金龙鱼评级买入2021年净利阶段性承压，央厨等多元化业务稳步发展
股票代码 ：300999
股票简称 ：金龙鱼
报告名称 ：2021年净利阶段性承压，央厨等多元化业务稳步发展
评级 ：买入
行业：食品饮料
证券研究报告 | 2022年03月28日
金龙鱼（300999.SZ）买 入
2021 年净利阶段性承压，央厨等多元化业务稳步发展
| 核心观点 2021 年营收稳增，净利阶段性承压。公司 21 年营收同比+16.1%至 2262 亿元，归母净利同比-31.2%至 36.8 亿元；21Q4 营收同比+15/6%至 635 亿元，归母 净利同比减少 50.5%至 4.51 亿元。另外，公司 21 年毛利率为 8.18%，同比 减少 34%；期间费用率为 4.55%，同比减少 15%，在原材料价格高涨的背景下，公司通过大型综合企业群实现效率最大化和规模经济，成本控制优势凸显。 | 公司研究·财报点评 农林牧渔·农产品加工 | |
| 证券分析师：鲁家瑞 | 联系人：李瑞楠 | |
| 021-61761016 | 021-60893308 | |
| lujiarui@guosen.com.cn | liruinan@guosen.com.cn | |
| S0980520110002 基础数据 | ||
| 原材料价格上涨压缩利润空间，厨房食品多元化业务稳步发展。利润同比下 滑的核心原因来源于：1）食用油、小麦等原料价格高涨，2021 年公司大豆 及加工品采购价格同比增幅超过 30%，而受消费疲软影响，产品提价未能完 全覆盖成本上升，由此导致利润承压；2）随新冠疫情恢复，餐饮渠道产品 销量占比提升，但餐饮渠道的低毛利率也因此拉低了公司整体毛利率水平； | 投资评级 | 买入(维持) |
| 合理估值 | ||
| 收盘价 | 50.97 元 | |
| 总市值/流通市值 | 276359/27677 百万元 | |
| 52 周最高价/最低价 | 100.77/45.82 元 | |
| 近 3 个月日均成交额 | 638.35 百万元 | |
| 市场走势 | ||
3）大豆压榨业务由于大豆市场行情上涨，采购量和压榨量同比减少，因此 利润同比增速弱势。厨房食品业务整体规模稳步扩张，公司米、面、调味品、央厨等新业务发展向好，公司持续加强高端产品的推广力度，满足消费者对 高品质厨房食品不断增长的需求，推出了“朴食有机”高端食用油礼盒、稻 谷鲜生系列新品等油米高端产品；同时根据各地的特色和口味，推出金龙鱼 金饺子雪花饺子粉、金龙鱼全麦粉、山西牛肉刀削面等地方特色挂面，取得 了良好的市场反馈，有望成为公司新的业绩增长点。
中央厨房项目稳步推进，集约化规模化优势将逐步体现。金龙鱼管理层优秀，具备产业链延伸和多元化发展能力，依托已有的品牌和渠道优势不断开发新
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
| 产品、进入新领域，将食用油小包装化、品牌化的经验成功复制到大米、面 | 相关研究报告 |
粉、挂面、调味品、油脂科技等领域。中央厨房亦是公司未来重点发展方向 之一，旨在打造以粮食类主食为核心的中餐工业化生态链平台，杭州、重庆、廊坊、西安等地的中央厨房项目正在加速建设中，将会在 2022 年开始陆续 投产。我们认为中央厨房与金龙鱼现有米面油、调味品等厨房食品业务关系 密切，通过产业链的延伸，有望将公司现有的产品及渠道资源更好的整合，充分发挥协同作用，看好公司长期发展。
风险提示：天气异常及疫病影响饲料行业阶段性波动的风险。
投资建议：厨房食品龙头，多元化发展值得期待，维持“买入”。
公司是管理层优秀的优质成长标的，“强品牌+多渠道+低成本”的优势明显，厨房食品龙头地位稳固，看好长期发展。预计 21-23 年 EPS 分别为 1.19/1.33/1.57 元，对应 PE 为 51/45/39 X，维持“买入”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 194,922 | 226,225 | 283,251 | 306,014 | 335,298 | |
| (+/-%) | 14.2% | 16.1% | 25.2% | 8.0% | 9.6% | |
| 净利润(百万元) | 6001 | 4132 | 4884 | 5890 | 6699 | |
| (+/-%) | 11.0% | -31.1% | 18.2% | 20.6% | 13.7% | |
| 每股收益（元） | 1.11 | 0.76 | 0.90 | 1.09 | 1.24 | |
| EBIT | Margin | 6.2% | 3.4% | 3.6% | 3.4% | 3.3% |
| 净资产收益率（ROE） | 7.2% | 4.8% | 5.5% | 6.4% | 7.1% | |
| 市盈率（PE） | 45.1 | 65.5 | 55.4 | 45.9 | 40.4 | |
| EV/EBITDA | 24.9 | 36.9 | 28.2 | 27.6 | 26.4 | |
| 市净率（PB） | 3.24 | 3.12 | 3.05 | 2.95 | 2.86 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
《金龙鱼-300999-2021 年三季报点评：净利短期承压，加码中央 厨房》 ——2021-11-03
