百亚股份评级首次覆盖报告：产品力优势稳固，电商高增助力全国扩张

股票代码 ：003006
股票简称 ：百亚股份
报告名称 ：首次覆盖报告：产品力优势稳固，电商高增助力全国扩张
评级 ：买入
行业：美容护理

产品力优势稳固，电商高增助力全国扩张

—百亚股份(003006)首次覆盖报告

2022 年 03 月 27 日

李宏鹏 轻工行业首席分析师

S1500522020003

lihongpeng@cindasc.com

市场，并逐步向外围扩展，打造第二增长曲线。

盈利预测与投资评级：公司川渝地区起家，多年来通过聚焦中高端产品、精细化渠道管理，实现区域市场的占有率领先。自由点产品力提升促进 全国以及线上渠道扩张，同时，渠道延伸进一步强化公司产品力，形成 产品和渠道的双正向循环。暂不考虑股权激励费用影响，激励目标对应

邮编：100031

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2

资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2022 年 03 月 25 日收盘价

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com3

目 录

一、吸收性卫生用品市场空间大 ................................................................................................... 5 二、产品升级+线上线下并重，未来成长可期 ............................................................................. 6 2.1 产品中高端升级成效显著，抢占电商等新兴渠道 ................................................................ 6 2.2 未来线下+线上渠道协同发展，股权激励凸显信心 .............................................................. 8 三、盈利预测与投资评级 ............................................................................................................... 9 四、风险因素 ................................................................................................................................ 11

表 目 录

表 1：收入预测简表.............................................................................................................. 10 表 2：利润预测简表.............................................................................................................. 10 表 3：可比公司 2022 年平均 PE 约 18 倍 ............................................................................. 11

图 目 录

图 1：我国吸收性护理行业市场规模趋于稳定 ........................................................................ 5 图 2：女性&婴儿卫生用品占据主要市场（市场规模：亿元） ................................................ 5 图 3：女性卫生用品、婴儿卫生用品增速下滑 ........................................................................ 5 图 4：女性卫生用品基本饱和婴儿卫生用品仍有提升空间 ...................................................... 5 图 5：2015-2021 年公司收入 CAGR 为 13% ......................................................................... 6 图 6：2015-2021 年公司净利 CAGR 为 22% ......................................................................... 6 图 7：分季度收入表现 ............................................................................................................ 6 图 8：分季度利润表现 ............................................................................................................ 6 图 9：近年公司卫生巾板块快速发展....................................................................................... 7 图 10：21 年卫生巾收入占比达 81% ...................................................................................... 7 图 11：公司研发支出占比持续提升 ........................................................................................ 7 图 12：近年广告宣传费投入持续增加 ..................................................................................... 7 图 13：电商渠道收入自 2018 年增长显著 .............................................................................. 8 图 14：21 年电商渠道收入占比 14% ...................................................................................... 8 图 15：西南地区是公司主要收入构成 ..................................................................................... 8 图 16：公司分渠道收入增速 ................................................................................................... 8 图 17：股权激励 2022-2024 年收入 CAGR 目标 22% ............................................................ 9 图 18：股权激励 2022-2024 年利润 CAGR 目标 18% ............................................................ 9

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com4

一、吸收性卫生用品市场空间大

我国吸收性卫生用品市场约 1200 亿元，近年规模趋于稳定。伴随着我国居民人均可支配收 入的提高和个人健康护理意识不断加强，消费者对一次性个人卫生用品的舒适、健康、安全

以及功能等方面的需求亦不断提高，进而促进了整个行业市场规模扩大。根据生活用纸专业 委员会的统计，20 年我国吸收性卫生用品市场规模达到 1,214 亿元，较 19 年增加 4.2%，15-20 年间复合增长率为 8.7%。

从细分市场来看，女性卫生用品与婴儿卫生用品市场仍占个人护理行业主要比重。2020 年，女性卫生用品/婴儿卫生用品/成人失禁用品分别占总市场规模的 50.5%/40%/9.5%。

