凯莱英评级买入双轮驱动，迈向新发展阶段

股票代码 ：002821
股票简称 ：凯莱英
报告名称 ：双轮驱动，迈向新发展阶段
评级 ：增持
行业：医疗服务

证券研究报告

连续生产、生物合成等先进制造领域构筑了技术领先优势，培育了多

据 Frost & Sullivan 预计，2022-2026 年，预计全球医药 CDMO 市场将

保持 13.74%的复合增速，行业空间将增长至 1066 亿美元。当前全球

链安全法案对国内 CDMO 企业影响有限。

邹 建军 分 析师

执业证书编号：S0530521080001

zoujianjun@hnchasing.com 0731-84403452

吴 号 研 究助理

wuhao58@hnchasing.com

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1 《凯莱英：凯莱英（002821.SZ）2021 年三季

报点评：业绩增长符合预期，产能建设步伐加快》

2021-10-29

2 《凯莱英：凯莱英（002821.SZ）2021 年半年

报点评：小分子 CDMO 业务订单充足，新建产

未来看点：双轮驱动，迈向新发展阶段。自 2021 年 11 月以来，公司 接连签订重大经营合同，合同金额累计达 93 亿元，彰显了公司在化学 小分子 CDMO 领域的全球竞争优势。短期而言，本次重大合同将对公 司 2022 年业绩产生重大积极影响。长期而言，本次重大合同的交付将 大幅升级公司的组织管理体系，提升公司的订单交付能力，为公司拓 展新市场、新客户、新业务奠定坚实基础。此外，公司实行“双轮驱 动”战略，借助在化学小分子领域积累的客户声誉、运营体系、研发 底蕴等，快速推进化学大分子、生物大分子、制剂等新兴业务发展，打开公司未来成长空间。

能陆续释放》 2021-08-17 风险提示：新冠疫情反复风险；中美贸易摩擦风险；产能扩张不及预

期风险；订单增长不及预期风险；核心技术人员流失风险；汇率波动

风 险；行业竞争加剧风险等。

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内容目录

1 公司简介：聚焦小分子 CDMO，构筑行业领先优势 ................................................. 4 1.1 多年精耕主业，成长为小分子化药 CDMO 龙头......................................................................... 4

1.2 营收结构持续优化，盈利能力稳中有升 ........................................................................................ 6 1.3 构筑技术领先优势，壮大优质客户群体 ........................................................................................ 8 1.3.1 积极研发连续生产、生物合成等先进制造技术.................................................................... 8

1.3.2 客户群体来源广、质量好、粘性高 ........................................................................................ 10

2 行业概况：景气度高、空间大、产能未过剩、外部影响有限 .................................. 10 2.1 行业景气度：短期无忧，中长期需进一步观察 ......................................................................... 10

2.2 空间与格局：全球 CDMO 市场空间仍较大，竞争格局有待整合........................................ 12 2.3 产能是否过剩：短期较为紧张，中长期有望保持高利用率................................................... 14 2.4 美国供应链安全法案对国内 CDMO 企业影响有限 .................................................................. 15

3 未来看点：双轮驱动，迈向新发展阶段 .................................................................. 17 3.1 化学小分子 CDMO：接连斩获大单，助力公司组织管理体系升级 .................................... 17 3.2 新兴服务：多点开花，打开公司未来成长空间 ......................................................................... 19

4 盈利预测与投资建议 .............................................................................................. 22 5 风险提示 ................................................................................................................ 23

图表目录

图 1：公司小分子 CDMO 服务介绍 .............................................................................. 4 图 2：公司新兴业务介绍.............................................................................................. 4 图 3：公司股权结构图 ................................................................................................. 6 图 4：公司营业收入规模及同比增速 ............................................................................ 6 图 5：公司营业收入构成（分业务类型） ..................................................................... 6 图 6：新统计口径下公司 2021H1 营业收入构成............................................................ 7 图 7：公司营业收入构成（分区域） ............................................................................ 7 图 8：公司归母净利润规模及同比增速......................................................................... 7 图 9：公司毛利率情况 ................................................................................................. 7 图 10：公司净利率及期间费用率情况 .......................................................................... 8 图 11：公司净资产收益率、总资产周转率及资产负债率............................................... 8 图 12：同业公司研发费用率对比 ................................................................................. 8 图 13：同业公司毛利率对比 ........................................................................................ 8 图 14：公司四大研发技术平台 ..................................................................................... 9 图 15：公司服务客户数量（家） ............................................................................... 10 图 16：公司各类客户收入占比 ................................................................................... 10 图 17：不同类型制药公司研发支出情况 ......................................................................11 图 18：申万、恒生、纳斯达克医药生物指数走势 ....................................................... 12 图 19：全球 TOP10 药企营收及研发投入情况（亿美元） ........................................... 12 图 20：2013-2021 年全球生物医药融资金额及事件数 ................................................. 12 图 21：全球生物医药月度融资金额（亿美元） .......................................................... 12 图 22：全球医药 CDMO 市场规模（十亿美元）......................................................... 13 图 23：中国医药 CDMO 市场规模（十亿元） ............................................................ 13

