洛阳钼业评级专注内生突破，高质量稳健成长为世界级矿山

股票代码 ：603993
股票简称 ：洛阳钼业
报告名称 ：专注内生突破，高质量稳健成长为世界级矿山
评级 ：买入
行业：小金属

同口径同比降本增效超 16 亿元人民币。2021 年公司三费费用为 27.4 亿 元，三费费率 1.58%，同比下降 34.69%。其中管理费用率改善程度最为 突出，同比下降 23.99%。此外 2021 年公司研发费用 2.7 亿元，占营业 收入的 0.16%，提升 1.97pct。支出主要投入三道庄矿区生产工艺改进提 升及矿区环境治理改善研究、上房沟高滑石型钼矿生产工艺改进研究 等项目。公司还运用 5G 技术实现无人采矿，大幅提升矿区安全生产的 保障能力和生产效率，夯实高质量发展路线。

■现金流保持充裕，加速推进刚果金 TFM 混矿与 KFM 开发，稳健成 长为领先世界级铜钴矿山：公司坚持保持流动性以支撑建设年所需资 本开支。2021 年公司货币资金余额人民币 243 亿元，剔除 IXM 后的资 产负债率为 55.45%，财务结构仍然稳健。2021 年剔除贸易业务影响后 经营活动产生的现金流量净额为 118.03 亿元。公司将 2022 年定位为建

钴矿合计矿产资源 1216.9 百万吨，已超越嘉能可四座矿山资源量 1120.9 百万吨。其中，KFM 开发后，预计公司刚果铜、钴金属资源量可达到 3098.3/557.3 万吨，超过全球最大的钴原料供应商嘉能可的储量 2194.4/466.2 万吨。TFM 混矿项目完成后产能有望新增铜、钴 28.85/2.43 万吨，项目完全建成后公司有望实现铜产能 53 万吨，钴产能 4.4 万吨，为全球最大在产钴矿。

■华越 MHP 项目或贡献可观投资收益：公司持有华越项目 30%股权及 31%的包销权，项目设计产能为年产 6 万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴（MHP），含钴 0.78 万吨。据华越官方公众号，该项目于 2020 年 3 月 开始开工建设，2021 年 11 月 17 日投料成功，于同年 11 月 28 日正式投 产。据钢联，2022 年 3 月 25 日四套高压酸浸核心装臵已具备满负荷生 产能力。项目有望贡献可观投资收益。

■投资建议：我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 1791、1959、2209 亿元，实现净利润 78.3、90.2、122.12 亿元，对应 EPS 分别为 0.36、0.42、0.57 元/股，目前股价对应 PE 为 15.1、13.1、9.7 倍。首次覆盖给予“增持-A”评级，6 个月目标价 9 元/股。

