70 和 9.39 次，其中存货周转率提升主要受到公司原材料生产消耗影响，公司 库存商品减少，应收账款周转率大幅提升主要是由于公司自 2020 年起主动对应收账款进

行减值清理。

经营性净现金流亮眼，对下游话语权提升。公司 2021 年实现经营性净现金流 28.01 亿元，同比增长 249.75%，其中销售回款增加 15.46 亿元，主要是 2021 年托收 2020 年跨年承 兑增加经营活动现金流入、采购支付资金减少 4.71 亿元。另外，四个季度的经营性净现

金流均为正值，伴随着应收账款持续下降，预计公司在渠道库存水位降低后，对下游话语

权逐步增强，现款现货比例提升。

图 7：2019Q1~2021Q4 应收账款/存货周转率

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

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图 8：2019Q1~2021Q4 经营活动现金流 经营活动产生的现金流量净额（亿元）

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

三、资产减值拖累全年业绩，期待2022年持续改善

资产减值拖累全年业绩，期待 2022 年持续改善。2021 年公司计提资产减值 3.68 亿元，其中包括存货 1.86 亿元，固定资产 0.88 亿元以及应收账款项 0.38 亿元。考虑到公司从 2020 年起主动对存货和应收账款进行大体量减值清理，预计 2022 年会相对轻装上阵，期 待业绩持续改善。

表 1：2021 年 12 月 31 日资产减值准备计提

资料来源：公司公告，西部证券研发中心

四、风险提示

1.原材料供给不足和价格提升风险。随着国内农业与运输机械化的提高和城镇化进程的加 快，毛驴的役用价值逐渐消失，散养数量急剧下降。行业技术难点仍未突破，繁育和疫病

防控研究滞后。短期内，规模化养殖不能促进国内毛驴存栏逆转。

2.新冠肺炎反扑风险。疫情期间，消费者去药店的几率大幅度降低，若疫情反扑，核心板 块销售将面临压力。

3.消费者需求变化风险。消费需求多元化，消费场景及购买习惯发生变化，企业面对转型 压力和风险。

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财务报表预测和估值数据汇总

数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心

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西部证券—公司投资评级说明
买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20％以上
增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5% 卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5％

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