中国太保评级买入2021年报点评：营运利润增长稳健，分红低于市场预期
股票代码 ：601601
股票简称 ：中国太保
报告名称 ：2021年报点评：营运利润增长稳健，分红低于市场预期
评级 ：买入
行业：保险
| 证券研究报告·公司点评报告·保险Ⅱ | |
| 中国太保（601601）2021 年报点评 | |
| 营运利润增长稳健，分红低于市场预期 买入（维持） 事件：公司披露 2021 年业绩：实现归母净利润 268.34 亿元，同比增长 9.2%；营运利润达 353.46 亿元，同比增长 13.5%，归母净利润低于营运 利润差异系短期投资波动（-22.97 亿元，寿险业务等实际投资收益高于长 期预期投资收益假设 5%的影响）和评估假设变动影响（+109.66 亿元，基 于会计估计变更税前利润减少 146.21 亿元的税后影响）。公司拟每股派息 1 元，对应现金分红率 35.9%，较上年 50.9%有所下滑。 投资要点 | 2022 年 03 月 28 日 证券分析师胡翔 执业证书：S0600516110001 021-60199793 hux@dwzq.com.cn 证券分析师朱洁羽 执业证书：S0600520090004 zhujieyu@dwzq.com.cn |
◼寿险营运利润增速优于同业，NBV增长持续承压。2021年公司实现NBV 达 134.12 亿元，同比下降 24.8%（其中上下半年同比增速分别为-8.9% 和-51.9%），归因来看年化新保同比增长 24.4%；而新业务价值率同比下 降 15.4 个 pct.至 23.5%。公司实现寿险营运利润 282.65 亿元，同比增长 9.2%（其中上下半年同比增速分别为 6.7%和 11.9%，下半年虽然剩余边 际小幅下滑但营运利润增长提速得益于更为扎实的业务品质带动正向
偏差贡献）。公司全力推进代理人职业化、专业化、数字化转型，队伍质 态改善，虽然月均保险营销员同比下滑 29.9%至 52.5 万人，但队伍月均 FYP 达 4,638 元，同比增长 42.3%；月均 FYC 达 791 元，同比增长 16.3%。展望 2022 年，公司将以“芯”基本法为牵引，进一步提升核心人力和 核心人力产能的业务目标，同时公司进一步尽快银保渠道多元化发展，产品围绕健康、财富和养老三大核心需求，践行“产品+服务”金三角 体系。受 2022 年伊始来全国各地疫情散发的影响，我们预计公司 2022 年 NBV 同比增速前高后低，全年仍有两位数下滑压力。
◼财险综合成本率下半年逆势改善，ROE 处于业内领先地位。2021 年太 保产险实现保险业务收入 1,526.43 亿元，同比增长 3.3%；综合成本率 99.0%同比持平（其中上下半年分别为 99.3%和 98.7%），其中综合赔付 率 69.6%，同比上升 8.2 个百分点，综合费用率 29.4%，同比下降 8.2 个 百分点。车险客户黏度持续提升，COR 同比上升 0.8 个百分点至 98.7%（上下半年分别为 99.0%和 98.4%，下半年在 7·20 台风冲击下环比改 善彰显经营底蕴）。非车险实现承保扭亏为盈（COR 为 99.5%），健康险、责任险、农险等新兴业务领域品质改善且保持较快增长显著优于同业。2021 年太保产险实现净利润 63.52 亿元，同比增长 21.9%，对应 ROE 为 13.5%，处于行业绝对领先地位，得益于投资收益增长和费用的有效管 控。展望 2022 年，我们预计财险板块得益于车险出险率下降，承保业 绩同比增速保持稳健，ROE 预计稳定在 13%。
◼投资业绩相对稳健。期末集团险资投资资产 18,120.69 亿元，较 2020 年 末增长 10.0%；净/总投资收益率分别为 4.5%/5.7%，同比下降 0.2/下降 0.2 个 pct.；投资资产净值增长率 5.4%，同比下降 2.0 个 pct.，系可供出 售金融资产浮盈减少所致（由 2020 年的 129.09 亿元转负至-36 亿元），受此影响 2021 年集团归母综合收益同比下滑 28.9%至 241.49 亿元。期 末权益类投资占比 21.2%，较 2020 年末上升 2.4 个 pct.，其中核心权益 占比 11.1%，较 2020 年末逆势上升 0.9 个 pct.。
◼内含价值增长放缓，但仍优于同业。公司 2021 年寿险和集团 EV 同比 增速分别为 10.3%和 8.5%（其中下半年环比增速分别为 6.0%和 5.0%），寿险 ROEV 为 11.6%，内含价值增长受新业务价值增速放缓和各类偏差 负向拖累，但仍优于同业主要系营运偏差和投资偏差合计拖累期初寿险 EV 增速为 1.9%，仍优于同业，彰显业务品质相对扎实，我们预计 2022 年集团 EV 仍将保持在 9%附近，略高于同业。
◼盈利预测与投资评级：公司 2021 年年报基本符合市场预期，但现金分 红率略低于预期，关注下半年寿险 NBV 复苏情况。我们预计公司 2022 年至 2024 年归母净利润 298、337 和 361 亿元，同比增速为 11.0%、13.2%和 7.0%（2022-2023 年原预测为 329 和 416 亿元）。截至 2022 年 3 月 28 日，公司股价对应 2022 年至 2024 年 P/EV 分别为 0.40、0.36 和 0.33 倍，股价已过度反应悲观预期，维持“买入”评级。
股价走势
| ||||||||
市场数据
| 收盘价(元) 一年最低/最高价 市净率(倍) 流通 A 股市值(百 万元) 总市值(百万元) | 23.13 21.65/38.68 0.98 158,325.81 222,518.50 |
基础数据
| 每股净资产(元,LF) 资本负债率(%,LF) 总股本(百万股) 流通 A 股(百万股) | 23.57 88.06 9,620.34 6,845.04 |
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| 波动拖累投资业绩。 |
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| 公司点评报告 | 图2：新业务价值率下行 | |
| 图1：个险新单小幅下滑 |