■风险提示：项目进展不及预期，铜钴等主要金属价格大幅波动风险，境外经营政策环境风险等。

数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测

公司深度分析/洛阳钼业

内容目录

1. 事件：洛阳钼业发布 2021 年年报 ...................................................................................... 5 1.1. 铜钴量价齐升，贡献业绩释放 ................................................................................... 5 1.2. 降本增效成果显著，三费费率持续改善同时加大研发投入 ......................................... 7 1.3. 贸易子公司 IXM 融合协同，贡献盈利新增长点 .......................................................... 8 2. 公司概况............................................................................................................................ 9 2.1. 历史沿革 ................................................................................................................... 9 2.1.1. 股权结构 ........................................................................................................ 10 2.1.2. 公司管理层 .....................................................................................................11 3. 公司经营情况分析.............................................................................................................11 3.1. 铜钴板块：产量创新高，扩产项目或培育长期利润增长点 ........................................11 3.1.1. TFM 铜钴项目................................................................................................. 12 3.1.2. KFM 铜钴项目 ................................................................................................ 13 3.1.3. 产销量及库存情况 .......................................................................................... 14 3.1.4. 铜钴板块营收及毛利情况 ............................................................................... 15 3.2. 印尼镍钴板块：顺应高镍化趋势，业绩释放未来可期 .............................................. 15 3.2.1. 红土镍矿湿法冶炼项目 ................................................................................... 16 3.3. NPM 铜金矿：毛利率创五年新高，E26L1N 矿体开发贡献业绩增量 ......................... 16 3.3.1. 产销、库存及营收、毛利情况 ........................................................................ 17 3.4. 钨钼板块：采选冶炼一体化龙头 .............................................................................. 18 3.4.1. 公司钼钨资源情况 .......................................................................................... 19 3.4.2. 产销、库存及营收、毛利情况 ........................................................................ 20 3.5. 铌磷板块：磷产量新高，毛利率稳步上升 ................................................................ 20 3.5.1. 公司铌磷资源情况 .......................................................................................... 21 3.5.2. 两个高品质矿床待开发，有望进一步扩张资源量 ............................................ 22 3.5.3. 产销、库存及营收、毛利情况 ........................................................................ 22 4. 赢利预测与估值评级 ........................................................................................................ 23 4.1. 盈利预测假设 .......................................................................................................... 23 4.2. 投资建议 ................................................................................................................. 24 5. 风险提示.......................................................................................................................... 24
   图表目录
   图 1：公司营业收入及其增速（年度）.................................................................................... 5 图 2：公司净利润及其增速（年度） ....................................................................................... 5 图 3：公司营业收入及其增速（季度）.................................................................................... 5 图 4：公司净利润及其增速（季度） ....................................................................................... 5 图 5：公司主营业务收入分产品构成 ....................................................................................... 7 图 6：公司成本分产品构成 ..................................................................................................... 7 图 7：公司毛利分产品构成 ..................................................................................................... 7 图 8：公司主营业务分产品毛利率变化.................................................................................... 7 图 9：公司期间费用情况......................................................................................................... 8 图 10：公司期间费用率情况 ................................................................................................... 8 图 11：公司资产负债情况 ....................................................................................................... 8 图 12：公司经营性现金流情况................................................................................................ 8

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   公司深度分析/洛阳钼业
   图 13：IXM 营业收入 ............................................................................................................. 9 图 14：IXM 归母净利润及占比 ............................................................................................... 9 图 15：洛阳钼业全球布局....................................................................................................... 9 图 16：洛阳钼业股权结构..................................................................................................... 10 图 17：洛阳钼业股权激励事件梳理........................................................................................11 图 18：TFM 铜钴项目地理位臵............................................................................................. 12 图 19：KFM 铜钴项目地理位臵 ............................................................................................ 13 图 20：铜板块产销、库存情况.............................................................................................. 14 图 21：钴板块产销、库存情况.............................................................................................. 14 图 22：铜钴板块营收、毛利及毛利率情况 ............................................................................ 15 图 23：华越项目股权结构及包销情况 ................................................................................... 16 图 24：铜金板块产销、库存情况 .......................................................................................... 18 图 25：铜金板块营收、毛利及毛利率情况 ............................................................................ 18 图 26：钼产量全球 TOP5 占比情况 ...................................................................................... 18 图 27：钼储量全球 TOP5 占比情况 ...................................................................................... 18 图 28：三道庄矿区与上房沟矿区地理位臵 ............................................................................ 19 图 29：钨钼板块产销、库存情况 .......................................................................................... 20 图 30：钨钼板块营收、毛利及毛利率情况 ............................................................................ 20 图 31：磷矿产量全球占比情况.............................................................................................. 21 图 32：铌产量全球占比情况 ................................................................................................. 21 图 33：铌历史价格走势 ........................................................................................................ 21 图 34：Chapadão 矿山各矿床地理位臵 ................................................................................ 22 图 35：铌板块产销、库存情况.............................................................................................. 23 图 36：磷板块产销、库存情况.............................................................................................. 23 图 37：铌磷板块营收、毛利及毛利率情况 ............................................................................ 23
   表 1：产销量情况分析表......................................................................................................... 5 表 2：主要产品市场价格......................................................................................................... 6 表 3：洛阳钼业历史沿革....................................................................................................... 10 表 4：洛阳钼业铜钴项目布局................................................................................................ 12 表 5：TFM 铜钴矿资源储量 ................................................................................................. 12 表 6：铜钴板块产品未来新增产能情况.................................................................................. 13 表 7：KFM 铜钴矿资源储量 ................................................................................................. 13 表 8：洛阳钼业与嘉能可铜钴矿资源储量对比 ....................................................................... 14 表 9：2021 年公司铜钴板块产品销售量配比及变化 .............................................................. 15 表 10：铜钴板块单位成本变化.............................................................................................. 15 表 11：NPM 资源品位情况 ................................................................................................... 16 表 12：铜金板块单位成本变化.............................................................................................. 17 表 13：公司钼矿资源储量..................................................................................................... 19 表 14：公司巴西矿山资源储量.............................................................................................. 22 表 15：核心量价假设............................................................................................................ 23

