唐人神评级买入“读懂猪周期”系列深度报告十：生猪养殖新秀，稳步迈向24年500万头

股票代码 ：002567
股票简称 ：唐人神
报告名称 ：“读懂猪周期”系列深度报告十：生猪养殖新秀，稳步迈向24年500万头
评级 ：买入
行业：农牧饲渔

生猪养殖新秀，稳步迈向 24 年 500 万头

——“读懂猪周期”系列深度报告十

核心观点：

公司深度报告模板
唐人神（002567.SZ）

推荐(维持评级)

头。在产能布局规划方面，核心发展区域包括湖南、广东、广西、海南，

设计产能为 350 万头、300 万头、100 万头、50 万头；另外河南、河北、云南、甘肃等地合计产能目标为 200 万头。从养殖团队来看，公司拥有 美神、龙华两大养殖子公司为充足产能、高效养殖提供坚实保障。1）21 年公司生猪出栏中美神占比约 80%。22 年预计出栏占比约 70%（包 含自繁自养及公司+农户）；因无高成本仔猪叠加效率提升等因素，美神 完全成本有较大幅度下行预期。2）公司于 17 年以 4.9 亿元收购龙华农 牧 90%股权，截至 21H1 末龙华存栏母猪 3.79 万头，营收与净利润为 4.01 亿元、0.94 亿元。22 年 3 月公司公告将继续支持龙华新增产能 50 万头，从而实现整体产能 200 万头的规划。21 年龙华出栏占比 20%，完全成本 相对优秀；22-24 年其出栏占比将逐步提升，预计 22 年占比约 30%，且

完全成本有进一步下降的可能。

行业数据 2022-3-26

资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理

猪养殖企业出栏数据及饲料端成本解读

www.chinastock.com.cn证券研究报告

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公司深度报告/农林牧渔行业

投资概要：

驱动因素、关键假设及主要预测:
公司主业包括生猪养殖和饲料，其中饲料销量增长稳健（2022-24 年公司饲料外销目标分 别为 560 万吨、620 万吨、700 万吨），生猪出栏量保持快增长（22-24 年公司出栏规划为 220 万头、350 万头、500 万头）。结合我们对猪周期后续将迎来上行趋势的判断，公司生猪业务将 迎来显著增长阶段。我们预计 22-23 年公司营收为 25.55 亿元、32.09 亿元，同比+23.42%、+25.58%；归母净利润为 1.62 亿元、13.17 亿元，同比+117.41%、+713.97%；EPS 为 0.13 元、1.09 元，对应 2022 年 3 月 25 日收盘价的 PE 为 78 倍、10 倍。

我们与市场不同的观点:
市场认为能繁母猪去化幅度不够、猪价探底区间拉长，从而导致猪价反转时点向后推迟，

进而认为猪周期板块投资仍需时日。我们有两个方面的观点差异：一是当前能繁母猪去化幅度

约 6.5%，低于历史去化幅度（只考虑农业部数据），但养殖深度亏损时间及幅度显著高于历史，生猪低价和成本上行压力将带来更大幅度的亏损，现金流消耗将持续，我们静待 3-6 月份的产

能去化幅度，当下定论去化幅度没有太多意义。二是二级市场投资强调预期，周期板块更是如

此。在猪价极度低迷、亏损加剧的背景下，风险得到最大程度的释放，安全边际提升，对于投

资来说是最好的时机。我们只有在能繁去化中、股价相对低位时布局，才能获得较大收益率；

而非看见猪价拐点到来后，一般而言此时股价已经失去很大一部分空间。因此我们认为当下正

是布局猪周期的时机。

估值与投资建议：

考虑到公司主业包括生猪养殖及饲料业务，我们选取同时具有该两项业务的公司做头均市

值比较，包括傲农生物、天康生物、天邦股份、正邦科技四家。通过测算各家历史头均市值最

大值与最小值（考虑偏差因素，我们均剔除 100 万头以下时期的头均市值），我们得到其均值 分别为 11313 元、2477 元，其中值分别为 10339 元、1857 元。另外从纵向角度看，我们整理 公司历史头均市值情况，其最大值为 10321 元，最小值为 4442 元。综合考虑行业头均市值情 况以及公司自身增长速度、成本控制能力、财务表现等情况，我们给予其 22 年头均市值为 12000 元，22 年公司出栏量约为 200 万头，对应内含价值为 240 亿元，给予“推荐”评级。

