博腾股份评级买入主业呈现高速兑现，22Q1盈利能力显著提升
股票代码 ：300363
股票简称 ：博腾股份
报告名称 ：主业呈现高速兑现，22Q1盈利能力显著提升
评级 ：买入
行业：化学制药
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| 2022 年 03 月 27 日 |
主业呈现高速兑现，22Q1 盈利能力显著提升
| 博腾股份(300363) |
公司公告 2021 年报以及 2022 年一季度业绩预告：2021 年全 年实现营业收入 31.05 亿元，同比增长 49.87%、归母净利润 为 5.24 亿元，同比增长 61.49%、扣非净利润为 5.03 亿元，
同比增长 74.42%。2022 年一季度实现营业收入 13.57~14.66 亿元，同比增长 150%~170%、归母净利润 3.26~3.44 亿元，同 比增长 270%~290%、扣非净利润 3.24~3.39 亿元，同比增长
330%~350%。
分析判断
► 主业呈现高速兑现，22Q1 盈利能力显著提升
公司 2021Q4、2022Q1 营业收入分别为 10.75 亿元、13.57 ~14.66 亿元，分别同比增长为 84.2%、150.0%~170.0%，业绩增 速有显著加快的趋势，我们主要受以下几个因素的影响：重大 合同订单的持续兑现、供给端能力持续提升（员工数量、生产 产能、实验室面积）、管线覆盖逐渐完善。公司 2022 年 Q1 归母 净利率（中位数）为 23.7%，相对 2021Q1 的 16.2%呈现大幅提 升的趋势，我们判断主要受两个因素影响即新冠相关业务高净 利率、以及整体产能利用率提升带来的净利率提升。考虑到重 大合同订单的陆续兑现以及管线、产能等持续增长，我们判断 2022 年将继续实现超高速增长。
（1）重大合同订单的持续兑现：公司在 2021 年 11 月 30 日和 2022 年 2 月 11 日分别签署 2.17 亿美元和 6.81 亿美元重大合同 订单，其中 2021 年确认 3.16 亿元收入，我们判断重大合同订 单将大部分将在 2022 年确认、显著增厚 2022 年业绩。
（2）供给端能力持续提升（员工数量、生产产能、实验室面 积）：截止 2021 年底，公司研发团队规模 1201 人，同比增长 68.2%；公司原料药生产产能伴随着 2021 年上半年 109 车间投 产（186 立方米）以及 2021Q3 收购的湖北宇阳（584 立方米），合计产能约 2019 立方米，同比增长约 65%；公司实验室面积超 过 29000 平方米，同比增长 45.0%。展望未来，伴随着上海新研 发中心、以及 301 车间、东邦二期产能以及拟收购的上海凯惠 等持续投产，将为公司未来业绩的高速增长奠定基础。
（3）持续提升客户覆盖广度和深度，不断拓展客户管线：2021 年公司新增客户 113 家、累计服务客户数量达到 600 家，实现 客户覆盖广度和深度的提升。2021 年公司服务项目数（仅含报
| 评级及分析师信息 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
买入 上次评级： 买入 目标价格：
分析师：徐顺利 2022.01.17 | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
告期内实现销售的项目，不含 J-STAR）合计 410 个，同比增长 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1
14%，其中 209 个项目处于临床前及临床一期，65 个项目处于临
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床二期，44 个项目处于临床三期，10 个项目处于新药上市申请 阶段，87 个项目处于上市阶段。伴随 2017 年以来的向 CDMO 模 式的战略转型，公司原料药项目导流效应逐渐体现，例如 2021 年服务的 20 个项目进入下一阶段、2 个创新药项目进入商业化 阶段。
► 新业务（CGT CDMO 业务和制剂 CDMO 业务）拓展持 续加速，为未来业绩增长贡献弹性
（1）CGT CDMO 业务：业务能力建设持续加速。公司基因细胞 治疗 CDMO 业务主体苏州博腾生物持续搭建质粒、细胞治疗、基 因治疗、溶瘤病毒、核酸治疗和活菌疗法等 CDMO 平台，提供从 建库、工艺方法及分析方法开发，cGMP 生产到制剂灌装的端到 端服务。2021 年底苏州博腾生物员工数量达到 294 人，同比增 长 216%，且 2021 年下半年公司桑田岛的实验室正式投入使用，并公司预计 2022 年 Q4 苏州桑田岛的生产车间将陆续投入使 用，极大拓展公司产能供给。2021 年公司引入新项目 27 个、新 签订单约 1.3 亿元，实现营业收入 1387 万元、净利润为-1.26 亿元，展望未来三年，伴随着业务能力的持续强化和产能的持 续提升，我们判断苏州博腾生物将呈现超高速增长。
（2）制剂 CDMO 业务：业务实现“0”的突破。2021 年 5 月公 司启动位于重庆两江新区的制剂生产基地一期项目，预期 2022 年 Q4 将建成投产，在新产能投产后，公司将具备高活、口服固 体制剂、注射剂等多剂型、多规格的生产能力，推动公司
“DS+DP”的一体化平台能力布局落地。公司 2021 年底制剂 CDMO 业务实现“0”的突破，实现营业收入 2016 万元，其人员 规模达到 156 人，同比增长 164%，在研项目数量达到 31 个、新 签订单规模为 7113 万元（其中创新药 15 个、仿制药 16 个），展望未来伴随业务能力提升和新产能的陆续投产，制剂 CDMO 业 务将继续实现爆发式增长。
► 毛利率整体呈现相对稳定，产能利用率提升对冲人 力成本、原材料成本上升以及新业务处于投入初期的负 面影响
公司 2021 年毛利率和净利率分别为 41.36%和 15.32%，相对
2020 年整体呈现相对稳定
（1）化学药 CMO&CRO 业务毛利率受产能利用率提升继续呈现上 升趋势。公司化学药 CMO&CRO 整体毛利率为 42.96%，同比上升 0.78 pct，其中 CMO 业务毛利率为 42.02%，同比上升 1.27 pct、CRO 业务毛利率为 48.07%，同比上升 3.74%，整体继续呈 现上升趋势。2021 年整体综合产能覆盖率达到 72%，相对 2020 年的 70%继续呈现上升，相对对冲汇率因素、人力成本（同比增 长 62.81%）&直接材料（同比增长 60.34%）的影响，展望未 来，不考虑重大合同的扰动，我们判断公司盈利能力有望实现 相对稳中有升。