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图 24：全球不同收入规模 CDMO 企业的数量分布 ..................................................... 13 图 25：全球主要 CDMO 企业的市场份额 ................................................................... 13 图 26：国内主要 CDMO 企业固定资产余额（亿元）.................................................. 14 图 27：国内主要 CDMO 企业在建工程余额（亿元）.................................................. 14 图 28：Catalent 的固定资产与资本开支（百万美元） ................................................. 15 图 29：Lonza 的固定资产与资本开支（百万瑞士法郎） ............................................. 15 图 30：2019-2021 年 Catalent 的资本开支构成............................................................. 15 图 31：2020-2021 年 Lonza 的资本开支构成 ............................................................... 15 图 32：国内 CDMO 企业的资产经营效率（营收/固定资产） ...................................... 15 图 33：Catalent 与 Lonza 的资产经营效率（营收/固定资产） ...................................... 15 图 34：各国或地区原料药（API）生产设施占比 ........................................................ 17 图 35：各国或地区制剂（FDF）生产设施占比 ........................................................... 17 图 36：美国 120 种基本药物原料药生产基地分布 ....................................................... 17 图 37：公司小分子 CDMO 业务收入规模、增速及占比 .............................................. 18 图 38：公司反应釜体积（m3）................................................................................... 18 图 39：2013 年以来公司服务的各阶段项目数（个）................................................... 18 图 40：公司新兴业务收入规模、增速及占比 .............................................................. 19 图 41：公司新兴业务毛利率变化 ............................................................................... 19 图 42：全球生物药市场规模及同比增速 ..................................................................... 21 图 43：全球生物药 CDMO 市场规模及同比增速......................................................... 21 图 44：公司 2021H1 引入的行业杰出人才代表 ........................................................... 22

表 1：公司发展历程梳理.............................................................................................. 5 表 2：2020 年全球 CDMO 排名 TOP10 ....................................................................... 13 表 3：公司上市以来公告的日常重大经营合同 ............................................................ 19 表 4：公司已建小分子产能情况（截止 2021 年 6 月底） ............................................ 19 表 5：公司化学大分子业务发展历程梳理 ................................................................... 20 表 6：公司生物大分子业务发展历程梳理 ................................................................... 21

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1公司简介：聚焦小分子 CDMO，构筑行业领先优势

1.1多年精耕主业，成长为小分子化药 CDMO 龙头

公司是全球第五大创新药原料药 CDMO 公司和中国最大的商业化阶段化学药物 CDMO 公司，始终致力于全球制药工艺的技术创新和商业化应用，为国内外大中型制药

企业、生物技术企业提供临床新药工艺开发和制备，以及已上市药物工艺优化和规模化

生产服务。具体来看，公司主营业务包括小分子 CDMO 服务，以及化学大分子 CDMO、生物大分子 CDMO、制剂、生物合成、临床研究等新兴服务。

图 1：公司小分子 CDMO 服 务 介绍

资料来源：公司公告，财信证券

图 2：公司新兴业务介绍

资料来源：公司公告，财信证券

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精耕主业，积极培育新动能。公司成立于 1998 年，分别于 2016 年、2021 年在深交 所、港交所上市。自成立以来，公司始终聚焦化学药物 CDMO 业务，通过“自研+并购”

方式，加强以连续生产为代表的先进制造技术创新，巩固自身主业优势。公司顺应自身

业务发展需求，先后在天津、辽宁、江苏等地建立研发与生产基地。此外，公司为了增

强发展动能，通过“自建+并购”方式，将公司业务范围拓展至临床 CRO 领域，将服务 的药物种类由化学药拓展至生物药，将创新药 CDMO 研发中心扩张至美国波士顿。

表 1：公司发展历程梳理

原 料药及制剂中试生产、分析服务与血样检测服务；

艺开发、制剂开发、原液及制剂中试生产服务；

产中的应用拓展；

以 3000 万元收购冠勤医药 100%股权，完善临床 CRO 布局；
公司以 227 元/股价格向高瓴资本、高盛国际等 9 名对象定向增发募集 23.11 亿元，用于凯莱英生命 科学技术（天津）有限公司创新药一站式服务平台扩建项目、生物大分子创新药及制剂研发生产平台建 设 项目、创新药 CDMO 生 产 基地建设项目、补充流动资金；

资料来源：公司官网，公司招股说明书，公司公告，财信证券

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创始人 HAO HONG 博士为公司实际控制人。截止 2021 年 9 月 31 日，公司前 5 大 股东合计持股比例为 51.99%，其中第一大股东为 ASYMCHEM LABORATORIES, INCORPORATED（简称“ALAB”），HAO HONG 博士为 ALAB 的控股股东、实际控制 人。HAO HONG 博士直接加间接持有本公司 29.93%的股权和 40.35%的表决权，为公司

的实际控制人。

图 3：公司股权结构图

71.19%

凯莱英医药集团（天津）股份有限公司

资料来源：公司公告，财信证券

1.2营收结构持续优化，盈利能力稳中有升

公司近 6 年营收复合增速约为 32.39%，营收结构持续优化。根据公司业绩预告，2021 年，公司预计实现营业收入 45.05-46.62 亿元，同比增长 43%-48%。若以营收预告中间值 计，2016-2021 年，公司营收复合增速达 32.39%。分业务类型来看，根据公司最新统计

口径（根据服务小分子药物所处的不同阶段、不同服务类型进行划分），公司营收主要来

自小分子临床阶段 CDMO、小分子商业化阶段 CDMO 业务，2021H1 两者的营收占比分 别为 47.10%、44.74%，新兴业务收入占比为 8.18%。分地区来看，公司营业收入主要来 自于美国、中国。2021H1，公司来自美国、中国、欧洲、其他国家或地区的收入占比分 别为 79.90%、10.90%、6.30%、2.90%。纵向比较来看，公司新兴业务收入占比、来自中