| 600 500 400 300 200 100 0 | 代理人渠道新单保费（亿元） | 同比增速（右轴） | |||
| 60% | |||||
| 374 | 495 467 | 396 | 50% | ||
| 40% | |||||
| 30% | |||||
| 108 118 144 173 | 257 | 293 292 | 20% | ||
| 10% | |||||
| 0% | |||||
| -10% | |||||
| -20% | |||||
| 20112012201320142015201620172018201920202021 | -30% | ||||
数据来源：公司财报，东吴证券研究所
图3：营销员月均产能提升
营销员每月人均首年保险业务收入（元）月均保险营销员（千名，右轴）
| 14,000 | 1,000 | |||||||||||
| 12,000 | ||||||||||||
| 800 | ||||||||||||
| 10,000 | ||||||||||||
| 600 | ||||||||||||
| 8,000 | ||||||||||||
| 6,000 | 400 | |||||||||||
| 4,000 | ||||||||||||
| 200 | ||||||||||||
| 2,000 | ||||||||||||
| - | - | |||||||||||
| 2011 | 2012 | 2013 | 2014 | 2015 | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020 | 2021 | ||
数据来源：公司财报，东吴证券研究所
图5：公司投资收益率水平在同期高基数上保持稳健
| 6.5% 6.0% 5.5% 5.0% 4.5% 4.0% 3.5% 3.0% | 净投资收益率(年化) | 总投资收益率(年化) | |||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||||
公司点评报告
表1：中国太保财务摘要
| 主要价值指标（百万元） | 2019A | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 集团内含价值 | 395,987 | 459,320 | 498,309 | 547,055 | 602,786 | 651,585 |
| 有效业务价值 | 190,844 | 201,942 | 211,096 | 251,263 | 281,188 | 306,069 |
| 集团净资产 | 178,427 | 215,224 | 226,741 | 245,001 | 265,557 | 286,593 |
| 太保寿险一年新业务价值 | 24,597 | 17,841 | 13,412 | 12,338 | 13,553 | 14,894 |
| 太保寿险新业务价值率 | 43.3% | 38.9% | 23.5% | 24.7% | 27.1% | 29.8% |
| 太保寿险 ROEV | 20.3% | 14.7% | 11.6% | 12.4% | 12.7% | 12.5% |
| 集团每股内含价值（元） | 43.7 | 47.7 | 51.8 | 56.9 | 62.7 | 67.7 |
| 太保产险综合成本率 | 98.1% | 99.0% | 29.4% | 0.0% | 0.0% | 0.0% |
| 集团投资资产净值增长率 | 7.3% | 7.5% | 5.4% | 4.8% | 4.8% | 4.8% |
| 主要业务指标（百万元） | 366,782 | |||||
| 保险业务收入 | 347,517 | 362,064 | 381,949 | 395,475 | 411,256 | |
| 太保寿险 | 212,514 | 211,952 | 211,685 | 218,153 | 221,953 | 227,864 |
| 太保产险 | 132,979 | 147,734 | 152,643 | 161,612 | 171,010 | 180,503 |
| 月均保险营销员（千名） | 800 | 749 | 525 | 480 | 520 | 550 |
| 保险营销员每月人均产能 | 4,124 | 3,230 | 4,873 | 4,861 | 4,873 | 5,004 |
| （元/人/月） | ||||||
| 可投资资产 | 1,419,263 | 1,578,791 1,754,872 | 1,906,758 | 2,067,185 | 2,229,173 | |
| 总投资收益率 | 5.4% | 5.9% | 5.7% | 4.7% | 4.7% | 4.7% |
| 净投资收益率 | 4.9% | 4.7% | 4.5% | 4.7% | 4.7% | 4.7% |
| 主要财务指标（百万元） | ||||||
| 归属于母公司股东净利润 | 27,741 | 24,584 | 26,834 | 29,786 | 33,729 | 36,075 |
| 太保寿险 | 20,181 | 18,642 | 18,905 | 19,486 | 21,975 | 24,206 |
| 太保产险 | 5,821 | 5,209 | 6,352 | 7,692 | 8,866 | 8,667 |
| 基本每股收益（元） | 3.06 | 2.63 | 2.79 | 3.10 | 3.51 | 3.75 |
| 每股净资产（元） | 19.69 | 22.37 | 23.57 | 25.47 | 27.60 | 29.79 |
| 每股股息（元） | 1.20 | 1.30 | 1.00 | 1.20 | 1.30 | 1.50 |
| ROE | 16.9% | 12.6% | 12.1% | 12.6% | 13.2% | 13.1% |
| 估值指标 | ||||||
| PEV | 0.56 | 0.48 | 0.45 | 0.40 | 0.36 | 0.33 |
| PB | 1.17 | 1.03 | 0.98 | 0.89 | 0.82 | 0.76 |