《金龙鱼-300999-2021 年半年报点评：中报营收稳定增长，厨房 食品航母砥砺前行》 ——2021-08-12
《金龙鱼-300999-粮油世家运营下的厨房食品航母》 ——2020-12-14
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| 证券研究报告 |
2021 全年收入稳中有升，业绩受原料成本上涨及需求端消费疲软影响承压。2021 全年实现营收 2262.25 亿元（+16.06%），归母净利润 41.32 亿元（-31.15%）。其中四季度单季营收 635.00 亿元（+15.61%），归母净利润 4.51 亿元（-50.55%），公司单季度净利同比下滑明显，核心原因来源于：1）食用油、小麦等原料价格高 涨，2021 年公司大豆及加工品采购价格同比增幅超过 30%，而受消费疲软影响，产品提价未能完全覆盖成本上升，由此导致利润承压；2）随新冠疫情恢复，餐饮 渠道产品销量占比提升，但餐饮渠道的低毛利率也因此拉低了公司整体毛利率水 平；3）大豆压榨业务由于大豆市场行情上涨，采购量和压榨量同比减少，因此利 润同比增速弱势。
图1：金龙鱼营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：金龙鱼归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：金龙鱼单季营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：金龙鱼单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
厨房食品业务 2021 年营收增速达 17.14%，整体规模稳步扩张，米、面、调味品、央厨等新业务发展向好。截至 2021 年 12 月底，公司拥有 71 个已投产生产基地，进一步增加厨房食品的产能。公司 2021 年持续加强高端产品的推广力度，满足消 费者对高品质厨房食品不断增长的需求，推出了“朴食有机”高端食用油礼盒、稻谷鲜生系列新品等油米高端产品；同时根据各地的特色和口味，推出金龙鱼金 饺子雪花饺子粉、金龙鱼全麦粉、山西牛肉刀削面等地方特色挂面，取得了良好 的市场反馈，有望成为公司新的业绩增长点。
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| 证券研究报告 |
图5：金龙鱼分业务的营收增速情况（单位：%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图6：金龙鱼分业务营收占比情况（单位：%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
毛利率同比下滑，期间费用率明显改善。2021 年销售毛利率达 8.18%，同比减少 33.7pp；销售净利率达 1.98%，同比减少 41.2%；三项费用率合计 4.55%，同比减 少 15.4pp，其中销售费用率 2.93%（-32.61pp）、管理费用率 1.51%（+3.22pp）、财务费用率 0.11%（+126.94pp）。在原材料价格高涨的背景下，公司通过大型综 合企业群实现效率最大化和规模经济，将产业链上下游的工厂集合于一个生产基 地内，从而降低了整体的物流和库存成本，同时共享基础设施，能源供应、后勤 保障、管理团队等获得最优成本，公司成本控制优势凸显。
图7：金龙鱼毛利率、净利率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图8：金龙鱼费用率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
经营性现金流净额同步下降，应收及存货周转天数保持稳定。从现金流情况来看，2021 年销售收到的现金 2436.23 亿元（+8.81%），保持平稳增长，而经营性现金 流量净额 7.25 亿元（-39.49%），主要系公司业务规模扩张及原材料价格上涨，采购额增加。另外，从主要流动资产周转情况来看，2021 年应收账款周转天数为 12.68 天（+3.09%），存货周转天数为 75.47 天（-4.13%），基本保持稳定。
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| 证券研究报告 |
图9：金龙鱼经营性现金流情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图10：金龙鱼主要流动资产周转情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
投资建议：公司是管理层优秀的优质成长标的，“强品牌+多渠道+低成本”的优 势明显，厨房食品龙头地位稳固，米、面、调味品、中央厨房等多元化新业务有 望 打 开 新 的 成 长 空 间 ， 看 好 公 司 长 期 发 展 。 预 计 22-24 年 EPS 分 别 为 0.90/1.09/1.24 元，对应 PE 为 55/46/40 X，维持“买入”评级。
表1：金龙鱼可比公司估值表
| 代码 | 公司简称 | 收盘价（元） | EPS | PE | 市值（亿元） | ||||
| （3 月 23 日） | 21E | 22E | 23E | 21E | 22E | 23E | （3 月 23 日） | ||
