海螺水泥评级增持2021年报点评：经营稳健，布局光伏战略意义重大
股票代码 ：600585
股票简称 ：海螺水泥
报告名称 ：2021年报点评：经营稳健，布局光伏战略意义重大
评级 ：增持
行业：水泥建材
公司简评报告 证券研究报告
| 经营稳健，布局光伏战略意义重大 | |||
| 评级：增持 | 海螺水泥（600585.SH）2021 年报点评 | 2022.03.26 | ||
| 核心观点 | |||
| 王嵩 | ⚫ | 公司发布 2021 年年报。2021 年，公司实现营收 1,679.53 亿元（-4.73%）； | |
| 首席分析师 | |||
| 归母净利润 332.67 亿元（-5.38%），扣非归母净利润 313.75 亿元（- | |||
| SAC 执证编号：S0110520110001 | |||
| 5.41%）。2021 年 Q4，公司实现营收 462.42 亿元（-11.51%），归母净利 | |||
| wangsong@sczq.com.cn | |||
| 电话：86-10-81152629 | 润 108.77 亿元（+4.48%），扣非归母净利润 103.16 亿元（+5.72%）。 | ||
| 焦俊凯 | ⚫ | 水泥主业经营稳健，提价顺利转嫁煤炭涨价所带来的成本压力，吨毛利 | |
| 研究助理 | 甚至略微增加，骨料业务提速明显。2021 年，公司水泥及熟料自产品 | ||
| 销量 3.04 亿吨（-6.53%），销售收入 1,096.10 亿元（+3.75%），营业成 | |||
| jiaojunkai@sczq.com.cn | |||
| 电话：86-10-81152671 | 本 618.46 亿元（+11.30%），吨收入为 360.56 元（+35.48 元），吨成本 | ||
| 市场指数走势（最近 1 年） | 为 203.44 元（+32.47 元），吨毛利为 157.12 元（+3.01 元）。受全年煤 | ||
| 炭涨价影响，水泥和熟料吨成本有显著上升，但下半年在能耗双控背景 | |||
| 10% | |||
| 下，南方多地水泥价格出现历史高位，公司全年吨收入明显增加，顺利 | |||
| 0% | 转嫁上游煤炭涨价所带来的成本压力，吨毛利甚至同比小幅提升。其他 | ||
业务方面，骨料表现最为亮眼，全年骨料营收 18.20 亿元（+77.50%），
| -10% | 且毛利率仍然处在较高水平为 65.69%，后水泥时代骨料矿山的争夺对 |
水泥企业尤为重要，看好公司在骨料业务上面的持续加码。
| -20% | ⚫ | 产能有所增加，大基数背景下贡献业绩增量有限。2021 年，公司通过 | |
| -30% | 新建和并购新增熟料产能 720 万吨，水泥产能 1,425 万吨，骨料产能 | ||
| 沪深300 | |||
| 海螺水泥 | 750 万吨，商品混凝土产能 1,050 万立方米。截至 2021 年底，公司熟料 | ||
| 资料来源：聚源数据 | 产能 2.69 亿吨（+2.75%），水泥产能 3.84 亿吨（+3.85%），骨料产能 | ||
| 公司基本数据 | 6,580 万吨（+12.86%），商品混凝土产能 1,470 万立方米（+250.00%）。 | ||
| 最新收盘价（元） | 36.87 | ⚫ | 营收占比较大的水泥及熟料产能，同比增幅较小，仅为 2%-4%，骨料 |
| 一年内最高/最低价（元） | 50.28/33.80 | 及混凝土产能同比增幅较大，但营收占比较小，综合来看，在公司水泥 | |
| 市盈率（当前） | 5.87 | 及熟料产能较大的基数背景下，新增产能对公司业绩贡献有限。 | |
| 市净率（当前） | 1.06 | ||
| 总股本（亿股） | 52.99 | 股利支付率显著增加，看好其对股价提振作用。2021 年，公司拟每股 | |
| 总市值（亿元） | 1,953.85 | ||
| 资料来源：聚源数据 | 派发现金红利 2.38 元人民币（含税），对应股利支付率为 37.91%。相较 |
2016-2020 年的股利支付率（31.06%、40.11%、30.04%、31.55%、31.98%）
平均水平有显著提升。且考虑水泥行业限制新增产能等政策，公司未来
主业资本开支会继续减少，较大概率会继续提升股利支付率来回报股
东。水泥行业步入成熟期后，量价均较为稳定，对应水泥企业业绩也较
为稳定，考虑分红比例的 DCF 估值模型或比目前市场主流的 PE 估值
体系更为合理，而在 DCF 模型中分红比例的提升对股价的提振效果更
为显著。看好公司未来股利支付率提升而带来的股价提升效应。
⚫大力布局光伏发电领域，短期来看其对业绩提升较为有限，长期来看战
略意义显著。2021 年，公司完成海螺新能源股权收购，新增 19 个光伏
电站，3 个储能电站，公司目前具备光伏发电装机容量 200MW。3 月 8
