紫光股份评级买入整体经营稳健，云与ICT表现亮眼
股票代码 ：000938
股票简称 ：紫光股份
报告名称 ：整体经营稳健，云与ICT表现亮眼
评级 ：买入
行业：互联网服务
证券研究报告 | 2022年03月27日
紫光股份（000938.SZ）买 入
整体经营稳健，云与 ICT 表现亮眼
| 核心观点 2021 年营业保持稳健增长，基本符合预期。2021 年，公司实现营收 676 亿 元，（同比+12.6%）；归母净利润 21.48 亿元，（同比+18.5%），归母净利 率 3.18%，基本持平。其中 21Q4：公司营收 200 亿元（同比+9%），归母净 利润 5.46 亿元（同比-5%），归母净利率 2.7%。业绩基本符合预期。 公司按新会计准则对部分科目调整，并追溯调整可比期间报表，按调整前口 | 公司研究·财报点评 通信·通信设备 | |
| 证券分析师：马成龙 | 证券分析师：付晓钦 | |
| 021-60933150 | 0755-81982929 | |
| machenglong@guosen.com.cn | fuxq@guosen.com.cn | |
| S0980518100002 | S0980520120003 | |
| 基础数据 | ||
| 径，2020 年营收及归母净利润分别为 597/18.95 亿元，同比+13.3%/13.4%。云与 ICT 业务表现亮眼，持续突破运营商及海外市场。2021 年，公司 ICT | 投资评级 | 买入(维持) |
| 合理估值 | 不适用 | |
| 收盘价 | 19.46 元 | |
| 总市值/流通市值 | 55656/55656 百万元 | |
业务持续发力，整体保持了较好的增长态势，全年 ICT 业务收入 413 亿元，同比+25%；IT 分销业务 309 亿元（同比+1.1%）。ICT 业务主要子公司新华 三全年营收 443.51 亿元，（同比+20.52%），净利润 34.34 亿元，同比+22.24%。国内企业业务营收达 362.58 亿元，同比+22.56%；国内运营商业务实现营业 64.15 亿元，同比+13.04%；国际业务营收 16.78 亿元。紫光云实现营收 10.09 亿元，同比+67.84%，实现归母净利润-0.91 亿元，亏损同比减少 43.55%。
公司服务器占有率进一步上升，网络产品维持领先地位。2021 年，在中国企 业级 WLAN 连续 13 年蝉联市场第一；在中国以太网交换机位列市场第二；在 中国企业网路由器市场份额从上年的 30.8%提升至 31.3%，持续位列市场第 二；服务器市场的占有率及份额整体进一步提升至前两名。
费用率基本保持稳定，重视研发投入。2021 年，公司管理、销售、研发费用 率基本与去年持平，公司继续坚持以技术创新为核心，全年投入研发费用 48.81 亿元（2020 年投入 42.76 亿元）研发人员占公司总员工人数超过 40%。
持续夯实综合解决方案能力，助力社会数字经济转型。2021 年公司在网络、服务器、云计算以及国际市场逻辑得到初步验证，2022 年增动力来源于：1）高毛利的网络产品取得更高的市场占有率；2）云业务持续爆发增长；3）继 续提升公司在运营商市场综合竞争力，开启海外市场成长空间；4）通过提 供高附加值的数字化转型综合方案，进一步提升公司的盈利能力。
风险提示：芯片供应受限；网络产品拓展不及预期。
投资建议：维持盈利预测，维持 “买入”评级。
我们维持盈利预测，预计公司 2022-2024 年收入 783/900/1003 亿元，（同 比+16%/15%/14%），归母净利润 27/34/42 亿元（同比+27%/26%/22%），当 前股价对应 PE 为 20/16/13 倍，长期看好公司在数字化转型服务上综合解决 方案能力，当前估值具有较高的性价比，维持“买入”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 59,705 | 67,638 | 78,302 | 89,982 | 102,580 | |
| (+/-%) | 10.4% | 13.3% | 15.8% | 14.9% | 14.0% | |
| 净利润(百万元) | 1895 | 2148 | 2737 | 3445 | 4200 | |
| (+/-%) | 2.8% | 13.4% | 27.5% | 25.8% | 21.9% | |
| 每股收益（元） | 0.66 | 0.75 | 0.96 | 1.20 | 1.47 | |
| EBIT | Margin | 6.2% | 5.3% | 6.6% | 7.2% | 7.7% |
| 净资产收益率（ROE） | 6.4% | 7.2% | 8.9% | 10.9% | 12.9% | |
| 市盈率（PE） | 29.4 | 25.9 | 20.3 | 16.2 | 13.3 | |
| EV/EBITDA | 19.7 | 20.9 | 12.8 | 10.6 | 8.9 | |
| 市净率（PB） | 1.87 | 1.86 | 1.82 | 1.77 | 1.71 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
52 周最高价/最低价 31.15/17.38 元 近 3 个月日均成交额 619.63 百万元
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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| 证券研究报告 |