国的收入占比在逐年提升，表明公司营收结构在持续优化。

图 4：公司营业收入规模及同比增速

资料来源：Wind，财信证券

图 5：公司营业收入构成（分业务类型）

资料来源：公司公告，财信证券

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图 6：新统计口径下公司 2021H1 营业收入构成

资料来源：公司公告，财信证券

图 7：公司营业收入构成（分区域）

资料来源：公司公告，财信证券

公司近 6 年归母净利润复合增速约为 37.88%，盈利能力稳中有升。根据公司业绩预 告，2021 年，公司预计实现归母净利润 10.40-10.76 亿元，同比增长 44%-49%。若以净 利润预告中间值计，2016-2021 年，公司归母净利润复合增速达 37.88%。从毛利率来看，公司整体毛利率较为平稳，在 43%-52%的区间内震荡，其中技术服务业务毛利率波动较 大，且毛利率水平高于临床阶段 CDMO、商业化阶段 CDMO 业务毛利率。从期间费用来 看，公司主要的期间费用为管理费用。2021Q1-Q3，公司销售费用率、管理费用率、财务 费用率分别为 2.19%、19.47%、-0.09%，同比变动-0.97pct、+1.27pct、-0.80pct。从净资

产收益率来看，在经营杠杆下降、资产周转率震荡的情况下，受益于净利率水平的提高，

公司净资产收率整体呈上升趋势，净资产收益率由 2012 年的 11.27%提升至 2020 年的 15.98%。

图 8：公司归母净利润规模及同比增速

资料来源：Wind，财信证券

图 9：公司毛利率情况

资料来源：公司公告，财信证券

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图 10：公司净利率及期间费用率情况

资料来源：Wind，财信证券

图 11：公司净资产收益率、总资产周转率及资产负债率

资料来源：公司公告，财信证券

1.3构筑技术领先优势，壮大优质客户群体
1.3.1积极研发连续生产、生物合成等先进制造技术
先进制造技术的探索与应用显著影响 CDMO 企业的生产效率、经济效益、质量控制 等。公司始终高度重视技术创新，研发投入占营业收入的比重处于行业前列，先后组建 工艺科学中心（CEPS）、连续科学技术中心（CFCT）、生物合成技术研发中心（CBST）、智能制造技术中心（CIMT），逐步在以连续生产、生物合成为代表的先进制造技术领域 建立竞争优势，取得了领先同业公司的毛利率。下文将重点介绍一下连续生产技术、生 物合成技术。

图 12：同业公司研发费用率对比

资料来源：Wind，财信证券

图 13：同业公司毛利率对比

资料来源：Wind，财信证券

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图 14：公司四大研发技术平台

资料来源：公司公告，财信证券

连续性生产技术获国际组织、政府部门大力推荐。连续性生产被 USFDA（美国食品 药品监督管理局）定义为“当前制药行业现代化进程中最重要的工具之一”。USFDA 推荐 制药公司采用这种生产技术，并于 2019 年发布了《连续生产质量评定的行业指南》草案。2021 年 7 月 27 日，国际人用药品注册技术协调会（ICH）发布 Q13《药品及原料药连续 制造指南》征求意见稿，旨在推进完善适用于连续生产（Continuous Manufacturing，CM）的技术及监管要素，预计将于 2022 年 11 月审定通过并颁布执行。ICH Q13 指南将为连 续生产技术的快速发展奠定重要基础。2021 年 10 月 29 日，国家发改委、工业和信息化

部联合印发《推动原料药产业高质量发展实施方案》，方案指出：要顺应原料药技术革新

趋势，加快合成生物技术、连续流微反应、连续结晶和晶型控制等先进技术开发与应用。

相比于传统的批次生产工艺，连续性生产工艺的安全性、收率、三废处理能力、成

本效益和工艺稳定性表现更佳。以凯莱英的实际生产数据为例，在规模化生产中应用连

续反应可降低生产成本，能源消耗减少 50%，占地面积平均降低 70%，三废减少 30-60%，收率提升 0-300%，人员成本降低 50-70%。再如，凯莱英在项目启动 6 个月内成功将一 种抗病毒药的生产规模从克级扩大到了吨级，将培南类抗生素的生产周期从 20 天减少至 1.5 天。

十余年潜心耕耘，公司构建连续生产技术领先优势。公司于 2008 年开始启动第一个 O3 连续性氧化生产，并于 2009 年成立化学工程实验室，专注于连续生产技术研究；分 别于 2020 年、2022 年收购连续生产技术领导者——Snapdragon Chemistry18.18%、81.82% 的股权；于 2021 成立了 CFCT（连续科学技术中心），进一步推进实现连续反应技术的大 规模自制、安装及生产应用。经过十余年的潜心耕耘，截止 2021 年底，公司有约 35%的 产能为连续生产，有 60%的新项目使用了连续反应技术，连续反应相关技术已获得授权 专利 44 件。根据 Frost & Sullivan 的统计，凯莱英是世界上最早将连续生产技术应用在药

