中国太保评级买入中国太保2021年报点评：负债端转型或领跑同业，估值具有安全边际
股票代码 ：601601
股票简称 ：中国太保
报告名称 ：中国太保2021年报点评：负债端转型或领跑同业，估值具有安全边际
评级 ：买入
行业：保险
| 公 | 中国太保（601601.SH） | 非银金融/保险 | |||||||
| 司 | 负债端转型或领跑同业，估值具有安全边际 | ||||||||
| 研 | |||||||||
| 究 | |||||||||
| 2022 年 03 月 28 日 | ——中国太保 2021 年报点评 | ||||||||
| 公 | 投资评级：买入（维持） | 高超（分析师） | 吕晨雨（联系人） | ||||||
| gaochao1@kysec.cn | lvchenyu@kysec.cn | ||||||||
| 日期 | 2022/3/25 | ||||||||
| 证书编号：S0790520050001 | 证书编号：S0790120100011 | ||||||||
| ⚫NBV 低于预期，“长航计划”引领寿险转型，维持“买入”评级 | |||||||||
| 当前股价(元) | 23.13 | ||||||||
| 公司披露 2021 年年度报告，2021 年 NBV 134.1 亿元、同比-24.8%，较中报-8.9% | |||||||||
| 一年最高最低(元) | 38.80/21.38 | ||||||||
| 降幅扩大 15.9pct，低于我们此前预期，主要系 margin 较 2020 年下降 15.4pct 至 | |||||||||
| 司 | |||||||||
| 总市值(亿元) | 2,225.18 | ||||||||
| 23.5%拖累；公司 2021 年末 EV 4983.1 亿元、同比+8.5%，同比增速有所放缓， | |||||||||
| 信 | |||||||||
| 息 | 流通市值(亿元) | 1,583.26 | 主要受 NBV 同比承压影响；营业收入 4446.4 亿元、同比+4.4%，归母净利润 268.3 | ||||||
| 更 | 总股本(亿股) | 96.20 | |||||||
| 亿元、同比+9.2%，营运利润 353.4 亿元、同比+13.5%。考虑到公司转型处于攻 | |||||||||
| 新 | |||||||||
| 流通股本(亿股) | 68.45 | 坚期，margin 及新单保费或承压，我们下调 2022-2023 年 NBV 预计同比至 | |||||||
| 报 | |||||||||
| 告 | 近 3 个月换手率(%) | 26.67 | -9.7%/+14.5%（调前+18.2%/+15.7%）、新增 2024 年预测+9.5%，对应 EV 同比为 | ||||||
| +10.4%/+11.7%/+11.4%，归母净利润下调 2022 年预测至 353 亿元（调前 402 亿 | |||||||||
| 开 | 股价走势图 | 元），上调 2023 年预测至 515 亿元（调前 444 亿元），新增 2024 年预测 565 亿元， | |||||||
| 对应 EPS 为 3.78/4.51/6.05 元。公司为保险行业龙头，“长航计划”全面深化，管 | |||||||||
| 中国太保 | 沪深300 | 理层持续推动寿险代理人队伍转型升级，预计代理人转型领先同业，估值有望修 | |||||||
| 复，当前股价对应 2022-2024 年 PEV 为 0.4/0.4/0.3 倍，维持“买入”评级。 | |||||||||
| 16% | |||||||||
| ⚫寿险代理人渠道深化转型，银保渠道重新起航，关注后续转型进展 | |||||||||
| 0% | |||||||||
| 2021 年太保寿险代理人渠道新单保费 292 亿元、同比-0.2%，其中期缴业务 247 | |||||||||
| -16% | |||||||||
| 亿元、同比+11.6%，但 margin 自 61.1%降至 42.6%，预计受产品结构及继续率等 | |||||||||
| -32% | |||||||||
| 假设调整导致。公司披露银保渠道业绩，2021 年贡献新单保费 66 亿元、同比 | |||||||||
| -48% 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | +331.3%，贡献新单价值 3 亿元、同比+167.5%，margin 为 3.3%，银保渠道重新 | ||||||
| 源 | 起航或将有力支撑公司保费。公司下半年价值占全年比例为 23.7%，低于历史情 | ||||||||
| 证 | 数据来源：聚源 | ||||||||
| 况，或表明公司已进入转型攻坚期，进一步落实“长航行动”顶层设计，有望加 | |||||||||
| 券 | |||||||||
| 速打造“三化五最”队伍体系。2021 年代理人月均首年保费收入同比+42.3%， | |||||||||
| 证 | 相关研究报告 | ||||||||
| 首年佣金同比+16.3%，产能得到一定提升，寿险负债端转型进展或领跑同业。 | |||||||||
| 券 | |||||||||
| ⚫财险坚持高质量发展，综合成本结构得到优化 | |||||||||
| 研 | |||||||||
| 《中国太保 2021 年 3 季报点评-新单 | |||||||||
| 究 | 2021 年财险保费 1526 亿元、同比+3.3%（前 3 季度+3.0%），车险 918 亿元、同 | ||||||||
| 报 | 增速略低于预期，代理人转型有望领 | 比-4.0%（前 3 季度-8.0%），非车险 608 亿元、同比+16.9%（前 3 季度+21.4%）， | |||||||
| 告 | |||||||||
| 先》-2021.10.30 | 非车险占比环比下降 4.2pct 至 39.9%。综合成本率 99.0%与 2020 年持平，费用 | ||||||||
| 率降 8.2pct 至 29.4%，赔付率升 8.2pct 至 69.6%，成本结构得到优化。公司财险 | |||||||||
