福斯特评级增持巩固光伏胶膜龙头地位，快速扩产正当时

股票代码 ：603806
股票简称 ：福斯特
报告名称 ：巩固光伏胶膜龙头地位，快速扩产正当时
评级 ：增持
行业：光伏设备

证券研究报告 | 2022年03月27日

福斯特（603806.SH）增 持

巩固光伏胶膜龙头地位，快速扩产正当时

核心观点 公司研究·财报点评

2021 年盈利 21.97 亿元，维持高速增长态势。2021 年公司实现营收 128.58 电力设备·光伏设备

亿元（+53.20%），归母净利润 21.97 亿元（+40.35%），扣非归母净利润 21.40 证券分析师：王蔚祺 联系人：陈抒扬

亿元（+40.67%）。其中四季度单季营收 39.28 亿元（+34.34%），归母净利 润 8.60 亿元（+23.92%）, 扣非归母净利润 8.36 亿元（+24.00%）。2021 年

010-88005313 0755-81982965

wangweiqi2@guosen.com.cnchenshuyang@guosen.com.cn

S0980520080003

9.68 亿平，同比+12%；单平毛利 3.05 元，同比+0.51 元/平。销售光伏背板 0.68 亿平，同比+20%；单平毛利 1.40 元，同比-0.61 元/平。销售感光干膜 1.03 亿平，同比+137%；单平毛利 0.71 元，同比-0.12 元/平,运输费用调入 营业成本是单位毛利同比下降的主要原因。2021 年胶膜原料 EVA 粒子价格大 幅上涨，但公司凭借资金和存货管理优势，将胶膜单平毛利提升至 3.05 元，同比+20%，盈利能力处于行业领先水平。

多业务产能建设加速推进，公司产品布局多点开花。公司主营产品光伏胶膜 扩产持续推进，预计 2022-2023 年均新增产能 3-4 亿平，2023 年底光伏胶膜 产能有望达到 20 亿平；光伏背板嘉兴基地 1.1 亿平扩产稳步推进，预计 2022 年新增产能 6000 万平，2022 年底光伏背板产能有望超过 1.2 亿平。公司全 面进军当前国产化程度较低的感光干膜业务，江门基地年产 5.6 亿平感光干 膜项目已开展前期准备工作，投产后将有效推动感光干膜国产化替代。此外，公司在安吉基地新建 2 万吨/年碱溶性树脂扩产项目，积极布局电子信息产 业链上游原材料，有效增强核心原料品质与成本控制能力。

风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；投产进度不及预期。

投资建议：公司光伏胶膜、背板持续推进新增产能建设，光伏封装材料产品 整体将受益于未来硅料降价预期带来的需求高速增长和EVA 粒子的扩产降本 空间；感光干膜产品通过前期的产能储备和市场开拓，进入快速放量阶段，有望描绘公司第二成长曲线。上调盈利预测，预计 2022-2024 年收入 203.8/245.6/262.8 亿元（原预测为 154.4/180.9/209.4 亿元），同比增速 59/21/7%，归母净利润 22.6/28.8/32.9 亿元（原预测为 21.7/27.8/32.1 亿 元），同比增速 3/28/14%；摊薄 EPS=2.38/3.03/3.46 元，当前股价对应 PE=51/40/35x，维持“增持”评级。

市场走势

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

相关研究报告

《福斯特-603806-2021 年中报点评：H1 盈利符合预期，看好公 司长期成长》 ——2021-08-18
《福斯特-603806-2021 年一季报点评：Q1 盈利维持高位，看好 长期成长》 ——2021-04-21
《福斯特-603806-2020 年年报点评：胶膜量价齐升，电子材料发 力》 ——2021-03-30
《福斯特-603806-2020 年业绩预增点评：胶膜量价齐升，业绩大 超预期》 ——2021-01-21
《福斯特-603806-深度报告：光伏胶膜龙头的攻守兼备之道》——2020-12-17

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容

公司营收稳步增长，短期利润承压光伏硅料价格上涨。2021 年公司实现营收 128.58 亿元（+53.20%），归母净利润 21.97 亿元（+40.35%），扣非归母净利润 21.40 亿元（+40.67%）。其中四季度单季营收 39.28 亿元（+34.34%），归母净 利润 8.60 亿元（+24.01%）, 扣非归母净利润 8.36 亿元（+24.00%）。2021 年公 司毛利率为 25.06%，同比-3.30 pct，净利率为 17.09%，同比-1.56pct。毛利率 下降主要系原材料 EVA 粒子价格上涨导致价格分母基数变大所致。

图1：公司营业收入及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图2：公司单季营业收入及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图4：公司单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