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日晚间公告称公司今年将投资 50 亿元用于发展光伏电站、储能项目等 新能源业务布局，实现下属工厂光伏发电全覆盖。预计到 2022 年底，公司光伏发电装机容量可达 1GW，年发电能力 10 亿度。考虑光伏项目 的初始投资成本及运维成本，公司当下的光伏电站布局从经济效益角度 考量对公司整体业绩贡献较为有限，对应的电价节省费用和净利润贡献 约在亿元级别。但长远角度来看，其战略意义或更为显著：在工业用电 更加市场化，用电价格若有明显增加时，公司光伏发电的成本优势将体 现；碳中和背景下，采用光伏发电的企业或更受政策青睐，例如普通工 业用电的水泥企业将比光伏发电水泥企业有更多的错峰生产时间；特殊 情况下例如 2021 年底的能耗双控时期，具备自主发电能力的企业有望 享有更多生产时间，抢占更多市场份额。公司布局光伏发电领域战略意 义重大，长期来看其间接的经济效益或将体现。
⚫投资建议：公司作为全球水泥龙头企业，成本控制优异，管理优秀，其 各项经营指标位居行业前列。在水泥行业步入稳定成熟期后，公司业绩 也趋于稳定，成长性稍显不足。看好公司未来分红率提升对股价的提振 作用，以及公司在骨料和光伏领域的加码布局。预计 2022-2024 年公司 营收分别为 1,582.11、1,640.65 和 1,681.67 亿元，归母净利润分别为 333.46、350.66 和 371.31 亿元，对应 PE 分别为 5.86、5.57 和 5.26 倍，维持“增持”评级。
⚫风险提示：基建和地产需求不及预期，行业竞争加剧，煤炭价格大涨等。
盈利预测
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营收（亿元） | 1,679.53 | 1,582.11 | 1,640.65 | 1,681.67 |
| 营收增速 | -4.70% | -5.80% | 3.70% | 2.50% |
| 归母净利润（亿元） | 332.67 | 333.46 | 350.66 | 371.31 |
| 归母净利润增速 | -5.30% | 0.24% | 5.16% | 5.89% |
| EPS(元/股) | 6.28 | 6.29 | 6.62 | 7.01 |
| PE | 5.87 | 5.86 | 5.57 | 5.26 |
资料来源：Wind，首创证券
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财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现金流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 123,582.65 | 144,688.37 | 173,186.48 | 201,803.36 |
| 现金 | 69,534.55 | 92,729.38 | 120,249.17 | 148,291.23 |
| 应收账款 | 2,377.08 | 2,220.64 | 2,302.81 | 2,360.38 |
| 其它应收款 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 预付账款 | ||||
| 1,186.19 | 1,081.41 | 1,116.48 | 1,129.20 | |
| 存货 | ||||
| 9,895.53 | 9,014.07 | 9,306.41 | 9,412.45 | |
| 其他 | ||||
| 8,328.98 | 7,845.90 | 8,136.20 | 8,339.60 | |
| 非流动资产 | ||||
| 106,932.01 | 101,754.32 | 96,955.37 | 92,553.78 | |
| 长期投资 | 5,562.70 | 5,562.70 | 5,562.70 | 5,562.70 |
| 固定资产 | 66,514.37 | 61,336.67 | 56,537.72 | 52,136.14 |
| 无形资产 | 19,115.60 | 19,115.60 | 19,115.60 | 19,115.60 |
| 其他 | ||||
| 8,397.67 | 8,397.67 | 8,397.67 | 8,397.67 | |
| 资产总计 | ||||
| 230,514.66 | 246,442.69 | 270,141.84 | 294,357.15 | |
| 流动负债 | ||||
| 32,669.01 | 26,962.32 | 27,260.29 | 27,368.37 | |
| 短期借款 | 3,289.75 | 3,289.75 | 3,289.75 | 3,289.75 |
| 应付账款 | 6,764.82 | 6,167.26 | 6,367.28 | 6,439.82 |
| 其他 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 非流动负债 | 6,019.58 | 6,019.58 | 6,019.58 | 6,019.58 |
