兴业银行评级增持2021年报点评：擦亮三张名片，中收增长动能强劲

股票代码 ：601166
股票简称 ：兴业银行
报告名称 ：2021年报点评：擦亮三张名片，中收增长动能强劲
评级 ：增持
行业：银行

是 Q4 单季净利息收入环比增速回升的主要因素。

“大财富+大资管+大投行”体系日趋完善，中间业务收入多点开花。兴业银行着力打通“资产构建-产品创设-产品销售”价值链，财富银行和 投资银行双管齐下，“轻资本、轻资产、高效率”转型成效显著，中间业 务收入多点开花。2021 年银行卡业务/代理业务/咨询顾问业务手续费收 入 分 别 为 131.82 亿 元 /71.53 亿 元 /146.68 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长 12.88%/44.56%/9.72%。依托多元开放的“投资生态圈”，财富银行业务快 速上量。2021 年末兴业银行零售 AUM 规模达到 2.85 万亿元，同比增长 9.01%，财富银行收入达到 233.94 亿元，同比增长 13.17%。坚定“商行+ 投行”战略，投资银行再创佳绩。2021 年末对公客户融资余额（FPA）达 到 7.01 万亿元，同比增长 15.49%，其中非传统表外融资余额 2.71 万亿 元，同比增长 33.21%，延续表外非传统对公融资增量/增速超越表内对 公融资增量/增速态势。2021 年兴业银行实现投行业务收入、FICC 业务 收入和做市交易收入分别同比增长 12.61%、7.30%和 233.78%。

总贷款扩张增速放缓，绿色金融勇立潮头。2021 年末兴业银行总贷 款余额为 4.43 万亿元，同比增 11.66%，贷款扩张增速放缓。但信贷投 向结构有所优化，政策倾斜力度较大的绿色贷款、普惠小微贷款、中长 期制造业贷款增速均超 40%。作为我国首家赤道银行，2021 年兴业银行

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绿色金融客户达到 3.80 万户；绿色金融融资余额 1.39 万亿元，同比增长 19.98%，其中绿色贷款余额达到 4539.40 亿元，同比高增 42.11%。预期 在“双碳”转型目标之下，绿色经济领域相关利好政策将持续加码，兴

业银行在绿色金融方面具有先发优势，有望最大程度享受绿色金融市场 扩张的红利。

不良贷款“额率双降”，资产质量持续改善。截至 2021 年末，不 良贷款余额为 487.14 亿元，同比下降 9.42 亿元；不良贷款率为 1.10%，同比大幅下降 15BP，环比三季度末下降 2BP，存量不良持续压降，资产 质量边际改善。同时，关注率同比上行 15BP 至 1.52%，主要系监管要 求下严格信用卡贷款逾期认定标准所致；2021 年末广义不良率（不良率 +关注率）为 2.62%，与 2020 年末持平。

拨备覆盖率持续走高，暂无资本补充压力。2021 年末兴业银行拨备 覆盖率为 268.73%，同比提升 49.90pct，环比三季度末提升 5.67pct，风 险抵御能力不断增强，增厚未来利润释放空间。2021 年实现拨备前利润（PPOP）1623.20 亿元，同比增长 6.74%，低于 24.37%的税前利润增速 17.62 个百分点，开启拨备反哺利润阶段。预计在未来资产质量持续向好 的预期下，兴业银行利润的释放空间依然比较充足。轻资本转型之下兴 业银行各项资本充足率均环比提升，2021 年末兴业银行核心一级资本充 足率、一级资本充足率和资本充足率环比三季度末分别提升 0.27pct、0.26pct 和 1.47pct，暂无资本补充压力。

投资建议

兴业银行凭借先进的公司战略，擦亮财富银行、投资银行、绿色银 行三张名片，业绩增长动能强劲，资产质量边际改善，拨备覆盖率持续 提升。我们使用三阶段 DDM 模型估值，绝对估值下将股价预测值上调 至 33.51 元，对应 1.06 倍 PB；相对估值法下，2022 年我们给予兴业银 行 1.0-1.1 倍 PB，对应的股价区间上调至 31.68~34.85 元。维持兴业银行“推荐”评级。

风险提示

宏观经济增速下行；房地产风险攀升；绿色政策落地不及预期等。

盈利预测

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股价日期为 2022 年 3 月 25 日收盘价 20.07 元。

