东方电缆评级买入交付结构影响四季度盈利，技术领先带动订单强劲增长

股票代码 ：603606
股票简称 ：东方电缆
报告名称 ：交付结构影响四季度盈利，技术领先带动订单强劲增长
评级 ：买入
行业：电网设备

证券研究报告 | 2022年03月27日

东方电缆（603606.SH）买 入

交付结构影响四季度盈利，技术领先带动订单强劲增长

核心观点 公司研究·财报点评

四季度业绩略低于预期，海风抢装助力全年业绩较高增长。2021 全年营收 电力设备·电网设备

79.32 亿元（+57%），归母净利润 11.89 亿元（+34%），扣非归母净利润 11.49 证券分析师：王蔚祺 联系人：王晓声

亿元（+39%），全年充分受益于海上风电抢装潮。因产品结构变化，公司四 季度单季营收 21.59 亿元（+41%），归母净利润 2.27 亿元（-17%）, 扣非

010-88005313 010-88005231

wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cn

S0980520080003

含高毛利率的海缆主缆产品预计将于 2022 年陆续确认收入。

2022 年新增海缆订单已超 50 亿元，多重优势助推公司长远发展。根据公司 公告，2022 年公司已中标的海缆系统及相关服务订单合同金额已超 50 亿元，在海上风电装机的短暂空档期表现出极强的拿单能力，并且多数为高毛利率 的高端海缆产品——其中包括全国首个 500kV 三芯交流海上风电用海缆、海 洋油气岸电及脐带缆项目与公司首个欧洲海上风电海缆产品合同。公司北仑 基地顺利投产，以广东阳江为核心的南部基地顺利开工，2021 年公司在技术、市场与产能方面已奠定多重优势，预计 2022-2025 年公司将充分受益于海上 风电高景气，公司在脐带缆领域的绝对优势和海外增量市场将为公司业绩打

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

风险提示：海上风电建设进度不达预期；上游原材料价格持续上涨；公司新 产能建设进度不达预期。

投资建议：上调盈利预测，维持 “买入”评级。

公司在海缆领域具有较强的技术、市场与产能优势，预计随着海上风电迎来 景气周期、海洋油气开发进度明显提速以及公司切入欧洲海底电缆主流市 场，公司具有良好的长期成长性。基于公司近期订单情况与行业开拓进展，我们上调原有盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润 12.12/19.50/23.28 亿元（原预测 2022/2023 年为 9.77/10.62 亿元），同比增速分别为 2.0/60.8/19.4%，摊薄 EPS 分别为 1.76/2.84/3.38 元，当前股价对应 PE 分 别为 31.5/19.6/16.4 倍，维持“买入”评级。

《东方电缆-603606-2021 年中报点评：抢装业绩兑现，十四五发 展可期》 ——2021-08-02
《国信证券-东方电缆-603606-业绩预增公告点评：盈利稳定现 金充裕，海陆并举全面开花》 ——2021-01-19
《东方电缆-603606-重大事件快评：海缆龙头迎风起舞，核心装 备价值静待重估》 ——2020-10-26
《东方电缆-603606-财报点评：业绩符合预期，毛利率继续提升》——2020-10-23
《东方电缆-603606-2020 年半年报点评：坚定高端产品路线，毛 利率显著提升》 ——2020-08-03

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

四季度利润略低于预期，全年充分受益于海上风电抢装。公司 2021 年实现营收 79.32 亿元（+57%），实现归母净利润 11.89 亿元（+33.98%），扣非归母净利润 11.49 亿元（+39.44%），全年加权平均 ROE 达到 32.18%（-2.06pct.），考虑公 司未计提 OIMS 奖励基金情况下全年实现归母净利润 12.42 亿元。第四季度单季实 现营收 21.59 亿元（同比+41.10%，环比-9.6%%），实现归母净利润 2.27 亿元（同 比-17.03%，环比-30.2%）, 扣非归母净利润 1.95 亿元（同比-23.03%，环比-39.4%）。公司四季度业绩略低于预期，全年业绩略低于预期，但受益于 2021 年海上风电抢装公司业绩整体实现稳健增长。

