紫光股份评级买入业绩符合预期，数字经济时代ICT龙头成长空间大
股票代码 ：000938
股票简称 ：紫光股份
报告名称 ：业绩符合预期，数字经济时代ICT龙头成长空间大
评级 ：买入
行业：互联网服务
| 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 紫光股份(000938) | 业绩符合预期，数字经济时代 ICT 龙头成长空间大 | |||
| 2022 年 3 月 27 日 | ||||
| 事件：2022 年 03 月 25 日，公司发布 2021 年年度报告，公司实现营 业总收入 676.38 亿元，同比增长 12.57%；实现归母净利润 21.48 亿 元，同比增长 18.51%。 点评： | ||||
| 投资评级 | 买入 | |||
| ➢ | 业绩符合预期，拳头产业价值凸显 | |||
| 上次评级 | 买入 | 公司 2021 年整体收入结构持续优化，核心主营 ICT 基础设施及服务业 | ||
务实现收入 413.48 亿元，同比增 24.81%，占营业收入比重达到
| 60% 40% 20% 0% -20% -40% | 61.13%；IT 产品分销与供应链服务业务发展稳健，实现收入 309.16 亿 元，同比微增 1.07%。 公司持续升级 ICT 基础设施产品，引领 ICT 产业技术发展，全面优化 面向重点行业应用场景的数字化解决方案、云服务和软件开发与集成业 务，带动更多智慧城市、智慧医疗、智慧交通、智慧教育等智慧类项目 的落地，以全栈的 ICT 能力赋能行业客户数字化转型。 公司深度布局“芯—云—网—边—端”产业链，推动“云智原生”战略 实施和全新升级的“数字大脑”落地应用，整体营收不断提升，盈利能 | |
| 紫光股份 | 沪深300 | |
| 资料来源：万得，信达证券研发中心 | ||
力持续向好，在数字经济时代的竞争实力不断加强，未来成长可期。图 1：公司 ICT 业务营收占比逐渐提升
| 蒋颖 通信行业首席分析师 | 800 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 |
| 执业编号：S1500521010002 | 600 | |||||
| 联系电话：+86 15510689144 | ||||||
| 400 | ||||||
| 邮 箱：jiangying@cindasc.com | ||||||
| 相关研究 | 200 | |||||
| 《紫光股份（000938.SZ）：数智化 | 0 | |||||
| 时代，硬科技龙头破浪启航》 | ||||||
| 2021.10.31 | ICT 基础设施及服务（亿元） | IT 产品分销与供应链服务（亿元） | ||||
资料来源：公司公告，信达证券研发中心
| 信达证券股份有限公司 | 重要财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业总收入(百万元) | 59,705 | 67,638 | 74,245 | 81,785 | 90,395 | ||
| 增长率 YoY% | 10.4% | 13.3% | 9.8% | 10.2% | 10.5% | ||
| 归属母公司净利润(百万元) | 1,388 | 2,148 | 2,654 | 3,278 | 4,057 | ||
| 增长率 YoY% | -24.7% | 54.8% | 23.6% | 23.5% | 23.8% | ||
| 毛利率% | 19.8% | 19.5% | 19.4% | 19.3% | 18.8% | ||
| 净资产收益率 ROE% | 4.7% | 7.2% | 8.1% | 9.3% | 10.6% | ||
| EPS(摊薄)(元) | 0.49 | 0.75 | 0.93 | 1.15 | 1.42 | ||
| CINDA SECURITIES CO.,LTD | 市盈率 P/E(倍) | 40.11 | 25.92 | 20.97 | 16.98 | 13.72 | |
| 市净率 P/B(倍) | 1.87 | 1.86 | 1.71 | 1.59 | 1.46 | ||
| 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼 | |||||||
| 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为 2022 年 3 月 25 日收盘价 | |||||||
| 邮编：100031 | |||||||
| ➢ | 盈利能力稳定，后续具备优化空间 |
公司整体毛利率受结构影响有所下降，后续具备提升空间。公司毛利率主要取决于 ICT 基 础设施及服务业务，从 2017 年到 2021 年，公司综合毛利率基本保持稳定，由 21.97%小幅 下降到 19.17%，其中 ICT 基础设施及服务业务毛利率从 2017 年的 44.04%下降至 2021 年 的 25.67%，这主要是由于毛利率较低的服务器业务占比增长（新华三 x86 服务器销量从 2017 年排名第四发展到 2021 年第二）；紫光另一大业务 IT 分销的毛利率较低，从 2017 年 5.35%小幅提升到 2021 年的 7.90%；海外业务毛利率持续提升，从 2018 年的 20.83%增长 到 2021 年的 34.95%。随着公司市场份额的提升、产品结构的优化、海外市场的扩展，以 及自研芯片不断放量，我们认为公司综合毛利率有着进一步优化空间。