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   1. 事件：洛阳钼业发布 2021 年年报

2021 年公司总营收和总利润创历史新高，毛利增厚显著。实现营业收入 1,738.63 亿元，同 比+53.89%；归母净利润 51.06 亿元，同比+119.26%；归母扣非净利润 41.03 亿元，同比 +276.24%。基本每股收益 0.24 元，同比+118.18%；ROE 为 12.93%，较上年增加 7.10 个 百分点。拟每 10 股派发现金红利 0.7125 元（含税）。2021Q4 单季度营业收入 473.04 亿元，同比+44.77%，环比+13.32%；归母净利润 15.48 亿元，同比+115.19%，环比+34.65%；归 母扣非净利润 21.89 亿元，同比+549.86%，环比+326.70%。

图 1：公司营业收入及其增速（年度）

资料来源：wind，安信证券研究中心

图 3：公司营业收入及其增速（季度）

资料来源：wind，安信证券研究中心

图 2：公司净利润及其增速（年度）

资料来源：wind，安信证券研究中心

图 4：公司净利润及其增速（季度）

季度扣非净利（万元）
季度归母净利同比（%，右轴）

资料来源：wind，安信证券研究中心

1.1. 铜钴量价齐升，贡献业绩释放

铜钴全年产量增速高，带动业绩增长。2022 年 TFM 产量指引均值环比增加 3.8 万吨和 350 吨。铜、钴产品是公司营收的主要来源。2021 年 TFM 铜产量为 209,120 吨，创四年新高，同比上升 14.53%；钴全年产量为 18,501 吨，创三年新高，同比上升 19.86%，巴西磷肥产 量创巴西建厂以来新高，同比增长 2.41%。此外钼、钨、铌产量分别同比变动+18%、-0.25% 和-7.68%。

表 1：产销量情况分析表

矿山采掘及加工

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矿产贸易

矿山采掘及加工

矿产贸易

库存量

矿山采掘及加工

矿产贸易

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

主要产品价格大幅上涨，驱动利润增长。公司的主要产品价格均有 20%以上的增长，其中铜 年均价为 9,317 美元/吨，同比增加 50.61pct；钴产品均价为23.98 美元/磅，同比增加56.02pct；氧化钼年均价为 15.9 美元/磅，同比增长 82.76pct；钨（APT）产品均价为 15.38 万元/吨，同比增长 20.53pct；铌铁均价为 42.54 美元/公斤，同比增长 71.6pct；磷酸一铵产品均价为 694 美元/吨，同比增长 105.93pct。矿业板块价格维持高位，贡献业绩弹性。

表 2：主要产品市场价格

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资料来源：公司公告，安信证券研究中心

量价齐增贡献业绩释放。受矿业板块市场价格较大幅度上涨以及贸易板块规模增长的影响，公司主营业务收入、成本及毛利较上年同期均有较大幅度增长。2021 年公司实现主营业务 收入 1,733.51 亿元，较上年同期增加 608.00 亿元（或 54.02%）；实现主营业务毛利 162.51 亿元，较上年同期增加 79.00 亿元（或 94.60%）。其中铜、钴产品实现毛利率 52.92%，位 列所有主要产品的首位。

图 5：公司主营业务收入分产品构成

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块生产运营成本实现同口径同比降本增效超 16 亿元人民币。

