万润股份评级买入公告点评：产能释放推升业绩增长，大规模投建新增项目夯实公司实力
股票代码 ：002643
股票简称 ：万润股份
报告名称 ：公告点评：产能释放推升业绩增长，大规模投建新增项目夯实公司实力
评级 ：买入
行业：电子化学品
2022 年 3 月 27 日
公司研究
产能释放推升业绩增长，大规模投建新增项目夯实公司实力
——万润股份（002643.SZ）公告点评
| 买入（维持） 当前价：18.88 元 | 要点 |
事件 1：3 月 25 日，公司发布 2021 年度报告， 2021 年度公司实现营业收入 43.59
| 作者 | 亿元，同比增长 49.36%；实现归母净利润 6.27 亿元，同比增长 24.16%。其中， |
| 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com | 2021 年 Q4 实现营业收入 11.33 亿元，实现归母净利润 1.34 亿元。 事件 2：3 月 25 日，公司公布了 2022Q1 的业绩预告，预计 2022Q1 公司实现归母 净利润 2.1-2.5 亿元，同比增长 59.38%-89.74%，环比增长 56.72%-86.57%。 事件 3：3 月 25 日，公司发布公告，拟通过全资子公司中节能万润（蓬莱）新材料 有限公司投资约 18.0 亿元在山东省蓬莱化工产业园建设中节能万润（蓬莱）新材料 一期建设项目。本次项目将新增 1150 吨/年电子信息材料产能，6500 吨/年特种工 |
程材料产能和 250 吨/年新能源材料产能。该项目预计于获得审批后的 24 个月内建
| 市场数据 | 设完成，并预计于项目建设完成后的第 4 年全部达产。 | |
| 总股本(亿股) | 9.30 | 点评： |
| 总市值(亿元)： | 175.65 | |
| 一年最低/最高(元)： | 14.33/26.19 | 功能性材料及大健康业务产能释放，推动业绩增长。受益于 4000 吨/年沸石等新增 |
| 近 3 月换手率： | 31.35% | |
| 产能的投产和原有产能利用率的提升，叠加相关产品价格的上涨，2021 年公司主营 | ||
| 股价相对走势 | 产品营收大幅增长。2021 年公司功能性材料实现营业收入 27.49 亿元，同比增长 |
20.49%。2021 年公司功能性材料销售均价约为 38.6 万元/吨，同比上涨约 7.8%。
| 24% | 08/21 | 12/21 | 2021 年内公司两个 ZB 系列车用沸石生产车间分别于 2021H1 和 2021H2 达到预定 | ||
| 10% | 可使用状态，新增 4000 吨/年沸石产能。此外，公司也于 2021 年内新建成投产了 | ||||
| -4% | 55 吨/年的电子信息材料产能，有望一定程度缓解公司电子信息材料产能不足的问 | ||||
| -17% | 题。在大健康业务方面，2021 年公司大健康业务实现营收 15.72 亿元，同比大增 | ||||
| 156.17%。公司大健康业务收入的大幅增长主要得益于两点，其一公司于 2020 年 | |||||
| -31% 02/21 | 05/21 | 收购的境外全资子公司 MP Biomedicals,LLC 的新冠抗原快速检测试剂盒产品开始 | |||
| 万润股份 | 沪深300 | 销售，从而促使 MP 公司 2021 年业绩同比大幅增长。MP 公司 2021 年实现营收 13.95 | |||
| 亿元，同比大增 181%，实现净利润 1.43 亿元，同比增长 107%。其二，2021 年内 | |||||
| 收益表现 | 公司大健康业务产能及利用率明显增长，销量同比增加 86.0%。然而由于 MP 公司 | ||||
| % | 1M | 3M | 1Y | 新冠抗原快速检测试剂盒产品毛利率相对较低，外加原材料成本上涨的影响，公司 | |
| 相对 | 1.48 | -2.52 | 20.68 | ||
| 2021 年大健康业务毛利率约为 26.5%，同比下降 18.8pct。2022 年 Q1，受益于 | |||||
| 绝对 | -7.41 | -17.66 | 4.67 | ||
| 资料来源：Wind | MP 公司新冠抗原快速检测试剂盒产品和公司功能性材料的放量，公司 2022 年 Q1 | ||||
归母净利润同样实现了较大幅度的增长。
| 相关研报 | |
| 沸石进入放量期，升华后材料终过验证——万润股份（002643.SZ）2021 年半年报点评（2021-08-24） 显示及环保材料需求增长可期，公司有望步 入成长快车道 ——万润股份（002643.SZ）2020 年年报点评（2021-04-03） | 大规模扩增公司产品种类及产能规模，全面增强公司综合实力。目前公司功能性材 料产能为 13725 吨/年，在建产能 640 吨/年；大健康产品产能 210 吨/年，在建产 能 100 吨/年。在新规划产能方面，公司新增产能项目涉及领域包括有半导体、液晶 显示、特种工程材料、新能源等多个热门领域。多种产品及产能的同步发展，离不 开公司持续的高额研发投入，2021 年公司研发投入达 2.94 亿元，营收占比高达 6.75%。除上述中节能万润（蓬莱）新材料一期建设项目外，2021 年公司规划建设 |
年产 65 吨光刻胶树脂系列产品项目，拟利用现有闲置厂房及设备生产 4 个系列光
刻胶产品。目前该项目已经获得了环评批复，正在积极推进中。在电子与显示领域
聚酰亚胺成品材料方面，公司控股子公司三月科技具有自主知识产权的聚酰亚胺成
品材料已通过下游客户验证并实现供应。未来，伴随着公司上述新增产能的全面投
产，公司将在半导体、显示面板、新能源等多个领域获得长足发展。
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| 万润股份（002643.SZ） |
盈利预测、估值与评级：公司 2021 年业绩略低于预期。我们暂不考虑公司相关 新增产能项目所带来的业绩增量，同时考虑到公司原料成本仍存在一定的压力，我们小幅下调公司 2022-2023 年的盈利预测，并新增 2024 年的盈利预测。预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 8.04（下调 7.1%）/9.89（下调 9.0%）/11.24 亿元，折算 EPS 分别为 0.86/1.06/1.21 元/股，对应 2022 年 PE 约为 22 倍。我 们仍看好公司未来新增及规划产能全面放量后的快速成长，仍维持公司“买入”评级。
