三花智控评级增持2021年年报点评：汽零业务持续高增，盈利有所承压

发布时间： 2022年03月28日作者： xn2oyhja 栏目：个股研报

股票代码：002050
股票简称：三花智控
报告名称：2021年年报点评：汽零业务持续高增，盈利有所承压
评级：增持
行业：家电行业

2022 年 3 月 25 日

公司研究

汽零业务持续高增，盈利有所承压

——三花智控（002050.SZ）2021 年年报点评

增持（维持）

要点

当前价：16.71 元/股
事件：

作者		公司发布 2021 年年报。2021 年度，公司实现营业收入 160.2 亿元，同比+32.3%；
分析师：洪吉然执业证书编号：S0930521070002 021- 52523793 hongjiran@ebscn.com 联系人：金屹唯 021-52523820 jinyiwei@ebscn.com		实现归母净利润 16.8 亿元，同比+15.2%。2021Q4，公司实现营收 43.0 亿元，同比+22.3%；实现归母净利润 3.9 亿元，同比+5.7%。公司拟以现金分红约 5.4 亿元，以其他方式（如回购股份）分红 2 亿元，总计达 7.4 亿元，分红比例约 43.7%。点评：制冷空调零部件：增长稳健贡献稳定现金流，募投项目塑造长期竞争力。2021 年，公司制冷空调零部件板块实现营收 112.2 亿元，同比增长 16.4%。公司紧抓能效升
市场数据		级、冷媒切换、消费升级以及多联机等相关业务产品的发展机遇，产品销量持续提
总股本(亿股)	35.91	升，增长态势良好。其中，亚威科业务经过内部管理挖潜、供应链的改造，已实现连续盈利；商用制冷领域增长较快，全年营收与利润均保持高速增长；电子膨胀阀业务受益于能效升级增长较快，该产品目前市场渗透率较低，未来有望加速市场渗
总市值(亿元)：	600.07
一年最低/最高(元)：	15.39/27.37
近 3 月换手率：	43.88%
股价相对走势		。此外，2021 年公司发行可转换债券募资 30 亿元，主要用于“年产 6500 万套
股价相对走势		商用制冷空调智能控制元器件建设项目”和“年产 5050 万套高效节能制冷空调控

制元器件技术改造项目”，将有助于提升公司业务规模和竞争优势。

10% -12% -23% -34% -1% 02/21 05/21 08/21 12/21		汽零业务：营收实现快速增长，降本增效持续推进。全球新能源汽车市场景气度持续高涨，公司在保证现有北美单一战略大客户的基础上，积极开拓新客户，实现与国内新势力及传统车企的全面业务合作，为该业务板块未来持续的高增长打下稳定基础。2021 年度，汽零板块实现营业收入 48.0 亿元，同比增长 94.5%；受原材料涨价影响，该业务毛利率为 23.9%，较 2020 年下降 3.4pcts。公司技术储备丰富，截至 2021 年末已获专利授权 2,802 项，其中发明专利授权 1,366 项，二氧化碳阀在欧洲部分车型上实现配套。展望未来，汽车零部件业务在行业发展机遇下，将坚
三花智控	沪深300

定系统集成方向，加大研发力量，保持领先的技术水平。同时，公司积极推进全球

收益表现				产能布局，其中墨西哥工厂已实现产能落地和爬坡，有望助力公司在全球汽车电动
%	1M	3M	1Y	化的浪潮中高速增长。
相对	-9.04	-13.02	-3.07
绝对	-17.77	-28.16	-17.32	毛利率短暂承压：2021 年，公司整体毛利率为 25.7%，较 2020 年下降 4.1pcts；
资料来源：Wind				其中 21Q4，公司毛利率为 21.6%，同比下降 10.9pcts，环比下降 5.8pcts，公司盈
相关研报				利有所承压。客观来看，主要存在四个原因：一是公司实行新会计准则，将销售运
汽零业务高速发展，利润率略有承压——三花智控（002050.SZ）2021 年三季报点评（2021-11-17）				杂费自销售费用科目重新分类至营业成本科目，对毛利率产生了影响；二是 21 年原材料价格涨幅较大（公司汽零业务主要原材料为铝）使成本上升超出预期；三是人民币快速升值导致公司海外业务产生了部分汇兑损失；四是利润率较低的组件在

产品销售结构中提升较快。主观来看，公司在当前的行业竞争环境中，实行市占率优先战略，导致了毛利率有所下滑。面对原材料价格以及海运价格持续上涨的挑战，公司将不断推进降本增效工作，并逐步推进产品与原材料价格的联动机制，以期提升公司盈利能力。