股价表现的催化剂：

能繁母猪存栏加速去化；生猪价格预期反转；公司生猪养殖成本显著下行以及出栏量快速

增长等。

主要风险因素:
猪价走势不达预期的风险，动物疫病的风险，自然灾害的风险，产品价格波动的风险，原

材料供应及价格波动的风险等。

公司深度报告/农林牧渔行业

目 录

一、农业产业化重点龙头企业，专注生猪全产业链经营 ............................................................................................... 1（一）把握饲料生产优势，实现养殖全产业链发展 ................................................................................................................ 1（二）营业收入稳健增长，生猪养殖业务占比提升 ................................................................................................................ 2 二、发挥种猪繁育优势，积极布局生猪养殖................................................................................................................... 4（一）生猪出栏快速增长，24 年目标 500 万头 ....................................................................................................................... 4（二）掌握核心育种群，实现楼房养殖新模式 ........................................................................................................................ 5（三）美神+龙华双助力，产能扩张显著 .................................................................................................................................. 7（四）资本投入稳步上行，财务表现稳健 .............................................................................................................................. 10 三、围绕生猪养殖，大力开拓上下游产业链................................................................................................................. 11（一）扩充饲料产能，走产学研结合之路 .............................................................................................................................. 12（二）农场直通餐桌，打造肉品知名品牌 .............................................................................................................................. 14 四、投资建议 .................................................................................................................................................................... 16 五、风险提示 .................................................................................................................................................................... 18

公司深度报告/农林牧渔行业

一、农业产业化重点龙头企业，专注生猪全产业链经营

（一）把握饲料生产优势，实现养殖全产业链发展

1、养殖价值的服务商，工业化养猪的践行者

集团创立于 1988 年，形成“品种改良、安全饲料、健康养殖、肉品加工、品牌专卖”五

大产业发展格局，打造“生猪育种、饲料营养、健康养殖、生猪屠宰、肉品加工、餐饮连锁”

的生猪全产业链核心竞争力，位居中国饲料和肉类行业前十，同时也成长为中国制造业和价值

品牌 500 强企业。2011 年，公司在深交所上市，目前拥有 100 多家子公司覆盖全国二十多个

省（市、自治区），旗下“唐人神”、“骆驼”牌均为中国驰名商标。

表 1：公司发展历程

1992 年，与香港大生行饲料有限公司合资，引进技术和管理，产能放大三倍。

1992-1996 引进外资上规模：1995 年，兼并株洲肉联厂，“唐人神”品牌创立，结束湖南无品牌肉历史。1996 年，兼并株洲外贸猪场，进军种苗产业。

1998 年，成功实施股份制改造，实施服务营销发展战屡。

2000 年，唐人神集团成立，荣获农业产业化国家首批重点龙头企业。

2008 年，100 万头冷鲜肉加工基地投产开业。

2008-2012 上市融资强产业：2011 年，集团首次公开发行股票在深圳证券交易所成功上市。

2012 年，全面布局种猪产业，美神种猪成为美国境外首个获得 NSR 认证的原种场。

2013 年，出资 4.86 亿元收购山东和美集团 40%股权，成为和美最大股东。

2013-至今 转型升级谱新章：2016 年，1.63 亿元、4.9 亿元收购深圳比利美英伟和农华农牧各 51%、90%的股权。2018 年，公司收购比利美英伟 49%的股权，比利美英伟成为公司的全资子公司。

资料来源：公司官网，中国银河证券研究院

图 1：公司核心产业链

资料来源：公司官网，中国银河证券研究院整理

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2、股权结构相对分散，陶一山先生为实控人

截至 22 年 2 月 14 日，公司前三大股东持股占比为 24.92%，分别为湖南唐人神控股投资 股份有限公司、大生行饲料有限公司、湖南财信精信投资合伙企业，股份占比分别为 10.66%、8.13%、6.13%。其中，湖南山业投资咨询有限公司持有湖南唐人神控股投资股份有限公司 69.25% 股权，陶一山先生及其子陶业各持有湖南山业股份 70%、30%，两者为一致行动人。陶一山先

生为公司的实际控制人和最终受益人。

图 2：公司股权结构

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

（二）营业收入稳健增长，生猪养殖业务占比提升

2011-2020 年，公司营业总收入逐年增长至 185.27 亿元，CAGR 达到 13.99%。同期公司 归母净利润波动上行至 9.5 亿元（十年高点），同比+369.64%，CAGR 达 25.81%。截至 2021 年第三季度末，公司营业总收入达 162.55 亿元，同比+22.49%；但受猪周期下行影响，养殖行 业盈利能力下降，再加之饲料成本压力上行，公司归母净利润-3.98 亿元。