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1.业绩透视：非息收入高增，拨备反哺利润

1.1.非息收入高增提振全年营收增速

2021 年净利息收入对全年营收增速形成拖累，非息收入高增为主要拉 动项。2021 年全年兴业银行实现营业收入 2212.36 亿元，同比增长 8.91%，增速相较于 2020 年下降 3.13pct。拆分营收结构来看，2021 年全年净利息 收入为 1456.79 亿元，同比增长 1.51%，增速较 2020 年下降 15.85pct，为营 收增速的主要拖累项；2021 年手续费及佣金净收入为 426.8 亿元，同比增 长 13.18%，占营收比例为 19.29%，占比相较于 2020 年提升 0.73pct，延续 上升态势；2021 年其他非息收入为 328.77 亿元，同比高增 50.04%，其他非 息收入实现高增，一方面是源于 2020 年的低基数效应，另一方面主要是兴 业银行强化了优质债券资产的构建能力，积极把握波段机会，从而综合收 益上升。拆分单季度来看，2021 年 Q4 兴业银行实现营收 571.89 亿元，同 比增长 11.36%，增速环比 Q3 上行 4.94pct。其中单季实现利息净收入 389.26 亿元，同比增长 3.45%，增速环比 Q3（-9.21%）提升 12.66pct，对 Q4 营收 增速起到提振作用。此外，2021 年四个季度非息收入增速均高于营收增速，非息增长动能强劲。

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

请仔细阅读报告尾页的免责声明

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资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

1.2.全年净息差收窄，Q4 单季净息差逆势上行
受资产端收益率下行拖累，2021 年净息差持续收窄，2021 年 Q4 单季 度净息差逆势上行。2021 年兴业银行净息差为 2.29%，同比下降 7BP，环 比 2021 年上半年下降 3BP，主要系资产端收益率下降幅度大于负债端成本 率下降幅度所致。从资产端来看，受国家引导让利实体经济、融资需求偏

弱以及兴业银行提前布局新兴战略产业，积极影响优质客户的影响，生息 资产收益率环比 2021 年上半年下降 3BP 至 4.36%，其中贷款收益率为 5.03%，环比下降 8BP，投资收益率持平于 3.96%，同业资产收益率为 2.42%，环比 上升 16BP。从负债端来看，兴业银行持续推进“结算型银行”建设，沉淀 结算性存款，发展代扣代缴、全网收单等批量业务，带动活期存款同比增 长 9.56%，占存款比重为 41.04%，同比提升 1.10pct，存款平均成本率为 2.22%，同比下降 4BP，环比上半年小幅上升 1BP，同时通过合理摆布同业资金吸 收，同业资金平均成本率维持在 2.18%的较低水平，环比上半年下降 3BP，为稳定息差提供了有力的支撑。此外，拆分单季度来看，Q4 单季净息差（测 算值，期初期末口径）为 1.88%，环比 Q3 上行 14BP，对 Q4 的净利息收入 起到支撑作用，是 Q4 单季净利息收入环比增速回升的主要因素。

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

注：净息差测算值=单季净利息收入/平均生息资产

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资料来源：2019-2021 年公司年报/半年报，东亚前海证券研究所

资料来源：2019-2021 年公司年报/半年报，东亚前海证券研究所

1.3.利润高增：非息收入和拨备计提放缓为主要因素

归母净利润增速超 20%，非息收入和拨备计提为主要拉动因素。2021 年兴业银行归母净利润为 826.8 亿元，同比高增 24.10%；其中 2021 年 Q4 单季度归母净利润为 186.42 亿元，同比增长 26.38%，增速环比 Q3 上行 2.31pct。对净利润进行拉动因素拆解分析，其他非息收入高增和拨备计提 力度放缓是净利润的主要拉动力量。具体来看，净利息收入量价表现均较 为疲弱，生息资产平均余额拉动净利润增长 13.68%，同比下降 1.82pct；净 息差对净利润的拉动作用由正转负，2021 年净息差负向拉动净利润 6.29%，同比下降 15.25pct。2021 年其他非息收入拉动净利润增长 16.20%，对净利 润的拉动效应由负转正，同比大幅提升 26.29pct。从成本端来看，管理费用 负向拉动净利润 10.65%，对净利润的拖累效应增大，主要是由于兴业银行 加大金融科技投入力度，以及增加了品牌和客户基础建设等方面的支出，管理费用增幅走阔。2021 年资产及信用减值损失拉动净利润增长 12.44%，对净利润拉动作用由负转正，主要是 2020 年兴业银行加大拨备计提力度，伴随经济环境回暖，兴业银行资产质量持续改善，拨备得以释放反哺利润。