全年收入稳中有升，业绩较快增长。2021 年，公司实现营收 676 亿元，（同比 +12.6%）；归母净利润 21.48 亿元，（同比+18.5%），归母净利率 3.18%，基本 持平。其中 21Q4：公司营收 200 亿元（同比+9%），归母净利润 5.46 亿元（同比-5%），归母净利率 2.7%。业绩基本符合预期。
公司按新会计准则对部分科目调整，并追溯调整可比期间报表，按调整前口径，2020 年营收及归母净利润分别为 597/18.95 亿元，同比+13.3%/13.4%。
图1：紫光股份营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图3：紫光股份归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：紫光股份单季营业收入及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：紫光股份单季归母净利润及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
云与 ICT 业务表现亮眼，持续突破运营商及海外市场。2021 年，公司 ICT 业务持续发 力，整体保持了较好的增长态势，全年 ICT 业务收入 413 亿元，同比+25%；IT 分销业 务 309 亿元（同比+1.1%）。
“新华三”全年实现营业收入 443.51 亿元，（同比+20.52%），实现净利润 34.34 亿元，同比+22.24%。国内企业业务营业收入达到 362.58 亿元，同比+22.56%；国 内运营商业务实现营业 64.15 亿元，同比+13.04%，市场地位不断提升；国际业务 实现营业收入 16.78 亿元，其中新华三 H3C 品牌产品及服务收入达到 7.14 亿元，同比增长 48.81%，实现了高速增长。
紫光云实现营业收入 10.09 亿元，同比增长 67.84%，实现归母净利润-9,074.10 万元，亏损同比减少 43.55%。
按照产品来看紫光云增速＞计算类产品增速＞网络产品增速。
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| 证券研究报告 |
图5：紫光股份不同产品营收及增速（单位：亿元、%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图6：紫光股份不同产品毛利率（单位：%）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
毛利率受产品结构变化小幅下滑。按照产品来看紫光云增速＞计算类产品增速＞网络产品增速，服务器的综合毛利率低于网络产品的综合毛利率，受此影响，公 司 2021 年毛利率水平小幅下滑。
费用率基本保持稳定，重视研发投入。2021 年，公司管理、销售、研发费用率基 本与去年持平，公司技术坚持以技术创新为核心，全年投入研发费用 48.81 亿元（2020 年投入 42.76 亿元）研发人员占公司总员工人数超过 40%。
2021 年公司收到税费返还 8.64 亿元（2020 年为 6.9 亿元），并于 2021 三季度进 行前三季度的加计扣除，由于税费返还的节奏，2021 年四季度整体的净利润同比 增速受到一定影响。
图7：紫光股份毛利率、净利率变化情况（按季度）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图8：紫光股份三项费用率变化情况(按季度）
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
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| 证券研究报告 |
图9：紫光股份毛利率、净利率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图10：紫光股份三项费用率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
投资建议：我们维持盈利预测，预计 2022-2023 年收入 783/900/1002 亿元，（同比 +16%/15%/14%），归母净利润 27/34/42 亿元（同比+27%/26%/22%），当前股价对应 PE 为 20/16/13 倍，目前公司股东层面的不确定性进一步消除，长期看好公司在社会 数字化转型上的综合解决方案能力，当前估值具有较高的性价比，维持“买入”评级。
表1：可比公司估值表（截至 20220325）
| 总市值 | EPS | PE | PEG | 投资评级 | |||||||||||||
| 代码 | 公司简称 | 股价 | |||||||||||||||
| 亿元 | 21A | 22E | 23E | 24E | 21A | 22E | 23E | 24E | （22E） | ||||||||
| 002396.SZ | 星网锐捷 | 21.02 | 122.61 | 0.74 | 0.94 | 1.49 | 1.65 | 28.4 | 22.4 | 14.1 | 12.7 | 0.6 | — — 买入 — — 买入 | ||||