从营收构成来看，21H1 公司核心业务为饲料和生猪养殖，合计占营收比为 96.6%。近年

来公司重点布局生猪养殖产业，产能持续扩张，预计未来收入占比将会进一步扩大。在毛利构

成方面，21H1公司实现毛利11.13亿元，其中饲料产业是公司稳定的利润来源，贡献毛利66.1%；生猪养殖产业对公司业绩影响较大，由于 21H1 猪价下行，该业务毛利贡献下降至 28.2%。公 司毛利率基本保持稳定，2015-20 年年均综合毛利率为 10.13%。2021Q3 公司综合毛利率显著 下降（7.14%），主要源于生猪价格大幅下行带来的收入下行。

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图 3：2021Q3 公司营业总收入 162.55 亿元，同比+22.5%

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

图 5：21H1 公司饲料、生猪收入占比分别为 83%、13%

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

图 7：21H1 公司养殖产业毛利 3.12 亿元，同比-40.24%

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

图 4：2021Q3 公司归母净利润-3.98 亿元，同比-156.29%

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

图 6：21H1 公司饲料产业毛利 7.32 亿元，同比+40.25%

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图 8：2021Q1-3 公司综合销售毛利率为 7.14%

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

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二、发挥种猪繁育优势，积极布局生猪养殖

（一）生猪出栏快速增长，24 年目标 500 万头

21 年生猪出栏+50.56%，六年 CAGR+55.95%。2015-2021 年公司生猪出栏量连续攀升，从 10.72 万头稳步增加至 154.23 万头，CAGR 达 55.95%。除 2019 年受到非洲猪瘟的影响产能 有所下降之外，公司生猪存栏量均实现正向增长；2020 年公司生猪存栏 51.46 万头，同比 +150.78%，五年 CAGR 为 34.07%。2021 年公司月均出栏生猪 12.85 万头，出栏结构以仔猪和

商品猪为主。出栏节奏集中在上半年，三季度略有下滑，年末小幅走高。随着公司产能的稳

步扩张，预计 22-24 年公司出栏规划为 220 万头、350 万头、500 万头，同比+29.68%、+75%、+42.86%。

图 9：2021 年公司生猪出栏 154.23 万头，同比+50.56%

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

图 10：2020 年公司生猪存栏 51.46 万头，同比+150.78%

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

图 11：2021 年 1-12 月公司生猪出栏量及其增速情况（万头）

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

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跟随猪周期走势，公司养殖毛利率呈现大幅度波动状态，21H1 该值为 21.58%，同比-41.78pct；目前依旧处于回落阶段。头均养殖毛利方面，18 年至 20 年呈现逐步提升趋势，由 23 元增长至 1227 元。但随着 21 年猪价持续下行，叠加成本上行压力，行业亏损加剧，公司 头均毛利亦呈现下行走势，21H1 头均毛利下降至 359 元。

图 12：2015-2021H1 公司生猪养殖毛利率变动情况

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

表 2：2017-2021H1 公司生猪养殖收入及成本

图 13：2021H1 公司头均养殖毛利为 359 元

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院（注：出栏量中未区分仔 猪、育肥猪）

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院（注：出栏量中未区分仔猪、育肥猪）

（二）掌握核心育种群，实现楼房养殖新模式

打造核心育种猪群，提效率与降成本并举。公司从 2008 年开始从事种猪繁育业务，与美 国 Whiteshir 育种公司合作，在湖南和河北建立了通过美国国家种猪登记协会 NSR 认证、国家 生猪核心育种场认证的现代化 GGP 原种猪场，包括 4 个 GP 扩繁场以及 7 个 PS 父母代场，整

体育种水平与美国同步。经过持续的研究选育，公司成功培育出了拥有高瘦肉率、高屠宰率、

高繁殖率、高健康度和低料肉比等特点的“美神”种猪。完整的种猪繁育体系建立，有利于公

司不断改善种猪的繁殖性能、生长速度和猪肉品质，实现养殖效益的提升。2016 年开始往下

游育肥延申，规模逐步扩大。

目前公司拥有两个种猪体系，一是 07 年引进的美系种猪（主要使用），特点是体型好、生 长速度快、料肉比低、环境适应能力较强，但是产子数相对较少；二是 20 年引进的丹系种猪（约 1400 多头），PSY 可达 30 头；其对猪舍条件、营养要求、管理要求较高，符合公司未来