| PE | 8.0 | 9.1 | 8.3 | 7.3 | 6.4 | 6.0 |
| 股息率 | 5.2% | 5.6% | 4.3% | 5.2% | 5.6% | 6.5% |
数据来源：Wind，公司财报，东吴证券研究所
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公司点评报告
表2：中国太保盈利预测
| 人民币：百万元 | 2019A | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 一、营业收入 | 385,489 | 422,182 | 440,643 | 436,246 | 455,298 | 476,782 |
| 已赚保费 | 313,246 | 331,639 | 339,535 | 346,783 | 357,672 | 371,149 |
| 保险业务收入 | 347,517 | 362,064 | 366,782 | 381,949 | 395,475 | 411,256 |
| 其中：分保费收入 | 998 | 4,890 | 3,398 | 0 | 0 | 0 |
| 减：分出保费 | -22,358 | -24,741 | -24,934 | -32,049 | -33,977 | -36,077 |
| 提取未到期责任准备金 | -11,913 | -5,684 | -2,313 | -3,117 | -3,825 | -4,030 |
| 非保险业务净收入 | 3,680 | 3,049 | 4,488 | 968 | 973 | 1,042 |
| 投资收益 | 68,563 | 87,494 | 96,620 | 88,494 | 96,654 | 104,592 |
| 二、营业支出 | -357,422 | -392,805 | -409,849 | -399,326 | -413,139 | -431,551 |
| 退保金 | -11,104 | -14,421 | -22,330 | -15,032 | -16,439 | -17,840 |
| 赔付支出 | -117,683 | -130,319 | -134,789 | -156,227 | -155,843 | -164,479 |
| 提取保险责任准备金 | -121,228 | -137,019 | -152,359 | -124,854 | -129,670 | -129,166 |
| 保单红利支出 | -10,777 | -11,512 | -12,376 | -15,292 | -16,702 | -18,074 |
| 分保费用 | -455 | -1,336 | -239 | -400 | -400 | -400 |
| 保险业务手续费及佣金支出 | -46,853 | -39,495 | -30,304 | -42,417 | -45,866 | -49,692 |
| 营业税金及附加 | -882 | -1,044 | -1,025 | -1,067 | -1,105 | -1,149 |
| 业务及管理费 | -38,021 | -44,540 | -42,099 | -41,945 | -43,864 | -45,924 |
| 财务费用 | -3,511 | -3,405 | -3,441 | -3,194 | -3,361 | -3,558 |
| 其他业务成本 | -4,454 | -5,320 | -6,446 | -7,984 | -8,352 | -8,749 |
| 资产减值损失 | -2,454 | -4,394 | -4,441 | -2,521 | -2,733 | -2,947 |
| 三、营业(亏损)/利润 | 28,067 | 29,377 | 30,794 | 36,919 | 42,160 | 45,231 |
| 加：营业外收入 | 82 | 108 | 248 | 0 | 0 | 0 |
| 减：营业外支出 | -183 | -247 | -246 | 0 | 0 | 0 |
| 四、 (亏损)/利润总额 | 27,966 | 29,238 | 30,796 | 36,919 | 42,160 | 45,231 |
| 减：所得税费用 | 388 | -3,886 | -3,178 | -6,477 | -7,719 | -8,408 |
| 五、净利润 | 28,354 | 25,352 | 27,618 | 30,442 | 34,441 | 36,823 |
| 归属于母公司股东的净利润 | 27,741 | 24,584 | 26,834 | 29,786 | 33,729 | 36,075 |
| 少数股东损益 | 613 | 768 | 784 | 655 | 711 | 749 |
| 六、每股收益 | 3.06 | 2.63 | 2.79 | 3.10 | 3.51 | 3.75 |
数据来源：公司财报，东吴证券研究所
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公司投资评级：
买入：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在 15%以上；
增持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于 5%与 15%之间；中性：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与 5%之间；减持：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来 6 个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。
行业投资评级：
增持：预期未来 6 个月内，行业指数相对强于大盘 5%以上；中性：预期未来 6 个月内，行业指数相对大盘-5%与 5%；减持：预期未来 6 个月内，行业指数相对弱于大盘 5%以上。
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