云南白药评级买入主业表现稳健，投资扰动表观业绩，期待新业务发力
股票代码 ：000538
股票简称 ：云南白药
报告名称 ：主业表现稳健，投资扰动表观业绩，期待新业务发力
评级 ：买入
行业：中药
证券研究报告 | 年报点评报告
2022 年 03 月 28 日
云南白药（000538.SZ）
主业表现稳健，投资扰动表观业绩，期待新业务发力
事件：公司发布 2021 年年报，2021 年公司收入 363.74 亿元，同比+11.09%，实 现归母净利润 28.04 亿元，同比-49.17%，扣非归母净利润 33.39 亿元，同比 +15.17%。
| 买入（维持） |
股票信息
| 2021Q4，公司收入 80.11 亿元，同比-9.08%，归母净利润 3.53 亿，同比-72.05%， | 行业 | 中药 |
| 扣非归母净利润 4.07 亿元，同比+242.41%。 | 前次评级 | 买入 |
| 业绩符合预期，激励费用及投资收益影响表观利润。公司 2021 年归母净利润出现大 | 3 月 25 日收盘价(元) | 81.06 |
| 幅下滑，核心原因是投资造成损益的扰动。2021 年公司公允价值变动损益为-19.3 | 总市值(百万元) | 103,969.97 |
| 亿元，上年同期为+22.4 亿元。另外，2021 年股份支付费用为 5.5 亿元，比上年 1.0 | 总股本(百万股) | 1,282.63 |
| 其中自由流通股(%) | 47.36 | |
| 亿明显增加。根据我们的模型测算，如果将投资相关扰动及减值影响扣除（未加回 | ||
| 激励费用），则 2021 年业务贡献利润在 37 亿左右，同比增速与收入端的 11%基本 | 30 日日均成交量(百万股) | 4.51 |
相当。
证券投资已明显收缩，后续扰动将减小。据公司公告，公司 2021 年底证券投资账面
股价走势
| 余额为 41.8 亿元，报告期损益-16.1 亿元；相比 2020 年底 108.7 亿的账面余额，公 | 9% | 云南白药 | 沪深300 | |
| 司证券投资规模已明显收缩。公司目前单笔最大证券投资为小米集团（1810.HK）的 | ||||
| 17 亿元，我们预计，随着后续市场的回暖，公司有望继续控制证券投资在健康水平， | ||||
| 0% | ||||
| 对整体业绩的扰动将越来越小。 | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 | |
| -9% | ||||
| 主业相对稳定，牙膏利润表现亮眼，21H2 增速下滑可能受多方面因素扰动。2021 | ||||
| -18% | ||||
| 年，公司工业收入 127.0 亿，同比+8.4%，商业收入 235.8 亿，同比+12.4%。其中， | ||||
| -27% | ||||
| 健康产品子公司（牙膏为主）收入 59.1 亿，同比+9.7%，21 年市占率超 23%，维 | ||||
| -37% | ||||
| 持第一位置，净利润 22.6 亿，同比+19.5%，净利率提升 3.14pct，我们判断为产品 | ||||
| -46% | ||||
| 结构持续优化所致。医药工业（工业扣除健康产品，剩余含药品和中药资源）收入 | ||||
| 2021-03 | ||||
约 59.1 亿元，同比+10%左右，表现稳定。省医药（商业）净利润 5.4 亿元，同比
-14.7%，主要是净利率下降 0.71pct 所致，我们判断原因为成本上升及药械集采下
毛利下降。
从上下半年看，21H1，健康产品子公司收入同比+22.5%，下半年同比-3.8%；母公 司（医药工业）21H1 收入同比+39.0%，下半年同比-17.1%，增速发生明显变化的 原因主要是 20 年和 21 年疫情节奏的不同，对业务影响也不同。此外，产品终端库
作者
分析师张金洋
执业证书编号：S0680519010001 邮箱：zhangjy@gszq.com
存水平可能也对产品发货造成一定影响。分析师杨春雨
静待新产品、新业务发力。近年来，公司先后推出三七口服液、治愈之茶炫彩 CC 牙
膏、口腔修护含漱液、云南白药智护冲牙器等新品，通过并购金健桥增加家用医疗 器械产品线。加强打造“白药生活+”、“云南白药泰邦健康生活体验馆”、“采之 汲 AI 私定肌肤管理中心”等平台，实现渠道拓宽和直达终端及客户，尝试进军美肤 和医美领域；白药生活+2021 年用户接近 400 万，线上线下联动推进顺利。
盈利预测：暂不考虑战略投资上海医药影响，预计 2022-2024 年公司归母净利润分 别为 47.5 亿元、53.9 亿元、59.8 亿元，对应增速分别为 69.5%，13.5%，10.9%；EPS 分别为 3.70 元、4.20 元、4.66 元，对应 PE 分别为 22x、19x、17x。维持“买
执业证书编号：S0680520080004 邮箱：yangchunyu@gszq.com
相关研究
1、《云南白药（000538.SZ）：投资收益及激励费用等扰 动导致短期业绩承压》2021-10-28
2、《云南白药（000538.SZ）：业绩符合预期，主业表现 优秀，短期扰动不改公司向好趋势》2021-08-29
入”评级。3、《云南白药（000538.SZ）：扣非业绩高增长符合预期，
风险提示：牙膏增速减缓；激励效果不及预期；新业务开展进度不及预期；投资收 益波动较大扰动业绩；原材料上涨导致毛利率下滑。
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入（百万元） | 32,743 | 36,374 | 40,600 | 44,919 | 49,256 | |
| 增长率 yoy（%） | 10.4 | 11.1 | 11.6 | 10.6 | 9.7 | |
| 归母净利润（百万元） | 5,516 | 2,804 | 4,751 | 5,393 | 5,982 | |
