曲美家居评级买入2022年开局优异，基本面强势向上
股票代码 ：603818
股票简称 ：曲美家居
报告名称 ：2022年开局优异，基本面强势向上
评级 ：买入
行业：装修建材
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证券研究报告|公司点评报告
| 2022 年 03 月 27 日 |
2022 年开局优异，基本面强势向上
| 曲美家居(603818) |
| 评级： | 买入 | 股票代码： | 603818 |
| 上次评级： | 买入 | 52 周最高价/最低价： | 14.45/7.96 |
| 目标价格： | 总市值(亿) | 66.98 | |
| 最新收盘价： | 11.54 | 自由流通市值(亿) | 66.98 |
| 自由流通股数(百万) | 580.40 |
曲美家居发布 2022 年 1-2 月主要经营数据，2022 年 1-2 月公司实现营业收入约 8.25 亿元，同比约+21%；归母 净利润约 0.44 亿元，同比约+85%。业绩高增，2022 年开局优异，公司基本面继续保持强势向上态势。
分析判断:
► 业绩高增，2022 年开局优异。
面对海内外疫情反复、经济环境的不确定性以及原材料、海运价格等上涨等不利因素，公司扎实推进各项工 作，整体经营情况向好，2022 年 1-2 月公司收入、归母净利润同比分别约+21%、+85%，业绩保持高速增长。按 照公司现有披露数据看，自 2020Q3 单季度起，公司收入端同比持续增长，利润端则扭亏为盈且净利率持续修 复，叠加此次 2022 年 1-2 月优异表现，公司基本面向上逻辑得到持续验证，我们认为业绩持续向上主要得益 于：1）公司改革见效，海外 Ekornes 发展提速，订单高增长；2）国内曲美持续优化加盟业务，并不断推动直 营业务以及创新业务发展，进一步贡献增量；3）持续优化财务成本，通过定向增发、引入战略投资者、经营性 净现金流还款等措施有效降低有息负债规模，以低成本负债置换高成本负债。多措并举，公司经营业绩持续保 持靓丽，基本面呈强势向上态势。
► 海外 Ekornes&国内曲美渐入佳境，成长可期。
海外 Ekornes 经营持续向上，成长驱动力十足，公司通过持续拓展核心品牌 Stressless 业务品类、IMG 品牌 KA 渠道以及 Ekornes 中国市场，订单增长迅速，且此前高瓴投资、银梯咨询拟作为战略投资者引入，有望长期赋 能 Ekornes，未来成长可期。国内曲美则传统加盟业务持续推出新产品和新的店面形象，2021 年收入止跌回 升；直营业务有效提高经营能力，加快直营业务发展；持续开拓创新业务，加大业绩贡献。另外，公司不断优 化财务成本，业绩有望持续加速释放。
投资建议：
曲美正在起积极变化，业绩逐步释放，且此前拟引入高瓴投资、银梯咨询作为战略投资者，有望加速海外 Ekornes 在国内市场的开拓以及其他方面协同，助力公司快速发展。维持公司收入端盈利预测，预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 53.03/63.78/74.63 亿元，EPS 分别为 0.44/0.85/1.20 元，按照 2022 年 3 月 25 日收盘 价 11.54 元/股，对应 PE 分别为 26 倍、14 倍、10 倍，考虑到公司业绩的加速释放，维持“买入”评级。
风险提示
原材料价格持续上涨风险；海运持续紧张风险；地产销售不及预期风险；行业竞争加剧风险；引入战投工作尚 未完成。
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盈利预测与估值
| 2019A | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | |
| 营业收入(百万元) | 4,279 | 4,279 | 5,303 | 6,378 | 7,463 |
| YoY（%） | 48.0% | 0.0% | 23.9% | 20.3% | 17.0% |
| 归母净利润(百万元) | 82 | 104 | 253 | 492 | 696 |
| YoY（%） | 239.1% | 26.4% | 143.5% | 94.4% | 41.5% |
| 毛利率（%） | 43.6% | 43.4% | 42.2% | 43.7% | 45.5% |
| 每股收益（元） | 0.14 | 0.18 | 0.44 | 0.85 | 1.20 |
| ROE | 5.5% | 4.8% | 10.5% | 16.9% | 19.3% |
| 市盈率 | 81.53 | 64.49 | 26.49 | 13.62 | 9.63 |
资料来源：Wind,华西证券研究所
| 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cn | 分析师：杨维维 | 分析师：戚志圣 | 助理分析师：宋姝旺 |
| 邮箱：xulf@hx168.com.cn | 邮箱：yangww@hx168.com.cn | 邮箱：qizs@hx168.com.cn | 邮箱：songsw@hx168.com.cn |
| SAC NO：S1120519080002 | SAC NO：S1120520080001 | SAC NO：S1120519100001 |
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19626187/21/2019028 16:59
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财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 现金流量表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 营业总收入 | 4,279 | 5,303 | 6,378 | 7,463 | 净利润 | 120 | 261 | 507 | 717 |
| YoY(%) | 0.0% | 23.9% | 20.3% | 17.0% | 折旧和摊销 | 312 | 223 | 225 | 226 |
| 营业成本 | 2,421 | 3,067 | 3,588 | 4,066 | 营运资金变动 | -30 | 109 | -75 | -21 |
| 营业税金及附加 | 19 | 23 | 28 | 33 | 经营活动现金流 | ||||
| 619 | 847 | 830 | 1,066 | ||||||
| 销售费用 | 988 | 1,209 | 1,432 | 1,690 | 资本开支 | -106 | 111 | 42 | 63 |
| 管理费用 | 357 | 398 | 510 | 619 | 投资 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 财务费用 | 259 | 165 | 116 | 81 | 投资活动现金流 | -134 | 79 | 7 | 18 |