| 图 2：公司 ICT 基础设施及服务毛利率较高 | 图 3：公司海外业务毛利率较高 | ||||||||||||||||
| 50% | 50% | ||||||||||||||||
| 40% | 40% | ||||||||||||||||
| 30% | 30% | ||||||||||||||||
| 20% | |||||||||||||||||
| 10% | 20% | ||||||||||||||||
| 0% | 10% | ||||||||||||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | 0% | ||||||||||||
| 综合毛利率 | ICT基础设施及服务 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |||||||||||
| IT产品分销与供应链服务 | 综合毛利率 | 国内毛利率 | 国外毛利率 | ||||||||||||||
| 资料来源：wind，信达证券研发中心整理 | 资料来源：wind，公司财报，信达证券研发中心整理 | ||||||||||||||||
| ➢ | 新华三智慧赋能数字化转型升级，实现快速发展 | ||||||||||||||||
核心子公司新华三持续服务三大市场，赋能行业客户业务创新和数字化转型。全年实现营业 收入 443.51 亿元，同比增长 20.52%，实现净利润 34.34 亿元，同比增长 22.24%。新华三 聚焦国内企业业务、国内运营商业务和国际业务三大市场，其中国内企业业务实现快速增长，营业收入达到 362.58 亿元，同比增长 22.56%；国内运营商业务市场地位不断提升，营业 收入达到 64.15 亿元，同比增长 13.04%，全年发货金额快速增长；国际业务呈现良好增长 态势，实现营业收入 16.78 亿元，其中新华三 H3C 品牌产品及服务收入达到 7.14 亿元，同 比增长 48.81%，实现了高速增长。
图 4：新华三营收及归母净利润不断提升
| 500 | 30% | ||||||
| 400 | 25% | ||||||
| 300 | 20% | ||||||
| 200 | 15% | ||||||
| 10% | |||||||
| 100 | 5% | ||||||
| 0 | 0% | ||||||
| 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | |||
| 新华三营收（亿元） | 新华三归母净利润（亿元） | ||||||
| 营收同比 | 归母净利润同比 | ||||||
资料来源：wind，信达证券研发中心整理
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国内企业业务：重点布局了 18 个行业数字化转型解决方案，参与撰写了 6 个行业 31 个行 业标准，智慧城市、数字城轨、智慧医院、智慧园区、数字媒体等解决方案处于业界领先 地位，年度内又陆续发布了工业互联网、智慧矿山、智慧机场、智慧水利、智慧应急、5G 行 业边缘等多个具有前瞻性的解决方案，技术—市场—服务全方位赋能行业客户的数字化转型 和升级。
国内运营商业务：新华三在运营商集采领域持续突破，核心供应商的地位不断夯实在中国 移动 2021 年至 2022 年高端路由器和高端交换机产品集采中整体份额第一，并且实现了 vBRAS 路由器设备在中国移动集采项目的首次突破；在中国移动 2021 年至 2022 年分布 式块存储新建部分集采中获得 20%份额，实现在中国移动块存储类型招标项目上的首次突 破；陆续中标中国移动网络云资源池、PC 服务器集采和硬件防火墙集采等项目。以第一份 额中标中国联通 2021 年防火墙集采项目高端防火墙和中端防火墙两个标包。中标中国电信 2021 年 STN 设备建设工程集采项目、中国电信核心路由交换设备集采项目等关键项目；新 华三深度参与中国联通 19 个省份、100 余个地市智能城域网建设，在中国移动 7 个省份的 云骨干专网中实现规模部署，在中国电信 5G STN 承载网中累计规模部署覆盖 20 个省份及 90 多个地市；新华三与中国移动联合中标了甘肃省数字政府项目，助力甘肃政府构建“12345+N”总体架构。
国际业务：新华三 2021 年设立了南非、墨西哥、土耳其、新加坡 4 个子公司，并于 2022 年初完成了菲律宾子公司的设立，海外子公司已达 12 家。截至 2021 年末，新华三已认证 的海外合作伙伴 830 家，在 24 个国家和地区建立了备件中心，服务交付可覆盖 135 个国家
紫光云以同构混合云架构为基础，持续打造核心云平台，加强构建云运营和服务能力，2021 年实现营业收入 10.09 亿元，同比增长 67.84%，实现归属于母公司所有者净利润-9,074.10 万元，亏损同比减少 43.55%。紫光云持续打造云服务核心能力，深度协同促进云业务增长，目前已在全国建设 43 个节点，覆盖 22 个省份，其中自建节点 8 个、合营节点 11 个、政务 云和专享云节点 24 个。
➢紫光云中标多个项目，云计算布局持续完善
2021 年，核心子公司紫光云公司在云服务、智慧城市及行业云方面增长迅速：
云服务方面：陆续中标重庆市政务云、甘肃六地市政务云、北京政务云等云服务项目。
智慧城市方面：紫光云公司与新华三深度协同，陆续中标烟台经济技术开发区智慧城市、智
慧滨海城市大脑二期、曲靖城市大脑、智慧青城、淮安智慧城市等项目。