| 603019.SH | 中科曙光 | 29.89 | 437.34 | 0.57 | 0.78 | 0.90 | 1.09 | 52.4 | 38.3 | 33.2 | 27.4 | 1.4 | |||||
| 000977.SZ | 浪潮信息 | 28.03 | 407.48 | 1.01 | 1.53 | 2.07 | 2.00 | 27.8 | 18.3 | 13.5 | 14.0 | 0.6 | |||||
| 300454.SZ | 深信服 | 113.19 | 470.48 | 1.96 | 1.95 | 2.78 | 3.92 | 57.8 | 58.0 | 40.7 | 28.9 | 1.2 | |||||
| 688561.SH | 奇安信 | 57.20 | 390.15 | -0.49 | -0.81 | 0.27 | 0.92 | -116.7 | -70.6 | 211.9 | 62.2 | - | |||||
| 平均 | 41.6 | 34.3 | 25.4 | 20.8 | |||||||||||||
| 000938.SZ | 紫光股份 | 19.46 | 556.57 | 0.66 | 0.75 | 0.96 | 1.20 | 29.5 | 25.9 | 20.3 | 16.2 | 0.9 | |||||
| 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 | 注：紫光股份、浪潮信息为国信证券经济研所预测，其余为 Wind 一致预测 | ||||||||||||||||
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 8977 | 8960 | 9990 | 10653 | 11926 | 营业收入 | 59705 | 67638 | 78302 | 89982 | 102580 |
| 应收款项 | 9385 | 11355 | 1993 | 2290 | 2610 | 营业成本 | 47856 | 54433 | 61624 | 70366 | 79705 |
| 存货净额 | 9557 | 18424 | 14711 | 16791 | 19015 | 营业税金及附加 | 207 | 253 | 290 | 333 | 380 |
| 其他流动资产 | 3583 | 2818 | 464 | 533 | 608 | 销售费用 | 3361 | 4114 | 4957 | 5696 | 6493 |
| 流动资产合计 | 34805 | 43579 | 29181 | 32290 | 36183 | 管理费用 | 759 | 926 | 1048 | 1181 | 1325 |
| 固定资产 | 654 | 1101 | 1544 | 1957 | 2231 | 研发费用 | 3831 | 4338 | 5184 | 5957 | 6791 |
| 无形资产及其他 | 3917 | 3880 | 3825 | 3770 | 3715 | 财务费用 | (228) | (292) | (120) | (247) | (278) |
| 投资性房地产 | 19286 | 17736 | 17736 | 17736 | 17736 | 投资收益 | (42) | (24) | 3 | 3 | 3 |
资产减值及公允价值变
| 长期股权投资 | 171 | 134 | 129 | 123 | 118 | 动 | 442 | 632 | (3) | (3) | (3) |
| 资产总计 | 58833 | 66430 | 52415 | 55876 | 59983 | 其他收入 | (4447) | (4723) | (5184) | (5957) | (6791) |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 3171 | 4713 | 500 | 300 | 200 | 营业利润 | 3703 | 4088 | 5321 | 6696 | 8165 | |
| 应付款项 | 10177 | 11818 | 4553 | 5197 | 5885 | 营业外净收支 | 92 | 88 | 2 | 2 | 2 | |
| 其他流动负债 | 9694 | 11898 | 8120 | 9273 | 10508 | 利润总额 | 3795 | 4176 | 5323 | 6698 | 8167 | |
| 流动负债合计 | 23042 | 28429 | 13173 | 14770 | 16593 | 所得税费用 | 552 | 384 | 489 | 616 | 751 | |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 100 | (130) | (130) | (130) | 少数股东损益 | 1349 | 1645 | 2096 | 2638 | 3216 | |
| 其他长期负债 | 1611 | 2233 | 2182 | 2131 | 2081 | 归属于母公司净利润 | 1895 | 2148 | 2737 | 3445 | 4200 | |
| 长期负债合计 | 1611 | 2333 | 2052 | 2001 | 1951 | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 负债合计 | 24653 | 30763 | 15225 | 16771 | 18544 | 净利润 | 1895 | 2148 | 2737 | 3445 | 4200 | |