| 300999.SZ | 金龙鱼 | 49.90 | 0.76 | 0.9 | 1.09 | 66 | 55 | 46 | 2,705 |
| 603288.SH | 海天味业 | 89.90 | 1.6 | 1.94 | 2.28 | 56 | 46 | 39 | 3,787 |
| 002852.SZ | 道道全 | 13.06 | 0.47 | 0.63 | 0.86 | 28 | 21 | 15 | 47 |
| 均值 | 34 |
资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理（注：除金龙鱼以外的公司 EPS 均为 Wind 一致预测，其中金龙鱼 21 年 EPS 为实际值）
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 55334 | 43835 | 41643 | 42476 | 43326 | 营业收入 | 194922 | 226225 | 283251 | 306014 | 335298 |
| 应收款项 | 11327 | 12713 | 15918 | 16945 | 18291 | 营业成本 | 170888 | 207723 | 255556 | 277911 | 305293 |
| 存货净额 | 40182 | 46906 | 57424 | 65366 | 71784 | 营业税金及附加 | 456 | 546 | 675 | 728 | 802 |
| 其他流动资产 | 10569 | 9583 | 19828 | 18361 | 23471 | 销售费用 | 8472 | 6626 | 11307 | 11493 | 11933 |
| 流动资产合计 | 119906 | 125018 | 146793 | 155129 | 168852 | 管理费用 | 2853 | 3418 | 5086 | 5297 | 5919 |
| 固定资产 | 33519 | 39364 | 44560 | 48874 | 53195 | 研发费用 | 183 | 256 | 297 | 318 | 359 |
| 无形资产及其他 | 12620 | 13850 | 13297 | 12744 | 12191 | 财务费用 | (829) | 259 | 3370 | 3728 | 4163 |
| 投资性房地产 | 10427 | 26168 | 26168 | 26168 | 26168 | 投资收益 | (2290) | (1709) | (995) | 1500 | 2000 |
资产减值及公允价值变
| 长期股权投资 | 2706 | 2850 | 3050 | 3270 | 3510 | 动 | (519) | 1325 | 1056 | 621 | 1001 |
| 资产总计 | 179177 | 207250 | 233868 | 246186 | 263916 | 其他收入 | (1353) | (840) | (297) | (318) | (359) |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 62446 | 81160 | 85880 | 90992 | 102300 | 营业利润 | 8919 | 6430 | 7021 | 8660 | 9829 | |
| 应付款项 | 6824 | 7059 | 17296 | 18032 | 20628 | 营业外净收支 | 27 | (252) | 0 | 0 | 0 | |
| 其他流动负债 | 16425 | 14783 | 21201 | 23238 | 22292 | 利润总额 | 8946 | 6177 | 7021 | 8660 | 9829 | |
| 流动负债合计 | 85695 | 103002 | 124378 | 132262 | 145220 | 所得税费用 | 2381 | 1689 | 1732 | 2269 | 2562 | |
| 长期借款及应付债券 | 4737 | 11503 | 14503 | 16003 | 17803 | 少数股东损益 | 564 | 357 | 406 | 501 | 568 | |
| 其他长期负债 | 1252 | 1636 | 1556 | 1471 | 1381 | 归属于母公司净利润 | 6001 | 4132 | 4884 | 5890 | 6699 | |
| 长期负债合计 | 5989 | 13140 | 16060 | 17475 | 19185 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 负债合计 | 91684 | 116142 | 140437 | 149737 | 164404 | 净利润 | 6001 | 4132 | 4884 | 5890 | 6699 | |
| 少数股东权益 | 3960 | 4408 | 4586 | 4822 | 5062 | 资产减值准备 | (1362) | (281) | 147 | 56 | 60 | |
| 股东权益 | 83534 | 86701 | 88845 | 91627 | 94450 | 折旧摊销 | 2482 | 2823 | 4257 | 4954 | 5487 | |
