金风科技评级产品结构优化提升盈利能力，风机龙头地位稳固
股票代码 ：002202
股票简称 ：金风科技
报告名称 ：产品结构优化提升盈利能力，风机龙头地位稳固
评级 ：增持
行业：风电设备
金风科技(002202) / 风电设备 / 公司点评 / 2022.3.28 产品结构优化提升盈利能力，风机龙头地位稳固
| 投资评级：增持(首次) | 证券研究报告 | ||||
| 核心观点 | |||||
| 基本数据 | 2022-03-25 | 事件：年报发布，公司 2021 年实现营业收入 505.71 亿元，同比下降 | |||
| 收盘价（元） | 13.44 | 10.12%；实现归母净利润 34.57 亿元，同比增长 16.65%。2020 年陆上 | |||
| 流通股本（亿股） | 41.67 | 风电抢装潮后公司产品结构优化，从而提升盈利能力。2021Q4 公司实现 | |||
| 每股净资产（元） | 7.94 | 营业收入 170.20 亿元，同比下降 11.51%；实现归母净利润 4.44 亿元， | |||
| 同比下降 50.34%，主要因 2020 年陆上风电抢装导致 2020Q4 基数高。 | |||||
| 总股本（亿股） | 42.25 | ||||
| 最近 12 月市场表现 | 风机销售结构优化提升盈利能力，在手订单充沛。2021 年度公司风机销售 | ||||
| 40% 28% 15% 3% -10%-22% | 金风科技 | 沪深300 | 上证指数 |
容量 10.68GW。总量同比下滑 17.39%，但高附加值的 6S/8S 及 3S/4S 机组销量占比分别为 18.26%和 41.65%，销量同比提升分别为 305.01% 和 210.27%。公司风机产品线中，6S/8S、3S/4S、2S、1.5MW 风机 2021 年度毛利率依次为 27.98%/13.17%/13.66%/22.57%。高附加值大容量 机组产品受益于 2021 年海上风电抢装，销量占比大增，显著提升公司风 机业务盈利能力。在手订单方面，2021 年底公司在手订单合计 16.87GW，较为充沛。公司新推出的中速永磁机组 2021 年出货量为 108.50MW，2021 年底在手订单 4.82GW，占比 28.55%，后续装机有望快速提升。
| 分析师 龚斯闻 | 风场开发运营及风电服务业务持续增长。风场开发运营方面，公司新增权 | ||
| SAC 证书编号：S0160518050001 | 益装机量 1.41GW，在建权益装机量 2.59GW，累计权益装机量 6.07GW。 | ||
| gsw@ctsec.com | 实现发电营收 53.27 亿元，同增 32.56%。风电服务方面，公司 2021 年 |
| 相关报告 |
- 《大机型占比提升，盈利能力环比改
善》 2020-11-04 - 《风机销量快速增长，毛利率同比小幅
提升》 2020-09-06
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实现营收 40.82 亿元，同比减少 7.93%，但毛利率为 12.04%，同比提升 14.78pct。风场后服务营收 19.67 亿元，同比增长 21.09%。风场开发运 营及风电服务业务，持续稳健增长，显著提升公司综合竞争力，夯实公司 风电行业龙头地位。
投资建议：公司是国内风电整机中流砥柱，市场份额连续 11 年排名国内 第一，2021 年度全球风机份额排名第二。我们预计公司 2022-2024 年实 现营收 494.79/509.59/525.67 亿元；归母净利润 38.70/42.98/47.19 亿 元，对应 PE 14.67/13.21/12.02 倍，给予“增持”评级。
风险提示：上游原材料价格波动风险；风电招标量不及预期风险；风机市 场竞争格局变化风险。
盈利预测:
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业总收入（百万元） | 56265 | 50571 | 49479 | 50959 | 52567 |
| 收入增长率（%） | 47.12 | -10.12 | -2.16 | 2.99 | 3.16 |
| 归母净利润（百万元） | 2964 | 3457 | 3870 | 4298 | 4719 |
| 净利润增长率（%） | |||||
| 34.10 | 16.65 | 11.96 | 11.06 | 9.78 | |
| EPS（元/股） | 0.67 | 0.79 | 0.92 | 1.02 | 1.12 |
| PE | 21.17 | 20.88 | 14.67 | 13.21 | 12.03 |
| ROE（%） | 8.67 | 9.73 | 9.82 | 9.83 | 9.74 |
| PB | 1.76 | 1.96 | 1.44 | 1.30 | 1.17 |
数据来源：wind 数据，财通证券研究所
公司点评证券研究报告
| 公司财务报表及指标预测 | |||||||||||
| 利润表 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 56265 | 50571 | 49479 | 50959 | 52567 | 成长性 | 47% | -10% | -2% | 3% | 3% |
| 减:营业成本 | 46289 | 39165 | 37872 | 38752 | 39792 | 营业收入增长率 | |||||
