康龙化成评级买入主业持续亮眼，股权激励草案发布，彰显持续稳健发展信心

股票代码 ：300759
股票简称 ：康龙化成
报告名称 ：主业持续亮眼，股权激励草案发布，彰显持续稳健发展信心
评级 ：买入
行业：医疗服务

投资要点

备，有望带动业绩持续快速增长，维持“买入”评级。

请务必阅读正文之后的重要声明部分

公司点评

争环境恶化风险，汇率波动风险。

内容目录

公司点评

主业持续亮眼，四大板块持续强劲...................................................................... - 4 -收入利润持续高增，经调整 Non-IFRS 归母净利润同比增长 37.4% ........... - 4 -管理能力优秀，费用率稳步下降，研发投入持续加大 ................................. - 6 -临床及 CMC 加速增长，看好多疗法、一体化平台长期成长 .............................. - 7 -实验室服务导流效应显著，外延并购扩大服务能力 .................................... - 7 -CMC（小分子 CDMO）产能逐步释放，有望迎来高速成长 ....................... - 8 -临床研究服务持续高增，疫情常态化下板块利润有望持续快速增长 ........... - 9 -大分子和细胞基因治疗服务持续完备，有望逐步贡献新增量持续高增 ..... - 10 -盈利预测与投资建议 ......................................................................................... - 10 -风险提示 ............................................................................................................ - 11 -创新药企业研发投入不达预期风险 ............................................................ - 11 -CMC 业务毛利率提升不及预期的风险 ...................................................... - 11 -竞争环境恶化风险 ..................................................................................... - 11 -汇率波动风险 ............................................................................................. - 11 -

图表目录

图表 1：康龙化成主要财务指标变化（单位：百万元） ..................................... - 4 -图表 2：康龙化成分季度财务数据（单位：百万元，%） .................................. - 5 -图表 3：康龙化成分季度营业收入（单位：百万元，%） .................................. - 5 -图表 4：康龙化成分季度扣非净利润（单位：百万元，%） .............................. - 5 -图表 5：康龙化成分业务增长概况（单位：百万元，%） .................................. - 6 -图表 6：2021 年康龙化成收入概况（单位：百万元，%） ................................ - 6 -图表 7：康龙化成国内外收入占比（百万元） .................................................... - 6 -图表 8：康龙化成国内外收入及增速（百万元） ................................................ - 6 -图表 9：康龙化成毛利率、净利率变化情况（单位：%） .................................. - 7 -图表 10：康龙化成分季度毛利率变化情况（单位：%） .................................... - 7 -图表 11：康龙化成期间费用率变化情况（单位：%） ........................................ - 7 -图表 12：康龙化成研发投入概况（单位：百万元） ........................................... - 7 -图表 13：实验室服务业务收入、毛利及增速（单位：百万元，%） ................. - 8 -图表 14：公司承接各个阶段项目数变化（个） .................................................. - 9 -图表 15：CMC 服务业务收入、毛利及增速（单位：百万元，%） ................... - 9 -图表 16：临床研究服务业务收入、毛利及增速（单位：百万元，%） .............. - 9 -图表 17：康龙化成财务报表预测 ...................................................................... - 12 -

公司点评

主业持续亮眼，四大板块持续强劲

收入利润持续高增，经调整 Non-IFRS 归母净利润同比增长 37.4%

收入利润表现亮眼，2019-2021 年经调整 Non-IFRS 归母净利润 CAGR 约 63.2%。2021 年公司实现营业收入 74.4 亿元，同比增长 45.0%；归母 净利润 16.6 亿元，同比增长 41.7%；扣非归母净利润 13.4 亿元，同比 增长 67.5%；反应真实运营的经调整 Non-IFRS 归母净利润约 14.6 亿元，同比增长 37.4%；经营性现金流净额 20.6 亿元，同比增长 24.8%。经 调整 Non-IFRS 归母净利润增速低于利润，我们预计主要系：1）可转 债公允价值变动对净利润为正向提升：2021 年 6 月 18 日公司发行的 3.0 亿美元可转换债券因 H 股股价波动带来 7285 万的非现金账面公允 价值收益；2）汇兑损益大幅降低：2021 年汇兑损益约 316 万元，而 2020 年同期约 1.31 亿元；3）新业务收入占比快速提升：大分子及