图表 11. 2021 年兴业银行归母净利润增速超 20%

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 12. 2021 年兴业银行单季度归母净利润均高增

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

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图表 13. 净利润拉动拆解：其他非息收入和拨备贡献最大

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

ROAE 位居上市银行第三，盈利能力持续走强。2021 年兴业银行 ROAA、ROAE 分别为 13.94%和 1.02%，同比分别上行 1.32pct 和 0.12pct。盈利能力 持续走强，其中兴业银行 ROAE 为已披露业绩快报的上市银行中第三，仅 次于招商银行和宁波银行。对兴业银行 ROA 进行拆解分析，2021 年非息收 入贡献率同比提升 12BP 至 0.92%，净利息收入贡献率下降 14BP 至 1.77%，不良压力缓释背景下资产减值损失对 ROA 的拖累效应减弱，资产减值损失 /平均总资产为-0.81%，绝对值下降 19BP。横向对比来看，兴业银行相较于 平安银行和招商银行，业务及管理费拖累效应更小，与兴业银行对公业务 占比高，费用投入力度小于零售业务更为强势的平安银行和招商银行有关。

图表 14. 2021 年兴业银行 ROAE 位居上市银行第三

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所
注：部分银行尚未披露 2021 年业绩预告

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图表 15. 2021 年兴业银行 ROA 拆解分析

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 16. 兴业银行业务及管理费负向贡献较小

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

2.财富银行+投资银行双管齐下提振中收

2.1.财富银行多点开花，蓄力拉动中间业务收入

“大财富+大资管+大投行”体系日趋完善，中间业务收入多点开花。兴业银行着力打通“资产构建-产品创设-产品销售”价值链，财富银行和投 资银行双管齐下，“轻资本、轻资产、高效率”转型成效显著，中间业务 收入多点开花。2021 年银行卡业务/代理业务/咨询顾问业务手续费收入分别 为 131.82 亿元/71.53 亿元/146.68 亿元，同比分别增长 12.88%/44.56%/9.72%，占中间业务收入比例分别为 27.71%/15.04%/30.84%。

图表 17. 兴业银行中收多点开花（2021）

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 18. 兴业银行零售 AUM 持续高增

资料来源：公司 2021 年报，东亚前海证券研究所

依托多元开放的“投资生态圈”，财富银行业务快速上量。2021 年末 兴业银行零售 AUM 规模达到 2.85 万亿元，同比增长 9.01%，财富银行收 入达到 233.94 亿元，同比增长 13.17%。资管产品体系不断健全，2021 年理 财业务收入为 122.67 亿元，同比增长 20.42%，2021 年末理财产品余额达到 1.79 万亿元，同比增长 21%，符合资管新规净值型产品占比达到 94.13%；复杂财富产品销售能力持续提升，私募产品、家族双托业务保有量实现翻 番，2021 年代销基金收入为 20.29 亿元，同比增长 104%。持续打造最佳托

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管服务银行，2021 年兴业银行资产托管规模达到 14.12 万亿元，带动结算 性存款日均同比增长 22.97% 至 2256.90 亿元，实现托管业务收入 35.53 亿 元，同比增长 19.68%。

图表 19. 净值型理财产品占比持续提升

资料来源：公司 2017-2021 年年报，东亚前海证券研究所

图表 20. 资产托管规模稳步提升

资料来源：公司 2015-2021 年年报，东亚前海证券研究所

2.2.坚定“商行+投行”战略，投资银行再创佳绩
坚定“商行+投行”战略，投资银行再创佳绩。兴业银行坚定实施“投 行+商行”战略，着力构建“科技-产业-金融”现代经济新三角循环，提升 直接融资速度，下沉间接融资重心，为企业提供多元化、全周期的金融服 务。2021 年末对公客户融资余额（FPA）达到 7.01 万亿元，同比增长 15.49%，其中非传统表外融资余额 2.71 万亿元（包括债务融资工具、权益融资工具、资管产品项下对公融资、资产证券化业务、境外债等），同比增长 33.21%，延续表外非传统对公融资增量/增速超越表内对公融资增量/增速态势。2021 年兴业银行实现投行业务收入 45.29 亿元，同比增长 12.61%，多元化融资 工具应用能力持续提升，非金融企业债务融资工具承销规模、并购融资规 模、银团融资规模分别为 7126.50 亿元、915.97 亿元和 1685.14 亿元，分别 同比增长 8.88%、28.51%和 38.73%。此外，FICC 业务收入和做市交易收入 分别为 38.20 亿元和 24.70 亿元，分别同比增长 7.30%和 233.78%。