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发展需求。

在发展模式方面，公司坚持以“自繁自养”为主，“公司+农户”为辅。近年来，公司陆

续在湖南、广东等地区自建现代化生猪养殖基地，实现母猪、仔猪和肥猪的全过程自养，饲养

员人均可饲养肥猪达到 3000 多头。在其他部分地区，“公司+农户”模式向农户提供种苗、饲

料、疫苗等，农户按照专业养殖标准与要求将仔猪育成后，收到按照市场价格支付的代养费，

再由公司统一对外销售生猪。完善的育种体系和复合型发展模式，一方面保证了养殖的生物安

全和繁殖存活率，另一方面也有助于降低资源浪费，减少外购仔猪数量，控制养殖成本。

创新养殖技术，楼房智能养猪降成本。2021 年 1 月，龙华农牧果园楼房养猪大楼正式竣 工投产，包括 5 栋五层楼的楼房、1 栋五层楼的洗消间等。该项目总投资 2 亿元，规模为 1.12 万头母猪，预计可出栏 25 万头仔猪。公司实现楼房智能养猪的新模式，并已经较为熟练地掌 握了楼房养殖技术，解决了通风、防疫、环保等技术难题。21 年公司支持龙华农牧兴建 100

万头全自繁自养楼房猪舍，采用两点三段式模式；同时公司在湖南、广东、海南等南方重点区

域的在建项目以楼房养猪为主。从实践角度看，楼房养殖项目能够节约土地面积，适应南方区

域丘陵、山地等地形，提升养殖效率，减少生猪中转环节费用。

图 14：公司楼房智能养猪大楼

资料来源：公司官网，中国银河证券研究院

表 3：公司楼房养猪模式优点

区域的在建项目均以楼房养猪为主。

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

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（三）美神+龙华双助力，产能扩张显著

在生猪养殖业务上，公司具备长期发展规划，生猪产能主要布局于猪肉消费区域，长期出

栏目标为 1000 万头生猪。在产能布局规划方面，公司核心发展区域包括湖南、广东、广西、海南，设计产能分别为 350 万头、300 万头、100 万头、50 万头；另外河南、河北、云南、甘 肃等地合计产能目标为 200 万头。从养殖团队来看，公司拥有美神、龙华两大养殖子公司为

充足产能、高效养殖提供坚实保障。

1）“美神”是公司重点打造的生猪养殖品牌，在姚家坝、淦田、群丰、茶陵和岳阳等地有 20 多个种猪和商品猪养殖基地。同时与云南禄丰、四川雅安、湖南攸县、渌口等签约多个 100 万头生猪绿色养殖项目。21 年公司生猪出栏中，美神占比约 80%。受 21 年外购仔猪成本高的 影响，美神的肥猪完全成本略高。22 年美神预计出栏占比约 70%（包含自繁自养以及公司+

农户两种模式）；成本方面，因无高成本仔猪，叠加效率提升等因素，美神完全成本有较大幅

度下行。

2）公司于 2017 年以 4.9 亿元收购龙华农牧 90%股权，公司与其管理团队采用事业合伙人

机制。龙华农牧率先实现生猪自动化、智能化、环保化养殖，拥有四个现代养殖基地和一个大

型饲料厂，同时也是港、澳地区生猪的供应基地。截至 2021 年 H1 末，龙华农牧存栏母猪 3.79 万头，营业收入与净利润分别为 4.01 亿元、0.94 亿元；收入占公司生猪养殖收入的 27.7%。22年3月公司公告将继续支持龙华农牧新增产能 50万头，从而实现整体产能 200万头的规划。

21 年公司生猪出栏中，龙华占比约 20%，完全成本表现相对优秀。随着龙华产能的逐步 扩大，22-24 年其出栏占比将逐步提升，我们预计 22 年龙华出栏占比约 30%，且完全成本有

进一步下降的可能。

图 15：2021H1 龙华农牧营业收入为 4.01 亿元，同比-17.49%

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

图 16：2021H1 龙华农牧净利润为 0.94 亿元，同比-71.34%

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

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图 17：美神养殖基地全国布局

资料来源：公司官网，中国银河证券研究院

固定资产投资持续发力，募投项目产能亟待释放。2015-2021Q3 末，公司固定资产和在建 工程走势均呈逐年递增态势。截至 2021 年三季度末，公司新增固定资产 9.11 亿元达 41.45 亿 元，同比增长 60.98%；在建工程新增 11.02 亿元达到 22.55 亿元，同比增长 93.16%，大部分 属于生猪养殖投资增加；生产性生物资产增加 1.31 亿元达到 4.94 亿元，同比+28.96%，其中

外购和自行培育种猪新增金额各占到一半。

为进一步拓展生猪板块布局，扩大生猪养殖产业规模，并持续创造优质产能，公司在 2017、2019 和 2021 年通过公开发行可转债和非公开发行股票募集资金，扣除各项发行费用，三次实 际募集资金净额共计人民币 29.86 亿元。同时，公司联合社会资本组建 10 亿元产业基金，叠 加饲料产业为公司带来较多的净现金流入以及公司具有银行授信额度 100 亿元，均可支持公司