| 营业税费 | 225 | 229 | 247 | 255 | 263 | 营业利润增长率 | 27% | 32% | 12% | 11% | 10% |
| 销售费用 | 3651 | 3174 | 3117 | 3210 | 3312 | 净利润增长率 | 34% | 17% | 12% | 11% | 10% |
| 管理费用 | 1782 | 1717 | 1732 | 1784 | 1840 | EBITDA 增长率 | 21% | 44% | -2% | 7% | 6% |
| 研发费用 | 1478 | 1584 | 1732 | 1784 | 1840 | EBIT 增长率 | 20% | 64% | 10% | 8% | 7% |
| 财务费用 | 929 | 1081 | 1405 | 1307 | 1174 | NOPLAT 增长率 | 25% | 45% | 10% | 8% | 7% |
| 资产减值损失 | -425 | -1115 | 0 | 0 | 0 | 投资资本增长率 | 12% | 11% | 6% | 6% | 6% |
| 加:公允价值变动收益 | 9 | 66 | 0 | 0 | 0 | 净资产增长率 | 9% | 4% | 11% | 11% | 11% |
| 投资和汇兑收益 | 1685 | 1983 | 1484 | 1529 | 1577 | 利润率 | 18% | 23% | 23% | 24% | 24% |
| 营业利润 | 3275 | 4332 | 4859 | 5396 | 5924 | 毛利率 | |||||
| 加:营业外净收支 | -2 | 7 | 0 | 0 | 0 | 营业利润率 | 6% | 9% | 10% | 11% | 11% |
| 利润总额 | 3274 | 4339 | 4859 | 5396 | 5924 | 净利润率 | 5% | 7% | 8% | 9% | 9% |
| 减:所得税 | 308 | 848 | 949 | 1054 | 1158 | EBITDA/营业收入 | 8% | 13% | 13% | 14% | 14% |
| 净利润 | 2964 | 3457 | 3870 | 4298 | 4719 | EBIT/营业收入 | 5% | 9% | 10% | 10% | 11% |
| 资产负债表 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 运营效率 | |||||
| 货币资金 | 8274 | 8577 | 12500 | 18286 | 24931 | 固定资产周转天数 | 133 | 182 | 190 | 185 | 176 |
| 交易性金融资产 | 500 | 400 | 400 | 400 | 400 | 流动营业资本周转天数 | -61 | -73 | -59 | -57 | -55 |
| 应收帐款 | 20816 | 23585 | 24401 | 25131 | 25924 | 流动资产周转天数 | 286 | 346 | 389 | 427 | 468 |
| 应收票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 应收帐款周转天数 | 135 | 170 | 180 | 180 | 180 |
| 预付帐款 | 1520 | 1473 | 1424 | 1457 | 1496 | 存货周转天数 | 45 | 45 | 45 | 45 | 45 |
| 存货 | 5718 | 4818 | 4669 | 4778 | 4906 | 总资产周转天数 | 708 | 861 | 903 | 912 | 925 |
| 其他流动资产 | 1124 | 1185 | 1185 | 1185 | 1185 | 投资资本周转天数 | 393 | 484 | 526 | 540 | 556 |
| 可供出售金融资产 | 5903 | 5903 | 5903 | 5903 | 投资回报率 | 9% | 10% | 10% | 10% | 10% | |
| 持有至到期投资 | ROE | ||||||||||
| 长期股权投资 | 6403 | ROA | 3% | 3% | 3% | 3% | 4% | ||||
| 投资性房地产 | 10 | 10 | 10 | 10 | 10 | ROIC | 4% | 5% | 5% | 6% | 6% |
| 固定资产 | 20522 | 25241 | 25804 | 25826 | 25415 | 费用率 | 6% | 6% | 6% | 6% | 6% |
| 在建工程 | 12859 | 11717 | 9374 | 7499 | 5999 | 销售费用率 | |||||
| 无形资产 | 4078 | 5483 | 5483 | 5483 | 5483 | 管理费用率 | 3% | 3% | 4% | 4% | 4% |
| 其他非流动资产 | 5941 | 10794 | 10794 | 10794 | 10794 | 财务费用率 | 2% | 2% | 3% | 3% | 2% |
| 资产总额 | 109138 | 119360 | 122397 | 127377 | 133262 | 三费/营业收入 | 11% | 12% | 13% | 12% | 12% |
| 短期债务 | 2641 | 472 | 760 | 435 | 420 | 偿债能力 | 68% | 69% | 67% | 65% | 63% |