其中，成人失禁用品近几年增长迅速，15-20 年的复合增长率达到 17.8%，近三年增长有加 速趋势，但因其基数较小，市场渗透率低的原因，整体市场规模仍然较小，仅占总市场规模 的 10%。女性卫生用品近三年增速有一定放缓，主要由于行业渗透率饱和（接近 100%），近三年均呈现个位数增长。婴儿卫生用品受近几年出生人口下滑影响，市场增速有所承压，18 年行业渗透率约为 64%，与发达国家 90%以上的渗透率相比仍存在进一步提升空间。

展望未来，我们认为女性卫生用品市场逐渐转化为存量市场，行业体量增长因素也逐渐由量 增转化为价增，预计未来 5 年单价提升仍为行业增长主要推力。婴儿卫生用品市场渗透率提 升、“三孩”政策出台、消费升级趋势，将有助于带动婴儿卫生用品行业规模稳定发展。

图 1：我国吸收性护理行业市场规模趋于稳定

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

资料来源：中国生活用纸年鉴，信达证券研发中心

图 3：女性卫生用品、婴儿卫生用品增速下滑

资料来源：中国生活用纸年鉴，信达证券研发中心

图 2：女性&婴儿卫生用品占据主要市场（市场规模：亿元）

二、产品升级+线上线下并重，未来成长可期

2021 年增长稳健，过去六年营业收入、归母净利 CAGR 分别为 13.3%、22.4%。公司年报 显示，2021 年实现营业收入为 14.63 亿元，同比增长 16.97%；归母净利润 2.28 亿元，同 比增长 24.88%，主要由于公司持续提升中高端卫生巾产品占比驱动业绩增长。

公司业务具有一定季节性，通常 Q1/Q4 为行业销售旺季。20 年由于疫情影响全年各季度销 售较平均，导致 Q2-Q3 在高基数下增长相对放缓，公司 21 年 Q1/Q2/Q3/Q4 收入分别增长 35%/16%/8%/10%；由于销售费用主要于淡季投放存在季度波动，Q1/Q2/Q3/Q4 归母净利 分别增长 47%/50%/1%/4%。回顾过去六年业绩表现，2015-2021 年公司整体实现较快增长，营业收入、归母净利 CAGR 分别为 13.3%、22.4%。

图 5：2015-2021 年公司收入 CAGR 为 13%

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 7：分季度收入表现

资料来源：Wind，信达证券研发中心

图 6：2015-2021 年公司净利 CAGR 为 22%

资料来源： Wind，信达证券研发中心

图 8：分季度利润表现

资料来源： Wind，信达证券研发中心

2.1 产品中高端升级成效显著，抢占电商等新兴渠道
推动产品结构升级向中高端产品拓展，卫生巾驱动增长显著。公司卫生巾收入占比自 18 年 开始逐年提升，已从 60%升至 21 年的 81%，其中，2021 年公司中高端产品自由点卫生巾

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com6

收入占公司卫生巾收入的比例超过 95%。2021 年，公司卫生巾品类实现收入 18.4 亿元，同比增长 25%，2018-2021 年 CAGR 达 27.3%，高于总体增速，是公司过去几年强劲增长 驱动。

图 9：近年公司卫生巾板块快速发展

资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心

图 10：21 年卫生巾收入占比达 81%

资料来源： Wind，公司公告，信达证券研发中心

研发投入产品持续迭代，广告宣传投入打造品牌力。报告期内，公司对无感七日、舒睡等系 列产品进行迭代升级，扩充了有机纯棉产品线，进一步丰富了公司产品品项，17-21 年公司 研发费用率从 1.3%提升至 3.5%，通过持续创新满足市场多层次和差异化的产品需求。