实现生猪产能底部扩张。

在募投项目方面，公司生猪养殖项目共有 11 个，拟投入募集资金共计 15.24 亿元。截至 2022 年 3 月初，龙华农牧东冲 12 万头无公害生猪养殖建设项目、河南南乐县年出栏 30 万头 良种苗猪养殖项目、武山美神生猪绿色养殖全产业链一期养殖洛门镇邓家湾等 10 个项目均已 达到预定可使用状态，茶陵县严塘镇十里冲年存栏 3 万头繁殖基地建设项目仍在密集建设当中，

预计项目全部建成投产后将释放出可观的养殖产能。

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图 18：2021Q3 末公司固定资产为 41.45 亿元，同比+60.98%

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

图 19：2021Q3 末公司在建工程为 22.55 亿元，同比+93.16%

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

表 4：公司资金募集基本情况

图 20：21Q3 末公司生产性生物资产为 4.94 亿元，同比+28.96%

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

表 5：公司养殖业务募投项目基本情况

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猪产能将进一步释放。

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

（四）资本投入稳步上行，财务表现稳健

2016-2021Q3 末，公司新增资本投入总体呈现波动上行的趋势。通过对公司固定资产、在 建工程、折旧等数据的测算，我们估算 21 年前三季度公司新增资本投入约为 21.68 亿元，同 比 20 年增长 31.06%。从现金流量表的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金这 个角度看，20 年、21 年前三季度公司分别支出 21.06 亿元、11.4 亿元。基于上述资本投入测

算来看，公司这两年处于持续扩建产能的过程中，以实现生猪出栏等方面的增长。

在持续扩张的背景下，公司财务状况相对稳健。纵向看公司资产负债率、带息负债投入比

呈增长走势，21Q3 末两者分别为 54.38%、41.88%，同比 20 年末+11.39pct、+12.08pct。我们

认为产能扩张必然带来负债率的提升，但同时保证财务状况可控是猪周期下行过程中养殖企业

的核心要务。横向对比上市猪企财务状况，我们认为公司的财务状况稳健性处于前列。12 家 上市养殖企业资产负债率均值为 62.32%，中值为 60.02%；速动比率均值为 0.6，中值为 0.47，公司数据为 1.31。

图 21：2021 前三季度公司新增资本投入约为 21.68 亿元,同比+31.06%

资料来源：公司公告，Wind，中国银河证券研究院

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图 22：2015-2021Q3 末公司资产负债率变动趋势

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

表 6：2021Q3 末上市养殖猪企资产负债率及速动比率情况

图 23：21Q3 末公司带息负债/全部投入资本比 41.88%

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

三、围绕生猪养殖，大力开拓上下游产业链

自成立以来，公司始终围绕“生物饲料、健康养殖、品牌肉品”三大产业，并将“收入增

长、成本降低、利润增加、组织成长”的“3+1 工作目标”作为三大产业板块和职能部门的工

作中心，构建了集饲料研发生产、种猪繁育、商品猪育肥、生猪屠宰、肉品加工于一体的生猪

全产业链。三大产业之间协同效益明显，盈利能力与抗风险能力显著提升。

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（一）扩充饲料产能，走产学研结合之路

利用品牌优势，完善饲料产品结构。公司打造“骆驼”猪料、“湘大”水产料和“加乐”禽料等优秀饲料品牌。2020 年饲料销量 490 万吨，位居全国饲料销量前十，销售范围覆盖全 国绝大多数地区，子公司分布在全国 20 多个省份，尤其在湖南地区处于主导地位。

多年来，公司一直致力于完善饲料产品结构。2013 年，公司以 4.86 亿元收购山东和美集 团 40%的股权，成为其第一大股东；2016 年公司以 1.63 亿元收购深圳比利美英伟 51%的股权，从而形成“以比利美英伟品牌做规模猪场、以骆驼品牌做家庭农场、以和美品牌做禽料”的品 牌区隔思路来开发市场。两大现代化饲料生产企业为公司饲料充能和多元化发展提供坚实基础，满足不同客户的需求。

饲料销量稳定增长，公司收入与利润的中流砥柱。2016-2021 年，公司饲料销量规模持续 扩张，CAGR 为 7.63%。2021 年公司饲料销量约为 510 万吨，同比+4.08%。21H1 公司饲料收 入达到 90.24 亿元（同比+34.09%），毛利总额 7.32 亿元（同比+40.25%），毛利率为 8.11%（同 比+0.35pct）。在销售方面，公司采用“航空港（生产基地）+航空公司（销售公司）”运作机 制提升以水产饲料为首的销售规模，同时加强机制创新，多品牌独立运作；在现有经销商销售 基础上组建专业营销团队，着力推进家庭农场和规模猪场的开发和销售；在控制成本方面，公 司积极提升原料采购业务能力，管理体系优化，贯彻精益生产，使得饲料产业盈利能力大幅提 升。2022-24 年公司饲料外销目标分别为 560 万吨、620 万吨、700 万吨，同比+9.8%、+10.71%、12.9%。