图表 21. 2021 年兴业银行对公融资余额高增（万亿）

资料来源：公司 2021 年年报/半年报，东亚前海证券研究所

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3.绿色金融勇立潮头，资产质量持续向优

3.1.总贷款扩张增速放缓，绿色金融勇立潮头

2021 年兴业银行总贷款增速放缓，持续优化信贷投放结构。2021 年经 济下行压力下实体经济融资需求疲弱，兴业银行信贷扩张速度放缓，2021 年末总贷款余额为 4.43 万亿元，同比增 11.66%，增速较 2020 年下降 3.57pct。其中公司贷款、票据贴现和个人贷款占比分别为 50.22%、7.32%和 42.45%，占比相较于去年末分别变动-1.31pct、2.09pct 和-0.78pct，在信贷需求疲弱的 背景下票据冲量现象显著。但信贷投向结构有所优化，政策倾斜力度较大 的绿色贷款、普惠小微贷款、中长期制造业贷款增速均超 40%，精准发力 支持实体经济发展的同时有望进一步享受政策红利。

图表 22. 2021 年兴业银行总贷款增速放缓

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 23. 2021 年存在“票据冲量”现象

资料来源：Wind，公司 2019-2021 年报/中报，东亚前海证券研究所

乘“双碳转型”东风，兴业银行擦亮“绿色银行”名片。兴业银行作

为我国首家赤道银行，竭力践行绿色金融，在“双碳转型”政策助推下，兴业银行绿色金融多点开花。2021 年绿色金融客户达到 3.80 万户；绿色金 融融资余额 1.39 万亿元，同比增长 19.98%，其中绿色贷款余额达到 4539.40 亿元，同比高增 42.11%。同时绿色信贷经济效益较高，资产质量优异，2021 年新发放绿色贷款加权利率为 4.51%，不良贷款率 0.49%。在碳减排支持工 具出台后，兴业银行成功获得碳减排支持工具优惠资金 50.09 亿元，资金利 率 1.75%，充分享受政策红利。此外，绿色投行、绿色租赁、绿色信托、绿 色基金等多元化绿色金融持续推进，综合化绿色金融服务徐徐展开，2021 年绿色投行融资规模达到 1156 亿元，同比增长近 3 倍。预期在“双碳”转 型目标之下，绿色经济领域相关利好政策将持续加码，兴业银行在绿色金

融方面具有先发优势，有望最大程度享受绿色金融市场扩张的红利。

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图表 24. 绿色金融客户数量稳中有进（户）

资料来源：Wind，公司 2016-2021 年报，东亚前海证券研究所

图表 25. 2021 年绿色融资余额实现高增

资料来源：Wind，公司 2016-2021 年报，东亚前海证券研究所

3.2.资产质量持续向优，房地产行业风险可控

不良贷款“额率双降”，资产质量持续改善。截至 2021 年末，不良贷 款余额为 487.14 亿元，同比下降 9.42 亿元；不良贷款率为 1.10%，同比大 幅下降 15BP，环比三季度末下降 2BP，存量不良持续压降，资产质量边际 改善。同时，关注率同比上行 15BP 至 1.52%，主要系监管要求下严格信用 卡贷款逾期认定标准所致；2021年末广义不良率（不良率+关注率）为2.62%，与 2020 年末持平。

图表 26. 2021 年不良贷款“额率双降”

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 27. 2021 年不良+关注率同比持平

资料来源：公司 2019-2021 年报/中报，东亚前海证券研究所

房地产贷款占比持续压降，资产质量风险整体可控。2021 年兴业银行 单独披露房地产行业风险情况，2021 年末兴业银行境内自营贷款、债券、非标等业务项下投向房地产领域业务余额 1.65 万亿元，不良率为 1.34%，总体资产质量较好。其中风险分散且抵押品足值的居民按揭贷款为 1.12 万 亿元，占比 67.82%，不良率仅为 0.49%，环比 2021 年上半年下降 5BP。对 公融资业务余额为 5320.89 亿元，占比 32.18%，项目主要布局在北上广深 等一线城市和长三角、珠三角等发达地区，项目开发前景良好，抵押物充 足。2021 年末对公房地产融资业务拨备覆盖率 305.14%，高于平均拨备覆 盖率，风险损失的抵补能力较强。此外，在房地产贷款集中度管理层面，2021 年末房地产行业贷款和个人住房贷款占总贷款比例分别为 32.93%和