品生产的公司之一，也是为数不多的成功将连续反应技术应用在吨级医药中试及商业化

生产的企业之一。

相比于传统的化学合成，生物合成使用酶作为催化剂取代重金属或其他化学催化剂，

具有工艺效率高、成本效益好、安全环保等优势。公司自 2015 年起开始提供生物合成解 决方案，已完成酶促转氨反应、无细胞合成等多个项目交付。截止 2021 年 9 月 30 日，

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公司已建立起数量超 1700 种的酶库，获得 64 项生物合成技术专利，包括酶进化、酶固 定化及酶催化合成路线等相关专利。

1.3.2客户群体来源广、质量好、粘性高

公司拥有多元化、高质量、忠实的客户群体。2018-2021H1，公司分别为 118、145、241、197 名客户提供服务，包括全球前 20 大制药公司（按 2020 年销售额排名）中的 15 家，例如辉瑞、默沙东、艾伯维、礼来、百时美施贵宝、阿斯利康等。此外，公司客户 群体还包括再鼎医药、贝达药业、和记黄埔、信达生物、加科思、Mersana Therapeutic、Mirati Therapeutic 等新兴医药公司。2018-2021H1，公司跨国制药客户收入占比由 71.80% 下降至 55.60%，中小型客户收入占比由 28.20%上升至 44.40%，前五大客户收入占比由 64.10%下降至 53.20%，最大客户收入占比由 27.90%下降至 18.60%，客户群体呈现多元 化趋势。

图 15：公司服务客户数量（家）

资料来源：公司港股招股说明书，财信证券

图 16：公司各类客户收入占比

资料来源：公司港股招股说明书，财信证券

公司客户粘性高，合作日益深入。由于需要监管审批、冗长的工艺验证程序、耗时

及昂贵的技术转移过程以及需要确保后期临床试验及商业化生产不间断供应等，制药及

生物技术公司会谨慎转换合同服务供应商。在凯莱英服务的且已完成商业化上市的所有

临床阶段项目，制药公司都继续委聘凯莱英作为其商业化生产的服务商；在凯莱英服务

的 15 家（有 3 家为 2021 年新增）全球前 20 大制药公司中，有 8 家服务年限超过 10 年；就总部位于美国的五大跨国制药公司而言，公司参与了约 30%的Ⅱ期或Ⅲ期临床阶段小 分子候选药物的相关工作，其中一家该比例达到 50%，合作日益深入。凭借优质高效的

服务，公司深受客户认可：罗氏中国“最有价值合作伙伴” ；辉瑞公司“最佳医药中间

体合同生产商”；默沙东原料药“一级供应商”；再鼎医药“最佳合作伙伴”；和记黄

埔“最有价值合作伙伴”。

2行业概况：景气度高、空间大、产能未过剩、外部影响有限

2.1行业景气度：短期无忧，中长期需进一步观察

截止 2022 年 3 月 22 日，受估值偏高、国内药械集采、药品创新同质化、地缘政治 等因素影响，申万医药生物、恒生医疗保健、纳斯达克生物指数较 2021 年最高点分别下

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跌 26.85%、58.04%、25.40%。在此背景下，市场担心医药生物企业在二级市场、一级市 场的融资会受阻，进而影响创新药企的研发投入以及 CXO（新药研发生产服务）行业的 景气度。根据 Frost & Sullivan 的统计数据，2020 年，大型、中型、小型制药公司分别贡 献了全球 51.47%、41.16%、7.37%的研发支出，可见中大型制药公司贡献了主要的研发

投入。不同于中大型制药公司研发资金主要来自经营收入，小型制药公司研发资金主要

来自一级市场融资。我们将从经营情况、一级市场融资来分别判断中大型、小型制药企

业未来几年的研发支出情况。

预计大型制药企业研发投入将稳步增加。根据 Fierce Biotech 统计数据，2018-2021 年，全球 TOP10 药企的营业收入、研发投入呈现稳步增长趋势。其中，2021 年，全球 TOP10 药企的营收、研发投入分别同比增长 15.45%、12.51%。全球 TOP10 药企研发投 入占营收的比重由 2018 年的 18.03%提升至 2021 年的 19.26%。考虑到近几年大型制药企

业的经营情况整体稳中向好，预计未来几年，其研发投入也将稳步增加。

全球生物医药 2 月一级市场融资金额环比大幅下降，其持续性需进一步观察。根据 动脉橙统计数据，2021 年，全球生物医药领域的投融资事件（不包括 IPO、定向增发等）共 1273 项，同比增长 34.00%；融资金额达 3699.13 亿元，同比增长 31.73%。从单月融 资来看，月度融资呈现不同幅度的波动。其中，2022 年 2 月，全球生物医药发生 80 项融 资事件，环比下降 48.15%；融资金额为 27.14 亿美元，环比下降 44.37%；分区域来看，国内融资金额环比下降 71%，国外融资金额环比下降 27%。全球生物医药 2 月融资金额

环比出现大幅下降，或与月度因素、地缘政治、美联储货币政策收紧等相关，其持续性

尚需进一步跟踪。

图 17：不同类型制药公司研发支出情况

资料来源：Frost & Sullivan，财信证券
注：Large pharma 指年销售收入超过 10 亿美金的大型制药公司；Mid-size pharma 指年销 售收入介于 1-10 亿美金的中型制药公司，Small Pharma/ Biotechs/ Virtual Pharma 指年销 售收入低于 1 亿美金的小型制药/生物技术/虚拟制药公司