盈利预测、估值与评级：三花坚持“专注领先、创新超越”的经营战略，聚焦热泵技术和热管理系统的研究与应用，2021 年公司传统板块稳中向好，新能源热管理业务高速成长。我们看好公司长期发展，维持公司 2022-2023 年归母净利润预测为 21.9 亿元、29.1 亿元，引入 2024 年归母净利润预测为 32.9 亿元，现价对应 PE 为 27、21、18 倍，维持“增持”评级。

风险提示：空调供需关系恶化，汽零业务不达预期。

敬请参阅最后一页特别声明

-1-

证券研究报告

三花智控（002050.SZ）

表 1：公司盈利预测与估值简表

指标	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入（百万元）	12,110	16,021	19,224	23,477	28,104
营业收入增长率	7.29%	32.30%	19.99%	22.13%	19.71%
净利润（百万元）	1,462	1,684	2,192	2,910	3,292
净利润增长率	2.88%	15.18%	30.18%	32.76%	13.10%
EPS（元）	0.41	0.47	0.61	0.81	0.92
ROE（归属母公司)（摊薄）	14.53%	15.10%	17.12%	19.77%	19.72%
P/E	41	36	27	21	18
P/B	6.0	5.4	4.7	4.1	3.6

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-25

图 1：公司单季度营业收入及同比

50	（亿元）																60%
45																	50%
40
																	40%
35
																	30%
30
25																	20%
20																	10%
15
																	0%
10
																	-10%
5
0																	-20%
	1Q18	2Q18	3Q18	4Q18	1Q19	2Q19	3Q19	4Q19	1Q20	2Q20	3Q20	4Q20	1Q21	2Q21	3Q21	4Q21
	单季度营业收入								同比增速（右）

图 2：公司单季度归母净利润及同比

5.0	（亿元）																	80%
4.5
																		60%
4.0
3.5																		40%
3.0
2.5																		20%
2.0																		0%
1.5
1.0																		-20%
0.5
0.0																		-40%
	1Q18	2Q18	3Q18	4Q18	1Q19	2Q19	3Q19	4Q19	1Q20	2Q20		3Q20	4Q20	1Q21	2Q21	3Q21	4Q21
	单季度归母净利润										同比增速（右）

资料来源：Wind，光大证券研究所图 3：公司单季度三费率	资料来源：Wind，光大证券研究所图 4：公司单季度毛利率和净利率
14%	35%

12%

-2% 4% 2% 0%

10%
8%
6%

-4%

30%
25%
20%
15%
10%

销售费用率	管理费用率	财务费用率			毛利率	净利率
资料来源：Wind，光大证券研究所				资料来源：Wind，光大证券研究所
敬请参阅最后一页特别声明			-2-				证券研究报告

三花智控（002050.SZ）

财务报表与盈利预测

利润表（百万元）	2020			2021				2022E		2023E				2024E			资产负债表（百万元）	2020	2021	2022E	2023E	2024E
营业收入	12,110		16,021					19,224		23,477				28,104			总资产	17,033	23,620	23,073	26,409	30,208
营业成本	8,500		11,907					14,119		16,964				20,513			货币资金	3,490	6,708	4,280	3,522	4,216
折旧和摊销	419					480		348			496				616		交易性金融资产	752	109	109	109	109
税金及附加	78					84		135			164				197		应收账款	2,356	3,516	3,460	4,226	5,059
销售费用	603					449		577			693				815		应收票据	2,324	2,144	2,884	4,695	5,621
管理费用	764					876		1,057		1,244				1,461			其他应收款（合计）	77	121	192	235	281
研发费用	518					751		940		1,195				1,486			存货	2,308	3,638	3,953	4,750	5,744
财务费用	129					84		18				44				66	其他流动资产	150	186	186	186	186
投资收益	89					142		48				60				70	流动资产合计	11,584	16,571	15,218	17,899	21,419
营业利润	1,702			1,987				2,618		3,469				3,917			其他权益工具	0	0	0	0	0
利润总额	1,692			1,977				2,603		3,454				3,902			长期股权投资	15	23	23	23	23
所得税	219					272		390			518				585		固定资产	3,839	4,233	5,424	6,370	6,810
净利润	1,473			1,705				2,212		2,935				3,317			在建工程	629	1,344	854	467	266
少数股东损益	11					21		20				25				25	无形资产	508	696	727	727	698
归属母公司净利润	1,462			1,684				2,192		2,910				3,292			商誉	32	8	8	8	8
EPS(元)	0.41				0.47			0.61			0.81				0.92		其他非流动资产	252	544	544	544	544
	2020	2021						2022E	2023E				2024E				非流动资产合计	5,448	7,049	7,856	8,510	8,789
现金流量表（百万元）																	总负债	6,880	12,367	10,147	11,543	13,346
经营活动现金流	2,087	1,556				1,482			1,126				2,522				短期借款	383	738	0	199	535
净利润	1,462	1,684				2,192			2,910				3,292				应付账款	2,280	3,215	2,824	3,393	4,103

