百亚股份评级增持加强品牌投入，渠道扩张步伐坚实
股票代码 ：003006
股票简称 ：百亚股份
报告名称 ：加强品牌投入，渠道扩张步伐坚实
评级 ：增持
行业：美容护理
| 2022 年 03 月 27 日 | 持有（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021 年 年报点评 | 当前价： 13.05 元 | |
| 百亚股份（003006）轻 工制造 | 目标价：——元（6 个月） |
加强品牌投入，渠道扩张步伐坚实
| 79800 | 投资要点 | 西 南证券研究发展中心 | ||||||||||
| 业绩摘要：公司发布 2021年年报，2021年实现收入 14.6亿元（+17%）；实现 归母净利润 2.3亿元（+24.9%）；实现扣非归母净利润 2.1亿元（+16.8%）。其 中，2021年 Q4公司实现营业收入 3.8亿元（+10.2%）；实现归母净利润 5457.8 万元（+4%），公司 2021 年全年营收及经营业绩稳定增长。 | ||||||||||||
| 执业证号：S1250517080002 | ||||||||||||
| 电话：023-67511807 | ||||||||||||
| 毛利率持续上行，盈利能力向好。2021年公司整体毛利率为 44.7%（+2.1pp）， 毛利率较高的中高端卫生巾品牌占比不断提升，从而拉动公司毛利率整体上行。 其中，2021 年公司卫生巾毛利率为 50.7%（+0.1pp），纸尿裤毛利率为 16.8%（+2.2pp）。费用率方面，2021年公司整体费率为 27.5%（+2.8pp）。其中，公 司销售费用率为 19.1%（+1.4pp），主要系公司为提高品牌知名度，进一步加大 市场宣传投入，广告费同比增长 50.2%；研发费用率为 3.5%（+1.1pp），公司 不断加大创新研发投入，对系列产品进行迭代升级，研发费用同比增长 70.7%；管理/财务费用率分别为 5.1%（+0.3pp）/ -0.2%（+0.06pp）。2021年公司新增 投资收益 1279万元，主要是公司购买理财产品到期取得收益所致。综合来看，公司净利率为 15.3%，同比增长 0.8pp。2021 年公司实现经营性现金流净额 2 亿元，同比下降 21.3%，主要由于公司加强品牌宣传力度并加快渠道扩张步伐， | ||||||||||||
| 邮箱：cxin@swsc.com.cn | ||||||||||||
| 联系人：赵兰亭 | ||||||||||||
| 电话：023-67511807 | ||||||||||||
| 邮箱：zhlt@swsc.com.cn | ||||||||||||
| 49% | 百亚股份 | 沪深300 | ||||||||||
| 各项费用相应增长，现金流净额依然保持健康水平。 | 33% | |||||||||||
| 持续优化调整产品结构，中高端产品实现快速增长。分产品来看，2021年公司 卫生巾实现营收 11.8亿元，同比增长 25.1%，占比由原来的 75.7%上涨至 81%，其中中高端产品自由点卫生巾收入占公司卫生巾收入的比例超过 95%，中高端 产品增长成为公司业绩增长的驱动力之一；纸尿裤实现营收 1.5亿元，同比下降 3.9%，占比下滑至 10.1%，主要由于国内生育率下降，婴儿卫生用品行业竞争 更激烈，公司战略性放缓婴儿卫生用品资源投入节奏所致；2021 年公司 ODM 产品营收为 1.3 亿元，同比下降 12.7%，主要由于公司产线优先满足自有品牌 生产，ODM 业务相应收缩。2021 年，公司对无感七日、舒睡等系列产品进行 迭代升级，扩充了有机纯棉产品线，进一步丰富了公司产品品项；同时，公司 | ||||||||||||
| 17% | ||||||||||||
| 0% | ||||||||||||
| -16% | ||||||||||||
| -32% 21/3 | 21/5 | 21/7 | 21/9 | 21/11 | 22/1 | 22/3 | ||||||
| 数据来源：聚源数据 | ||||||||||||
| 持续加大中高端系列产品的市场推广力度，提升了重点品项的销售占比。预计 | ||||||||||||
| 未来随市场消费理念不断升级，产品结构调整有望带动自主品牌卫生巾销售不 | 基 础数据 | |||||||||||
| 断增长，同时提升公司的整体盈利水平。 | 总股本(亿股) | 4.30 | ||||||||||
| 渠道扩张有序推进，电商渠道改革成效初显。2021年公司有序拓展全国市场， | ||||||||||||
| 流通 A 股(亿股) | 2.15 | |||||||||||
| 一方面通过电商渠道扩大市场覆盖，另一方面公司产品从现有核心区域逐步向 | 52 周内股价区间(元) | 12.9-28.4 | ||||||||||
| 外拓展，现已进入陕西、河北、山东、湖南、湖北、广东等地区。分地区来看，2021 年川渝地区营收实现 6.1亿元，同比增长 15.7%，核心区域仍保持较快增 长；云贵陕地区营收实现 3.4 亿元，同比增长 24.9%，外埠地区市占率持续提 升；其他地区实现营收 1.7 亿元，同比增长 16.4%，山东、河北、广东等高潜 地区仍在培育过程中，有望随着品牌力积累和渠道投入持续放量。2021年，公 司电商渠道营收为 2.1亿元，同比提升 36.8%，2021年电商渠道调整改革的成 效显著，形成直营+经销+直播的多元电商流量入口。其中直营电商加强新品推 广与品牌建设，有望进一步提升品牌知名度和电商渠道利润率；线上经销扩大 | ||||||||||||
