三花智控评级增持2021年归母净利润同比增长15%，汽零板块业绩有望持续兑现

发布时间： 2022年03月28日作者： xn2oyhja 栏目：个股研报

股票代码：002050
股票简称：三花智控
报告名称：2021年归母净利润同比增长15%，汽零板块业绩有望持续兑现
评级：增持
行业：家电行业

证券研究报告 | 2022年03月27日

三花智控（002050.SZ）增持

2021 年归母净利润同比增长 15%，汽零板块业绩有望持续兑现

核心观点 2021 年归母净利润同比+15.2%，业绩实现稳健增长。公司 2021 年实现营收 160.2 亿元，同比+32.3%；归母 16.8 亿元，同比+15.2%；扣非归母 14.9 亿元，同比+17.1%。2021Q4 实现营收 43.01 亿元，同比+22.3%,环比+6.3%；归母 3.9 亿元，同比+5.7%，环比-16.6%。2021 年毛利率 25.68%，同比-2.16pct（预计主要系海运运费上涨、原材料涨价后调价机制滞后性以及汽车零部件	公司研究·财报点评汽车·汽车零部件
	证券分析师：唐旭霞	证券分析师：周俊宏
	0755-81981814	021-61761059
	tangxx@guosen.com.cn	zhoujunhong@guosen.com.cn
	S0980519080002	S0980520070002
	基础数据
组件产品占比提升影响）；费用管控得当，2021 年四费费用率 13.49%，同比-3.15%。其中研发费用率上升 0.4pct。2022 年 1-2 月，公司实现营收 30.6 亿元左右，同比增长约 40%，实现归母 2.9 亿元左右，同比增长约 20%。随主流EV 客户放量，汽零业绩有望持续兑现。2021 年汽零业务实现营收48.0 亿元，同比+94.5%；归母 5.8 亿元，同比+74.8%；其中新能源汽车产品占比	投资评级	增持(维持)
	合理估值	不适用
	收盘价	16.71 元
	总市值/流通市值	60006/59170 百万元
	52 周最高价/最低价	27.37/15.39 元
	近 3 个月日均成交额	548.77 百万元
	市场走势

83%；汽零业务净利率 12.1%。公司作为深耕热管理赛道的龙头企业，预计 2022 年汽零业务将持续提速，受益于新能源市场高景气及客户放量、组件产品占比提升拉动，以及新产线的推进，预计 2022 年公司汽零业务营收有望同比+60%-70%；此外，随公司交付规模扩大叠加原材料价格联动机制的完善，汽零业务有望持续保持高盈利水平。

制冷业务稳扎稳打，受益于商用制冷增量及能效升级趋势。2021 年空调制冷业务实现营收 112.2 亿元，同比+16.4%；归母 11.1 亿元，同比-5.6%。预计公司制冷业务将受益于冷链运输市场带动下的商用制冷业务增量，以及能效升级下电子膨胀阀渗透率上行（有望增至超 60%），预计 2022 年空调业务营

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

收有望同比增长 20%-30%。

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风险提示：下游客户销量不及预期，原材料价格上涨，缺芯影响。

投资建议：汽车热管理龙头及特斯拉核心标的，维持“增持”评级
基于公司经营稳健，2022 年商用制冷业务增长以及汽零业绩持续兑现，考虑原材料成本及汇率波动影响，微幅下调 2021/2022/2023 年净利润至 16.84/23.15/29.03 亿元（2022/2023 原为 23.37/30.45 亿元），对应 EPS 为 0.47/0.64/0.81 元，对应 2022 年 25.9x PE，维持“增持”评级。

盈利预测和财务指标

2020

2021

2022E

2023E

2024E

《三花智控-002050-2021 年 Q3 季报点评：盈利能力环比改善，汽零板块业绩持续兑现》 ——2021-10-27
《三花智控-002050-2021 年中报点评：汽零业务提速，业绩稳健增长》 ——2021-08-13
《三花智控-002050-2021 年 Q1 季报点评：业绩符合预期，汽零业务提速》 ——2021-04-26
《三花智控-002050-2020 年报点评：经营稳健，汽零业务持续提速》 ——2021-03-30
《三花智控-002050-2020 三季度财报点评：汽零与家电持续改善，业绩略超预期》 ——2020-10-21