折旧摊销	419	480				348			496				616				应付票据	1,239	1,892	2,118	2,545	3,077

净营运资金增加	-2	1,366				1,531			2,902				2,076				预收账款	7	0	38	47	56
其他	208	-1,975					-2,590		-5,182				-3,462				其他流动负债	0	5	5	5	5
投资活动产生现金流	-795	-5,050					-1,067		-1,065				-800				流动负债合计	4,728	8,351	5,888	7,262	9,043
净资本支出	-1,131	-1,927					-1,080		-1,050				-820				长期借款	1,708	801	1,001	1,001	1,001
长期投资变化	15	23				0			0				0				应付债券	0	2,652	2,652	2,652	2,652
其他资产变化	320	-3,145					13		-15				20				其他非流动负债	223	390	406	427	450
融资活动现金流	-396	2,823				-2,843			-819				-1,028				非流动负债合计	2,152	4,016	4,260	4,281	4,304
股本变化	826	-1				0			0				0				股东权益	10,153	11,253	12,926	14,866	16,862
债务净变化	311	3,733				-2,302			199				336				股本	3,592	3,591	3,591	3,591	3,591
无息负债变化	1,144	1,754				81			1,197				1,468				公积金	953	1,075	1,294	1,585	1,914
净现金流	846	-710				-2,428			-758				694				未分配利润	5,891	6,616	8,050	9,674	11,315
																	归属母公司权益	10,065	11,150	12,804	14,719	16,690
																	少数股东权益	88	102	122	147	172

主要指标

盈利能力（%）	2020	2021	2022E	2023E	2024E	费用率	2020	2021	2022E	2023E	2024E
毛利率	29.8%	25.7%	26.6%	27.7%	27.0%	销售费用率	4.98%	2.80%	3.00%	2.95%	2.90%
EBITDA 率	18.8%	16.6%	15.3%	16.8%	16.1%	管理费用率	6.31%	5.47%	5.50%	5.30%	5.20%
EBIT 率	15.3%	13.5%	13.5%	14.7%	13.9%	财务费用率	1.06%	0.52%	0.10%	0.19%	0.23%
税前净利润率	14.0%	12.3%	13.5%	14.7%	13.9%	研发费用率	4.28%	4.69%	4.89%	5.09%	5.29%
归母净利润率	12.1%	10.5%	11.4%	12.4%	11.7%	所得税率	13%	14%	15%	15%	15%
ROA	8.7%	7.2%	9.6%	11.1%	11.0%

ROE（摊薄）	14.5%	15.1%	17.1%	19.8%	19.7%
经营性 ROIC	16.4%	14.7%	14.7%	15.9%	16.0%

每股指标	2020	2021	2022E	2023E	2024E
每股红利	0.25	0.15	0.28	0.37	0.42

	2020					每股经营现金流	0.58	0.43	0.41	0.31	0.70
偿债能力	2020	2021	2022E	2023E	2024E	每股净资产	2.80	3.10	3.57	4.10	4.65
资产负债率	40%	52%	44%	44%	44%	每股销售收入	3.37	4.46	5.35	6.54	7.83
流动比率	2.45	1.98	2.58	2.46	2.37					2023E	2024E
速动比率	1.96	1.55	1.91	1.81	1.73	估值指标	2020	2021	2022E	2023E	2024E
归母权益/有息债务	4.53	1.87	3.50	3.82	3.98	PE	41	36	27	21	18
有形资产/有息债务	7.35	3.82	6.06	6.60	6.98	PB	6.0	5.4	4.7	4.1	3.6
资料来源：Wind，光大证券研究所预测						EV/EBITDA	26.4	23.3	21.2	16.2	14.2
资料来源：Wind，光大证券研究所预测						股息率	1.5%	0.9%	1.7%	2.2%	2.5%
敬请参阅最后一页特别声明						-3-				证券研究报告

行业及公司评级体系

	评级	说明
行	买入	未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上

业	增持	未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；

及	中性	未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
公
	减持	未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
司
评	卖出	未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；

级	无评级	因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
	基准指数说明：	A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生
		指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

法律主体声明

本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。

中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。

特别声明

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

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