| 资产减值损失 | -9 | -38 | 0 | 0 | 股权募资 | 672 | -2 | 0 | 0 |
| 投资收益 | -27 | -32 | -35 | -45 | 债务募资 | 349 | -100 | -108 | -85 |
| 营业利润 | 153 | 308 | 597 | 845 | 筹资活动现金流 | -496 | -529 | -1,148 | -787 |
| 营业外收支 | -4 | -1 | -1 | -1 | 现金净流量 | -37 | 398 | -311 | 298 |
| 利润总额 | 149 | 307 | 596 | 844 | 主要财务指标 | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E |
| 所得税 | 29 | 46 | 89 | 127 | 成长能力（%） | 0.0% | 23.9% | 20.3% | 17.0% |
| 净利润 | 120 | 261 | 507 | 717 | 营业收入增长率 | ||||
| 归属于母公司净利润 | 104 | 253 | 492 | 696 | 净利润增长率 | 26.4% | 143.5% | 94.4% | 41.5% |
| YoY(%) | 26.4% | 143.5% | 94.4% | 41.5% | 盈利能力（%） | 43.4% | 42.2% | 43.7% | 45.5% |
| 每股收益 | 0.18 | 0.44 | 0.85 | 1.20 | 毛利率 | ||||
| 资产负债表（百万元） | 2020A | 2021E | 2022E | 2023E | 净利润率 | 2.8% | 4.9% | 7.9% | 9.6% |
| 货币资金 | 710 | 1,108 | 797 | 1,095 | 总资产收益率 ROA | 1.4% | 3.2% | 6.6% | 9.0% |
| 预付款项 | 27 | 62 | 61 | 65 | 净资产收益率 ROE | 4.8% | 10.5% | 16.9% | 19.3% |
| 存货 | 845 | 882 | 1,013 | 1,147 | 偿债能力（%） | 1.10 | 1.23 | 1.54 | 1.86 |
| 其他流动资产 | 583 | 653 | 713 | 778 | 流动比率 | ||||
| 流动资产合计 | 2,165 | 2,705 | 2,584 | 3,085 | 速动比率 | 0.66 | 0.80 | 0.90 | 1.13 |
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 现金比率 | 0.36 | 0.51 | 0.47 | 0.66 |
| 固定资产 | 1,671 | 1,547 | 1,401 | 1,245 | 资产负债率 | 66.0% | 63.7% | 55.0% | 47.0% |
| 无形资产 | 2,353 | 2,324 | 2,295 | 2,255 | 经营效率（%） | 0.56 | 0.67 | 0.85 | 0.97 |
| 非流动资产合计 | 5,517 | 5,184 | 4,920 | 4,634 | 总资产周转率 | ||||
| 资产合计 | 7,682 | 7,890 | 7,503 | 7,719 | 每股指标（元） | 0.18 | 0.44 | 0.85 | 1.20 |
| 短期借款 | 58 | 38 | 10 | 5 | 每股收益 | ||||
| 应付账款及票据 | 391 | 496 | 580 | 657 | 每股净资产 | 3.72 | 4.15 | 5.00 | 6.20 |
| 其他流动负债 | 1,514 | 1,659 | 1,090 | 996 | 每股经营现金流 | 1.07 | 1.46 | 1.43 | 1.84 |
| 流动负债合计 | 1,964 | 2,193 | 1,680 | 1,658 | 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 774 | 694 | 614 | 534 | 估值分析 | 64.49 | 26.49 | 13.62 | 9.63 |
| 其他长期负债 | 2,335 | 2,135 | 1,835 | 1,435 | PE | ||||
| 非流动负债合计 | 3,109 | 2,829 | 2,449 | 1,969 | PB | 2.26 | 2.78 | 2.31 | 1.86 |
| 负债合计 | 5,073 | 5,022 | 4,129 | 3,628 | |||||
| 股本 | 583 | 580 | 580 | 580 | |||||
| 少数股东权益 | 449 | 456 | 472 | 493 | |||||
| 股东权益合计 | 2,609 | 2,867 | 3,374 | 4,091 | |||||
| 负债和股东权益合计 | 7,682 | 7,890 | 7,503 | 7,719 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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19626187/21/2019028 16:59
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| 分析师与研究助理简介 |
徐林锋：轻工行业首席分析师。2019年7月加盟华西证券，9年从业经验。浙江大学金融学硕士，南开大学管理学学士。曾就职于中金公司等券商研究所，所在团队获2015年新财富第5名。
戚志圣：轻工行业分析师。2019年9月加盟华西证券，6年从业经验。英国克兰菲尔德大学金融学 硕士。曾就职于东海证券、太平洋证券。
杨维维：轻工行业分析师。2020年7月加盟华西证券，4年从业经验。厦门大学资产评估硕士，重 庆大学管理学学士。
宋姝旺：轻工行业助理分析师。2021年7月加入华西证券，悉尼大学金融学硕士，阿德莱德大学 会计学学士。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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19626187/21/2019028 16:59
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华西证券免责声明
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19626187/21/2019028 16:59
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