营业收入(百万元)		12,110	16,021	21,465	26,950	32,192
(+/-%)		7.3%	32.3%	34.0%	25.6%	19.5%
净利润(百万元)		1462	1684	2315	2903	3481
(+/-%)		2.9%	15.2%	37.5%	25.4%	19.9%
每股收益（元）		0.41	0.47	0.64	0.81	0.97
EBIT	Margin	13.6%	12.2%	12.7%	12.8%	13.0%
净资产收益率（ROE）		14.5%	15.1%	19.0%	21.5%	23.1%
市盈率（PE）		41.0	35.6	25.9	20.7	17.2
EV/EBITDA		32.4	29.7	22.5	18.5	16.0
市净率（PB）		5.96	5.38	4.92	4.45	3.98
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测				注：摊薄每股收益按最新总股本计算

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公司 2021 年实现营收 160.2 亿元，同比+32.3%；归母 16.8 亿元，同比+15.2%；扣非归母 14.9 亿元，同比+17.1%。2021Q4 实现营收 43.01 亿元，同比+22.3%,环比+6.3%；归母 3.9 亿元，同比+5.7%，环比-16.6%。2021 年毛利率 25.68%，同比-1.48pct（预计主要系海运运费大幅上涨、原材料涨价后调价机制滞后性以及汽车零部件组件产品占比提升影响）；费用管控得当，2021 年四费费用率 13.49%，同比-3.15%。其中研发费用率上升 0.4pct。2022 年 1-2 月，公司实现营收 30.6 亿元左右，同比增长约 40%，实现归母 2.9 亿元左右，同比增长约 20%。

2021 年汽零业务实现营收 48.0 亿元，同比+94.5%；归母 5.8 亿元，同比+74.8%；其中新能源汽车产品占比 83%；汽零业务净利率 12.1%。预计 2022 年公司汽零业务营收同比有望+60%-70%；

2021 年空调制冷业务实现营收 112.2 亿元，同比+16.4%；归母 11.1 亿元，同比-5.6%。预计 2022 年空调业务同比增长 20%-30%。

图1：公司营业收入及增速

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：公司净利润及增速

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图5：公司毛利率和净利率

图2：公司单季度营业收入及增速

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图4：公司单季度净利润及增速

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图6：公司单季度毛利率和净利率

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资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图7：研发费用及费用率图8：三项费用率变化情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

以产业研究角度，配套单车价值量持续上行、需求天花板高、技术升级迭代快的热管理行业具明显的“苹果产业链光学赛道”特征。基于中美欧三地汽车电动化持续推进，我们判断 2021 年为热管理厂商前期订单大幅释放业绩的元年，优质长赛道带来估值溢价及诞生大市值企业机遇。

公司立足汽车膨胀阀向上扩张热管理集成化模块，长期维度汽零业务为增长主力。近年来借力国内新能源汽车热管理发展趋势，通过优质客户拓展（法雷奥、马勒、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、特斯拉、通用等）及新能源热管理系统产品品类拓展（由阀件逐步向组件发展，最大单车货值近 5000 元），公司新能源汽零业务快速增长。当前在手订单充裕，预计多数从 2020 年起全生命周期稳健释放，保障公司未来 3-5 年业绩。

选取特斯拉产业链核心标的拓普集团，22 年估值 37x，以及热管理行业标的（即银轮股份、中鼎股份、克来机电三家，22 年平均估值 22x）对标。

公司经营稳健，2022 年商用制冷业务增长以及汽零业绩持续兑现，考虑原材料成本及汇率波动影响，微幅下调 2021/2022/2023 年净利润至 16.84/23.15/29.03 亿元（2022/2023 原为 23.37/30.45 亿元），对应 EPS 为 0.47/0.64/0.81 元，对应 2022 年 25.9x PE，维持“增持”评级。

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表 1：可比公司估值表

公司	代码	市值	股价（元）	2021E	每股盈利（元）	2023E	2021E	市盈率	2022E	2023E	评级
		（亿）
			20220325		2022E
三花智控	002050.SZ	600	16.71	0.47	0.64	0.81	36		26	21	增持
拓普集团	601689.SH	610	55.38				56		37	30	增持
				0.95	1.50	1.82
银轮股份	002126.SZ	75	9.41	0.40	0.59	0.76	24		16	12	无评级
		199	15.10	0.79	0.94	1.12	19		16	13	无评级
中鼎股份	000887.SZ
克来机电	603960.SH	54	20.67	0.33	0.60	0.85	62		35	24	无评级
特斯拉产业链平均估值								37	30
热管理行业平均估值								22	17
整体平均估值								27	20