图 24：2021 公司饲料销量约为 510 万吨，同比+4.08%

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

图 25：2021H1 公司饲料营业收入 90.24 亿元，同比+34.09%

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

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图 26：2016-2021H1 公司饲料毛利率情况

资料来源：Wind，中国银河证券研究院

研发投入持续增长，专利技术成果显著。公司饲料事业部始终把应用基础研究和技术创

新作为持续发展的核心驱动力，打造国家认定的企业技术中心和院士工作站，并与国内多家高

等院所共同组建饲料联合研究所。公司专利数量连续 11 年实现正增长，截至 2020 年底已获得 72 项专利技术认证。2021Q1-3，公司研发费用为 1.51 亿元，同比+14.38%。公司重点发挥饲

料营养技术优势，开发液体发酵饲料产品提高仔猪的采食量和存活率。此外通过研究确定猪只

生长不同阶段可消化氨基酸需要量，并据此设计出可消化氨基酸体系日粮配方，实现精准饲料

营养，从而降低饲料成本，提高产业经济效益。

六大饲料项目，未来产能进一步充实。公司借助募集资金规划新建湖北武汉市年产 15 万 吨特种水产膨化料项目、清远市湘大生物年产饲料 24 万吨建设项目等六大饲料项目。其中，清远市湘大生物年产饲料 24 万吨建设项目、武山湘大骆驼饲料年产 42 万吨高科技生物饲料研

产销一体化基地建设项目和重庆湘大生物动物营养生物饲料研产销基地建设项目已经达到预

定可使用状态，后续将陆续投产。目前新建项目已经有 50%达成了资金投入进度，预计未来 所有项目正式投产后能够为公司带来至少 159 万吨的饲料产能。

图 27：21Q1-3 公司研发费用 1.51 亿元，同比+14.38%

资料来源：公司公告，Wind，中国银河证券研究院

图 28：2020 年公司专利数量为 72 个，同比+4.35%

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

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表 7：公司饲料业务募投项目基本情况

湖北武汉市年产 15 万吨特种水产膨化料项目、清远市湘大生物科技有限公司年产饲料 24 万吨建设项目、

万吨饲料产量。

武山湘大骆驼饲料有限公司年产 42 万吨高科技生物饲料产销研一体化基地建设项目、重庆湘大生物科

陆续投产后，预计将为公司提供至少 72 万吨饲料产能。

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

表 8：2020 年公司在研项目情况

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

（二）农场直通餐桌，打造肉品知名品牌

结束湖南无品牌肉历史，面向全国谋纵深发展。经过二十多年的发展，公司肉品依托各 研发中心和集团生猪产业链平台优势，在 2019 年荣获国家科技进步二等奖，并成功推出中式

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香肠、风味肉品、生鲜肉品、休闲食品等十几个品类一百多款产品，成功跻身中国肉类加工十 强企业。2021H1 公司肉类业务贡献收入 3.51 亿元，占总营收 3.24%，同比+5.16%。目前公司 肉制品业务处于由区域性产品向全国性产品发展的阶段，以经销商和网络销售为主要途径，并 通过直播带货等多种形式形成新的销售渠道，销售网络正逐步由湖南本土向全国辐射。

从农场直通餐桌的小风唐中式快餐。公司在发展肉制品零售的同时，也将目光投向了食 品餐饮领域。小风唐是公司旗下的新餐饮品牌，从来自湖南茶陵严塘乡东冲湖里湿地的龙华牧 场的龙华上品猪肉，到所用食用油、大米、酱油，均作出了放心无添加、全程可追溯的承诺，致力于提供健康餐饮美食，引领高品质休闲餐饮新风尚。

图 29：2021H1 公司肉类营收 3.51 亿元，同比+5.16%

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

图 31：公司肉制品业务

图 30：2011-2019 年公司肉类毛利率变动趋势

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

资料来源：公司官网，中国银河证券研究院

表 9：公司肉制品业务发展历程

随后又兼并株洲肉联厂，引进德国技术设备，用先进的工艺开发出了唐人神香肠、腊

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肉等品牌肉品，具有湖南地方特色，推动了“唐人神”品牌的诞生。