风险提示：全球疫情波动，原材料价格波动，产能建设不及预期，产品研发风险，客户导入不及预期。
表 1：公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 2,918 | 4,359 | 5,224 | 6,184 | 7,235 |
| 营业收入增长率 | 1.67% | 49.36% | 19.85% | 18.38% | 16.99% |
| 净利润（百万元） | 505 | 627 | 804 | 989 | 1,124 |
| 净利润增长率 | -0.39% | 24.16% | 28.27% | 23.10% | 13.57% |
| EPS（元） | 0.56 | 0.67 | 0.86 | 1.06 | 1.21 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 9.78% | 11.16% | 13.01% | 14.35% | 14.63% |
| P/E | 34 | 28 | 22 | 18 | 16 |
| P/B | 3.3 | 3.1 | 2.8 | 2.5 | 2.3 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-25，2020 年公司总股本为 9.09 亿股，2021 年及以后公司 总股本为 9.30 亿股。
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| 万润股份（002643.SZ） |
财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | ||||||||||
| 营业收入 | 2,918 | 4,359 | 5,224 | 6,184 | 7,235 | 总资产 | 6,667 | 7,876 | 8,620 | 9,899 | 11,316 | ||||||||||
| 营业成本 | 1,608 | 2,768 | 3,369 | 3,971 | 4,723 | 货币资金 | 555 | 779 | 934 | 1,399 | 1,966 | ||||||||||
| 折旧和摊销 | 237 | 306 | 421 | 457 | 499 | 交易性金融资产 | 493 | 575 | 575 | 575 | 575 | ||||||||||
| 税金及附加 | 21 | 31 | 36 | 44 | 51 | 应收账款 | 551 | 385 | 510 | 604 | 707 | ||||||||||
| 销售费用 | 114 | 129 | 157 | 186 | 217 | 应收票据 | 14 | 1 | 1 | 1 | 1 | ||||||||||
| 管理费用 | 230 | 307 | 403 | 467 | 538 | 其他应收款（合计） | 30 | 89 | 56 | 66 | 77 | ||||||||||
| 研发费用 | 250 | 295 | 400 | 474 | 533 | 存货 | 1,193 | 1,505 | 1,580 | 1,880 | 2,256 | ||||||||||
| 财务费用 | 56 | 41 | -7 | -16 | -26 | 其他流动资产 | 66 | 109 | 135 | 164 | 195 | ||||||||||
| 投资收益 | 5 | 10 | 10 | 10 | 10 | 流动资产合计 | 2,914 | 3,518 | 3,845 | 4,756 | 5,872 | ||||||||||
| 营业利润 | 633 | 769 | 914 | 1,120 | 1,267 | 其他权益工具 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||||
| 利润总额 | 630 | 767 | 912 | 1,119 | 1,265 | 长期股权投资 | 20 | 21 | 21 | 21 | 21 | ||||||||||
| 所得税 | 79 | 77 | 108 | 128 | 140 | 固定资产 | 1,623 | 2,607 | 2,655 | 2,735 | 2,825 | ||||||||||
| 净利润 | 551 | 690 | 805 | 990 | 1,125 | 在建工程 | 973 | 513 | 805 | 1,023 | 1,188 | ||||||||||
| 少数股东损益 | 46 | 63 | 1 | 1 | 1 | 无形资产 | 406 | 401 | 361 | 325 | 292 | ||||||||||
| 归属母公司净利润 | 505 | 627 | 804 | 989 | 1,124 | 商誉 | 649 | 634 | 634 | 634 | 634 | ||||||||||
| EPS(元) | 0.56 | 0.67 | 0.86 | 1.06 | 1.21 | 其他非流动资产 | 12 | 77 | 117 | 117 | 117 | ||||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 非流动资产合计 | 3,752 | 4,357 | 4,775 | 5,143 | 5,444 | |||||||||||
| 现金流量表（百万元） | 总负债 | 1,196 | 1,847 | 2,023 | 2,588 | 3,219 | |||||||||||||||
| 经营活动现金流 | 559 | 1,045 | 979 | 1,197 | 1,334 | 短期借款 | 418 | 120 | 16 | 0 | 0 | ||||||||||
| 净利润 | 505 | 627 | 804 | 989 | 1,124 | 应付账款 | 383 | 670 | 811 | 955 | 1,139 | ||||||||||
| 折旧摊销 | 237 | 306 | 421 | 457 | 499 | 应付票据 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||||
| 净营运资金增加 | 251 | -119 | 384 | 396 | 442 | 预收账款 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||||