| 负债和股东权益总计 | 179177 | 207250 | 233868 | 246186 | 263916 | 公允价值变动损失 | 519 | (1325) | (1056) | (621) | (1001) | |
| 财务费用 | ||||||||||||
| (829) | 259 | 3370 | 3728 | 4163 | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | (11147) | (24168) | (7245) | (4759) | (11254) | |||||||
| 每股收益 | 1.11 | 0.76 | 0.90 | 1.09 | 1.24 | 其它 | 1714 | 407 | 31 | 180 | 179 | |
| 每股红利 | 0.42 | 0.49 | 0.51 | 0.57 | 0.71 | 经营活动现金流 | (1792) | (18412) | 1018 | 5701 | 171 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 15.41 | 15.99 | 16.39 | 16.90 | 17.42 | 0 | (9561) | (7991) | (8151) | (8314) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 6% | 4% | 5% | 4% | 4% | (2010) | (9487) | 0 | 0 | 0 | ||
| 7% | 5% | 5% | 6% | 7% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | (2370) | (19193) | (8191) | (8371) | (8554) | ||||||
| 12% | 8% | 10% | 9% | 9% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | (76) | 247 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 6% | 3% | 4% | 3% | 3% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 2343 | 6266 | 3000 | 1500 | 1800 | |||||||
| 7% | 5% | 5% | 5% | 5% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (2256) | (2672) | (2739) | (3109) | (3875) | ||||||
| 收入增长 | 14% | 16% | 25% | 8% | 10% | 其它融资现金流 | (5216) | 18672 | 4720 | 5112 | 11308 | |
| 11% | -31% | 18% | 21% | 14% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | (5116) | 26106 | 4981 | 3503 | 9233 | ||||||
| 53% | 58% | 62% | 63% | 64% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | (9278) | (11499) | (2192) | 833 | 850 | ||||||
| 0.8% | 1.0% | 1.0% | 1.1% | 1.4% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 64612 | 55334 | 43835 | 41643 | 42476 | |||||||
| 45.1 | 65.5 | 55.4 | 45.9 | 40.4 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 55334 | 43835 | 41643 | 42476 | 43326 | |||||||
| 3.2 | 3.1 | 3.0 | 3.0 | 2.9 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | (25342) | (3196) | (379) | (5954) | ||||||
| 24.9 | 36.9 | 28.2 | 27.6 | 26.4 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | (404) | 1985 | 3482 | 4076 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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国信证券投资评级
| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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