海天味业评级买入2021年平稳收官，静待需求与成本拐点出现
股票代码 ：603288
股票简称 ：海天味业
报告名称 ：2021年平稳收官，静待需求与成本拐点出现
评级 ：买入
行业：食品饮料
证券研究报告 | 2022年03月27日
海天味业（603288.SH）买 入
2021 年平稳收官，静待需求与成本拐点出现
核心观点 公司研究·财报点评
提价效应显现+经销商集中进货，Q4 收入增长亮眼。2021 年公司实现收入 食品饮料·调味发酵品Ⅱ
250.0 亿元（+9.7%）；实现归母净利 66.7 亿元（+4.2%），其中 21Q4 收入 证券分析师：陈青青
70.1 亿元（+22.9%）；归母净利 19.6 亿元（+7.2%），Q4 收入/利润增速环 比 Q3 分别增长 19.7/4.6pct。收入增速环比提升明显主要系：1）社区团购
0755-22940855/0755-81983
057
chenqingq@guosen.com.cn
| 等新兴渠道对动销影响逐渐消除；2）公司于 21Q4 提高多数产品出厂价，幅 | S0980520110001 | |
| 度在 3%-7%，贡献部分增长；3）经销商集中进货和春节提前备货。 | 基础数据 | |
| 投资评级 | 买入(维持) | |
| 新品类保持高增长，加强新零售渠道合作成效显著。分品类看，21 年公司三 | ||
| 合理估值 | 不适用 | |
| 大核心品类酱油/蚝油/调味酱收入增速分别为 8.8%/10.2%/5.6%，在行业整 | 收盘价 | 88.08 元 |
| 总市值/流通市值 | 371081/371081 百万元 | |
| 体需求疲软的背景下仍实现了稳健增长，份额逆势提升；醋、料酒等其他品 | 52 周最高价/最低价 | 175.81/85.10 元 |
类收入增速16.3%，增速持续亮眼。分渠道看，21 年公司线上收入同比+85.2%，营收占比提升 1.2pct 至 3.0%，其中 Q4 同比+186%，主要系 21H2 公司加强了 包括社区团购在内的新零售渠道布局力度，与各大电商、团购平台深度合作 的同时放量显著。分区域看，东部/南部/中部/北部/西部区域分别同比 +7.5%/8.4%/14.0%/6.7%/9.3%，中西部市场继续保持快速增长。
成本高企致公司盈利能力承压。21 年公司毛利率下滑 3.5pct 至 38.7%，主 要系原材料价格大幅上涨所致，酱油/蚝油/调味酱吨直接材料价格同比 +10.9%/0.6%/11.3%，毛利率分别同比-4.5/0.8/4.4pct。21 年公司销售/管 理/研发费用率分别同比-0.6/-0.01/-0.03pct，费用率有所下降。21 年公司 净利率下滑 1.4pct 至 26.7%，其中 Q4 同比-4.1pct，主要受毛利率下滑影响。
降本增效助力份额提升，调味品龙头行稳致远。21 年在行业整体需求疲软的 背景下，海天仍实现稳健增长体现公司极强的经营韧性。目前公司提价传导 已基本完成，但由于疫情阻碍了需求恢复及成本持续上涨，公司经营压力尚 在，因此 22 年公司对营业收入及净利润的增长目标均为 12%，同时公司将继 续通过加快市场转型、降本增效、加强研发和推广等方式，进一步提高份额。
风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧，疫情恢复不及预期等。
投资建议：竞争优势显著，静待需求与成本拐点出现，维持 “买入”评级。
考虑到今年疫情反复扰动及近期成本出现进一步上涨，我们下调此前盈利预 测，预计 2022-2024 年归母净利润 75.0/96.0/115.2 亿元（前次预测为 84.2/100.5/117.4 亿元），同比增长 12%/28%/20%；当前股价对应 PE 分别 为 56/43/36x。我们认为，海天短期受疫情扰动及成本上涨经营有所承压，但公司竞争优势依然突出，中长期份额提升趋势确定，维持“买入”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 22,792 | 25,004 | 28,107 | 32,425 | 37,046 | |
| (+/-%) | 15.1% | 9.7% | 12.4% | 15.4% | 14.3% | |
| 净利润(百万元) | 6403 | 6671 | 7497 | 9603 | 11518 | |
| (+/-%) | 19.6% | 4.2% | 12.4% | 28.1% | 19.9% | |
| 每股收益（元） | 1.98 | 1.58 | 1.62 | 2.07 | 2.49 | |
| EBIT | Margin | 30.5% | 27.7% | 28.7% | 32.2% | 33.8% |
| 净资产收益率（ROE） | 31.9% | 28.5% | 27.6% | 30.1% | 30.5% | |
| 市盈率（PE） | 45.5 | 56.8 | 55.6 | 43.4 | 36.2 | |
| EV/EBITDA | 39.9 | 50.9 | 50.5 | 39.3 | 32.9 | |
| 市净率（PB） | 14.53 | 16.20 | 15.36 | 13.05 | 11.06 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
近 3 个月日均成交额 499.09 百万元
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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| 证券研究报告 |
图1：海天分季度营业收入及增速（单位：百万元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：海天分季度毛利率变化
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：海天分季度归母净利润及增速（单位：百万元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：海天分季度净利率变化
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