短期来看，在中大型制药企业研发投入稳步增加、过去几年医药生物一级市场融资

保持高速增长、新冠疫情不断反复的背景下，CXO 行业将保持高景气。中长期来看，受

行业需求基数增大、医药生物企业后续融资存在不确定性、创新质量要求提高等因素影

响，CXO 行业景气度可能会有所降低，需做进一步观察。

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图 18：申万、恒生、纳斯达克医药生物指数走势

资料来源：Wind，财信证券

图 20：2013-2021 年全球生物医药融资金额及事件数

资料来源：动脉橙，财信证券

图 19：全球 TOP10 药企营收及研发投入情况（亿美元）

资料来源：Fierce Biotech，财信证券

图 21：全球生物医药月度融资金额（亿美元）

资料来源：动脉橙，财信证券

2.2空间与格局：全球 CDMO 市场空间仍较大，竞争格局有待整合

预计全球 CDMO 市场将保持快速增长。根据 Frost & Sullivan 统计数据，2020 年，全球医药 CDMO 市场规模（包括化学药、生物药）为 554 亿美元。其中，全球化学药 CDMO、生物药 CDMO 市场规模分别为 375、179 亿美元，中国医药 CDMO 市场规模为 46 亿美元（约 317 亿元）。展望 2022-2026 年，受全球医药研发投入增加、研发生产外包 率提升等因素驱动，Frost & Sullivan 预计全球、中国医药 CDMO 市场规模将分别增长至 1066、195 亿美元，复合增速分别为 13.74%、30.03%；全球化学药 CDMO、生物药 CDMO 市场规模将分别增长至 606、460 亿美元，复合增速分别为 9.60%、20.66%。

全球 CDMO 市场格局较为分散，国内 CDMO 企业的市场份额提升空间大。受以下 因素影响：（1）制药企业为保护专利、保证供应稳定性、降低供应价格等，会选择多个 供应商；（2）行业进入壁垒相对较低；CDMO 行业竞争格局比较分散。根据《PharmSource Trend Report 2020》统计数据，全球约有 90%的 CDMO 企业年收入规模低于 1 亿美金，而收入规模超过 5 亿美金的 CDMO 企业占比不到 2%。根据 Frost & Sullivan 的数据测算，2020 年，全球 CDMO 企业的 CR15 约为 37.80%。其中排名第一的 Lonza 的市场份额约 为 8.67%，而国内企业药明康德、凯莱英的市场份额约为 1.33%、0.82%。此外，在 2020 年全球排名 TOP10 的 CDMO 企业中，主要以欧美企业为主。可见，国内 CDMO 企业仍

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有很大的提升空间。

图 22：全球医药 CDMO 市 场 规模（十亿美元）

资料来源：Frost & Sullivan，财信证券

图 24：全球不同收入规模 CDMO 企业的数量分布

资料来源：PharmSource Trend Report 2020，财信证券

图 23：中国医药 CDMO 市 场 规模（十亿元）

资料来源：Frost & Sullivan，财信证券

图 25：全球主要 CDMO 企业的市场份额

资料来源：Frost & Sullivan，财信证券

表 2： 2020 年全球 CDMO 排 名 TOP10

资料来源：药融圈，公司官网，Wind，财信证券
注：（1）药明系指药明康德与药明生物，其营收与 EBITDA 为两者之和；（2）Boehringer Ingelheim 的营 收仅计算其 CDMO 业务；（3）Patheon 于 2017 年被赛默飞收购后，未单独披露最新数据，故排名未将 其纳入；（4）上市公司市值为 2022 年 3 月 18 日的市值。

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2.3产能是否过剩：短期较为紧张，中长期有望保持高利用率

自 2015 年以来，国内外头部 CDMO 企业的固定资产规模、在建工程、资本开支规 模呈现大幅增加。例如，截止 2021 年 9 月底，国内 CDMO 龙头——凯莱英的固定资产 余额、在建工程余额相较于 2015 年底分别增加了 2.43、21.07 倍；截止 2021 年 6 月底，国际 CDMO 龙头——Catalent 的固定资产、资本开支相较于 2015 年分别增加了 1.85、3.87

倍。伴随着行业产能的大幅增加，市场开始担心行业产能是否会过剩？但我们进一步分

析发现：（1）过去几年，Lonza、Catalent 的资本开支集中于生物大分子，化学小分子业 务方面的资本开支占比较小，而国内 CDMO 企业（如凯莱英、药明康德、博腾股份等）

的收入来源、新建产能主要以化学小分子为主；（2）自2015年以来，不同于Lonza、Catalent，国内 CDMO 企业的资产经营效率（营收/固定资产）表现平稳，其中凯莱英、博腾股份、九洲药业的资产经营效率还略有提升，表明国内 CDMO 企业的产能扩张速度与收入增长

是匹配的，暂未表明行业产能过剩。

对于国内化学小分子 CDMO 企业而言，短期在新冠口服药物订单的影响下，化学小 分子 CDMO 的产能较为紧张；中长期来看，若新冠口服药物需求出现大幅下降，不能排 除产能出现过剩的可能性，但考虑到：（1）据 Frost & Sullivan 统计及预测，当前国内企 业承接的全球医药研发生产服务比重约为 12%，国内头部企业药明康德、凯莱英在全球 化学药物 CDMO 中的市场份额分别为 2.00%、1.20%，远低于国际头部企业的市场份额（6.20%），国内化学小分子 CDMO 企业仍有非常大的提升空间；（2）我国化学小分子 CDMO 行业的供应链齐全、交付效率高、生产成本低，海外相关订单将持续向中国转移；（3）在研发投入加大、药品集采扩围、MAH 制度改革、创新效率要求提高等因素影响，国内 CDMO 行业有望迎来高速发展；我们认为当前快速增加的产能有望保持高利用率，

