中国神华评级买入分红高达100%，核心资产价值担当
股票代码 ：601088
股票简称 ：中国神华
报告名称 ：分红高达100%，核心资产价值担当
评级 ：买入
行业：煤炭行业
证券研究报告 | 年报点评报告
2022 年 03 月 28 日
中国神华（601088.SH）分红高达 100%，核心资产价值担当
事件：公司发布 2021 年年度报告。2021 年公司实现营业收入 3352.2 亿元，同比增长 43.7%；实现归母净利润 502.7 亿元，同比增长 28.3%；扣非归母净利润为 500.4 亿元，同比增长 31.1%。基本每股收益 2.53 元/股，同比增长 28.4%。
2021 年 Q4 单季实现营业收入 1022.7 亿元，同比增长 52.3%，环比增长 14.9%；实现归母净 利 95.2 亿元，同比增长 69.7%，环比下降 35.4%；主因：外购煤采购价格上涨、船舶租赁费 上涨等造成公司成本、费用抬升；尚未取得所得税优惠政策认定及批复文件，改按 25%税率
| 买入（维持） |
股票信息
| 行业 前次评级 | 煤炭开采 买入 |
| 计算全年企业所得税，第四季度所得税增加；计提减值损失；本公司确认应占联营公司损失较 | 3 月 25 日收盘价(元) | 27.18 |
| 多。 | 总市值(百万元) | 540,026.37 |
| 分红比例高达 100%，股息率为 9.9%。为积极回报股东，公司拟派发 2021 年度末期股息 | ||
| 总股本(百万股) | 19,868.52 | |
| 2.54 元/股，分红比例较此前规定的 50%（下限）大幅提升至 100.4%，以 3 月 25 日收盘价计， | ||
| 其中自由流通股(%) | 83.00 | |
| 股息率高达 9.9%。考虑到公司“煤电化路港航”一体化经营稳定的盈利能力，充足的现金流 | ||
| 及有望逐步下滑的资本开支，未来高分红依旧值得期待。 | 30 日日均成交量(百万股) | 46.18 |
煤炭：长协基准价大幅上调，售价中枢稳步提升。2021 年全年，公司煤炭板块实现收 2926.6 亿元，同比增长 54%；实现毛利 806.4 亿元，同比增长 54.6%；毛利率为 27.6%，同比上升 0.1pct。其中，Q4 单季实现收入 928.9 亿元，同比增长 68.7%，环比增长 21.6%；实现毛利
股价走势
| 305.5 亿元，同比增长 82.7%，环比增长 4.9%。产销方面，公司全年商品煤产量/销量 3.1/4.8 | 55% | 中国神华 | 沪深300 | |
| 亿吨，同比增 5.3%/8%；其中 Q4 单季度商品煤产量/销量 0.8/1.2 亿吨，同比增 10.5%/-1.8%， | ||||
| 环比增 15.3%/-0.1%。售价方面，公司全年吨煤售价 588 元/吨，同比涨 43.4%；其中，年度 | 41% | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 |
| 长协售价 456 元/吨，同比+20%；现货价 599 元/吨，同比+43.3%。其中 Q4 单季吨煤售价达 | ||||
| 27% | ||||
| 770 元/吨，同比涨 71.8%，环比涨 21.7%。成本方面，公司全年自产煤吨成本 155.5 元/吨， | ||||
| 14% | ||||
| 同比上涨 20.9%，主因提前计提安全生产费、职工工资增长、社保减免取消等。销售方面，公 | ||||
| 0% | ||||
| 司销售以长协为主，其中年度长协煤严格按照发改委规定的“基准价+浮动价”的定价机制执 | ||||
| 行。受益于长协基准价上调（由 535 上调至 675），公司售价中枢有望上移。 | -14% | |||
| 电力：装机容量提升、电价上浮，业绩望量价齐升。2021 年全年，电力板块实现收入 641.2 | -27% | |||
| 亿元，同比增长 29.6%；实现毛利 49.5 亿元，同比下降 63.3%；主因燃煤采购价格上涨，导 | 2021-03 | |||
致燃煤成本增长（燃煤电厂售电成本同比增长 57.4%），毛利率为 7.7%，同比下降 15.3pct。
产销方面，公司全年发电量/售电量 1665/1561 亿千瓦时，同比增长 22.1%/ 22.3%，平均利 用小时数 4749 小时（同比+ 7.9%）。售价方面，公司全年综合售电价 348 元/兆瓦时，同比 增长 4.2%。2021 年公司新增燃煤发电装机容量 5620 兆瓦，增幅 18%；截至 2021 年末，公 司在建、已核准但尚未开建的发电机组装机容量合计为 8800 兆瓦，成长潜力十足。后市来看，
为保障民生问题，缓解高位煤价带来的压力，多地开始对电价机制进行小幅调整，适度放开电
价上浮限制，公司电力板块有望实现量价齐升。
运输&煤化工：航运量价齐升，煤化工吨毛利上涨。运输方面，为整合航运资源、提升航运业
务的规模化和集约化，公司与中远海运散运协商按照持股比例对公司控股子公司国能远海同比 例增资，公司以天津远华 43.83%股权作价加部分现金增资，中远海运散运以天津远华 56.17% 股权作价增资，天津远华成自 21 年 8 月起纳入公司合并报表范围，致使航运货运量、航运周 转量同比增长；叠加 2021 年航运市场运力紧缺、运费单价上涨，公司航运业务量价齐升。公 司全年铁路运输实现毛利 191.5 亿元，同比下降 15%；港口运输实现毛利 32 亿元，同比下降 10.5%；航运实现毛利 11.9 亿元，同比上涨 208.8%。煤化工方面，因包头煤化工的煤制烯烃 装臵按计划检修逾一个月，公司全年聚乙烯、聚丙烯销售量分别为 33.3 万吨、31.6 万吨，分 别同比-6.8%、-4.7%，因烯烃销价同比增长，公司煤化工板块实现毛利 12.2 亿元，同比增长 33.8%；毛利率为 20.8%，同比提升 9pct。