三费费率持续降低，均不足 1%。2021 年公司三费费用为 274,081.8 万元，三费费率 1.58%，同比下降 34.69%。其中管理费用率改善程度最为突出，同比下降 23.99%。成本优化进一步 驱动业绩增长。2021 年公司毛利率、净利率为 6.93%、3.12%，同比增长 68.37pct、42.30pct。

强化技术创新，引领行业技术进步。2021 年公司研发费用 27,238.47 万元，占营业收入的 0.16%，提升 1.97pct。支出主要投入三道庄矿区生产工艺改进提升及矿区环境治理改善研究、上房沟高滑石型钼矿生产工艺改进研究等项目。公司还运用 5G 技术实现无人采矿，大幅提

升矿区安全生产的保障能力和生产效率，引领行业技术进步。

图 9：公司期间费用情况

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期现结合平抑价格风险，寻求盈利机会。IXM 现货贸易主要通过寻找价值链上的低风险套利 机会，通过期货合约等衍生金融工具对冲现货持仓的价格变动风险，以减低潜在的价格风险 及获取回报。2021 年，虽然全球经济受到了新冠疫情的重大影响，金属价格波动剧烈，IXM 仍然实现税前利润 1.6 亿美元。

IXM 贸易业务全年实物销售量创历史新高，2021 年完成精矿产品贸易量 288.4 万吨、精炼 金属产品贸易量 361.3 万吨，同比增加 5.26pct、38.96pct，营业收入提升 57.98%至 1634.01 亿元，归母净利润提升 11.99%至 8.65 亿元，为公司贡献了积极稳定的业绩。公司积极打造“矿业+贸易”新模式，在实现矿山产业链延伸的同时，IXM 为公司创造利润增长点。

图 13：IXM 营业收入
营业收入（千元）

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县属国有老企业，历经 2 次企业改动、4 次股本融资，目前已形成民营控股、国有参股和大 型投资机构、战略及行业投资者投资配臵的稳健股权架构。5 次重大海外资产收购，累计投 资超过 70 亿美元，资产遍布全球五大洲，业务覆盖 80 多个国家和地区，跻身国际矿业行业

前列，是全球领先的钨、钴、铌、钼生产商和重要的铜生产商，也是巴西领先的磷肥生产商，基本金属贸易业务位居全球前三。位居 2021 全球矿业公司 40 强（市值）排行榜第 15 位。

表 3：洛阳钼业历史沿革

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

2.1.1. 股权结构
公司实际控制人为于泳，截至 2022 年 2 月 25 日，其股份占比为 24.69%。2014 年，鸿商 集团通过全资子公司鸿商香港于二级市场增持公司 H 股股份，增持完成后，股份占比达 36.01%，超过前大股东洛矿集团的 35%。公司实际控制人由洛阳市国资委变更为于泳，控股 股东由洛矿集团变更为鸿商集团。截至 2022 年 2 月底，前两大股东鸿商产业和洛矿集团共 占比 49.37%，历史上两者股权比例一直都较为接近，实控人股比高，股权架构稳定。

图 16：洛阳钼业股权结构

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资料来源：公司公告，安信证券研究中心

2.1.2. 公司管理层

优化经营管理，股权激励显露发展雄性。公司坚持“精英管理、成本控制、持续改善、成果分 享”的经营理念，持续推动组织升级和文化再造。2019-2020 年，公司对总裁等职位进行调整，完成管理架构的升级，通过优化人事架构和管理体系，严控非生产性成本，持续降低管理费 用，提升管理效率。公司不断赋能海外团队，陆续向刚果（金）、澳洲、巴西、IXM 输送中 方核心骨干，持续推进管理水平升级。2019 年 4 月，刚果（金）铜钴板块更换为中国管理团 队，逐步落实降本增效措施；2021 年 1 月，集团常务副总裁担任公司巴西总经理并派驻中方