不必过分担心产能过剩。

图 26：国内主要 CDMO 企 业 固定资产余额（亿元）

资料来源：Wind，财信证券

图 27：国内主要 CDMO 企 业 在建工程余额（亿元）

资料来源：Wind，财信证券

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图 28：Catalent 的 固 定资产与资本开支（百万美元）

资料来源：Wind，财信证券
注：此次的固定资产指 Property, plant, and equipmen，即不动 产、厂房、设备。

图 30：2019-2021 年 Catalent 的 资 本开支构成

资料来源：公司官网，财信证券

图 32：国内 CDMO 企业的资产经营效率（营收/固定资产）

资料来源：Wind，财信证券

图 29： Lonza 的固定资产与资本开支（百万瑞士法郎）

资料来源：Wind，财信证券

图 31：2020-2021 年 Lonza 的 资本开支构成

资料来源：公司官网，财信证券

图 33：Catalent 与 Lonza 的资产经营效率（营收/固定资产）

资料来源：公司官网，财信证券

2.4美国供应链安全法案对国内 CDMO 企业影响有限

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自2020年以来，新冠疫情与极端天气事件揭示了美国部分关键产品供应链的脆弱性。2021 年 2 月 24 日，美国总统拜登签署第 14017 号行政令，即《美国供应链》（America’s Supply Chains），指示政府部门全面审查关键产品供应链，以识别相关供应链的风险性、脆弱性，并制定增强供应链弹性的举措。2021 年 6 月，美国白宫发布《100-Day Reviews under Executive Order 14017》，重点报告了四个关键产品的供应链漏洞，包括半导体制造 与先进封装、大容量电池、关键矿物跟物料、药物与活性药物成分（API）。其中，在药 品部分指出：（1）截止 2021 年 3 月，在所有受 FDA 监管的药品中，73%的原料药生产 设施、52%的制剂生产设施位于美国境外，其中中国原料药生产设施占比为 13%、制剂 生产设施占比为 6%；（2）在美国 120 种基本药物中，约有 50%的药物在美国没有原料药 生产基地，约有 4%的药物在美国、加拿大、欧盟没有原料药生产基地。可见，美国药品

供应链存在较大的脆弱性。此外，该报告还指出健全的药品供应链具备以下三个特征：（1）为美国市场生产高质量产品的能力；（2）药品供应链的多样化，例如依赖地理位置不同 的制造商；（3）供应链的冗余，例如每个产品及其中间体都有多个制造商。

从实际行动及未来计划来看，2022 年 2 月 24 日，美国白宫发布《Executive Order on American’s Supply Chains: A Year of Action and Progress》，报告对拜登签署的第 14017 号行

政令实施一年后的情况做了总结。报告指出，为解决美国原料药和起始物料的供应链脆

弱性问题，美国政府部门在过去一年采取以下行动：（1）增加国内原料药生产的投资，

包括美国药品生产普遍使用的精细化学品、催化剂以及应用于抗生素生产的生物衍生原

料药，投资 1.05 亿美元为 6 种短缺的药物提供超过 6 亿剂的产能；（2）HHS（美国卫生 和公众服务部）组织公共卫生专家与临床医生审查 FDA 基本药物清单，推荐 50-100 种 最为关键的药物，并评估关键药物的脆弱性；（3）与国防高级研究计划局和美国空军合 作，推进两项关于原料药和制剂生产的技术和工艺，包括原料药连续化生产、符合 cGMP 的无菌注射镇痛剂和镇静药物的生产；（4）HHS 投资开发先进制造能力（包括自动化、连续流等），以降低关键原料药和药品的制造成本；（5）创建质量管理成熟度（QMM）评级体系，针对生产 FDF 的国内制造商、生产 API 的国外制造商已开展两个试点项目。

此外，报告还阐述了未来的行动计划：（1）扩大产能：投资 26.50 亿美元扩大一次性组件、原材料和特殊酶的产能，具体包括小瓶、填充剂、耗材和原材料；（2）投资新技术：连 续化生产、生物合成、便携式和模块化制造平台，以及固体剂型的 3D 打印技术等。

总的来看，美国药品供应链确实存在脆弱性，政府有较强的动机去增强药品供应链

的弹性，但考虑到：（1）在过去十年间，境外生产的非专利原料药帮助美国节约了数万 亿美元的成本，若让原料药生产大幅回流，将带来极高的转换成本；（2）我国作为全球 最大的原料药生产与出口国，提供全球约 30%的原料药产能，产业优势明显，短期内替 代难度大；（3）美国政府部门的实际行动、效果及未来行动计划；我们认为美国供应链

安全法案对我国原料药产业发展的短期影响有限，中长期影响取决于美国政府部门的实

际行动，有待进一步观察。对于国内 CDMO 企业而言，考虑到：（1）国内 CDMO 企业 主要承接医药中间体的外包生产，较少涉及 API（原料药）和制剂的生产；（2）国内 CDMO