| 其他 | -434 | 231 | -630 | -646 | -730 | 其他流动负债 | -3 | -2 | 9 | 25 | 36 | ||||||||||
| 投资活动产生现金流 | -968 | -802 | -828 | -815 | -790 | 流动负债合计 | 1,022 | 1,418 | 1,256 | 1,441 | 1,736 | ||||||||||
| 净资本支出 | -658 | -730 | -799 | -800 | -800 | 长期借款 | 111 | 338 | 564 | 791 | 1,018 | ||||||||||
| 长期投资变化 | 3 | -1 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||||||||||
| 其他资产变化 | -313 | -71 | -29 | -15 | 10 | 其他非流动负债 | 50 | 80 | 192 | 345 | 454 | ||||||||||
| 融资活动现金流 | 290 | 3 | 4 | 84 | 23 | 非流动负债合计 | 173 | 429 | 767 | 1,148 | 1,483 | ||||||||||
| 股本变化 | 0 | 21 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 5,471 | 6,029 | 6,597 | 7,311 | 8,097 | ||||||||||
| 债务净变化 | 325 | -53 | 122 | 191 | 227 | 股本 | 909 | 930 | 930 | 930 | 930 | ||||||||||
| 无息负债变化 | -23 | 704 | 54 | 375 | 404 | 公积金 | 2,467 | 2,747 | 2,828 | 2,875 | 2,875 | ||||||||||
| 净现金流 | -151 | 220 | 155 | 465 | 567 | 未分配利润 | 1,790 | 2,186 | 2,672 | 3,338 | 4,123 | ||||||||||
| 归属母公司权益 | 5,163 | 5,614 | 6,180 | 6,894 | 7,679 | ||||||||||||||||
| 少数股东权益 | 308 | 415 | 416 | 417 | 418 | ||||||||||||||||
主要指标
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 44.9% | 36.5% | 35.5% | 35.8% | 34.7% | 销售费用率 | 3.89% | 2.96% | 3.00% | 3.00% | 3.00% |
| EBITDA 率 | 34.2% | 28.4% | 25.3% | 25.1% | 23.9% | 管理费用率 | 7.88% | 7.04% | 7.72% | 7.55% | 7.44% |
| EBIT 率 | 26.1% | 21.3% | 17.2% | 17.7% | 17.1% | 财务费用率 | 1.92% | 0.95% | -0.13% | -0.26% | -0.35% |
| 税前净利润率 | 21.6% | 17.6% | 17.5% | 18.1% | 17.5% | 研发费用率 | 8.56% | 6.78% | 7.66% | 7.67% | 7.37% |
| 归母净利润率 | 17.3% | 14.4% | 15.4% | 16.0% | 15.5% | 所得税率 | 13% | 10% | 12% | 11% | 11% |
| ROA | 8.3% | 8.8% | 9.3% | 10.0% | 9.9% |
| ROE（摊薄） | 9.8% | 11.2% | 13.0% | 14.4% | 14.6% |
| 经营性 ROIC | 12.2% | 14.1% | 12.0% | 13.5% | 14.0% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 0.21 | 0.26 | 0.30 | 0.36 | 0.41 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 0.61 | 1.12 | 1.05 | 1.29 | 1.43 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 5.68 | 6.03 | 6.64 | 7.41 | 8.25 | |
| 资产负债率 | 18% | 23% | 23% | 26% | 28% | 每股销售收入 | 3.21 | 4.68 | 5.62 | 6.65 | 7.78 |
| 流动比率 | 2.85 | 2.48 | 3.06 | 3.30 | 3.38 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 1.68 | 1.42 | 1.80 | 2.00 | 2.08 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 9.72 | 11.74 | 10.29 | 8.71 | 7.54 | PE | 34 | 28 | 22 | 18 | 16 |
| 有形资产/有息债务 | 10.44 | 14.08 | 12.52 | 11.17 | 10.10 | PB | 3.3 | 3.1 | 2.8 | 2.5 | 2.3 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 17.8 | 14.8 | 13.9 | 11.8 | 10.5 | |||||
| 股息率 | 1.1% | 1.4% | 1.6% | 1.9% | 2.2% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -3- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
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