存货同比增长 60%，部分产品预计递延确认收入。公司 2021 年底存货 15.18 亿元，同比增长 59.83%，主要系库存商品、在制品、发出商品等增加所致，其中库存商 品 4.36 亿元（期初为 3.85 亿元）、发出商品 4.35 亿元（期初为 1.83 亿元），发出商品预计主要为海缆产品，2022 年存在延期交付的可能性。由于江西东方部 分土地及附着物被政府征收，四季度公司资产处置收益 0.27 亿元。公司全年计提 先用减值损失（全部为坏账损失）0.67 亿元，考虑到公司应收账款多为面向客户 多为央企国企，未来回冲概率较大。

图1：东方电缆营业收入及增速（单位：百万元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：东方电缆归母净利润及增速（单位：百万元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图2：东方电缆单季营业收入及增速（单位：百万元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图4：东方电缆单季归母净利润及增速（单位：百万元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

陆缆销售占比提升+阵列缆集中交付拉低四季度毛利率。2021 年公司销售毛利率 为 25.3%（同比-5.3pct.），销售净利率为 15.0%（-2.6pct.）；四季度单季销售

毛利率为 18.5%（同比-11.47pct.，环比-6.81pct.），销售净利率为 10.5%（同 比-7.38pct.，环比-3.07pct.），四季度毛利率拉低全年毛利率水平。四季度毛 利率较低主要包括两方面原因，一、全年四季度毛利率较低的陆缆系统销售占比 分别为 55.0%、53.9%、53.0%和 45.4%，二、四季度海缆系统产品销售中毛利率较 低的阵列缆交付占比较高，拉低四季度海缆系统毛利率表现，属于短期现象。

图5：东方电缆季度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%） 图6：东方电缆年度销售毛利率、净利率变化情况（单位：%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图7：东方电缆分季度各板块销售收入与海洋业务占比情况（单位：亿元，%）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

2021 年海缆系统毛利率有所下降，直接材料成本上涨较为明显。2021 年海缆系 统产品毛利率为 43.9%，同比下降 9.82pct，与 2019 年毛利率水平持平。由于产 品结构变化，海缆销售单价从 2020 年的 252 万元/公里下降至 2021 年的 231 万元 /公里，而单位成本从 2020 年的 117 万元/公里上涨至 129 万元/公里，价格与成 本的变动趋势造成毛利率的下滑。

营业成本构成中，2018-2021 年人工与制造费用维持稳定，直接材料波动较大，2021 年直接材料成本从 2020 年的 109 万元/公里上涨至 123 万元/公里。一方面 2021 年确认收入订单价格预计同比有所下降，另一方面虽然海缆用铜材进行了套 期保值，但长周期铜材价格波动与高分子材料的价格变动造成材料成本有所上升。

公司陆缆系统交货周期较短，故价格对于原材料涨价的反应速度较快，陆缆系统 单价从 2020 年的 2.35 万元/公里上涨至 2021 年的 2.43 万元/公里，单位成本从 2020 年的 2.07 万元/公里上涨至 2021 年的 2.20 万元/公里，其中直接材料成本 从 2020 年的 1.9 万元/公里上涨至 2021 年的 2.1 万元/公里。