| 增长率 yoy（%） | 31.8 | -49.2 | 69.5 | 13.5 | 10.9 | |
| EPS 最新摊薄（元/股）4.30 | 2.19 | 3.70 | 4.20 | 4.66 | ||
| 净资产收益率（%） | 14.4 | 7.3 | 11.0 | 11.7 | 11.8 | |
| P/E（倍） | 18.8 | 37.1 | 21.9 | 19.3 | 17.4 | |
| P/B（倍） | 2.7 | 2.7 | 2.4 | 2.3 | 2.1 | |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 25 日收盘价
短期投资损益不改公司整体向好趋势》2021-04-27
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| 2022 年 03 月 28 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | |||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2024E | |||||
| 流动资产 | 49261 45504 52002 53055 59432 | 营业收入 | 32743 36374 40600 44919 49256 | |||||||||
| 现金 | 15280 18871 23428 25783 29813 | 营业成本 | 23656 26498 30180 33391 36615 | |||||||||
| 应收票据及应收账款 | 6582 | 7513 | 7524 | 7702 | 7690 | 营业税金及附加 | 165 | 193 | 215 | 238 | 261 | |
| 其他应收款 | 288 | 165 | 512 | 237 | 551 | 营业费用 | 3795 | 3896 | 4349 | 4812 | 5276 | |
| 预付账款 | 465 | 531 | 581 | 650 | 700 | 管理费用 | 860 | 1079 | 1205 | 1333 | 1462 | |
| 存货 | 10990 8379 | 9912 | 8639 | 10632 | 研发费用 | 181 | 331 | 370 | 409 | 449 | ||
| 其他流动资产 | 15656 10045 10045 10045 10045 | 财务费用 | -232 | -258 | -735 | -864 | -982 | |||||
| 非流动资产 | 5959 | 6789 | 7595 | 8345 | 8969 | 资产减值损失 | -125 | -143 | -160 | -177 | -194 | |
| 长期投资 | 329 | 185 | 48 | -89 | -226 | 其他收益 | 179 | 149 | 149 | 149 | 149 | |
| 固定资产 | 3098 | 2972 | 3845 | 4640 | 5339 | 公允价值变动收益 | 2240 | -1929 | 0 | 0 | 0 | |
| 无形资产 | 535 | 699 | 761 | 820 | 895 | 投资净收益 | 392 | 1044 | 257 | 407 | 507 | |
| 其他非流动资产 | 1996 | 2933 | 2941 | 2974 | 2960 | 资产处置收益 | 14 | 4 | 0 | 0 | 0 | |
| 资产总计 | 55219 52293 59598 61400 68401 | 营业利润 | 6812 | 3485 | 5582 | 6334 | 7026 | |||||
| 流动负债 | 15637 12718 15146 14065 16356 | 营业外收入 | 8 | 10 | 9 | 10 | 10 | |||||
| 短期借款 | 1965 | 1722 | 1500 | 1500 | 1500 | 营业外支出 | 19 | 14 | 16 | 15 | 16 | |
| 应付票据及应付账款 | 6316 | 6438 | 6976 | 7233 | 7413 | 利润总额 | 6801 | 3482 | 5575 | 6329 | 7020 | |
| 其他流动负债 | 7356 | 4559 | 6670 | 5332 | 7443 | 所得税 | 1290 | 685 | 836 | 949 | 1053 | |
| 非流动负债 | 1239 | 1141 | 1280 | 1285 | 1279 | 净利润 | 5511 | 2796 | 4739 | 5379 | 5967 | |
| 长期借款 | 37 | 90 | 229 | 234 | 228 | 少数股东损益 | -5 | -7 | -12 | -14 | -16 | |
| 其他非流动负债 | 1202 | 1051 | 1051 | 1051 | 1051 | 归属母公司净利润 | 5516 | 2804 | 4751 | 5393 | 5982 | |
| 负债合计 | 16875 13859 16425 15350 17635 | EBITDA | 6653 | 3306 | 5285 | 5997 | 6657 | |||||
| 少数股东权益 | 291 | 208 | 195 | 181 | 166 | EPS（元） | 4.30 | 2.19 | 3.70 | 4.20 | 4.66 | |
| 股本 | 1277 | 1283 | 1283 | 1283 | 1283 | 主要财务比率 | ||||||
| 资本公积 | 17655 18126 18126 18126 18126 | |||||||||||