| 长期借款 | ||||
| 3,747.69 | 3,747.69 | 3,747.69 | 3,747.69 | |
| 其他 | ||||
| 999.52 | 999.52 | 999.52 | 999.52 | |
| 负债合计 | 38,688.59 | 32,981.90 | 33,279.87 | 33,387.95 |
| 少数股东权益 | 8,140.80 | 9,041.71 | 9,989.08 | 10,992.22 |
| 归属母公司股东权益 | 183,685.27 | 204,419.08 | 226,872.89 | 249,976.97 |
| 负债和股东权益 | 230,514.66 | 246,442.69 | 270,141.84 | 294,357.15 |
| 利润表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 167,952.66 | 158,211.41 | 164,065.23 | 168,166.86 |
| 营业成本 | ||||
| 118,181.22 | 107,741.97 | 111,236.23 | 112,503.63 | |
| 营业税金及附加 | 1,243.44 | 1,171.32 | 1,214.66 | 1,245.02 |
| 营业费用 | 3,408.43 | 3,210.74 | 3,329.54 | 3,412.78 |
| 研发费用 | 1,317.33 | 1,240.93 | 1,286.84 | 1,319.01 |
| 管理费用 | 5,083.21 | 4,788.39 | 4,965.56 | 5,089.70 |
| 财务费用 | ||||
| -1,314.61 | -82.31 | -429.67 | -651.91 | |
| 资产减值损失 | ||||
| -24.17 | -24.17 | -24.17 | -24.17 | |
| 公允价值变动收益 | ||||
| 591.22 | 591.22 | 591.22 | 591.22 | |
| 投资净收益 | 2,508.51 | 2,508.51 | 2,508.51 | 2,508.51 |
| 营业利润 | 43,109.19 | 43,215.94 | 45,537.63 | 48,324.19 |
| 营业外收入 | 1,104.98 | 1,104.98 | 1,104.98 | 1,104.98 |
| 营业外支出 | 97.97 | 97.97 | 97.97 | 97.97 |
| 利润总额 | ||||
| 44,116.20 | 44,222.94 | 46,544.64 | 49,331.20 | |
| 所得税 | ||||
| 9,950.36 | 9,975.89 | 10,531.12 | 11,197.51 | |
| 净利润 | 34,165.84 | 34,247.05 | 36,013.52 | 38,133.69 |
| 少数股东损益 | 898.77 | 900.90 | 947.37 | 1,003.14 |
| 归属母公司净利润 | 33,267.07 | 33,346.15 | 35,066.15 | 37,130.54 |
| EBITDA | 47,146.49 | 48,642.61 | 50,188.12 | 52,354.96 |
| EPS（元） | 6.28 | 6.29 | 6.62 | 7.01 |
| 经营活动现金流 | 33,900.53 | 37,771.62 | 36,882.74 | 38,596.88 |
| 净利润 | 33,267.07 | 33,346.15 | 35,066.15 | 37,130.54 |
| 折旧摊销 | 5,956.76 | 5,508.99 | 5,080.15 | 4,682.69 |
| 财务费用 | -1,943.00 | -82.31 | -429.67 | -651.91 |
| 投资损失 | ||||
| -1,375.10 | -3,099.73 | -3,099.73 | -3,099.73 | |
| 营运资金变动 | ||||
| -3,271.31 | 1,200.94 | -681.27 | -467.32 | |
| 其它 | ||||
| 367.36 | -3.32 | -0.28 | -0.53 | |
| 投资活动现金流 | ||||
| -21,666.96 | 2,769.73 | 2,819.73 | 2,819.73 | |
| 资本支出 | -15,202.31 | -330.00 | -280.00 | -280.00 |
| 长期投资 | 39,821.53 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 其他 | -46,286.19 | 3,099.73 | 3,099.73 | 3,099.73 |