行业云方面：重点面向工业云、建筑云和水务云等行业云，构建平台+生态+运营的一体化服 务体系，深耕行业应用，打造核心 PaaS 和 SaaS 能力。由紫光云公司和新华三共同打造的 紫光 UNIPower 工业互联网平台入选 Forrester Wave 中国互联网工业平台研究报告“卓越表 现者”象限、进入 IDC 中国工业互联网平台厂商评估报告“主要厂商”象限；水务云在水务 治理、水质监测系统、水务信息化上实现深耕细作；建筑云在智慧园区、智慧工地、住建信 息化等方向持续发力；陆续中标沈阳工业企业上云 2021 项目、江津区智慧园区工业云项目、南湖流域治理水务云项目等。
➢多产品国内领先，研发持续投入巩固 ICT 龙头地位
2021 年，在中国企业级 WLAN 市场份额为 28.4%，连续 13 年蝉联市场第一；在中国以 太网交换机市场份额为 35.2%，位列市场第二；在中国企业网路由器市场份额从上年的 30.8% 提升至 31.3%，持续位列市场第二；在中国 X86 服务器市场份额由上年的 15.4%增至
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17.4%，提升至市场第二；在中国 Non-X86 服务器市场份额为 19.5%，由上年的第四跃升 至第一；中国刀片服务器市场份额为 47.8%，持续蝉联市场第一；在中国存储市场份额为 12.6%，位列市场第二；在中国安全硬件市场份额为 9.0%，位列市场第二；2021 年前三季 度，在中国超融合市场份额 20.5%，市场份额升至第一。公司 2021 年研发投入达 48.81 亿 元，同比增长 14.15%，持续加大的 ICT 技术和解决方案研发投入为公司业务快速发展和市 场份额提升奠定了坚实的基础。
➢盈利预测与投资评级
公司是国内 ICT 设备龙头企业，具备完整的“云-网-边-端-芯”产业链，近年来在运营商高端市 场和海外市场持续取得突破，我们看好公司在数字经济时代的竞争实力和长远发展。预计公 司 2022-2024 年归母净利润分别为 26.54 亿元、32.78 亿元、40.57 亿元，当前收盘价对应 PE 分别为 20.97 倍、16.98 倍、13.72 倍，维持“买入”评级。
➢风险因素
云计算产业发展不及预期；海外业务发展不及预期；母公司债务重组效果不达预期。
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| 资产负债表 | 单位：百万元 | |||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 流动资产 | 34,805 43,579 45,223 51,612 58,966 | |||||
| 货币资金 | 8,977 | 8,960 | 8,290 | 11,022 14,064 | ||
| 货币资金 应收票据 | ||||||
| 37 | 67 | 73 | 81 | 89 | ||
| 应收票据 应收账款 | 9,123 | 11,081 11,450 12,612 13,940 | ||||
| 预付账款 应收账款 | 783 | 839 | 923 | 1,018 | 1,132 | |
| 存货 预付账款 其他 | 9,557 | 18,424 19,979 22,030 24,501 | ||||
| 6,328 | 4,208 | 4,508 | 4,850 | 5,240 | ||
| 非流动资产 存货 | 24,028 22,852 21,228 19,683 18,254 | |||||
| 长期股权投资 | 171 | 134 | 134 | 134 | 134 | |
| 其他 固定资产（合 计） 非流动资产 无形资产 | 611 | 912 | 1,116 | 1,214 | 1,260 | |
| 17,909 17,944 16,150 14,535 13,081 | ||||||
| 其他 长期股权投资 | 5,337 | 3,861 | 3,827 | 3,800 | 3,778 | |
| 资产总计 固定资产（合 流动负债 计）短期借款 | 58,833 66,430 66,450 71,295 77,220 | |||||
| 23,042 28,429 25,685 27,911 30,594 | ||||||
| 3,067 | 4,290 | 0 | 0 | 0 | ||
| 应付票据 无形资产 | 3,036 | 2,136 | 2,349 | 2,590 | 2,881 | |
| 应付账款 | 7,140 | 9,682 | 10,649 11,741 13,058 | |||
| 其他 | ||||||
| 其他 资产总计 非流动负债 | 9,798 | 12,321 12,687 13,579 14,655 | ||||
| 1,611 | 2,333 | 2,333 | 2,333 | 2,333 | ||
| 流动负债 | ||||||
| 长期借款 | 0 | 100 | 100 | 100 | 100 | |
| 短期借款 | 1,611 | 2,233 | 2,233 | 2,233 | 2,233 | |
| 负债合计 应付票据 | 24,653 30,763 28,018 30,244 32,928 | |||||
| 少数股东权益 | 4,435 | 5,707 | 5,818 | 5,954 | 6,123 | |
| 应付账款 归属母公司股东 29,745 29,961 32,614 35,096 38,169 权益 其他 负债和股东权益58,833 66,430 66,450 71,295 77,220 | ||||||