资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理

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附表：财务预测与估值

资产负债表（百万元）	2020	2021	2022E	2023E	2024E	利润表（百万元）	2020	2021	2022E	2023E	2024E
现金及现金等价物	3490	6708	3765	3987	4236	营业收入	12110	16021	21465	26950	32192
应收款项	4756	5782	8174	10559	12348	营业成本	8500	11907	15548	19509	23479
存货净额	2308	3638	4236	5309	6889	营业税金及附加
							78	84	148	172	164
其他流动资产	278	335	644	539	708	销售费用	603	449	717	916	1030
流动资产合计	11584	16571	17620	21161	24913	管理费用
							764	876	1264	1591	1798
固定资产	4468	5576	7153	8027	8696	研发费用	518	751	1069	1321	1545
无形资产及其他	508	696	670	643	616	财务费用	129	84	172	229	282
投资性房地产	457	754	754	754	754	投资收益
							89	142	80	78	76

资产减值及公允价值变

长期股权投资	15	23	24	25	30	动	91	96	100	90	77
资产总计	17033	23620	26219	30609	35008	其他收入	(513)	(872)	(1069)	(1321)	(1545)

短期借款及交易性金融

负债		514	2502	2783	4177	5394	营业利润	1702	1987	2727	3380	4047
应付款项		3518	5106	5815	7286	8768	营业外净收支
								(10)	(10)	(5)	(3)	(6)
其他流动负债		696	743	1198	1289	1283	利润总额	1692	1977	2722	3377	4041
流动负债合计		4728	8351	9796	12752	15445	所得税费用	219	272	378	439	517
长期借款及应付债券		1708	3453	3453	3453	3453	少数股东损益
								11	21	29	36	42
其他长期负债		444	563	663	774	894	归属于母公司净利润	1462	1684	2315	2903	3481
长期负债合计		2152	4016	4116	4227	4347	现金流量表（百万元）
								2020	2021	2022E	2023E	2024E
负债合计		6880	12367	13912	16980	19793	净利润	1462	1684	2315	2903	3481
少数股东权益		88	102	115	131	150	资产减值准备	56	63	86	31	25
股东权益		10065	11150	12192	13498	15065	折旧摊销
								419	480	565	713	811
负债和股东权益总计		17033	23620	26219	30609	35008	公允价值变动损失
								(91)	(96)	(100)	(90)	(77)
关键财务与估值指标		2020	2021	2022E	2023E	2024E	财务费用	129	84	172	229	282
							营运资本变动
								133	(891)	(1951)	(1647)	(1918)
每股收益		0.41	0.47	0.64	0.81	0.97	其它	(51)	(54)	(73)	(15)	(6)
每股红利		0.23	0.27	0.35	0.44	0.53	经营活动现金流	1928	1185	841	1894	2317
每股净资产		2.80	3.10	3.39	3.76	4.19	资本开支
								0	(1725)	(2101)	(1501)	(1401)
ROIC		17%	16%	19%	22%	23%	其它投资现金流	241	643	(691)	32	36
ROE		15%	15%	19%	22%	23%	投资活动现金流	241	(1089)	(2793)	(1470)	(1370)
毛利率		30%	26%	28%	28%	27%	权益性融资
								(50)	3	0	0	0
EBIT Margin		14%	12%	13%	13%	13%	负债净变化	1315	(906)	0	0	0
EBITDA	Margin	17%	15%	15%	15%	15%	支付股利、利息
								(843)	(983)	(1273)	(1596)	(1915)
收入增长		7%	32%	34%	26%	19%	其它融资现金流	(2237)	6897	282	1394	1217
净利润增长率		3%	15%	37%	25%	20%	融资活动现金流
								(1343)	3122	(991)	(202)	(698)
资产负债率		41%	53%	53%	56%	57%	现金净变动
								826	3218	(2943)	222	249
息率		1.4%	1.6%	2.1%	2.7%	3.2%	货币资金的期初余额	2664	3490	6708	3765	3987
P/E		41.0	35.6	25.9	20.7	17.2	货币资金的期末余额
								3490	6708	3765	3987	4236
P/B		6.0	5.4	4.9	4.4	4.0	企业自由现金流	0	(451)	(1147)	558	1134
EV/EBITDA		32.4	29.7	22.5	18.5	16.0	权益自由现金流	0	5540	(1013)	1753	2105

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

类别	级别	说明
股票投资评级	买入	股价表现优于市场指数 20%以上
	增持	股价表现优于市场指数 10%-20%之间
	中性	股价表现介于市场指数 ±10%之间
	卖出	股价表现弱于市场指数 10%以上
行业投资评级	超配	行业指数表现优于市场指数 10%以上
	中性	行业指数表现介于市场指数 ±10%之间
	低配	行业指数表现弱于市场指数 10%以上

重要声明

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