| 《中国太保 2021 年半年报点评-新单 | |||||||||
| 坚持高质量发展，有望实现车与非车双轮驱动，我们预计财险保费 2022-2024 年 | |||||||||
| 高增，margin 拖累价值，公司转型态 | |||||||||
| 同比+12.3%/+12.2%/+13.2%，市场格局有望优化，市场地位持续提升。 | |||||||||
| 度坚决》-2021.8.29 | |||||||||
| ⚫风险提示：长端利率超预期下行；代理人队伍规模超预期下降。 | |||||||||
| 《中国太保 2021 年 1 季报点评-新单 | |||||||||
| 同比高增，代理人转型有望加速》 | 财务摘要和估值指标 | ||||||||
| 指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||||
| -2021.4.28 | |||||||||
| 保费业务收入（百万元） | 362,064 | 366,782 | 383,477 | 408,391 | 435,296 | ||||
| YoY(%) | 4.2 | 1.3 | 4.6 | 6.5 | 6.6 | ||||
| 内含价值(百万元) | 459,320 | 498,308 | 550,327 | 614,837 | 684,951 | ||||
| YoY(%) | 16.0 | 8.5 | 10.4 | 11.7 | 11.4 | ||||
| 新业务价值(百万元) | 17,841 | 13,412 | 12,117 | 13,871 | 15,194 | ||||
| YoY(%) | -27.5 | -24.8 | -9.7 | 14.5 | 9.5 | ||||
| 归母净利润（百万元） | 24,584 | 26,834 | 35,331 | 51,549 | 56,519 | ||||
| YOY（%） | -11.4 | 9.2 | 31.7 | 45.9 | 9.6 | ||||
| P/B（倍） | 1.0 | 1.0 | 0.9 | 0.8 | 0.7 | ||||
| P/EV（倍） | 0.5 | 0.4 | 0.4 | 0.4 | 0.3 | ||||
数据来源：聚源、开源证券研究所
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公司信息更新报告
附：财务预测摘要
| 资产负债表(百万元) | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表(百万元) | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||
| 投资资产 | 1,648,007 1,812,069 2,008,702 2,207,736 2,414,081 | 营业收入 | 422,182 440,643 464,261 495,817 530,217 | ||||||||||||||
| 其他资产 | 122,997 134,095 148,646 163,375 178,644 | 已赚保费 | 331,639 339,535 355,940 377,756 400,949 | ||||||||||||||
| 资产总计 | 保费业务收入 | ||||||||||||||||
| 1,771,004 1,946,164 2,157,348 2,371,110 2,592,725 | 362,064 366,782 383,477 408,391 435,296 | ||||||||||||||||
| 未到期责任准备金 | 68,800 71,493 78,827 88,138 99,363 | 投资净收益 | 87,413 95,457 106,047 115,710 126,853 | ||||||||||||||
| 未决赔款准备金 | 公允价值变动收益 | ||||||||||||||||
| 47,386 58,420 63,759 71,472 80,573 | 81 | 1,163 | - | - | - | ||||||||||||
| 寿险责任准备金 | 其他业务收入 | ||||||||||||||||
| 1,010,194 1,129,622 1,249,780 1,359,759 1,468,337 | 4,303 | 4,714 | 2,274 | 2,351 | 2,415 | ||||||||||||
| 长期健康险责任准备 | 营业支出 | ||||||||||||||||
| 98,796 125,798 143,018 155,264 167,355 | 392,805 409,849 423,715 436,660 465,355 | ||||||||||||||||
金
| 其他负债 | 324,993 328,426 367,741 406,176 447,241 | 退保金 | 14,421 22,330 24,970 27,626 30,057 |
| 负债合计 | 赔付支出 | ||
| 1,550,169 1,713,759 1,903,125 2,080,810 2,262,869 | 142,851 148,749 168,420 188,209 209,974 | ||
| 归属于母公司所有者 | 215,224 226,741 248,027 283,225 321,817 | 减：摊回赔付支出 | -12,532 -13,960 -16,660 -18,644 -20,900 |
权益合计
| 少数股东权益 | 5,611 | 5,664 | 6,196 | 7,075 | 8,039 | 提取保险责任准备金 | 138,184 155,096 148,915 135,163 135,314 | ||||
| 所有者权益合计 | 减：摊回保险责任准备 | ||||||||||
| 215,224 232,405 254,223 290,300 329,856 | -1,021 | -2,737 | -3,117 | -3,366 | -3,737 | ||||||