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25.32%，依然双双触线，但相较于 2021 年上半年已经分别下降 1.69pct 和 0.63pct。

图表 28. 2021 年房地产行业贷款占比降低

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 29. 房地产行业贷款不良率低于总贷款不良率

资料来源：Wind，公司 2019-2021 年报/中报，东亚前海证券研究所

4.拨备覆盖率走高，暂无资本补充压力

4.1.拨备覆盖率持续提升，开启拨备反哺利润阶段

拨备覆盖率持续走高，2021 年拨备开始反哺利润。2021 年末兴业银行 拨备覆盖率为 268.73%，同比提升 49.90pct，环比三季度末提升 5.67pct，风 险抵御能力不断增强，增厚未来利润释放空间。2021 年实现拨备前利润（PPOP）1623.20 亿元，同比增长 6.74%，低于 24.37%的税前利润增速，17.62 个百分点，伴随资产质量持续改善，不良压力下行以及去年拨备计提 力度较大，2021 年兴业银行开始释放拨备反哺利润，预计在未来资产质量 持续向好的预期下，兴业银行利润的释放空间依然比较充足。

图表 30. 拨备覆盖率持续提升

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

图表 31. 2021 年开启拨备反哺利润阶段

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

4.2.轻资本转型下暂无资本补充压力
轻资本转型下暂无资本补充压力，各资本充足率同比均大幅提升。2021 年末兴业银行核心一级资本充足率、一级资本充足率和资本充足率分别为 9.81%、11.22%和 14.39%，同比分别提升 0.48pct、0.37pct 和 0.92pct，环比

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三季度末分别提升 0.27pct、0.26pct 和 1.47pct，风险抵御能力进一步增强。2021 年 10 月，兴业银行入资本入选我国系统重要性银行第三组，适用 0.75% 的附加资本监管要求，在附加监管资本要求下，兴业银行资本充足率和核 心一级资本充足率依然超过监管线 3.14pct 和 1.56pct，目前来看资本安全 边际充足。

图表 32. 兴业银行资本充足率持续提升

资料来源：Wind，东亚前海证券研究所

5.投资建议

兴业银行凭借先进的公司战略，擦亮财富银行、投资银行、绿色银行

三张名片，业绩增长动能强劲，资产质量边际改善，拨备覆盖率持续提升。我们使用三阶段 DDM 模型估值：

绝对估值法下，根据十年期国债收益率测算出无风险利率为 2.86%，市 场收益率选取 5 年沪深 300 指数平均收益，为 8.25%；β值取 0.8795，得出 权益资本成本为 7.69%；利润增长率 g 在详细预测期（2022-2024）年为 11.30%；过渡增长期（2025-2034）为 8.23%；永续增长率为 4.78%。根据 主要假设条件，我们将股价预测值上调至 33.51 元，对应 1.06 倍 PB；

相对估值法下，我们认为兴业银行着力打通“资产构建-产品创设-产品 销售”价值链，构建“科技-产业-金融”现代经济新三角循环，轻资本转型 成效显著，同时绿色金融具有先发优势，有望最大程度收获相关政策红利，目前兴业银行估值处于底部，有较大的估值修复空间。因此 2022 年我们给 予兴业银行 1.0-1.1 倍 PB，对应的股价区间上调至 31.68~34.85 元。

综上所述，我们维持兴业银行“推荐”评级。

6.风险提示

经营风险：业务转型带来的风险以及房地产贷款等风险上行等。

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政策风险：金融供给侧结构性改革，对银行业监管政策趋严；政策落 地不及预期。

市场风险：中国经济受疫情影响、经济增速下行风险、银行业信用风 险、利率风险和流动性风险等。

其他风险：不可抗力带来的风险，例如新冠病毒爆发使机构暂停营业。

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特别声明

《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于 2017 年 7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平 台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非 专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何 信息。

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分析师声明

负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证

券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量 和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保

证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

分析师介绍

倪华，北京大学金融学、香港中文大学经济学双硕士，武汉大学理学学士。2014 年-2016 年新财富，批发零 售行业前四（团队成员）；2017 年水晶球公募榜单，批发零售行业第二；2017 年金翼奖，商业贸易行业第三；2019 年金麒麟新锐分析师，零售行业第一。专注消费领域研究，发布多篇广为流传的深度报告。

投资评级说明

东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避

市场基准指数为沪深 300 指数。

东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避

强烈推荐： 未来 6－12 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由分析师给出。

市场基准指数为沪深 300 指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法

及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

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