图8：东方电缆海缆系统单价、成本与毛利率情况

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图10：东方电缆陆缆系统单价、成本与毛利率情况

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图9：东方电缆海缆系统营业成本组成情况

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

图11：东方电缆陆缆系统营业成本组成情况

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理

2022 年以来海洋业务新增订单超 50 亿元，助力公司平稳渡过海风空档期。截止 2022 年 2 月末，公司在手订单 63.11 亿元，其中海缆系统 28.53 亿元，陆缆系统 28.01 亿元，海洋工程 6.57 亿元（公司在手订单仅为已签合同但尚未排产订单，已排产订单不计入在手订单）。公司海缆在手订单仅包括 2 月底之前公告的中标 项目，3 月以来公司公告中标海洋业务相关合同金额约 31.7 亿元，2022 年已累计 公告中标海洋业务合同金额超 50 亿元，且多为高毛利率的主缆订单。其中包括全 国首个 500kV 三芯交流海缆（含软接头）总包项目与公司首个海外海上风电用海 缆项目，表明公司在 330kV 及以上电压等级海缆技术领先，并逐渐打开出口市场。此外，公司近期中标海洋油气项目（岸电+脐带缆），预计随着国内海洋油气资源 开发进度的加快与开采平台绿色用能的趋势，公司有望在海洋油气领域更上层楼。

表1：东方电缆 2022 年公告中标海洋业务合同整理

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测

图12：东方电缆各季度末在手订单及 2022 年 3 月底海缆订单情况（单位：亿元）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与预测

图13：东方电缆三项费用率变化情况（单位：%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图14：东方电缆资产负债率变化情况（单位：%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

费用率稳中有降，周转效率持续提升。2021 年公司三项费用率稳中有降，销售费 用率为 1.7%（同比-1.3pct.），管理费用率为 5.5%（同比-0.9pct.），财务费用 率为 0.1%（同比+0.1pct.），公司费用管控能力显著提升。公司全年实现经营活 动净现金流 5.86 亿元（同比-15.54%），其中四季度经营活动净现金流达到 7.57 亿元。报告期内公司存货周转天数与应收账款周转天数稳中有降，经营效率持续 向好。2021 年底公司资产负债率为 41.7%（同比-6.9pct.），债务偿还能力优异。

图15：东方电缆经营性现金流情况（单位：百万元）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图16：东方电缆主要流动资产周转情况（单位：天）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

技术、市场与产能多点突破，海洋业务助推公司长远发展。2021 年公司荣膺“全 球海缆最具竞争力企业 10 强”，携手中国三峡、万华化学成功获批国家级科技项 目立项，实现全球最高等级 535kV 全国产直流电缆落地张北冬奥工程、220kV 全 国产料电缆示范项目成功落地深圳，为“三峡引领号”提供全球首个浅海抗台风 型漂浮式风机动态缆系统，强电复合脐带缆等高端产品开发成功。2021 年浙江省 首批数字化未来工厂东部（北仑）基地建成投产，以广东阳江为核心的南部产业 基地顺利开工，未来公司将立足杭州湾和粤港澳大湾区形成高端海洋系列产品供 给能力。预计 2022-2025 年公司将充分受益于海上风电高景气、海洋油气开发与 海外市场开拓，预计 2025 年海缆系统营业收入有望达到 115 亿元。

图17：东方电缆分板块营业收入情况与展望（单位：亿元，%）

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理与预测

表2：东方电缆主营业务拆分与预测

海缆系统

陆缆系统

海洋工程

合计

资料来源：公司公告、国信证券经济研究所预测

投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级。

公司在海缆领域具有较强的技术、市场与产能优势，预计随着海上风电迎来景气周期、

海洋油气开发进度明显提速以及公司切入欧洲海底电缆主流市场，公司具有良好的长

期成长性。基于公司近期订单情况与行业开拓进展，我们上调原有盈利预测，预计

2022-2024 年归母净利润12.12/19.50/23.28 亿元（原预测2022/2023 年为9.77/10.62

亿元），同比增速分别为 2.0/60.8/19.4%，摊薄 EPS 分别为 1.76/2.84/3.38 元，当

前股价对应 PE 分别为 31.5/19.6/16.4 倍，维持“买入”评级。

表3：可比公司估值表（2022 年 3 月 25 日）

资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理

附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归 国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人 收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本 为准。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的 信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并 发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司 或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务 部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和 意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

证券投资咨询业务的说明

本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机 构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间 接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的 讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等 公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询 服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券 相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制 作证券研究报告，并向客户发布的行为。

国信证券经济研究所

深圳
深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层 邮编：518046 总机：0755-82130833

上海
上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层 邮编：200135

北京
北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层
邮编：100032