企业主要为利润率较高的品牌药或创新药提供研发生产服务，其客户已将供应链风险管

理作为日常标准程序执行，供应链稳定性较好；我们认为美国供应链安全法案对国内

CDMO 企业的影响较小，不必过分担忧。

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图 34：各国或地区原料药（API） 生产设施占比

资料来源：The White House，财信证券

图 35：各国或地区制剂（FDF） 生产设施占比

资料来源：The White House，财信证券

图 36：美国 120 种基本药物原料药生产基地分布

资料来源：The White House，财信证券

3未来看点：双轮驱动，迈向新发展阶段

3.1化学小分子 CDMO：接连斩获大单，助力公司组织管理体系升级

项目漏斗效应显现，推动化学小分子 CDMO 业务快速增长。化学小分子 CDMO 业 务贡献了公司 90%以上的营业收入，是公司最核心的业务。自 2016 年以来，公司服务的 各阶段项目数呈现持续增长趋势。其中，公司服务的临床前、I/II 期临床阶段项目数由 2016 年的 94 个增长至 2020 年的 199 个。伴随着早期服务项目的增长与转换，公司服务的 III 期临床阶段项目数由 2016 年的 10 个增长至 2020 年的 42 个，服务的商业化阶段项目数 由 2016 年的 23 个增至 2020 年的 32 个。公司项目漏斗效应显现，助力小分子 CDMO 业 务多年营收增速保持在 24%以上。

接连斩获大单，助力公司组织管理体系升级。自 2021 年 11 月以来，公司先后 3 次 签订日常重大经营合同，累计合同金额约 93 亿元，合同履约期限主要为 2022 年，合同 此报告仅供内部客户参考 -17- 请务必阅读正文之后的免责条款部分

内容为一款小分子化学创新药物 CDMO 服务。根据公司官网及 2021 年半年报信息，为

及时交付已承接的重磅商业化项目以及其他项目，公司战略性地加速推进天津、敦化、

镇江等地区小分子研发基地建设，2021 年下半年新增批次产能超过 1700m3，2022 年新 增小分子批次产能将超过 1700m3。据此测算，2021 年底公司小分子反应釜体积将达到 4680m3，相较 2020 年底增长 67.13%；2022 年底小分子反应釜体积将达到 6380m3，相较 于 2021 年底增长 36.33%。此外，公司还通过加大连续性反应技术的规模化应用，在已

有批次产能基础上额外增加产能，进一步保障项目交付。本次接连签订重大经营合同，

是公司多年精耕化学小分子 CDMO 服务的结果，彰显了公司在该领域的全球竞争优势。短期而言，本次重大合同将对公司 2022 年业绩产生重大积极影响。长期而言，本次重大

合同的交付将大幅升级公司的组织管理体系，提升公司的订单交付能力，包括供应链管

理、质量管理能力等；同时，将为公司拓展新市场、新客户、新业务奠定坚实基础，助

力公司长远发展。

图 37：公司小分子 CDMO 业务收入规模、增速及占比

资料来源：公司公告，财信证券
注：小分子 CDMO 业务收入=公司营业收入-财报中披露的新 兴业务收入

图 38：公司反应釜体积（m3）

资料来源：公司公告，公司官网，财信证券

图 39：2013 年以来公司服务的各阶段项目数（个）

资料来源：公司公告，财信证券

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表 3：公司上市以来公告的日常重大经营合同

资料来源：公司公告，财信证券

表 4：公司已建小分子产能情况（截止 2021 年 6 月底）

资料来源：公司公告，财信证券

3.2新兴服务：多点开花，打开公司未来成长空间

新兴业务呈现快速发展趋势。公司借助在化学小分子领域积累的客户声誉、运营体

系、研发底蕴等，快速推进化学大分子、生物大分子、制剂、临床研究、生物合成等新

兴业务发展。2021H1，公司新兴业务完成项目 113 个，实现营收 1.44 亿元，同比增长 144.62%，营收占比提升至 8.18%（2017 年该比例仅为 2.60%）。受化学大分子与制剂业 务收入增长较快、经营效率明显提升影响，公司 2021H1 毛利率同比提升 17.92 个百分点 至 44.09%。

图 40：公司新兴业务收入规模、增速及占比

资料来源：公司公告，财信证券

图 41：公司新兴业务毛利率变化

资料来源：公司公告，财信证券

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多肽、寡核苷酸等化学大分子业务发展迅速。在化学大分子业务板块，公司主要为

多肽、寡核苷酸、聚合物、载药连接子等化学大分子提供 CDMO 服务。自 2018 年以来，

公司先后完成了多肽与寡核苷酸的技术积累、服务平台搭建、生产线新建与改造，以及

多个项目交付。截止目前，在多肽领域，公司基于固相/液相合成以及组合技术，可提供 5-40 个氨基酸链状多肽、环状多肽、天然多肽修饰等传统多肽药物从毒理批到 NDA 验证 的研发分析与克级到十公斤级生产服务；还可提供多肽连接体、多肽-药物偶连体、高分 子-药物偶连体等高活多肽分子的工艺开发、分析开发以及 GMP 生产服务。在寡核苷酸 领域，公司提供修饰或者非修饰的反义寡核苷酸、RNAi、RNAa、吗啡啉寡核苷酸、索 寡核苷酸、多肽-核苷酸偶联等药物的工艺开发与生产服务。2021H1，公司化学大分子业 务收入同比增长 98.39%，新增客户 10 余家，新增 PhaseⅡ//Ⅲ项目 7 个，累计服务的项 目超过 100 个，化学大分子业务呈现良好增长态势。