团队等。

公司实施股权激励计划（员工持股计划）以及二次回购方案，在不稀释股东权益的情况下，进一步建立员工绩效与公司业绩绑定的机制，提升员管理层积极性，支持公司事业长青。2020 年 10 月，公司拟以集中竞价的方式回购公司 A 股股份，回购价格不超过 4.5 元/股，数量不 低于 5000 万股，不超过 1 亿股。占公司回购前已发行总股本（216.0 亿股）比例约为 0.23%-0.46%，所得股份将在后续用于实施股权激励计划或者员工持股计划，资金来源为自 有资金。2021 年 5 月，公司公告 2021 年第一期员工持股计划，规模不超过 4851.3 万股，约占总股本的 0.22%，资金总额上限为 9702.6 万元，参与者包括总裁、董事长等 5 人。持 股计划考核目标为：以 2020 年为基数，2021-2023 年净资产收益率年复合增长率不低于 12%，且 2021-2023 年末资产负债率（剔除货币资金（含 RMI））不高于 60%。股权依据考核结果 分三期分配，每期分配比例分别为 30%、30%和 40%。本次第一期员工持股计划激励主要 对象为核心管理层，使其与公司利益、股东利益进一步绑定，进一步强化公司核心竞争力，

对提升公司经营业绩产生积极作用。此后，公司将分步推出符合实际情况的员工持股计划或 股权激励计划，激励对象范围还包括：公司（含控股子公司）的董事（不含独立董事）、高 级管理人员及其他核心员工。为此，公司于同年 8 月进行二次回购并于 12 月完成回购，占 公司目前总股本的 0.46%，后续股权激励范围将继续拓宽，将有效提升公司中长期的活力，业绩成长有望持续加速。

图 17：洛阳钼业股权激励事件梳理

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

3. 公司经营情况分析

公司以低成本运营为基线，“矿山+贸易”协同互补实现多资源产业链延伸，定位世界级的资

源公司。公司采取“三步走”发展目标，第一步“打基础”降本增效，第二步“上台阶”倍 增产能，第三步“大跨越”创世界一流。公司以钼、钨板块为“盾”，新能源金属镍、钴为“剑”，同时拥有铜、铌、磷和金等独特稀缺的产品组合，资源品种覆盖了基本金属、特种

金属和贵金属，独特而多元化的产品组合，使公司可以更好抵御资源周期波动风险，增强抗 风险能力，充分享受不同资源品种价格周期轮动带来的收益。

3.1. 铜钴板块：产量创新高，扩产项目或培育长期利润增长点

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铜钴产量创新高，项目开发建设推进或持续增厚业绩。2021 年公司铜钴板块实现收入 132.68 亿元，同比增长 59.97%。公司铜钴板块核心资产为 2016 年收购刚果金的 TFM 铜钴项目，以及 2020 年收购的 KFM 铜钴项目。当前在产矿为 TFM，公司将 2022 年定位为建设年，

将加快刚果金两个世界级矿山建设。

表 4：洛阳钼业铜钴项目布局

资料来源：wind，安信证券研究中心

3.1.1. TFM 铜钴项目

TFM 铜钴矿位于刚果（金）东南部的科勒维奇地区，该矿区面积超过 1,500 平方公里，资 源勘探和发展前景巨大，业务范围覆盖铜、钴矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，拥有 从开采到加工的全套工艺和流程，主要产品为阴极铜和氢氧化钴。2016 年 11 月，公司收购 TFM 铜钴业务 56%股权，2017 年 4 月，增收其 24%股权。目前公司持有该矿山 80%的权 益，剩余 20%的权益由刚果（金）政府持有。

图 18：TFM 铜钴项目地理位臵

资料来源：GRD Minproc，安信证券研究中心

TFM 项目是刚果（金）目前产能最大的铜钴矿项目。根据公司公告披露，TFM 铜钴矿总资 源量 845.2 百万吨，其中铜品位 2.9%，含铜金属 2451 万吨，钴品位 0.29%，含钴金属 245 万吨；储量 176.8 百万吨，其中铜品位 2.1%，钴品位 0.3%。资源剩余可开采年限为 25.5 年，许可证有效期约为 4-13 年。