同时，公司持续加大中高端系列产品的市场推广力度，提升了重点品项的销售占比，公司在

深化线下业务布局的同时，公司旗下的“自由点”已形成较好品牌力，品牌荣获“中国驰名商标”、

“最佳品牌形象奖”等荣誉。公司将持续加强核心品牌“自由点”品牌建设，并持续拓展安睡

裤、有机纯棉等新品类，以保障产品质量为基础，专注打造中国一次性卫生用品领域优质、

领先的民族品牌。

图 11：公司研发支出占比持续提升

资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心

图 12：近年广告宣传费投入持续增加

资料来源： Wind，公司公告，信达证券研发中心

电商渠道增长驱动显著，21 年营收占比增至 14%，18-21 年 CAGR 达 48.5%。公司坚持“川 渝市场精耕、国内有序拓展、电商建设并举”的营销策略，在深化线下业务布局的同时，加 大了线上和新兴渠道业务投入，电商渠道自 18 年起显著高增长。行业整体看，据尼尔森数 据，21 年与 20 年相比，卫生巾在电商渠道销售占比从 22%增至 25%，电商渠道整体销售 额同比增 14.03%；电商也是婴儿纸尿裤最重要渠道，21 年电商渠道婴儿纸尿裤销售占比达 55.76%。近年来，直播、团购及 O2O 等新兴渠道快速兴起，亦抢占了一次性个人卫生用品

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com7

的一部分市场份额。21 年公司电商渠道实现收入 2.1 亿元，同比增 36.8%，收入占比从 18 年的 6.7%增至 21 年的 14.3%，18-21 年 CAGR 达 48.5%。

图 13：电商渠道收入自 2018 年增长显著

资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心

图 14：21 年电商渠道收入占比 14%

资料来源： Wind，公司公告，信达证券研发中心

2.2 未来线下+线上渠道协同发展，股权激励凸显信心

线下渠道包括经销商+KA，西南地区占比 60%以上，区域市占率持续领先，未来有望加快 全国市场开拓。公司以川渝起家，先是向云贵陕辐射，再是对两湖地区布局，当前实施线上 线下同步扩张走向全国战略。21 年公司继续深耕川渝和云贵陕地区核心市场，优化经销商 结构，拓展和扩大销售网络，川渝/云贵陕占收入比分别为 42%/23%；同时，公司正逐步完 成外围区域试点省打造和全国拓展模式推广，目前公司已经进入河北、山东、河南、安徽、两湖、两广等地区市场，合计占比约 12%。

据尼尔森数据，在 21 年全国销售额份额排名中，公司卫生巾产品份额全国排名第三，在重 庆市场销售份额排名第一，在四川及云贵陕市场份额排名第二。21 年公司在核心市场川渝/ 云贵陕收入增速分别为 16.4%/24.9%，在两湖及其他地区增速达 15%，未来公司将继续深 耕川渝和云贵陕地区核心市场，并逐步向外围扩展。

图 15：西南地区是公司主要收入构成

资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心

图 16：公司分渠道收入增速

资料来源： Wind，公司公告，信达证券研发中心

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com8

股权激励发布，彰显电商业务发展信心，22-24 年电商 CAGR 目标 48%。21 年 12 月公司 发布股权激励计划。公司股权激励向 568 名中高层管理人员及核心骨干授予权益不超过 495.54 万份（占总共股本 1.16%），行权价格为 17.38 元/份，激励计划的行权考核年度为 2022-2024 年三个会计年度，每个会计年度考核一次，行权期业绩考核条件分为线上和线下

两个维度：

1）线上渠道，22/23/24 年以 20 年线上收入为基数，线上业务收入增长率分别不低于 120%/220%/350%，即电商业务对应同比增速目标分别为 61%/45%/41%；

2）非线上业务，22/23/24 年以 20 年公司收入与净利润为基数，收入增长率分别不低于 45%/75%/115%，净利润增长率分别不低于 40%/65%/95%。暂不考虑股权激励费用，股权 激励目标对应公司 22-24 年营收分别约 18/22/27 亿元，归母净利润 2.5/3/3.5 亿元，随着股

权激励绑定业务团队一致利益，预计未来公司电商渠道随着激励落地增速将加速释放，驱动

业绩高速增长。

图 17：股权激励 2022-2024 年收入 CAGR 目标 22%

资料来源：Wind，公司公告，信达证券研发中心

图 18：股权激励 2022-2024 年利润 CAGR 目标 18%

100

资料来源： Wind，公司公告，信达证券研发中心

三、盈利预测与投资评级

主要收入预测假设：1）线下渠道：在核心区域川渝市占率较高预计将保持稳定增长，假设 22-24 年该地区增速分别为 15%、15%、15%；22-24 年云贵陕地区仍在持续份额提升阶段，预计该地区增速分别为 24%、20%、15%；随着公司全国拓展，假设两湖及其他地区 22-24 年收入分别增长 25%、20%、20%；2）电商渠道：公司股权激励计划彰显电商渠道发展决 心，参考股权激励计划，预计该渠道 22-24 年将保持高速增长，增速分别为 60%、45%、40%。