投资建议。预计公司 2022 年~2024 年实现归母净利 647.2 亿元、738.1 亿元、770.4 亿元，EPS 分别为 3.26 元、3.71 元、3.88 元，对应 PE 分别为 8.3、7.3、7.0，维持“买入”评级。
风险提示：煤价断崖式下跌，长协基准价下调，上网电价下调，公司发生安全事故。
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 233,263 | 335,216 | 390,937 | 409,449 | 418,166 |
| 增长率 yoy（%） | -3.6 | 43.7 | 16.6 | 4.7 | 2.1 |
| 归母净利润（百万元） | 39,170 | 50,269 | 64,717 | 73,810 | 77,038 |
| 增长率 yoy（%） | -9.4 | 28.3 | 28.7 | 14.1 | 4.4 |
| EPS 最新摊薄（元/股）1.97 | 2.53 | 3.26 | 3.71 | 3.88 | |
| 净资产收益率（%） | 11.1 | 13.3 | 15.0 | 15.1 | 14.0 |
| P/E（倍） | 13.8 | 10.7 | 8.3 | 7.3 | 7.0 |
| P/B（倍） | 1.5 | 1.4 | 1.2 | 1.1 | 1.0 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 25 日收盘价
作者
分析师张津铭
执业证书编号：S0680520070001 邮箱：zhangjinming@gszq.com 研究助理江悦馨
执业证书编号：S0680120070060 邮箱：jiangyuexin@gszq.com
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1、《中国神华（601088.SH）：长协销售保障业绩稳健，电价上浮有望打开成长空间》2021-10-24
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3、《中国神华（601088.SH）：煤炭量价齐升，各项业 务全面向好》2021-04-25
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| 2022 年 03 月 28 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 172229 | 208310 | 255565 | 312113 | 389158 | 营业收入 | 233263 | 335216 | 390937 | 409449 | 418166 |
| 现金 | 127457 | 162886 | 203902 | 263867 | 336067 | 营业成本 | 139023 | 224452 | 251993 | 255745 | 258375 |
| 应收票据及应收账款 | 11759 | 13607 | 15975 | 15008 | 16635 | 营业税金及附加 | 10926 | 16502 | 19195 | 20063 | 20490 |
| 其他应收款 | 3415 | 2307 | 4366 | 2623 | 4515 | 营业费用 | 555 | 581 | 704 | 819 | 836 |
| 预付账款 | 4426 | 7893 | 6474 | 8573 | 6794 | 管理费用 | 18072 | 9119 | 11415 | 12488 | 12754 |
| 存货 | 12750 | 12633 | 15865 | 13057 | 16162 | 研发费用 | 1362 | 2499 | 2914 | 3052 | 3117 |
| 其他流动资产 | 12422 | 8984 | 8984 | 8984 | 8984 | 财务费用 | 1188 | 88 | -1384 | -1886 | -2067 |
| 非流动资产 | 386218 | 398742 | 431857 | 425846 | 410756 | 资产减值损失 | -1523 | -1292 | 2658 | 2825 | 3011 |
| 长期投资 | 49492 | 47644 | 45796 | 43948 | 42100 | 其他收益 | 378 | 551 | 400 | 400 | 400 |
| 固定资产 | 219043 | 238026 | 272540 | 272002 | 262145 | 公允价值变动收益 | -134 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 36126 | 50908 | 51097 | 51702 | 53099 | 投资净收益 | 3178 | -885 | 0 | 0 | 0 |
| 其他非流动资产 | 81557 | 62164 | 62424 | 58194 | 53412 | 资产处臵收益 | -22 | 454 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 558447 | 607052 | 687422 | 737959 | 799913 | 营业利润 | 63490 | 78242 | 103841 | 116742 | 122050 |