| 总市值(亿元) | 56.16 | |||||||||||
| 总资产(亿元) | 15.53 | |||||||||||
| 每股净资产(元) | 2.84 | |||||||||||
| 相 关研究 | ||||||||||||
| 1. 百亚股份（003006）：股权激励范围广， | ||||||||||||
| 品牌流量入口，进一步铺开产品覆盖面；同时前瞻性布局直播电商新兴流量入 | 彰显中长期稳健发展信心 | |||||||||||
| 口，有望在各品牌竞争中占据先发优势。展望后续，电商渠道有望成为公司进 | (2021-12-02) | |||||||||||
| 行外围区域扩张的风向标，并逐渐贡献重要收入增长。 | ||||||||||||
| 2. 百亚股份（003006）：品牌力持续强化， | ||||||||||||
| 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024 年 EPS 分别为 0.63元、0.79元、0.96 元，对应 PE 分别为 21 倍、17 倍、14 倍，维持“持有”评级。 | ||||||||||||
| 渠道稳步扩张 (2021-10-19) | ||||||||||||
| 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，终端销售不及预期的风险，电商渗透 | 3. 百亚股份（003006）：渠道扩张稳步推进， | |||||||||||
| 率提升不及预期的风险。 | 盈利能力持续提升 (2021-08-03) | |||||||||||
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 4. 百亚股份（003006）：渠道持续深耕， | ||||||||
| 营业收入（百万元） | 1463.06 | 1821.36 | 2209.34 | 2698.25 | Q2 业绩超预期 (2021-07-13) | |||||||
| 增长率 | 16.97% | 24.49% | 21.30% | 22.13% | 5. 百亚股份（003006）：区域扩展有序推进， | |||||||
| 归属母公司净利润（百万元） | 227.92 | 272.32 | 338.46 | 411.46 | ||||||||
| 电商渠道增速亮眼 (2021-04-29) | ||||||||||||
| 增长率 | 24.89% | 19.48% | 24.29% | 21.57% | ||||||||
| 每股收益 EPS（元） | 0.53 | 0.63 | 0.79 | 0.96 | ||||||||
| 净资产收益率 ROE | 18.45% | 18.55% | 18.86% | 18.79% | ||||||||
| PE | 25 | 21 | 17 | 14 | ||||||||
| PB | 4.63 | 3.83 | 3.13 | 2.57 | ||||||||
数据来源：Wind，西南证券
| 请务必阅读正文后的重要声明部分 | 1 |
百 亚股份（003006） 2021 年 年报点评
附表：财务预测与估值
| 2022E | 2023E | 2024E | 现 金 流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 1463.06 | 1821.36 | 2209.34 | 2698.25 |
| 营业成本 | 808.92 | 984.11 | 1174.75 | 1415.01 |
| 营业税金及附加 | 13.63 | 17.64 | 21.20 | 18.62 |
| 销售费用 | 278.92 | 355.17 | 441.87 | 553.14 |
| 管理费用 | 74.77 | 152.99 | 185.58 | 242.84 |
| 财务费用 | -2.84 | -0.74 | -1.48 | -2.63 |
| 资产减值损失 | -2.48 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 投资收益 | 12.79 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 公允价值变动损益 | -0.58 | 0.37 | 0.05 | 0.16 |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 营业利润 | 255.23 | 312.57 | 387.48 | 471.43 |
| 其他非经营损益 | -0.09 | -0.09 | -0.11 | -0.10 |
| 利润总额 | 255.14 | 312.48 | 387.37 | 471.33 |
| 所得税 | 31.06 | 40.16 | 48.91 | 59.87 |
| 净利润 | 224.09 | 272.32 | 338.46 | 411.46 |
| 少数股东损益 | -3.84 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 归属母公司股东净利润 | 227.92 | 272.32 | 338.46 | 411.46 |