细胞基因治疗等需大量投入且毛利较低的新兴业务规模大幅提升。此外，

剔除 2020 年疫情的影响，2019-2021 年营业收入 CAGR 约 40.8%、归 母净利润 CAGR 约 74.2%、扣非归母净利润 CAGR 约 62.9%、经调整 Non-IFRS 归母净利润 CAGR 约 63.2%，经营现金流 CAGR 约 48.1%，

均保持高速增长。

图表 1：康龙化成主要财务指标变化（单位：百万元）

来源：公司公告，中泰证券研究所

分季度看，公司 2021Q4 实现营收 21.4 亿元、同比增长 38.4%；归母净利 润 6.2 亿元，同比增长 62.0%；扣非归母净利润 4.1 亿元，同比增长 110.1%；经调整 Non-IFRS 归母净利润 4.1 亿元，同比增长 37.1%。我们预计扣非大 幅增长主要系 Q4港股波动较大带来可转换债券的非现金账面公允价值收益

大幅提升所致。

图表 2：康龙化成分季度财务数据（单位：百万元，%）

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 3：康龙化成分季度营业收入（单位：百万元，%）图表 4：康龙化成分季度扣非净利润（单位：百万 元，%）

来源：公司公告，中泰证券研究所

来源：公司公告，中泰证券研究所

四大板块持续发力，临床研究及 CMC（小分子 CDMO）高速增长。分 业务看，公司 2021 年实验室服务收入约 45.7 亿元，同比增长 41.1%，占收入比重约 61.5%，主要源于优质客户及潜力项目的业务量得以不断 增加。CMC 服务收入约 17.5 亿元，同比增长 42.9%，占比约 23.5%，主要源于临床前实验室服务项目的导流不断提升，2021 年 CMC 收入中 约 80%由临床前至临床 II 期阶段延伸贡献。临床研究服务收入 9.56 亿 元，同比增长 52.0%，占比提升至 12.9%，主要系临床业务全面恢复所 致。此外，2021 年公司首次公布大分子与细胞治疗业务概况，全年收入 约 1.5 亿元，同比增长 466.6%，呈高速增长态势。

图表 5：康龙化成分业务增长概况（单位：百万元，%）图表 6：2021 年康龙化成收入概况（单位：百万 元，%）

临床研究服

来源：公司公告，中泰证券研究所

海外收入占比依然较高，国内收入增长提速，占比稳步提升。历史上公

图表 7：康龙化成国内外收入占比（百万元）

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 8：康龙化成国内外收入及增速（百万元）

来源：公司公告，中泰证券研究所

管理能力优秀，费用率稳步下降，研发投入持续加大

毛利率略有下降，2021 年公司整体毛利率 35.99%，同比下降约 1.48 个 pp。我们预计主要系公司小分子 CDMO 产能释放带来折旧摊销及新

兴业务大分子与细胞基因治疗等毛利较低业务占比大幅提升。

费用率稳步下降，研发投入快速提升。2021 年公司整体净利率 21.76%，同比下降 4.62pp。销售费用 1.56 亿元（+68.0%），费用率 2.09%、同 比小幅下降 0.29 个 pp。管理费用 8.67 亿元（+32.7%），费用率 11.64%、同比下降 1.09pp，低于收入增速。财务费用-2320 万元（-71.8%），费 用率 0.31%、同比下降 1.29pp，主要系汇率波动降低所致。此外，公司 自上市来大幅投入研发，2021 年研发投入 1.52 亿元（+44.1%），费用 率 2.04%。

图表 9：康龙化成毛利率、净利率变化情况（单位：%）图表 10：康龙化成分季度毛利率变化情况（单位：%）

来源：公司公告，中泰证券研究所

来源：公司公告，中泰证券研究所

图表 11：康龙化成期间费用率变化情况（单位：%）图表 12：康龙化成研发投入概况（单位：百万元）

来源：公司公告，中泰证券研究所

来源：公司公告，中泰证券研究所

临床及 CMC 加速增长，看好多疗法、一体化平台长期成长

实验室服务导流效应显著，外延并购扩大服务能力

实验室服务业务 2021 年实现营业收入 45.66 亿元，相比去年同期增长 41.1%；实现毛利率 43.37%，较去年同期提升 0.7pp，其中生物科学收 入占比提升至 46.6%（较 2020 年底提升 5.8pp）。1）项目：2021 年共 参与 565 个药物发现项目，为国内医药及生物技术公司开展研究性新药（IND）或新药（NDA）的临床试验申报 77 个，其中多国（包括中国、美国和欧洲）同时申报的项目 56 个。2）产能：公司持续推进宁波第一 园区二期工程的建设。①二期工程的第一部分 12.0 万平方米实验室已从 2021 年第一季度开始陆续投入使用。②二期工程的第二部分 4.2 万平方