（2）其他业务（包括 CGT CDMO 业务和制剂 CDMO 业务）受新业 务处于投入初期，整体毛利率呈现阶段性下降。公司其他业务 毛利率为-42.67%，相对 2020 年的 39.14%呈现显著下降，我们 判断主要受到 CGT CDMO 业务和制剂 CDMO 业务业务处于爆发前
| 期以及人力成本等错位大幅上升等影响。 | 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 |
投资建议
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考虑到重大合同确认节奏以及覆盖管线数量继续呈现增长，上 调 22-23 年业绩预期，即营收从 22-23 年的 68.78/77.06 亿元 调整为 22-24 年的 71.00/79.00/83.00 亿元， EPS 从 22-23 年 的 2.25/2.56 元调整为 2.68/3.10/3.33 元，对应 2022 年 03 月 25 日 93.72 元/股收盘价，PE 分别为 35.02/30.24/28.15 倍，维持“买入”评级。
风险提示
订单和收入增长低于预期；毛利率和净利润率不能持续提升。
盈利预测与估值
| 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 2,072 | 3,105 | 7,100 | 7,900 | 8,300 |
| YoY（%） | 33.6% | 49.9% | 128.7% | 11.3% | 5.1% |
| 归母净利润(百万元) | 324 | 524 | 1,457 | 1,687 | 1,813 |
| YoY（%） | 74.8% | 61.5% | 178.1% | 15.8% | 7.4% |
| 毛利率（%） | 41.7% | 41.4% | 44.6% | 44.9% | 45.6% |
| 每股收益（元） | 0.61 | 0.97 | 2.68 | 3.10 | 3.33 |
| ROE | 9.6% | 13.2% | 26.8% | 23.7% | 20.3% |
| 市盈率 | 153.64 | 96.62 | 35.02 | 30.24 | 28.15 |
资料来源：Wind，华西证券研究所
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财务报表和主要财务比率
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业总收入 | 3,105 | 7,100 | 7,900 | 8,300 | 净利润 | 476 | 1,384 | 1,566 | 1,702 |
| YoY(%) | 49.9% | 128.7% | 11.3% | 5.1% | 折旧和摊销 | 196 | 237 | 290 | 311 |
| 营业成本 | 1,821 | 3,930 | 4,354 | 4,513 | 营运资金变动 | -296 | -466 | -214 | -26 |
| 营业税金及附加 | 14 | 26 | 32 | 32 | 经营活动现金流 | 480 | 1,184 | 1,691 | 2,028 |
| 销售费用 | 97 | 242 | 258 | 277 | 资本开支 | -770 | -686 | -850 | -768 |
| 管理费用 | 290 | 720 | 790 | 836 | 投资 | -156 | -188 | -270 | -229 |
| 财务费用 | -2 | 2 | -2 | -10 | 投资活动现金流 | -916 | -870 | -1,133 | -1,002 |
| 资产减值损失 | -23 | 0 | 0 | 0 | 股权募资 | 375 | 0 | 0 | 0 |
| 投资收益 | -12 | 4 | -13 | -5 | 债务募资 | 96 | 0 | 0 | 0 |
| 营业利润 | 566 | 1,577 | 1,796 | 1,946 | 筹资活动现金流 | 350 | -21 | -21 | -21 |
| 营业外收支 | -17 | 0 | 0 | 0 | 现金净流量 | -95 | 293 | 537 | 1,005 |
| 利润总额 | 549 | 1,577 | 1,796 | 1,946 | 主要财务指标 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 所得税 | 73 | 193 | 230 | 244 | 成长能力 | 49.9% | 128.7% | 11.3% | 5.1% |
| 净利润 | 476 | 1,384 | 1,566 | 1,702 | 营业收入增长率 | ||||
| 归属于母公司净利润 | 524 | 1,457 | 1,687 | 1,813 | 净利润增长率 | 61.5% | 178.1% | 15.8% | 7.4% |
| YoY(%) | 61.5% | 178.1% | 15.8% | 7.4% | 盈利能力 | 41.4% | 44.6% | 44.9% | 45.6% |
| 每股收益 | 0.97 | 2.68 | 3.10 | 3.33 | 毛利率 | ||||
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 净利润率 | 15.3% | 19.5% | 19.8% | 20.5% |
| 货币资金 | 1,217 | 1,510 | 2,047 | 3,052 | 总资产收益率 ROA | 8.0% | 15.9% | 14.9% | 13.9% |
| 预付款项 | 33 | 63 | 74 | 74 | 净资产收益率 ROE | 13.2% | 26.8% | 23.7% | 20.3% |
| 存货 | 757 | 1,516 | 1,745 | 1,775 | 偿债能力 | 1.52 | 1.55 | 1.66 | 1.93 |
| 其他流动资产 | 1,204 | 2,099 | 2,656 | 2,616 | 流动比率 | ||||
| 流动资产合计 | 3,211 | 5,188 | 6,522 | 7,517 | 速动比率 | 1.12 | 1.07 | 1.18 | 1.44 |
| 长期股权投资 | 377 | 565 | 836 | 1,065 | 现金比率 | 0.57 | 0.45 | 0.52 | 0.78 |