资料来源：公司公告，中国银河证券研究院

四、投资建议

生猪养殖业务具备显著周期性，2021 年猪周期进入下行阶段，于 21 年 10 月出现一次探 底（周度低点均价 10.78 元/kg）；目前处于二次寻底过程中（22 年 3 月 18 日生猪周度均价为 12.13 元/kg）。从产能角度看，21 年 6 月达能繁母猪高点（4564 万头），随后逐步下行至 2 月 份的 4268 万头，下行幅度约 6.5%；22 年 1-2 月月均新生仔猪数降至 3100 万头，比 21 年 9 月高峰下降 370 万头，但依旧处于高位。结合生产节奏考虑，预计 22Q2 生猪均价处于低位，养殖户持续处于深度亏损状态，加速产能出清；22 年全年猪价前高后低走势。

综合来说，猪周期探底阶段终会结束，上行周期必然到来。从投资角度看，市场在犹豫中

上行，符合猪周期左侧布局的情绪反应。我们在猪周期系列报告中反复提及，最优时点在亏损

当季接入（如 21 年三季度），而次优时点在二次探底之前（即当下），因此我们认为把握当下

时点是投资猪周期的关键。

公司主业包括生猪养殖和饲料，其中饲料销量增长稳健，生猪出栏量保持快增长。结合我

们对猪周期后续将迎来上行趋势的判断，公司生猪业务将迎来显著增长阶段。我们预计 22-23 年公司营收为 25.55 亿元、32.09 亿元，同比+23.42%、+25.58%；归母净利润为 1.62 亿元、13.17 亿元，同比+117.41%、+713.97%；EPS 为 0.13 元、1.09 元，对应 2022 年 3 月 25 日收盘价的 PE 为 78 倍、10 倍。

考虑到公司主业包括生猪养殖及饲料业务，我们选取同时具有该两项业务的公司做头均市

值比较，包括傲农生物、天康生物、天邦股份、正邦科技四家。通过测算各家历史头均市值最

大值与最小值（考虑偏差因素，我们均剔除 100 万头以下时期的头均市值），我们得到其均值 分别为 11313 元、2477 元，其中值分别为 10339 元、1857 元。另外从纵向角度看，我们整理 公司历史头均市值情况，其最大值为 10321 元，最小值为 4442 元。综合考虑行业头均市值情 况以及公司自身增长速度、成本控制能力、财务表现等情况，我们给予其 22 年头均市值为 12000 元，22 年公司出栏量约为 200 万头，对应内含价值为 240 亿元，给予“推荐”评级。

表 10：盈利预测

合计

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生猪

饲料

肉类

数据来源：wind，中国银河证券研究院

表 11：主要财务指标

数据来源：wind，中国银河证券研究院

表 12：生猪养殖可比公司头均市值情况（市值为 2022 年 3 月 25 日）

数据来源：wind，公司公告，中国银河证券研究院 （注 1：该表格中头均市值测算均未剔除各公司其他业务，故

比纯生猪养殖业务对应的头均市值偏高；注 2：估算傲农生物生猪出栏量中约 70%为公司具备所有权；注 3：历史最

高&最低头均市值均选取出栏 100 万头以上时期，对于当下出栏量来说更有参考意义。）

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五、风险提示

动物疫病的风险：动物疫病是畜牧业企业生产经营中所面临的主要风险之一。生猪在饲 养过程中可能会发生非洲猪瘟、蓝耳病或其它类似疫病，对生猪存活率、出肉率等方面可能造 成较大影响，从而影响公司业绩表现。

自然灾害的风险：当前公司生猪养殖业务横跨多个省市，部分养殖场所有可能遭遇洪水、冰雪、酷暑等恶劣气候，致使公司的生物资产、养殖场所及生产设备可能遭受损失；同时，若 国内主要粮食产区遭受自然灾害，公司饲料生产所需原料价格也有可能出现上涨，导致畜禽生 产的成本上升。

产品价格波动的风险：生猪供求关系决定着价格的变化，同时其价格的涨跌也同样影响 市场供应量，使得生猪价格呈现周期性波动。且由于我国生猪集中度水平仍相对较低，大量散 户及小规模养殖企业存在“价高进入、价低退出”的经营现象，容易造成市场供给水平的较大 幅波动，因此产品价格波动较大，影响公司的盈利水平。

原材料供应及价格波动的风险：玉米、豆粕、小麦等为公司生猪饲料的主要原料。如果 玉米、豆粕、小麦等饲料原料因国内外种植面积变化、自然条件等导致产量波动，或受国家粮 食政策、市场供求关系等因素影响，最终导致饲料原料价格发生波动，将直接影响公司营业成 本，从而对公司盈利能力产生影响。