| 流动负债 | 69493 | 91748 | 99535 | 97430 | 100541 | 营业外收入 | 439 | 380 | 400 | 400 | 400 |
| 短期借款 | 5043 | 4248 | 4248 | 4248 | 4248 | 营业外支出 | 1267 | 1247 | 1200 | 1200 | 1200 |
| 应付票据及应付账款 | 28980 | 35216 | 36857 | 36289 | 37609 | 利润总额 | 62662 | 77375 | 103041 | 115942 | 121250 |
| 其他流动负债 | 35470 | 52284 | 58430 | 56893 | 58683 | 所得税 | 15397 | 18016 | 24215 | 27015 | 28433 |
| 非流动负债 | 63824 | 69628 | 63384 | 51239 | 37791 | 净利润 | 47265 | 59359 | 78827 | 88928 | 92817 |
| 长期借款 | 53492 | 52365 | 46121 | 33976 | 20528 | 少数股东损益 | 8095 | 9090 | 14110 | 15118 | 15779 |
| 其他非流动负债 | 10332 | 17263 | 17263 | 17263 | 17263 | 归属母公司净利润 | 39170 | 50269 | 64717 | 73810 | 77038 |
| 负债合计 | 133317 | 161376 | 162919 | 148669 | 138331 | EBITDA | 86085 | 101662 | 127568 | 142653 | 148611 |
| 少数股东权益 | 64941 | 68801 | 82911 | 98029 | 113808 | EPS（元） | 1.97 | 2.53 | 3.26 | 3.71 | 3.88 |
| 股本 | 19890 | 19869 | 19869 | 19869 | 19869 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 74765 | 74667 | 74667 | 74667 | 74667 | ||||||
| 留存收益 | 257741 | 271878 | 274909 | 276441 | 279025 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 | 360189 | 376875 | 441592 | 491261 | 547774 | 成长能力 | -3.6 | 43.7 | 16.6 | 4.7 | 2.1 |
| 负债和股东权益 | 558447 | 607052 | 687422 | 737959 | 799913 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | -4.7 | 23.2 | 32.7 | 12.4 | 4.5 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | -9.4 | 28.3 | 28.7 | 14.1 | 4.4 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 40.4 | 33.0 | 35.5 | 37.5 | 38.2 | |||||
| 净利率(%) | 16.8 | 15.0 | 16.6 | 18.0 | 18.4 | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 11.1 | 13.3 | 15.0 | 15.1 | 14.0 |
| 经营活动现金流 | 81289 | 94575 | 96411 | 112693 | 114680 | ROIC(%) | 11.8 | 13.8 | 15.8 | 16.5 | 15.9 |
| 净利润 | 47265 | 59359 | 78827 | 88928 | 92817 | 偿债能力 | 23.9 | 26.6 | 23.7 | 20.1 | 17.3 |
| 折旧摊销 | 19587 | 20573 | 21669 | 24338 | 25664 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | 1188 | 88 | -1384 | -1886 | -2067 | 净负债比率(%) | -14.4 | -20.1 | -25.3 | -34.7 | -43.9 |
| 投资损失 | -3178 | 885 | 0 | 0 | 0 | 流动比率 | 2.5 | 2.3 | 2.6 | 3.2 | 3.9 |
| 营运资金变动 | 16006 | 8054 | -2700 | 1313 | -1734 | 速动比率 | 2.1 | 1.9 | 2.3 | 2.9 | 3.6 |
| 其他经营现金流 | 421 | 5616 | 0 | 0 | 0 | 营运能力 | 0.4 | 0.6 | 0.6 | 0.6 | 0.5 |
| 投资活动现金流 | 32048 | -6844 | -54784 | -18327 | -10574 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 20673 | 23863 | 34963 | -4163 | -13242 | 应收账款周转率 | 21.0 | 26.4 | 26.4 | 26.4 | 26.4 |
