海螺水泥评级买入龙头价值成色不减，2022年颇具看点

股票代码 ：600585
股票简称 ：海螺水泥
报告名称 ：龙头价值成色不减，2022年颇具看点
评级 ：买入
行业：水泥建材

8%

1915.7、2021.7 亿元；归母净利分别为 358.1、364.6、371.0 亿元；EPS 分

相关研究报告
《海螺水泥：压力最大时期已过，看好景气恢 复与低碳发展》20211029

别为 6.76、6.88、7.00 元。维持公司买入评级。评级面临的主要风险

基建与地产施工不及预期，疫情及雨热天气扰动，成本端压力增大。投资摘要

资料来源：公司公告，中银证券预测

一、Q4 利润与现金流均同比增长，毛利率环比上升

事件：公司发布 2021 年报，公司全年实现营收 1679.5 亿元，同比下降 4.7%；归母净利 332.7 亿元，同比下降 5.4%；EPS6.28 元/股；全年经营性现金净流量 339.0 亿元，同比下降 2.65%。四季度，公司 营收 462.4 亿元，同降 11.5%；归母净利 108.8 亿元，同增 4.5%，四季度经营现金净流量 124.5 亿元，同增 10.3%。公司营收与利润小幅下滑，Q4 现金净流量表现较好。

图表 1. Q4 利润同增 4.5%，营收同降 11.5%

18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4

资料来源：公司公告，中银证券

图表 2. Q4 经营现金净流量 124.5 亿元，同增 10.3%

18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4

资料来源：公司公告，中银证券

四季度利润率上升，费用率分化：Q4 公司利润率上升，综合毛利率 35.2%，同升 5.4pct，环比上升 8.2pct；净利率 24.2%，同升 3.6pct，环比上升 5.8pct。Q4 公司销售、管理、研发、财务四项费用率分别是 0.9%、3.9%、1.7%、-0.7%，其中研发费用率与管理费用率在四季度显著回升，销售费用率显著下降，财务 费用率基本稳定。在能耗双控、煤价上涨显著的情况下，公司的利润率显著上升，这体现了公司作

资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券

二、自产销售全年价增量减，成本上升，吨毛利基本稳定

量：2021 年公司销售自产水泥及熟料共 3.04 亿吨，同比下降 6.46%，公司上市以来首次销量回落。在 下半年能耗双控严格限制水泥生产的情况下，公司销量回落幅度低于行业平均。

吨均价：我们测算公司 2021 年销售自产水泥及熟料均价 367.3 元/吨，同增 11.7%，同比上升 38.4 元/ 吨，处于历史最高水平。

吨成本：我们测算公司销售自产水泥及熟料单吨成本为 205.7 元/吨，同比上升 20.5%，上涨 35.0 元/ 吨。分项来看，成本上涨主要是煤价上升，我们测算公司吨水泥成本中原材料/能源及动力/人工成本 /制造费用/其他分别是 45/122/8.72/12/18 元每吨，主要是单吨煤炭成本上涨了 35.3 元/吨。

吨毛利：我们测算公司吨毛利 161.6 元/吨，同比小幅上涨 3.4 元/吨。在 2021 年面临诸多压力的情况 下实现吨毛利同比上升显示了公司的韧性。

图表 5. 2021 年公司自产水泥及熟料销量小幅下滑（万吨）

图表 6. 2021 年公司自产水泥及熟料均价上涨显著（元/吨）

资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券

图表 7. 公司自产水泥及熟料吨成本显著上升（元/吨）

图表 8. 公司自产水泥及熟料吨毛利连续多年稳定（元/吨）

资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券

其他业务：水泥及熟料贸易业务下滑是营收下降主要原因。自产水泥及熟料销售之外的各项业务中，

水泥贸易业务规模下滑较多，是公司全年营收规模下降的主要原因。但由于水泥贸易业务基本不创

造利润，所以对公司利润影响较小。其他业务方面，骨料及石子、水泥制品、其他业务分别创造营

收 18.2、2.23、197.3 亿元，毛利 12.0、0.42、6.93 亿元，骨料及石子毛利率较高。

图表 9. 公司各项业务营收情况（百万元）

图表 10. 公司各项业务归母净利润情况（百万元）

三、龙头价值成色不减，公司 2022 年颇具看点

供需方面：年内水泥行业供给优化空间较大，需求下滑阶段彰显公司韧性。目前全国水泥均价远高 于去年同期，但行业内同样面临着需求收缩，煤炭成本加速上升等困难。但仍应看到，一方面行业 协同力度有所增强，错峰生产天数较往年增加，叠加能耗标准趋严，高能耗小产线淘汰，年内供给 有望加速收缩。另外，两会公布今年 GDP 增长目标 5.5%，稳增长力度仍有望在后续加强，1-2 月基 建投资与地产投资增速较好，二季度基建或发力推动水泥需求上行。

行业层面：上市公司互相持股，行业协同有望增强。公司目前持有同行业的西部水泥、亚泰集团、上峰水泥、华新水泥等主要公司股份，并积极参与天山股份的定向增发，同行业其他公司也积极参 与交叉持股，行业格局有望从竞争向竞合全面转变，行业协同力度有望增强。

双碳层面：公司加大资本开支，积极布局光伏行业，双碳背景下有望增强成本控制力。公司本身具 备减碳减排、节能降耗方面的专利技术与先发优势。同时，公司目前积极布局光伏领域，有望依靠 光伏发电减少外购电力，降低电力成本波动幅度，提高成本控制能力。

现金流稳健充足，分红率较高，公司长期价值仍然值得期待：公司全年经营现金净流量 339.0 亿元，同比略有下降。2021 年公司每股现金分红 2.38 元人民币，合计派发红利 126.1 亿元，占 2021 年归母 净利 37.9%，股息率 5.91%。公司仍保持了稳健充沛的现金流、高股息高分红，仍然是价值股典范。

风险提示

1. 基建与地产施工不及预期：基建与地产施工是水泥需求的主要来源，若地产新开工或基建发力 不及预期，公司经营区域的水泥需求将受影响，水泥量价或均下滑。

2. 疫情及雨热天气扰动：近期全国多地因疫情因素影响货物运输及工地施工建设，水泥行业正常 的出货受到干扰，若扰动持续，一定程度会影响公司业绩。水泥行业季节性较强，若出现超长 的雨热天气，建筑施工将受影响，水泥需求会相应收到干扰。

成本端压力增大：煤炭价格是水泥成本中最重要的变量，若煤炭价格持续上升，公司利润将会 3.

相对削弱。

图表 11. 2021Q4 业绩摘要表

资料来源：万得，中银证券

图表 12. 2021A 业绩摘要表

资料来源：万得，中银证券

资料来源：公司公告，中银证券预测

资产负债表(人民币百万)

资料来源：公司公告，中银证券预测

主要比率 (%)

资料来源：公司公告，中银证券预测

资料来源：公司公告，中银证券预测

披露声明

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评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：

公司投资评级：
买入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；
增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；
中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；
未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级：
强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数。

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或 恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。

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