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插图目录

图 1：公司核心产业链 ................................................................................................................................................................. 1 图 2：公司股权结构 ..................................................................................................................................................................... 2 图 3：2021Q3 公司营业总收入 162.55 亿元，同比+22.5% ...................................................................................................... 3 图 4：2021Q3 公司归母净利润-3.98 亿元，同比-156.29% ...................................................................................................... 3 图 5：21H1 公司饲料、生猪收入占比分别为 83%、13% .......................................................................................................... 3 图 6：21H1 公司饲料产业毛利 7.32 亿元，同比+40.25% ........................................................................................................ 3 图 7：21H1 公司养殖产业毛利 3.12 亿元，同比-40.24% ...................................................................................................... 3 图 8：2021Q1-3 公司综合销售毛利率为 7.14% ......................................................................................................................... 3 图 9：2021 年公司生猪出栏 154.23 万头，同比+50.56% ......................................................................................................... 4 图 10：2020 年公司生猪存栏 51.46 万头，同比+150.78% ....................................................................................................... 4 图 11：2021 年 1-12 月公司生猪出栏量及其增速情况（万头） ............................................................................................. 4 图 12：2015-2021H1 公司生猪养殖毛利率变动情况 ................................................................................................................ 5 图 13：2021H1 公司头均养殖毛利为 359 元 ............................................................................................................................. 5 图 14：公司楼房智能养猪大楼 ................................................................................................................................................... 6 图 15：2021H1 龙华农牧营业收入为 4.01 亿元，同比-17.49% ............................................................................................... 7 图 16：2021H1 龙华农牧净利润为 0.94 亿元，同比-71.34% ................................................................................................... 7 图 17：美神养殖基地全国布局 ................................................................................................................................................... 8 图 18：2021Q3 末公司固定资产为 41.45 亿元，同比+60.98% ................................................................................................ 9 图 19：2021Q3 末公司在建工程为 22.55 亿元，同比+93.16% ................................................................................................ 9 图 20：21Q3 末公司生产性生物资产为 4.94 亿元，同比+28.96% .......................................................................................... 9 图 21：2021 前三季度公司新增资本投入约为 21.68 亿元,同比+31.06% .............................................................................. 10 图 22：2015-2021Q3 末公司资产负债率变动趋势 .................................................................................................................. 11 图 23：21Q3 末公司带息负债/全部投入资本比 41.88% ......................................................................................................... 11 图 24：2021 公司饲料销量约为 510 万吨，同比+4.08% ........................................................................................................ 12 图 25：2021H1 公司饲料营业收入 90.24 亿元，同比+34.09% .............................................................................................. 12 图 26：2016-2021H1 公司饲料毛利率情况 .............................................................................................................................. 13 图 27：21Q1-3 公司研发费用 1.51 亿元，同比+14.38% ......................................................................................................... 13 图 28：2020 年公司专利数量为 72 个，同比+4.35% .............................................................................................................. 13 图 29：2021H1 公司肉类营收 3.51 亿元，同比+5.16% .......................................................................................................... 15 图 30：2011-2019 年公司肉类毛利率变动趋势 ....................................................................................................................... 15 图 31：公司肉制品业务 ............................................................................................................................................................. 15

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表格目录

表 1：公司发展历程 ..................................................................................................................................................................... 1 表 2：2017-2021H1 公司生猪养殖收入及成本 .......................................................................................................................... 5 表 3：公司楼房养猪模式优点 ..................................................................................................................................................... 6 表 4：公司资金募集基本情况 ..................................................................................................................................................... 9 表 5：公司养殖业务募投项目基本情况 ..................................................................................................................................... 9 表 6：2021Q3 末上市养殖猪企资产负债率及速动比率情况 .................................................................................................. 11 表 7：公司饲料业务募投项目基本情况 ................................................................................................................................... 14 表 8：2020 年公司在研项目情况 .............................................................................................................................................. 14 表 9：公司肉制品业务发展历程 ............................................................................................................................................... 15 表 10：盈利预测 ......................................................................................................................................................................... 16 表 11：主要财务指标 ................................................................................................................................................................. 17 表 12：生猪养殖可比公司头均市值情况（市值为 2022 年 3 月 25 日） .............................................................................. 17

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分析师承诺及简介

本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去 不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。

分析师：谢芝优，南京大学管理学硕士，2018 年加入银河证券研究院，曾就职于西南证券、国泰君安证券。六年证券行业研 究经验，深入研究猪周期、糖周期等，擅长行业分析，具备扎实的选股能力。曾为新财富农林牧渔行业第四名、新财富最具潜力第 一名、金牛奖农业第一名、IAMAC 农业第三名、Wind 金牌分析师农业第一名团队成员。

评级标准

行业评级体系
未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。

谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。

中性：行业指数与基准指数平均回报相当。

回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。

公司评级体系
推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。

谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%－20%。

中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。

回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。

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