公司费用控制能力出色，经营现金流净额明显下降。2021 年公司期间费用为 6.14 亿元，期间费用率为 4.78%，同比-1.84pct。2021 年公司销售/管理/研发/财务费 率分别为 0.41%（-1.03pct）、1.20%（-0.52pct）、3.53%（-0.15pct）、-0.37%（-0.14pct），销售费用率降低主要系运输费计入营业成本所致。2021 年公司经 营性活动现金净流量同比减少 4.20 亿元至-1.48 亿元，主要系因销售规模扩大导 致应收账款、存货等流动资产增加所致；投资性活动现金流净额同比增加 33.49 亿元至 15.17 亿元，主要系理财到期赎回所致。

公司偿债能力略有下降，应收账款周转率有所回升。公司 2021 年流动比率、速动 比率、现金比率分别为 7.37、5.69、2.12，整体呈下降态势；存货周转率略降至 5.63，应收账款周转率回升至 4.56。

图5：公司毛利率、净利率变化

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图7：公司资产、负债和资产负债率情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图9：公司营运能力指标变化

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图6：公司四费占比情况变化

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图8：公司经营活动现金流情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图10：公司偿债能力指标变化

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

公司产品销售再创新高，胶膜单平毛利稳中有升。其中：

1）光伏胶膜：2021 年公司销售光伏胶膜 9.68 亿平，同比+12%；单平毛利 3.05 元，同比+0.51 元/平。尽管 2021 年胶膜原料 EVA 粒子价格大幅上涨，但公司凭 借资金和存货管理优势，将胶膜单平毛利提升至 3.05 元，同比+20%，盈利能力处 于行业领先水平。

2022 年 N 型电池组件产能将快速提升，针对 N 型电池开发的特种 POE 胶膜和针对 HJT 电池组件开发的承载膜陆续推进量产。滁州年产 5 亿平、嘉兴年产 2.5 亿平 光伏胶膜项目、泰国基地光伏胶膜二期扩建项目均进展顺利。预计 2022-2023 年 均新增产能 3-4 亿平，2023 年底光伏胶膜产能有望达到 20 亿平。

2）光伏背板：2021 年公司销售光伏背板 0.68 亿平，同比+20%；单平毛利 1.40 元，同比-0.61 元/平。单位毛利下降是因为原材料价格上涨和运费计入营业成本 所致。受 PVDF 树脂价格上涨影响，以前市场主流 KPC 结构背板价格大幅上涨，而 以公司为代表的少数企业研发及较早布局的氟涂层 CPC 背板凸显性价比优势，公 司背板产品销售结构优化，销量有较大幅度增长。嘉兴基地年产 1.1 亿平光伏背 板项目已进入土建阶段，预计 2022 年新增光伏背板产能 6000 万平。

图11：公司光伏胶膜销售均价、成本及单平毛利（元/平）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图13：公司光伏胶膜销售量（亿平）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图12：公司光伏背板销售均价、成本及单平毛利（元/平）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图14：公司光伏背板销售量（亿平）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

3）感光干膜：2021 年公司销售感光干膜 1.03 亿平，同比+137%；单平毛利 0.71 元，同比-0.12 元/平，单位毛利下降因为运费计入营业成本所致。公司率先推出 兼顾客户端曝光效率和使用成本的半高感感光干膜，同时精细解析的软板用干膜、载板干膜等中高端产品开始进入销售阶段，产品结构进一步优化。江门基地年产 5.6 亿平感光干膜项目、年产 2.4 万吨碱溶性树脂项目已开展前期准备工作，投 产后将有效推动感光干膜国产化替代。

投资建议：公司光伏胶膜、背板持续推进新增产能建设，光伏封装材料产品整体 将受益于未来硅料降价预期带来的需求高速增长和 EVA 粒子的扩产降本空间；感 光干膜产品通过前期的产能储备和市场开拓，进入快速放量阶段，有望描绘公司 第二成长曲线。上调盈利预测，预计 2022-2024 年收入 203.8/245.6/262.8 亿元（原预测为 154.4/180.9/209.4 亿元），同比增速 59/21/7%，归母净利润 22.6/28.8/32.9 亿元（原预测为 21.7/27.8/32.1 亿元），同比增速 3/28/14%；摊薄 EPS=2.38/3.03/3.46 元，当前股价对应 PE=51/40/35x，维持“增持”评级。

表1：可比公司估值表（2022.3.25）

资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理及预测

注：赛伍技术盈利预测为 Wind 一致预测

附表：财务预测与估值

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

免责声明

分析师声明

作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告 所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。

国信证券投资评级

重要声明

本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归 国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人 收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本 为准。

本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的 信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并 发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司 或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取 提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务 部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。

本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和 意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺 均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。

证券投资咨询业务的说明

本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机 构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间 接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的 讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等 公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询 服务；中国证监会认定的其他形式。

发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券 相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制 作证券研究报告，并向客户发布的行为。

国信证券经济研究所

深圳
深圳市福田区福华一路 125 号国信金融大厦 36 层 邮编：518046 总机：0755-82130833

上海
上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 层 邮编：200135

北京
北京西城区金融大街兴盛街 6 号国信证券 9 层
邮编：100032