米已完成主体结构建设工作并开始进行内部安装；③宁波第三园区一期

工程专注生命科学服务的 14 多万平方米的实验室开始建设，预计将于 2024 年上半年投入。④公司 2021 年进一步强化药物安评能力，收购肇 庆创药的动物饲养基地以及中科灵瑞。3）员工：截至 2021 年 12 月 31 日，公司 NHP 存栏数近 10,000 只，实验室服务业务员工数量为 7136 人（+28.4%），相比 2020 年底增加 1579 人。

图表 13：实验室服务业务收入、毛利及增速（单位：百万元，%）



公司点评

图表 14：公司承接各个阶段项目数变化（个）

来源：公司公告,中泰证券研究所

图表 15：CMC 服务业务收入、毛利及增速（单位：百万元，%）

来源：公司公告,中泰证券研究所

临床研究服务持续高增，疫情常态化下板块利润有望持续快速增长

临床研究服务 2021 年实现营业收入 9.56 亿元，相比去年同期增长 51.96%，实现毛利率 10.31%，较去年同期下降 8.48pp。我们预计主要 系毛利率较低的SMO业务收入规模占比持续扩大及人员扩张加速所致。1）业务持续恢复：公司凭借独特的“放射性同位素化合物合成-临床-分

析”一体化服务平台使得临床研究服务取得稳健增长，国内临床研究服

务在疫情常态化下逐步全面恢复。2）外延并购扩大能力：2021 年公司

先后收购恩远医药和德泰迈，加强了公司在定量药理学、药物警戒、医

学监查、医学策略和医学撰写方面的能力。3）员工：截至 2021 年 12 月 31 日，公司从事临床研究服务的员工有 3357 人（+52.0%），相比 2020 年底增加 1149 人。

图表 16：临床研究服务业务收入、毛利及增速（单位：百万元，%）

公司点评

大分子和细胞基因治疗服务持续完备，有望逐步贡献新增量持续高增

大分子和细胞基因治疗 2021 年实现营业收入 1.51 亿元，相比去年同期 增长 466.58%，实现毛利率-13.84%。1）基因治疗：公司首次独立核算 大分子和细胞基因治疗板块，2021 年收购 Allergan Biologics Limited 获 取 C&GT CDMO 服务，协同大分子及细胞基因疗法检测平台 Absorption Systems 有望完成临床前至临床生产端到端、一体化服务。2）大分子：公司杭州湾第二园区一期项目（近 7.0 万平米）土建施工已经完成，开 始内部安装建设，预计在 2023H1 开始承接大分子 GMP 生产服务项目。截至 2021 年 12 月 31 日，公司大分子和细胞基因治疗服务员工有 341 人（+166.4%），相比 2020 年底日增加 213 人。

盈利预测与投资建议

考虑到公司产能逐步释放，后端项目有望落地带动整体业务快速增长，我们

预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 98.16、129.63 和 172.87 亿元（2022-2023 年预测前值约 93.59 和 123.92 亿元），同比增长 31.87%、32.06%、33.35%；归母净利润分别为 22.08、29.55和40.02亿元（2022-2023 年预测前值约 20.67 和 27.20 亿元），同比增长 32.92%、33.86%、35.41%。公司作为国内 CRO+CMO 龙头企业之一，一体化服务平台优势显著，未来

随着端到端、多疗法服务平台持续完备，有望带动业绩持续快速增长，维

持“买入”评级。

公司点评

风险提示

创新药企业研发投入不达预期风险

创新药企业研发投入直接关系到公司的订单来源，若由于经济形势、医 药政策等外部因素导致药企研发投入不达预期，则公司收入会受到不利 影响。

CMC 业务毛利率提升不及预期的风险

公司未来 3 年增长的一大动力来自于 CMC 业务的快速成长，存在由于 项目数增长不及产能扩张增速导致产能利用率不升反降，影响收入增长 和毛利率提升。

竞争环境恶化风险

国内 CRO/CDMO 行业由分散到集中的过程中会发生一定竞争，公司面 临一定的竞争环境恶化的风险。

汇率波动风险

图表 17：康龙化成财务报表预测

来源：中泰证券研究所

公司点评

投资评级说明：

重要声明：

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