| 利润表 | 单位：百万元 | |||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业总收入 | 59,705 67,638 74,245 81,785 90,395 | |||||
| 营业成本 | 47,856 54,433 59,866 66,010 73,415 | |||||
| 营业税金及附 加 | 207 | 253 | 278 | 306 | 338 | |
| 销售费用 | 3,361 4,114 | 5,049 | 5,316 | 5,514 | ||
| 管理费用 | 759 | 926 | 1,114 | 1,268 | 1,356 | |
| 研发费用 | 4,338 4,338 | 5,420 | 5,807 | 5,785 | ||
| 财务费用 | -228 | -292 | -26 | -182 | -167 | |
| 减值损失合计 | -571 | -703 | -484 | -484 | -484 | |
| 投资净收益 | -41 | -23 | -23 | -23 | -23 | |
| 其他 | 395 | 948 | 919 | 919 | 919 | |
| 营业利润 | 3,196 4,088 | 2,956 | 3,672 | 4,565 | ||
| 营业外收支 | 92 | 88 | 88 | 88 | 88 | |
| 利润总额 | 3,288 4,176 | 3,045 | 3,760 | 4,653 | ||
| 所得税 | 552 | 384 | 280 | 346 | 428 | |
| 净利润 | 2,737 3,792 | 2,764 | 3,414 | 4,226 | ||
| 少数股东损益 | 1,349 1,645 | 111 | 137 | 169 | ||
| 归属母公司净 利润 | 1,388 2,148 | 2,654 | 3,278 | 4,057 | ||
| EBITDA | 3,255 4,195 | 5,237 | 5,717 | 6,509 | ||
| EPS(当年)(元) | 0.49 | 0.75 | 0.93 | 1.15 | 1.42 | |
| 现金流量表 | 单位：百万元 | |||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 经营活动现金流 | 5,068 -2,180 | 3,804 | 3,133 | 3,646 | ||
| 净利润 | 2,737 3,792 | 2,764 | 3,414 | 4,226 | ||
| 折旧摊销 | 710 | 723 | 2,306 | 2,227 | 2,111 | |
| 非流动负债 | 财务费用 | 313 | 261 | -26 | -182 | -167 |
| 重要财务指标 | 单位：百万 元 | ||||||
| 会计年度 其他 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 营业总收入 | 59,705 67,638 74,245 81,785 90,395 | ||||||
| 负债合计 同比（%） 少数股东权益 | 10.4% | 13.3% | 9.8% | 10.2% | 10.5% | ||
| 归属母公司净利 润 归属母公司股东 | 1,388 | 2,148 | 2,654 | 3,278 | 4,057 | ||
| 权益 同比（%） | -24.7% | 54.8% | 23.6% | 23.5% | 23.8% | ||
| 毛利率（%）负债和股东权益 | 19.8% | 19.5% | 19.4% | 19.3% | 18.8% | ||
| 投资损失 | 42 | 24 | -896 | -896 | -896 |
| 营运资金变动 | 1,181 -7,078 | -390 | -1,532 | -1,747 | |
| 其它 | 85 | 98 | 45 | 102 | 118 |
| 投资活动现金 | -2,574 1,776 | 214 | 214 | 214 | |
| 流 | |||||
| 资本支出 | -1,595 -527 | -682 | -682 | -682 | |
| 长期投资 | 171 | 134 | 134 | 134 | 134 |
| 其他 | -1,150 2,169 | 761 | 761 | 761 | |
| 流动资产 ROE% | 4.7% | 7.2% | 8.1% | 9.3% | 10.6% | 筹资活动现金 | -3,861 | 133 | -4,688 | -614 | -817 |
| 流 | |||||||||||
| EPS(摊薄)(元) | 0.49 | 0.75 | 0.93 | 1.15 | 1.42 | 吸收投资 | 307 | -1,119 | 0 | 796 | 983 |
| P/E | 40.11 | 25.92 | 20.97 | 16.98 | 13.72 | 借款 | -3,905 1,007 | -4,713 | 0 | 0 | |
| P/B | 1.87 | 1.86 | 1.71 | 1.59 | 1.46 |
| EV/EBITDA | 20.92 | 16.24 | 13.01 | 11.91 | 10.46 |
| 支付利息或股 | -78 | 6 | 26 | -614 | -817 |
| 息 | |||||