考虑到今年疫情反复扰动及近期成本出现进一步上涨，我们下调此前盈利预测。预 计 公 司 2021-23 年 收 入 分 别 为 250.0/281.1/324.3 亿 元 （ 此 前 为 246.1/285.1/324.8 亿元），同比+9.7%/+12.4%/15.4%。考虑到 2022 年原材料价 格仍在上涨趋势，预计公司全年毛利率将比预期有所降低，22-23 年毛利率预测 调整至 39.7%/43.1%。综上，预计公司 21-23 年归母净利润为 66.7/75.0/96.0 亿 元（此前为 67.2/84.2/100.5 亿元），同比增长 4.2%/+12.4%/+28.1%。
表1：盈利预测调整表
| 项目 | 2021E | 原预测（调整前） | 2023E | 2021E | 现预测（调整后） | 2023E | 2021E | 调整幅度 | 2023E |
| 2022E | 2022E | 2022E | |||||||
| 营业收入（百万元） | 24612 | 28507 | 32484 | 25004 | 28107 | 32425 | 392 | -400 | -60 |
| 收入同比增速% | 7.98% | 15.83% | 13.95% | 9.71% | 12.41% | 15.36% | 1.72% | -3.42% | 1.41% |
| 毛利率% | 39.87% | 43.13% | 44.69% | 38.66% | 39.71% | 43.14% | -1.21% | -3.42% | -1.55% |
| 销售费用率% | 5.40% | 5.73% | 5.73% | 5.43% | 5.39% | 5.39% | |||
| 0.03% | -0.34% | -0.34% | |||||||
| 净利率% | 27.31% | 29.54% | 30.94% | 26.68% | 26.67% | 29.62% | -0.63% | -2.87% | -1.32% |
| 归母净利润（百万元） | 6722 | 8421 | 10050 | 6671 | 7497 | 9603 | -51 | -923 | -447 |
| 归母净利润同比增速% | 4.98% | 25.27% | 19.35% | 4.18% | 12.39% | 28.09% | -0.80% | -12.88% | 8.74% |
| EPS（元） | 1.60 | 2.00 | 2.39 | 1.58 | 1.62 | 2.07 | -0.01 | -0.38 | -0.31 |
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理
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| 证券研究报告 |
表2：可比公司估值表
| EPS | 21E | PE | 23E | 总市值 | 投资评级 | |||||||
| 代码 | 公司简称 | PE-TTM | 股价 | 22E | 亿元 | |||||||
| 21E | 22E | 23E | ||||||||||
| 603288 | 海天味业 | 58.0 | 90.00 | 1.58 | 1.62 | 2.07 | 56.8 | 55.6 | 43.4 | 3791 | 买入 | |
| 600872 | 中炬高新 | 30.0 | 28.40 | 0.77 | 1.10 | 1.24 | 36.7 | 25.8 | 23.0 | 226 | 买入 | |
| 603317 | 天味食品 | 74.9 | 17.75 | 0.24 | 0.42 | 0.56 | 75.1 | 42.0 | 31.6 | 134 | 买入 | |
| 603027 | 千禾味业 | 123.5 | 17.59 | 0.30 | 0.41 | 0.54 | 58.6 | 42.9 | 32.6 | 141 | 买入 | |
| 002507 | 涪陵榨菜 | 38.3 | 32.05 | 0.84 | 1.12 | 1.39 | 38.3 | 28.7 | 23.1 | 284 | 买入 | |
| 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 | 注：千禾味业为 Wind 一致预测 | |||||||||||
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 16958 | 19814 | 24876 | 30038 | 36461 | 营业收入 | 22792 | 25004 | 28107 | 32425 | 37046 |
| 应收款项 | 53 | 72 | 77 | 89 | 101 | 营业成本 | 13181 | 15337 | 16945 | 18435 | 20460 |
| 存货净额 | 2100 | 2227 | 2529 | 2496 | 2770 | 营业税金及附加 | 211 | 218 | 253 | 292 | 326 |
| 其他流动资产 | 35 | 88 | 112 | 130 | 148 | 销售费用 | 1366 | 1357 | 1516 | 1749 | 1995 |
| 流动资产合计 | 24200 | 27579 | 32994 | 38253 | 45080 | 管理费用 | 361 | 394 | 452 | 519 | 588 |
| 固定资产 | 4283 | 4537 | 5271 | 5916 | 6302 | 研发费用 | 712 | 772 | 867 | 1000 | 1143 |
| 无形资产及其他 | 385 | 377 | 363 | 349 | 334 | 财务费用 | (392) | (584) | (553) | (681) | (826) |
| 投资性房地产 | 665 | 845 | 845 | 845 | 845 | 投资收益 | 36 | 39 | 45 | 40 | 41 |
资产减值及公允价值变
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 动 | 139 | 128 | 150 | 150 | 150 |
| 资产总计 | 29534 | 33338 | 39472 | 45363 | 52561 | 其他收入 | (596) | (629) | (867) | (1000) | (1143) |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 93 | 126 | 126 | 126 | 126 | 营业利润 | 7644 | 7820 | 8821 | 11299 | 13552 | |