| 少数股东权益 | 4435 | 5707 | 6541 | 7590 | 8870 | 资产减值准备 | 181 | 132 | 359 | 228 | 214 | |
| 股东权益 | 29745 | 29961 | 30649 | 31514 | 32570 | 折旧摊销 | 392 | 556 | 351 | 411 | 464 | |
| 负债和股东权益总计 | 58833 | 66430 | 52415 | 55876 | 59983 | 公允价值变动损失 | (442) | (632) | 3 | 3 | 3 | |
| 财务费用 | ||||||||||||
| (228) | (292) | (120) | (247) | (278) | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | 1252 | (3922) | 4693 | (472) | (534) | |||||||
| 每股收益 | 0.66 | 0.75 | 0.96 | 1.20 | 1.47 | 其它 | (26) | 281 | 475 | 821 | 1066 | |
| 每股红利 | 0.59 | 0.56 | 0.72 | 0.90 | 1.10 | 经营活动现金流 | 3251 | (1437) | 8618 | 4436 | 5412 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 10.40 | 10.48 | 10.72 | 11.02 | 11.39 | 0 | (1610) | (1100) | (1000) | (900) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 19% | 20% | 30% | 43% | 49% | (1492) | 1280 | 0 | 0 | 0 | ||
| 6% | 7% | 9% | 11% | 13% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | (1537) | (293) | (1094) | (994) | (894) | ||||||
| 20% | 20% | 21% | 22% | 22% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | (8) | 455 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 6% | 5% | 7% | 7% | 8% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 0 | 100 | (230) | 0 | 0 | |||||||
| 7% | 6% | 7% | 8% | 8% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (1678) | (1608) | (2050) | (2579) | (3145) | ||||||
| 收入增长 | 10% | 13% | 16% | 15% | 14% | 其它融资现金流 | 778 | 4274 | (4213) | (200) | (100) | |
| 3% | 13% | 27% | 26% | 22% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | (2585) | 1713 | (6493) | (2779) | (3245) | ||||||
| 49% | 55% | 42% | 44% | 46% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | (870) | (17) | 1030 | 663 | 1273 | ||||||
| 3.0% | 2.9% | 3.7% | 4.6% | 5.6% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 9847 | 8977 | 8960 | 9990 | 10653 | |||||||
| 29.4 | 25.9 | 20.3 | 16.2 | 13.3 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 8977 | 8960 | 9990 | 10653 | 11926 | |||||||
| 1.9 | 1.9 | 1.8 | 1.8 | 1.7 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | (1731) | 8666 | 4796 | 6192 | ||||||
| 19.7 | 20.9 | 12.8 | 10.6 | 8.9 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | 2643 | 4332 | 4820 | 6345 | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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