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

10K 扩产项目+混合矿项目建设双轮驱动翻倍未来铜钴产量，助力公司未来持续增厚业绩。为进一步开发 TFM 铜钴矿的丰富资源，扩大铜钴产量，优化现有生产流程，降低矿山生产 运营成本，公司先后推进刚果（金）10K 提能增效项目（以下简称“10K 扩产项目”）与 TFM 铜钴矿混合矿项目（以下简称“混合矿项目”）发展。项目完全建成后公司有望实现铜产能 53 万吨，钴产能 4.4 万吨。

①公司 10K 扩产项目新增铜、钴产能分别为 8.85 万吨和 0.73 万吨，现已达产。项目于 2021

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年 7 月投入试运行，9 月已经满产，项目产能矿石年处理量为 330 万吨，日矿石处理量从原 有 15,000 吨/天增至 25,000 吨/天。

②混合矿项目：公司混合矿项目预计新增铜、钴产能分别为 20 万吨和 1.7 万吨，计划 2023 年投产。TFM 混合矿项目总投资 25.1 亿美元，规划建设 3 条生产线，分别为 350 万吨/年的 混合矿生产线、330 万吨/年的氧化矿生产线和 560 万吨/年的混合矿生产线，计划 2023 年建 成投产，年处理矿石量总计 1,240 万吨。

表 6：铜钴板块产品未来新增产能情况

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

3.1.2. KFM 铜钴项目
KFM 铜钴矿位于矿位于刚果（金）卢阿拉巴省，在 TFM 铜钴矿西南方 33 公里处，是世界 上最大、最高品位的未开发的铜钴矿项目之一。该矿区是全球顶级的铜钴矿项目，铜钴矿资 源量丰富，矿石平均品位高，具备巨大勘探潜力，且可与 TFM 产生显著协同效应, 在生产、销售、管理的不同环节、阶段共用基建设施、资源。目前 KFM 矿区尚在前期开发阶段，暂 未投产。2020 年 12 月，公司收购 KFM 铜钴业务 95%的股权，2021 年 4 月，公司与宁德 时代达成战略合作，转让 25%的股权，交易完成后，公司与宁德时代在项目战略入股、产品 包销、扩大合作和建立新能源金属全方位战略伙伴关系方面深化合作，公司在 KFM 控股的 持股比例变化为 75%。目前公司持有该矿山 95%的权益，剩余 5%的权益由刚果（金）政府 持有。

图 19：KFM 铜钴项目地理位臵

资料来源：GRD Minproc，安信证券研究中心

KFM 铜钴项目钴资源量及钴品位远高于 TFM 项目。根据公司公告披露，KFM 铜钴矿总资源 量约 3.65 亿吨，铜平均品位约 1.72%，含铜金属约 628 万吨；钴平均品位约 0.85%，含钴 金属量约 310 万吨。许可证有效期约为 25 年，目前 KFM 铜钴矿的可研报告基本完成，公司 将根据进度在履行内部审查审批后进行披露。

表 7：KFM 铜钴矿资源储量

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KFM 铜钴矿开采潜力巨大，未来产能释放钴资源将超越世界钴业龙头嘉能可。据公司公告，洛阳钼业两大铜钴矿合计矿产资源 1216.9 百万吨，已超越嘉能可四座矿山资源量 1120.9 百 万吨。其中，KFM 开发后，预计公司刚果铜、钴金属资源量可达到 3098.3/557.3 万吨，超 过全球最大的钴原料供应商嘉能可的储量 2194.4/466.2 万吨。

表 8：洛阳钼业与嘉能可铜钴矿资源储量对比

资料来源：各公司公告，嘉能可 2021 年矿产资源报告，安信证券研究中心

3.1.3. 产销量及库存情况
公司动态调整铜钴产品配比，铜钴板块产销创历年新高。2021 年公司实现铜/钴产量分别为 20.9/1.8 万吨，同比增加 14.5%/19.9%，完成 2021 年生产指引中值的 100.49%/101.10%。2021 上半年，由于南美铜矿生产出现扰动，LME 铜持续去库，铜价上涨，同时国内实际的 钴价采购仍处于低迷态势，公司实行多铜少钴策略，截至 2021H1，公司铜钴产品销量分别 为 96720/7779 吨，同比变化+12.01/-14.39%。2021 下半年以来，由于铜价高位震荡，钴价 开始回升，走势偏强，公司也增加了钴产品配比，2021H2 公司铜钴产品销量分别为 108361/9306 吨，同比增加 9.09/12.84%。