表 5：公司化学大分子业务发展历程梳理

适配体；

床 II 期；

drug linker、寡/多聚糖衍生物等方面取得技术突破和多个订单的承接；

资料来源：公司公告，财信证券

公司战略布局生物大分子 CDMO 业务。生物药主要包括抗体、抗体偶联药物（ADC）及 mRNA 等。据 Frost & Sullivan 预测，2021-2025，全球生物药将保持 12.22%的复合增 速，显著快于化学药市场 3.34%的复合增速。公司顺应生物药发展趋势，战略布局生物 大分子 CDMO 业务。2018 年，公司与上海交通大学共建实验室，加强生物药物创新技术 研发，同时投资建设上海金山生物大分子研发生产中心；2020 年，公司建设了符合 GMP 要求的生物大分子中试生产车间，具备承接项目的能力；2021 年，公司引进引进高凯、陈维斌、刘冬连等多位行业杰出人才，完成生物药 CDMO 服务平台的搭建工作；2022

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年，公司拟以自有或自筹资金 30 亿元在上海奉贤投资建设生物药 CDMO 研发及商业化

生产基地，为公司承接临床中后期及商业化生物大分子项目提供产能保障。截止目前，

公司生物大分子 CDMO 服务平台已可提供以下服务：（1）ADC 药物生物活性细胞毒素 药物部分的研发生产服务；（2）重组 DNA（rNDA）产品一站式 CMC 服务，包括单克隆 抗体（mAB）及其他生物制品，拥有单抗的千克级原液生产能力；（3）mRNA 分子临床 开发及商业化生产阶段 CDMO 服务，涵盖体外 mRNA 转录以及酶修饰和合成，可提供 可靠的cGMP 等级mRNA药品生产服务以及cGMP 级关键原材料，包括DNA模板、mRNA 合成及修饰的酶集群，以及 mRNA 药物的其他主要成分。

图 42：全球生物药市场规模及同比增速

资料来源：Frost & Sullivan，财信证券

表 6：公司生物大分子业务发展历程梳理

图 43：全球生物药 CDMO 市 场 规模及同比增速

资料来源：Frost & Sullivan，财信证券

重点组建生物大分子的核心团队，建设了符合 GMP 要求的中试生产车间，拥有一条 200L 和 500L 一次 2020 年 性反应器生产线和一条生产多种规格注射液及冻干粉针的西林瓶生产线，并完成了车间的施工建设及设

备调试，具备承接项目的能力。

药物研发中心及生产基地建设；
资料来源：公司公告，财信证券

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图 44：公司 2021H1 引入的行业杰出人才代表

资料来源：公司公告，财信证券

4盈利预测与投资建议

基于以下假设：

（1）自 2021 年 11 月以来，公司先后 3 次签订日常重大经营合同，累计合同金额约 93 亿元，且项目交付主要集中于 2022 年，将推动公司 2022 年营收大幅增长。在新冠疫

情出现反复、海外逐步解封的背景下，新冠口服药凭借疗效好、便捷等优势，有望成为

重要的防控手段，预计公司来自新冠口服药物的订单具有一定的持续性。同时，在化学

大分子、制剂、生物大分子等新兴业务的带动下，公司营收有望保持稳步增长。2021-2023 年，预计公司分别实现营收 46.25、115.62、121.40 亿元，同比增长 46.83%、150.00%、5.00%。

（2）天津、敦化、镇江等地区小分子研发生产基地建设及投产顺利，预计 2021 年、2022 年底公司小分子反应釜体积达到 4680m3、6380m3，同比增长 67.13%、36.33%。伴

随着产能建设加快以及连续性反应技术的规模化应用，预计公司能够实现订单交付。

（3）伴随着产能利用率的提高以及规模效应显现，公司盈利水平有望提高。2021-2023 年，预计公司毛利率分别为 45.00%、46.00%、46.00%。

我们预计，2021-2023 年，公司实现归母利润 10.61/25.33/27.08 亿元，EPS 分别为 4.01/9.58/10.24 元，当前股价对应的 PE 分别为 79.75/33.39/31.24 倍，考虑到：自 2016 年 上市以来，公司 PE（TTM）的平均数为 70.33 倍、中位数为 57.46 倍；（2）虽然在 2022 年高基数的影响下，公司 2023 年业绩增速将明显放缓，但综合来看，2021-2023 年，公 司业绩有望实现 50%左右的复合增速；（3）同业公司药明康德、博腾股份 2022 年的 PE 分别为 41.57、44.93 倍；（4）在重大经营合同的影响下，公司组织管理体系将大幅升级，助力公司迈向新发展阶段；我们给予公司 2022 年 40-45 倍 PE，对应的目标价为

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383.20-431.10 元/股，维持公司“推荐”评级。

5风险提示

新冠疫情反复风险；中美贸易摩擦风险；产能扩张不及预期风险；订单增长不及预

期风险；核心技术人员流失风险；汇率波动风险；行业竞争加剧风险等。

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财务预测摘要

资料来源：Wind，财信证券

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证券研究报告

投资评级系统说明

以报告发布日后的 6－12 个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。

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