| 应付帐款 | 16819 | 20581 | 19714 | 20172 | 20714 | 资产负债率 | |||||
| 应付票据 | 11791 | 11295 | 11413 | 11679 | 11992 | 负债权益比 | 212% | 228% | 203% | 185% | 170% |
| 其他流动负债 | 2020 | 2610 | 2610 | 2610 | 2610 | 流动比率 | 0.92 | 0.96 | 1.08 | 1.20 | 1.33 |
| 长期借款 | 18038 | 24374 | 24374 | 24374 | 24374 | 速动比率 | 0.73 | 0.77 | 0.89 | 1.01 | 1.14 |
| 其他非流动负债 | 437 | 308 | 308 | 308 | 308 | 利息保障倍数 | 3.02 | 3.79 | 2.96 | 3.20 | 3.44 |
| 负债总额 | 74165 | 82937 | 82064 | 82702 | 83821 | 分红指标 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 少数股东权益 | 805 | 882 | 921 | 964 | 1012 | DPS(元) | |||||
| 股本 | 4225 | 4225 | 4225 | 4225 | 4225 | 分红比率 | 0% | 0% | 0% | 0% | 0% |
| 留存收益 | 14927 | 17203 | 21073 | 25372 | 30091 | 股息收益率 | |||||
| 股东权益 | 34973 | 36424 | 40333 | 44675 | 49441 |
| 现金流量表 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 业绩和估值指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| EPS(元) | 0.67 | 0.79 | 0.92 | 1.02 | 1.12 |
| 净利润 | 2965 | 3491 | 3909 | 4342 | 4766 | BVPS(元) | 8.09 | 8.41 | 9.33 | 10.35 | 11.46 |
| 加:折旧和摊销 | 2015 | 2360 | 1780 | 1853 | 1911 | PE(X) | 21.17 | 20.88 | 14.67 | 13.21 | 12.03 |
| 资产减值准备 | 575 | 1758 | 0 | 0 | 0 | PB(X) | 1.76 | 1.96 | 1.44 | 1.30 | 1.17 |
| 公允价值变动损失 | -9 | -66 | 0 | 0 | 0 | P/FCF | 1.07 | 1.38 | 1.15 | 1.11 | 1.08 |
| 财务费用 | 900 | 1054 | 1616 | 1615 | 1606 | P/S | |||||
| 投资收益 | -1685 | -1983 | -1484 | -1529 | -1577 | EV/EBITDA | 16.56 | 13.65 | 11.48 | 9.84 | 8.41 |
| 少数股东损益 | 0 | 0 | 39 | 43 | 48 | CAGR(%) | 0.62 | 1.25 | 1.23 | 1.19 | 1.23 |
| 营运资金的变动 | 96 | -2199 | -2056 | -83 | -17 | PEG | |||||
| 经营活动产生现金流量 | 5377 | 4887 | 3765 | 6197 | 6690 | ROIC/WACC | |||||
| 投资活动产生现金流量 | -5719 | -7873 | 1484 | 1529 | 1577 | REP | |||||
| 融资活动产生现金流量 | 1470 | 3471 | -1327 | -1940 | -1622 |
资料来源：wind 数据，财通证券研究所
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公司点评证券研究报告
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公司评级
买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；
增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；
中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；
减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；
无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给 出明确的投资评级。
行业评级
看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；
中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；
看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。
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