| 现金流净增加 | -1,367 -271 | -670 | 2,732 | 3,043 | |
| 额 | |||||
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研究团队简介
蒋颖，通信互联网行业首席分析师，中国人民大学经济学硕士、理学学士，商务英语双学位。2017-2020 年，先后就职于华创证券、招商证券，2021 年 1 月加入信达证券研究开发中心，深度覆盖云计算&IDC 产 业链、物联网产业链、5G 产业链、互联网等。曾获 2020 年 wind“金牌分析师”通信第 1 名；2020 年新浪金 麒麟“新锐分析师”通信第 1 名；2020 年 21 世纪“金牌分析师”通信第 3 名；2019 年新浪金麒麟“最佳分析 师”通信第 5 名。
石瑜捷，北京外国语大学金融学硕士，英语专业八级。曾就职于上海钢联 MRI 研究中心，负责汽车板块研 究。2020 年 12 月加入信达证券研究开发中心，从事通信&互联网行业研究工作，主要覆盖车联网、物联 网、运营商、互联网等领域。
齐向阳，北京大学工程硕士，软件工程专业。2021 年 7 月加入信达证券研究开发中心，从事通信&互联网 行业研究工作，主要覆盖工业互联网/工业软件、智能网联汽车、云计算产业链、互联网等领域。
机构销售联系人
| 区域 | 姓名 | 手机 | 邮箱 |
| 全国销售总监 | 韩秋月 | 13911026534 | hanqiuyue@cindasc.com |
| 华北区销售总监 | 陈明真 | 15601850398 | chenmingzhen@cindasc.com |
| 华北区销售副总监 | 阙嘉程 | 18506960410 | quejiacheng@cindasc.com |
| 华北区销售 | 祁丽媛 | 13051504933 | qiliyuan@cindasc.com |
| 华北区销售 | 陆禹舟 | 17687659919 | luyuzhou@cindasc.com |
| 华北区销售 | 魏冲 | 18340820155 | weichong@cindasc.com |
| 华东区销售总监 | 杨兴 | 13718803208 | yangxing@cindasc.com |
| 华东区销售副总监 | 吴国 | 15800476582 | wuguo@cindasc.com |
| 华东区销售 | 国鹏程 | 15618358383 | guopengcheng@cindasc.com |
| 华东区销售 | 李若琳 | 13122616887 | liruolin@cindasc.com |
| 华东区销售 | 朱尧 | 18702173656 | zhuyao@cindasc.com |
| 华东区销售 | 戴剑箫 | 13524484975 | daijianxiao@cindasc.com |
| 华东区销售 | 方威 | 18721118359 | fangwei@cindasc.com |
| 华东区销售 | 孙僮 | 18610826885 | suntong@cindasc.com |
| 华东区销售 | 贾力 | 15957705777 | jiali@cindasc.com |
| 华南区销售总监 | 王留阳 | 13530830620 | wangliuyang@cindasc.com |
| 华南区销售副总监 | 陈晨 | 15986679987 | chenchen3@cindasc.com |
| 华南区销售副总监 | 王雨霏 | 17727821880 | wangyufei@cindasc.com |
| 华南区销售 | 王之明 | 15999555916 | wangzhiming@cindasc.com |
| 华南区销售 | 闫娜 | 13229465369 | yanna@cindasc.com |
| 华南区销售 | 刘韵 | 13620005606 | liuyun@cindasc.com |
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析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何
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评级说明
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| 本报告采用的基准指数：沪深 300 指 数（以下简称基准）； 时间段：报告发布之日起 6 个月内。 | 买入：股价相对强于基准 20％以上；增持：股价相对强于基准 5％～20％；持有：股价相对基准波动在±5%之间； 卖出：股价相对弱于基准 5％以下。 | 看好：行业指数超越基准； 中性：行业指数与基准基本持平；看淡：行业指数弱于基准。 |
风险提示
证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入 地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。
本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，
并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情
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