| 应付款项 | 1415 | 2074 | 2299 | 2446 | 2659 | 营业外净收支 | 0 | 0 | 0 | 0 | ||
| 其他流动负债 | 7573 | 7277 | 9367 | 10238 | 11394 | 利润总额 | 7642 | 7821 | 8821 | 11299 | 13552 | |
| 流动负债合计 | 9080 | 9477 | 11792 | 12811 | 14180 | 所得税费用 | 1233 | 1149 | 1323 | 1695 | 2033 | |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 少数股东损益 | 6 | 1 | 1 | 1 | 1 | |
| 其他长期负债 | 287 | 361 | 431 | 501 | 571 | 归属于母公司净利润 | 6403 | 6671 | 7497 | 9603 | 11518 | |
| 长期负债合计 | 287 | 361 | 431 | 501 | 571 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 负债合计 | 9368 | 9838 | 12223 | 13312 | 14751 | 净利润 | 6403 | 6671 | 7497 | 9603 | 11518 | |
| 少数股东权益 | 98 | 98 | 99 | 99 | 100 | 资产减值准备 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 股东权益 | 20068 | 23402 | 27150 | 31952 | 37711 | 折旧摊销 | 574 | 723 | 432 | 519 | 580 | |
| 负债和股东权益总计 | 29534 | 33338 | 39472 | 45363 | 52561 | 公允价值变动损失 | (139) | (128) | (150) | (150) | (150) | |
| 财务费用 | ||||||||||||
| (392) | (584) | (553) | (681) | (826) | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | 625 | 58 | 2055 | 1092 | 1134 | |||||||
| 每股收益 | 1.98 | 1.58 | 1.62 | 2.07 | 2.49 | 其它 | 3 | 0 | 0 | 1 | 1 | |
| 每股红利 | 0.90 | 0.79 | 0.81 | 1.04 | 1.24 | 经营活动现金流 | 7467 | 7324 | 9834 | 11065 | 13082 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 6.19 | 5.56 | 5.86 | 6.90 | 8.14 | 0 | (1093) | (1001) | (1001) | (801) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 48% | 39% | 71% | 339% | 516% | (177) | (323) | (22) | (100) | (100) | ||
| 32% | 29% | 28% | 30% | 31% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | (177) | (1416) | (1023) | (1101) | (901) | ||||||
| 42% | 39% | 40% | 43% | 45% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 31% | 28% | 29% | 32% | 34% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 33% | 31% | 30% | 34% | 35% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (2921) | (3342) | (3749) | (4802) | (5759) | ||||||
| 收入增长 | 15% | 10% | 12% | 15% | 14% | 其它融资现金流 | 2054 | 3633 | 0 | 0 | 0 | |
| 20% | 4% | 12% | 28% | 20% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | (3788) | (3051) | (3749) | (4802) | (5759) | ||||||
| 32% | 30% | 31% | 30% | 28% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | 3502 | 2856 | 5062 | 5162 | 6422 | ||||||
| 0.8% | 0.9% | 1.0% | 1.3% | 1.5% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 13456 | 16958 | 19814 | 24876 | 30038 | |||||||
| 45.5 | 56.8 | 55.6 | 43.4 | 36.2 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 16958 | 19814 | 24876 | 30038 | 36461 | |||||||
| 14.5 | 16.2 | 15.4 | 13.1 | 11.1 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | 5596 | 8348 | 9474 | 11567 | ||||||
| 39.9 | 50.9 | 50.5 | 39.3 | 32.9 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | 9229 | 8818 | 10053 | 12269 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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