| 长期投资 | 59829 | -736 | 1848 | 1848 | 1848 | 应付账款周转率 | 5.1 | 7.0 | 7.0 | 7.0 | 7.0 |
| 其他投资现金流 | 112550 | 16283 | -17973 | -20642 | -21968 | 每股指标（元） | 1.97 | 2.53 | 3.26 | 3.71 | 3.88 |
| 筹资活动现金流 | -42079 | -43731 | -612 | -34400 | -31906 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | 4208 | -795 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 4.09 | 4.76 | 4.85 | 5.67 | 5.77 |
| 长期借款 | 13089 | -1127 | -6244 | -12145 | -13448 | 每股净资产(最新摊薄) | 18.13 | 18.97 | 22.23 | 24.73 | 27.57 |
| 普通股增加 | 0 | -21 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 13.8 | 10.7 | 8.3 | 7.3 | 7.0 |
| 资本公积增加 | 39 | -98 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -59415 | -41690 | 5632 | -22255 | -18458 | P/B | 1.5 | 1.4 | 1.2 | 1.1 | 1.0 |
| 现金净增加额 | 71127 | 43826 | 41016 | 59966 | 72200 | EV/EBITDA | 6.3 | 5.1 | 3.8 | 3.0 | 2.4 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 25 日收盘价
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| 2022 年 03 月 28 日 |
图表 1：公司财务情况（亿元）
| 2020 年 Q3 | 2020Q4 年 | 2021 年 Q1 | 2021Q2 | 2021 年 Q3 | 2021Q4 年 | |
| 营业总收入 | 610.87 | 671.60 | 676.08 | 763.71 | 889.70 | 1,022.67 |
| yoy | -0.65% | 4.90% | 32.36% | 41.59% | 45.64% | 52.27% |
| 营业利润 | 186.61 | 135.58 | 177.23 | 197.47 | 215.63 | 192.09 |
| yoy | 2.61% | 15.62% | 20.58% | 19.15% | 15.55% | 41.68% |
| 利润总额 | 187.03 | 126.64 | 176.66 | 197.29 | 213.06 | 186.74 |
| yoy | 2.80% | 8.51% | 20.04% | 19.01% | 13.92% | 47.46% |
| 归母净利 | 129.04 | 56.08 | 116.11 | 144.15 | 147.25 | 95.18 |
| Yoy | 0.46% | -8.99% | 18.40% | 32.84% | 14.11% | 69.72% |
| 扣非归母净利 | 115.78 | 62.31 | 115.83 | 139.79 | 148.07 | 96.67 |
| yoy | -8.74% | 8.37% | 21.39% | 29.27% | 27.89% | 55.14% |
资料来源：wind，国盛证券研究所
| 图表 2：煤炭分部毛利（百万） | 图表 3：煤炭综合售价（元/吨） |
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
资料来源：公司公告，wind，国盛证券研究所
| 图表 4：煤炭产量（万吨） | 图表 5：煤炭销量（万吨） |
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
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| 2022 年 03 月 28 日 | ||
| 图表 6：煤炭销售构成 | 图表 7：自产煤成本（元/吨） |
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
| 图表 8：煤炭分部、发电分部毛利率 | 图表 9：发电分部毛利（百万） |
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
| 图表 10：发电分部发电量（亿千瓦时） | 图表 11：发电分部售电量（亿千瓦时） |
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
资料来源：公司公告，国盛证券研究所
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| 2022 年 03 月 28 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
国盛证券研究所
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