| 留存收益 | 20928 18815 22127 26426 30996 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||||
| 归属母公司股东权益 | 38053 | 38226 42977 45869 50601 | 成长能力 | 10.4 | 11.1 | 11.6 | 10.6 | 9.7 | ||||
| 营业收入(%) | ||||||||||||
| 负债和股东权益 | 55219 52293 59598 61400 68401 | |||||||||||
| 营业利润(%) | 43.6 | -48.8 | 60.2 | 13.5 | 10.9 | |||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 31.8 | -49.2 | 69.5 | 13.5 | 10.9 | |||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 2021A | 2023E | 毛利率(%) | 27.8 | 27.1 | 25.7 | 25.7 | 25.7 | ||||||
| 净利率(%) | 16.8 | 7.7 | 11.7 | 12.0 | 12.1 | |||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2022E | 2024E | ROE(%) | 14.4 | 7.3 | 11.0 | 11.7 | 11.8 | |||||
| 经营活动现金流 | 3829 | 5223 | 4739 | 4604 | 4792 | ROIC(%) | 12.5 | 5.9 | 9.4 | 9.9 | 10.0 | |||
| 净利润 | 5511 | 2796 | 4739 | 5379 | 5967 | 偿债能力 | ||||||||
| 26.5 | 27.6 | 25.0 | 25.8 | |||||||||||
| 折旧摊销 | 189 | 281 | 242 | 308 | 373 | 资产负债率(%) | 30.6 | |||||||
| 财务费用 | -232 | -258 | -735 | -864 | -982 | 净负债比率(%) | -29.9 | -41.5 | -47.8 | -49.9 | -53.1 | |||
| 投资损失 | -392 | -1044 -257 | -407 | -507 | 流动比率 | 3.2 | 3.6 | 3.4 | 3.8 | 3.6 | ||||
| 营运资金变动 | 560 | 89 | 752 | 206 | -72 | 速动比率 | 2.1 | 2.5 | 2.4 | 2.7 | 2.6 | |||
| 其他经营现金流 | -1807 | 3360 | -2 | -18 | 13 | 营运能力 | ||||||||
| 0.7 | 0.7 | 0.7 | 0.8 | |||||||||||
| 投资活动现金流 | 1086 | 3999 | -790 | -633 | -503 | 总资产周转率 | 0.6 | |||||||
| 资本支出 | 486 | 534 | 942 | 869 | 774 | 应收账款周转率 | 6.3 | 5.2 | 5.4 | 5.9 | 6.4 | |||
| 长期投资 | 1409 | 4540 | 137 | 137 | 137 | 应付账款周转率 | 3.8 | 4.2 | 4.5 | 4.7 | 5.0 | |||
| 其他投资现金流 | 2982 | 9073 | 289 | 372 | 408 | 每股指标（元） | ||||||||
| 2.19 | 3.70 | 4.20 | 4.66 | |||||||||||
| 筹资活动现金流 | -2978 | -4623 608 | -1616 -259 | 每股收益(最新摊薄) | 4.30 | |||||||||
| 短期借款 | 1965 | -244 | -222 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) 2.99 | 4.07 | 3.69 | 3.59 | 3.74 | ||||
| 长期借款 | -880 | 53 | 139 | 5 | -6 | 每股净资产(最新摊薄) | 29.67 | 29.80 | 33.50 | 35.76 | 39.45 | |||
| 普通股增加 | 0 | 5 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | ||||||||
| 37.1 | 21.9 | 19.3 | 17.4 | |||||||||||
| 资本公积增加 | 235 | 471 | 0 | 0 | 0 | P/E | 18.8 | |||||||
| 其他筹资现金流 | -4299 | -4908 691 | -1621 -252 | P/B | 2.7 | 2.7 | 2.4 | 2.3 | 2.1 | |||||
| 现金净增加额 | 1934 | 4592 | 4558 | 2354 | 4031 | EV/EBITDA | 12.3 | 25.3 | 14.9 | 12.8 | 10.9 | |||
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 25 日收盘价
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| 2022 年 03 月 28 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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