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 净利润 | 224.09 | 272.32 | 338.46 | 411.46 |
| 折旧与摊销 | 42.80 | 34.84 | 34.84 | 34.84 |
| 财务费用 | -2.84 | -0.74 | -1.48 | -2.63 |
| 资产减值损失 | -2.48 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 经营营运资本变动 | -52.69 | -9.55 | -19.39 | -8.92 |
| 其他 | -11.62 | -0.37 | -0.05 | -0.16 |
| 经 营活动现金流净额 | 197.25 | 296.49 | 352.37 | 434.59 |
| 资本支出 | -76.85 | -60.00 | -60.00 | 0.00 |
| 其他 | 18.94 | 0.37 | 0.05 | 0.16 |
| 投 资活动现金流净额 | -57.91 | -59.63 | -59.95 | 0.16 |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 股权融资 | -10.80 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 支付股利 | 0.00 | -18.82 | -11.24 | -16.31 |
| 其他 | -118.58 | -0.27 | 1.48 | 2.63 |
| 筹 资活动现金流净额 | -129.38 | -19.09 | -9.76 | -13.67 |
| 现金流量净额 | 9.87 | 217.78 | 282.67 | 421.08 |
| 财务分析指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 货币资金 | 258.51 | 476.28 | 758.95 | 1180.03 | 成长能力 | |||||
| 应收和预付款项 | 149.70 | 166.61 | 206.86 | 254.20 | 销售收入增长率 | 16.97% | 24.49% | 21.30% | 22.13% | |
| 存货 | 162.12 | 200.14 | 237.75 | 286.84 | 营业利润增长率 | 20.15% | 22.46% | 23.97% | 21.67% | |
| 其他流动资产 | 346.42 | 335.44 | 336.23 | 337.24 | 净利润增长率 | 23.07% | 21.52% | 24.29% | 21.57% | |
| 长期股权投资 | 19.62 | 19.62 | 19.62 | 19.62 | EBITDA 增长率 | 19.80% | 17.44% | 21.39% | 19.68% | |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 获利能力 | |||||
| 固定资产和在建工程 | 530.55 | 561.99 | 593.43 | 564.86 | 毛利率 | 44.71% | 45.97% | 46.83% | 47.56% | |
| 无形资产和开发支出 | 65.73 | 59.50 | 53.27 | 47.04 | 三费率 | 23.98% | 27.86% | 28.33% | 29.40% | |
| 其他非流动资产 | 20.55 | 20.50 | 20.45 | 20.40 | 净利率 | 15.32% | 14.95% | 15.32% | 15.25% | |
| 资产总计 | 1553.19 | 1840.08 | 2226.56 | 2710.23 | ROE | 18.45% | 18.55% | 18.86% | 18.79% | |
| 短期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | ROA | 14.43% | 14.80% | 15.20% | 15.18% | |
| 应付和预收款项 | 209.79 | 279.00 | 321.84 | 389.65 | ROIC | 28.92% | 30.25% | 33.55% | 37.42% | |
| 长期借款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | EBITDA/销售收入 | 20.18% | 19.03% | 19.05% | 18.67% | |
| 其他负债 | 129.04 | 93.24 | 109.66 | 130.36 | 营运能力 | |||||
| 负债合计 | 338.84 | 372.24 | 431.51 | 520.01 | 总资产周转率 | 0.97 | 1.07 | 1.09 | 1.09 | |
| 股本 | 427.78 | 430.33 | 430.33 | 430.33 | 固定资产周转率 | 3.47 | 4.17 | 5.41 | 7.11 | |
| 资本公积 | 250.28 | 247.72 | 247.72 | 247.72 | 应收账款周转率 | 12.95 | 12.89 | 13.28 | 13.11 | |