综合以上考虑，我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 18.05 亿元、21.88 亿元、26.32 亿元，同比分别增长 23.4%、21.3%、20.3%。

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com9

表 1：收入预测简表

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

毛利率和费用率假设：1）假设 22-24 年川渝地区毛利率稳定为 51.7%，云贵陕毛利率稳定 为 52.1%，两湖及全国其他地区毛利率为 40.2%，电商毛利率基本稳定为 34.5%，ODM 毛 利率为 22.5%。2）假设 22-24 年销售费用率、管理费用率、研发费用率均基本稳定。3）假设 22-24 年无大额信用减值变动、所得税率基本稳定。

综合以上考虑，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 2.7 亿元、3.23 亿元、3.82 亿元，同比分别增长 18.3%、19.8%、18.3%。

表 2：利润预测简表

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com10

资料来源：公司公告，信达证券研发中心

看好公司产品和渠道双正向循环带来的长期品牌力提升，首次覆盖给予“买入”评级。公 司川渝地区起家，多年来通过聚焦中高端产品、精细化渠道管理，实现区域市场的占有率领 先。自由点产品力提升促进全国以及线上渠道扩张，同时，渠道延伸进一步强化公司产品力，形成产品和渠道的双正向循环。公司 21 年 12 月发布股权激励彰显对电商渠道高速增长的 信心，看好公司线上线下协同发展带来规模及经效率的显著提升。预计 2022-2024 年公司 归母净利润分别为 2.7 亿元、3.23 亿元、3.82 亿元，同比分别增长 18.3%、19.8%、18.3%，目前（2022/3/25）股价对应 2022 年 PE 为 20.8x，略高于可比公司 22 年平均估值水平，考虑到公司业务以自主品牌为主，未来由区域向全国扩张具备广阔成长空间，且近期推出股 权激励实现线上、线下多渠道团队利益一致化，首次覆盖给予“买入”评级。

表 3：可比公司 2022 年平均 PE 约 18 倍

资料来源：Wind 一致预期，信达证券研发中心；注：除百亚股份外均为 Wind 一致预期

四、风险因素

市场竞争加剧风险：一次性卫生用品行业厂商及品牌数目众多，市场化竞争程度较高。同时，随着移动互联网普及和营销手段多元化，丰富了本行业销售维度的同时亦加大了市场竞争程 度。如果公司不能适时把握消费需求和营销趋势的变化方向，并制定行之有效的发展战略提 早布局，可能将对公司经营业绩带来不利影响。

原材料价格大幅波动风险：公司生产一次性卫生用品的主要原材料为无纺布、高分子、膜、胶、无尘纸和浆板等，合计占公司采购总额的比重在 60% 左右，其中浆板价格主要受木材 产地地理气候、生产能力和供需关系影响，其他主要原材料价格主要受石油价格和石油化工 行业供需关系影响。如果未来桨板和石油价格出现上涨或持续大幅波动，可能将加大公司的 成本压力，进而对公司经营业绩造成不利影响。

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com11

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com12

李宏鹏，经济学硕士，六年轻工制造行业研究经验，2015 年 8 月入职招商证券研发中心

轻工制造团队，团队获得 2017 年新财富、金牛奖、水晶球轻工造纸行业第 4、第 2、第

3 名，2018-2020 年金牛奖轻工造纸行业最佳分析师。2022 年加入信达证券。

机构销售联系人

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com13

分析师声明

负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析

师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组

成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。

免责声明

信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。

本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义 务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客 户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为 准。

本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预 测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及 证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信 达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。

在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需 求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推 测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。

在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提 供或争取提供投资银行业务服务。

本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的 任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。

如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追

究其法律责任的权利。

评级说明

风险提示

证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地 了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。

本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并

应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，

信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com14