| 固定资产 | 1,748 | 1,918 | 2,121 | 2,261 | 资产负债率 | 36.2% | 39.2% | 36.9% | 32.0% |
| 无形资产 | 131 | 154 | 186 | 214 | 经营效率 | 0.47 | 0.77 | 0.70 | 0.64 |
| 非流动资产合计 | 3,351 | 3,984 | 4,808 | 5,489 | 总资产周转率 | ||||
| 资产合计 | 6,562 | 9,172 | 11,329 | 13,006 | 每股指标（元） | 0.97 | 2.68 | 3.10 | 3.33 |
| 短期借款 | 390 | 390 | 390 | 390 | 每股收益 | ||||
| 应付账款及票据 | 1,111 | 2,033 | 2,454 | 2,439 | 每股净资产 | 7.31 | 10.00 | 13.10 | 16.44 |
| 其他流动负债 | 618 | 918 | 1,085 | 1,071 | 每股经营现金流 | 0.88 | 2.17 | 3.11 | 3.72 |
| 流动负债合计 | 2,119 | 3,341 | 3,929 | 3,899 | 每股股利 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 长期借款 | 24 | 24 | 24 | 24 | 估值分析 | 96.62 | 35.02 | 30.24 | 28.15 |
| 其他长期负债 | 233 | 233 | 233 | 233 | PE | ||||
| 非流动负债合计 | 257 | 257 | 257 | 257 | PB | 12.23 | 9.37 | 7.15 | 5.70 |
| 负债合计 | 2,376 | 3,598 | 4,186 | 4,157 | |||||
| 股本 | 544 | 544 | 544 | 544 | |||||
| 少数股东权益 | 205 | 132 | 11 | -100 | |||||
| 股东权益合计 | 4,186 | 5,574 | 7,143 | 8,850 | |||||
| 负债和股东权益合计 | 6,562 | 9,172 | 11,329 | 13,006 |
资料来源：公司公告，华西证券研究所
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| 分析师与研究助理简介 |
崔文亮：10年证券从业经验，2015-2017 年新财富分别获得第五名、第三名、第六名，并获得金 牛奖、水晶球、 最受保险机构欢迎分析师等奖项。先后就职于大成基金、中信建投证券、安信 证券等，2019年10月加入华西证券，任医药行业首席分析师、副所长，北京大学光华管理学院金 融学硕士、北京大学化学与分子工程学院理学学士。
徐顺利：北京大学硕士，曾就职于南华基金，2020年1月加入华西证券，负责CXO、科研试剂及部 分原料药领域。
分析师承诺
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采 用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。
评级说明
| 公司评级标准 | 投资 评级 说明 |
买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过 15%
| 以报告发布日后的 6 个 | 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在 5%—15%之间 |
| 月内公司股价相对上证 | 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 |
| 指数的涨跌幅为基准。 | 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数 5%—15%之间 |
卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过 15% 行业评级标准
| 以报告发布日后的 6 个 | 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过 10% |
| 月内行业指数的涨跌幅 | 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 |
| 为基准。 | 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过 10% |
华西证券研究所：
地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园 11 号丰汇时代大厦南座 5 层 网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html
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19626187/21/2019028 16:59
| 证券研究报告|公司点评报告 |
华西证券免责声明
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本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅 于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本 公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持 在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关 注相应更新或修改。
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本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发 行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问 或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告 所提到的公司的董事。本公司及其所属关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解 其中的信息。
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