| 留存收益 | 535.24 | 788.74 | 1115.95 | 1511.11 | 存货周转率 | 5.18 | 5.43 | 5.37 | 5.39 | |
| 归属母公司股东权益 | 1213.30 | 1466.79 | 1794.00 | 2189.16 | 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 | 110.11% | — | — | — | |
| 少数股东权益 | 1.05 | 1.05 | 1.05 | 1.05 | 资本结构 | |||||
| 股东权益合计 | 1214.35 | 1467.84 | 1795.06 | 2190.22 | 资产负债率 | 21.82% | 20.23% | 19.38% | 19.19% | |
| 负债和股东权益合计 | 1553.19 | 1840.08 | 2226.56 | 2710.23 | 带息债务/总负债 | 0.00% | 0.00% | 0.00% | 0.00% | |
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2021A 295.19 | 2022E 346.67 | 2023E 420.83 | 2024E 503.64 | 流动比率 | 2.77 | 3.24 | 3.64 | 4.02 | |
| 速动比率 | 2.28 | 2.69 | 3.08 | 3.46 | ||||||
| 股利支付率 | 0.00% | 6.91% | 3.32% | 3.96% | ||||||
| PE | 24.64 | 20.62 | 16.59 | 13.65 | 每股指标 | |||||
| PB | 4.63 | 3.83 | 3.13 | 2.57 | 每股收益 | 0.53 | 0.63 | 0.79 | 0.96 | |
| PS | 3.84 | 3.08 | 2.54 | 2.08 | 每股净资产 | 2.82 | 3.41 | 4.17 | 5.09 | |
| EV/EBITDA | 16.85 | 13.81 | 10.71 | 8.11 | 每股经营现金 | 0.46 | 0.69 | 0.82 | 1.01 | |
| 股息率 | 0.00% | 0.34% | 0.20% | 0.29% | 每股股利 | 0.00 | 0.04 | 0.03 | 0.04 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
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投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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西南证券机构销售团队
| 职 务 | 座 机 | 手 机 | 邮 箱 | ||
| 蒋诗烽 | 总经理助理 | 021-68415309 | 18621310081 | jsf@swsc.com.cn | |
| 销售总监 | |||||
| 黄滢 | 销售经理 | 18818215593 | 18818215593 | hying@swsc.com.cn | |
| 上 海 | 蒋俊洲 | 销售经理 | |||
| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
| 崔露文 | 销售经理 | 15642960315 | 15642960315 | clw@swsc.com.cn | |
| 陈慧琳 | 销售经理 | ||||
| 18523487775 | 18523487775 | chhl@swsc.com.cn | |||
| 王昕宇 | 销售经理 | ||||
| 17751018376 | 17751018376 | wangxy@swsc.com.cn | |||
| 李杨 | 销售总监 | 18601139362 | 18601139362 | yfly@swsc.com.cn | |
| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
| 北 京 | 陈含月 | 销售经理 | 13021201616 | 13021201616 | chhy@swsc.com.cn |
| 王兴 | 销售经理 | ||||
| 13167383522 | 13167383522 | wxing@swsc.com.cn | |||
| 来趣儿 | 销售经理 | ||||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn | |
| 广 深 | 杨新意 | 销售经理 | 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn |
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
| 龚之涵 | 销售经理 | ||||
| 15808001926 | 15808001926 | gongzh@swsc.com.cn | |||
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