| 筹资活动现金流 | ||||
| -11,604.47 | -17,346.51 | -12,182.67 | -13,374.55 | |
| 短期借款 | ||||
| 3,289.75 | 3,289.75 | 3,289.75 | 3,289.75 | |
| 长期借款 | ||||
| 3,590.98 | -4,816.49 | 0.00 | 0.00 | |
| 其他 | -6,456.92 | -12,612.34 | -12,612.34 | -14,026.46 |
| 现金净增加额 | 629.10 | 23,194.83 | 27,519.79 | 28,042.06 |
| 主要财务比率 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
成长能力
| 营业收入 | -4.70% | -5.80% | 3.70% | 2.50% |
| 营业利润 | ||||
| -6.83% | 0.25% | 5.37% | 6.12% | |
| 归属母公司净利润 | -5.30% | 0.24% | 5.16% | 5.89% |
获利能力
| 毛利率 | 29.63% | 31.90% | 32.20% | 33.10% |
| 净利率 | 19.81% | 21.08% | 21.37% | 22.08% |
| ROE | ||||
| 18.11% | 16.31% | 15.46% | 14.85% | |
| ROIC | 15.61% | 14.88% | 14.07% | 13.53% |
偿债能力
| 资产负债率 | 16.78% | 13.38% | 12.32% | 11.34% |
| 净负债比率 | 5.14% | 2.86% | 2.61% | 2.39% |
| 流动比率 | 3.78 | 5.37 | 6.35 | 7.37 |
| 速动比率 | 3.48 | 5.03 | 6.01 | 7.03 |
营运能力
| 总资产周转率 | 0.73 | 0.64 | 0.61 | 0.57 |
| 应收账款周转率 | ||||
| 18.49 | 15.73 | 16.53 | 16.43 | |
| 应付账款周转率 | 20.35 | 16.51 | 17.58 | 17.41 |
每股指标(元)
| 每股收益 | 6.28 | 6.29 | 6.62 | 7.01 |
| 每股经营现金 | 6.40 | 7.13 | 6.96 | 7.28 |
| 每股净资产 | ||||
| 34.66 | 38.57 | 42.81 | 47.17 |
估值比率
| P/E | 5.87 | 5.86 | 5.57 | 5.26 |
| P/B | 1.06 | 0.96 | 0.86 | 0.78 |
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分析师简介
王嵩，房地产行业首席分析师，华南理工大学工科硕士，香港城市大学金融工程硕士，八年房地产研究经验，曾就职于 国海证券、中信建投证券，2020 年 11 月加入首创证券。
焦俊凯，建材行业研究助理，清华大学工学硕士，2020 年 12 月加入首创证券。
分析师声明
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免责声明
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评级说明
| 投资建议的比较标准 | 评级 | 说明 | ||
| 2. | 投资评级分为股票评级和行业评级 | 股票投资评级 | 买入 | 相对沪深 300 指数涨幅 15％以上 |
| 以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较 | 行业投资评级 | 增持 | 相对沪深 300 指数涨幅 5％-15%之间 | |
| 标准，报告发布日后的 6 个月内的公司股价 | ||||
| 中性 | 相对沪深 300 指数涨幅－5％-5％之间 | |||
| （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 | ||||
| 减持 | 相对沪深 300 指数跌幅 5％以上 | |||
| 300 指数的涨跌幅为基准 | ||||
| 投资建议的评级标准 | 看好 | 行业超越整体市场表现 | ||
| 报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行 | 中性 | 行业与整体市场表现基本持平 |
业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数
| 的涨跌幅为基准 | 看淡 | 行业弱于整体市场表现 |
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