金
| 负债及股东权益总计 1,765,393 1,946,164 2,157,348 2,371,110 2,592,725 | 手续费及佣金支出 | 39,495 30,304 32,375 34,551 36,921 | ||||||||||
| 管理费用 | ||||||||||||
| 52,985 50,240 48,214 52,578 57,633 | ||||||||||||
| 其他业务成本 | ||||||||||||
| 5,320 | 6,446 20,598 20,542 20,093 | |||||||||||
| 营业利润 | ||||||||||||
| 29,377 30,794 40,546 59,158 64,862 | ||||||||||||
| 营业外收入 | 108 | 248 | 186 | 186 | 186 | |||||||
| 营业外支出 | ||||||||||||
| 247 | 246 | 184 | 184 | 184 | ||||||||
| 利润总额 | ||||||||||||
| 29,238 30,796 40,548 59,160 64,864 | ||||||||||||
| 所得税 | ||||||||||||
| 3,886 | 3,178 | 4,184 | 6,105 | 6,694 | ||||||||
| 净利润 | ||||||||||||
| 25,352 27,618 36,364 53,055 58,170 | ||||||||||||
| 减：少数股东权益 | 768 | 784 | 1,032 | 1,506 | 1,651 | |||||||
| 归母净利润 | ||||||||||||
| 24,584 26,834 35,331 51,549 56,519 | ||||||||||||
| 主要财务比率 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
成长能力（%）
| 营业收入同比增长 | 9.52% | 4.37% | 5.36% | 6.80% | 6.94% |
| 已赚保费同比增长 | |||||
| 5.87% | 2.38% | 4.83% | 6.13% | 6.14% | |
| 保费收入同比增长 | |||||
| 4.19% | 1.30% | 4.55% | 6.50% | 6.59% | |
| 归母净利润同比增长 | |||||
| -11.38% | 9.15% | 31.67% | 45.90% | 9.64% | |
| 归母净资产同比增长 | |||||
| 20.62% | 5.35% | 9.39% | 14.19% | 13.63% |
获利能力（%）
| ROE | 11.78% | 11.88% | 14.30% | 18.28% | 17.64% |
| ROA | 1.43% | 1.42% | 1.69% | 2.24% | 2.24% |
| ROEV | 5.52% | 5.54% | 6.61% | 8.63% | 8.49% |
价值数据（百万元）
新业务价值 17,841 13,412 12,117 13,871 15,194
内含价值 459,320 498,308 550,327 614,837 684,951
每股指标（元）
| 每股收益 | 2.63 | 2.87 | 3.78 | 5.51 | 6.05 |
| 每股净资产 | 22.37 | 23.57 | 25.78 | 29.44 | 33.45 |
| 每股内含价值 | |||||
| 47.74 | 51.80 | 57.20 | 63.91 | 71.20 |
估值比率
| P/E | 8.79 | 8.06 | 6.12 | 4.19 | 3.83 |
| P/B | 1.03 | 0.98 | 0.90 | 0.79 | 0.69 |
| P/EV | 0.48 | 0.45 | 0.40 | 0.36 | 0.32 |
数据来源：聚源、开源证券研究所
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股票投资评级说明
| 评级 | 说明 | |
| 证券评级 | 买入（Buy） | 预计相对强于市场表现 20%以上； |
| 增持（outperform） | 预计相对强于市场表现 5%～20%； | |
| 中性（Neutral） | 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； | |
| 减持（underperform） | 预计相对弱于市场表现 5%以下。 | |
| 行业评级 | 看好（overweight） | 预计行业超越整体市场表现； |
| 中性（Neutral） | 预计行业与整体市场表现基本持平； | |
| 看淡（underperform） | 预计行业弱于整体市场表现。 | |
| 备注：评级标准为以报告日后的 6~12 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中 A 股基准指数为沪 深 300 指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针 对做市转让标的）、美股基准指数为标普 500 或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同 的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决 定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较 完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 | ||
分析、估值方法的局限性说明
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