图 20：铜板块产销、库存情况

图 21：钴板块产销、库存情况

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表 9：2021 年公司铜钴板块产品销售量配比及变化

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

3.1.4. 铜钴板块营收及毛利情况
铜钴板块业绩突出，价量齐升+降本增效推进利润大幅增长。2021 年公司该板块实现营收 132.68 亿元，同比增长 59.96%；实现毛利 70.27 亿元，同比增长 325.42%；毛利率同比增 长 33.05pct 至 52.96%。毛利与毛利率的增长主要得益公司 1）产品价高：全球经济逐渐复 苏多国出台经济刺激政策利好铜价，钴价高景气，涨至三年以来高位；2）10K 项目超产：该 项目 9 月达产后四季度通过进一步优化流程，磨矿系统逐步实现超产。至去年 12 月，10K 矿石处理能力达到设计能力的 161%；3）降本增效的计划的落实：TFM 项目致力于产能升级，扩产增效，2021 年实现同比减少成本 1.88 亿美元。铜钴板块降本增效显著，按照 2019-2021 当年金属均价计算，三年铜钴板块的单位生产成本分别为 28899.76/23300.26/18974.30 元/ 吨，同比分别下降 18.57/19.38%，毛利提升带动铜钴板块业绩持续增长。

图 22：铜钴板块营收、毛利及毛利率情况

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

表 10：铜钴板块单位成本变化

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

注：铜钴板块中钴根据其销售额将其换算为铜销量，计算单位生产成本

3.2. 印尼镍钴板块：顺应高镍化趋势，业绩释放未来可期

布局印尼镍钴板块，新能源赛道再添新动能。为进一步巩固在新能源金属领域的布局，2019 年，公司收购华友钴业旗下华越镍钴的股东沃源控股 100%股权，同时进行投资交易，投资 完成后，公司间接持有华越镍钴项目的 30%股权。携手华友、青山在印度尼西亚 Morowali 工业园区建设红土镍矿湿法冶炼项目。项目预计投资总额 12.8 亿美元，年产能为 6 万吨镍金 属量的混合氢氧化镍钴（MHP），项目一期规划年产 3 万吨镍金属量的红土湿法冶炼项目，

公司深度分析/洛阳钼业

项目第二阶段扩产至 6 万吨。包销方面，洛阳钼业旗下沃源控股包销 31%、华友钴业旗下华 青公司包销 59%、青创国际包销 10%。

图 23：华越项目股权结构及包销情况

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

3.2.1. 红土镍矿湿法冶炼项目

项目所在地印尼具有绝对的资源禀赋优势。红土镍矿湿法冶炼项目在印度尼西亚中苏拉威西 省 Morowali 青山园区进行运营，工业园区基础建设完备，建设成本有较好的优势。同时，印 度尼西亚是世镍资源最丰富的国家之一，据 USGS，2015 年-2020 年全球镍储量增量约为 1700 万吨，印尼增产 1650 万吨，产量方面，全球镍矿增量约为 23 万吨，印尼增量 64 万吨，占全球增量的 279%，根据产量/储量比值，印尼与排名第二第三的澳大利亚和巴西仍具有较 大差距。预计相当时间内印尼仍是镍资源开发主力国家，使其在供应链上游长期占据主导地 位。

湿法镍成本优势显著，业绩成长可期。目前华越项目迅速爬产，首批产品已于 2 月装船，产 能将陆续放量。据华越官方公众号，该项目于 2020 年 3 月开始开工建设，2021 年 11 月 17 日投料成功，于同年 11 月 28 日正式投产。据 SMM，2022 年 2 月 14 日，该项目的第一批 产品，9500 余吨氢氧化镍钴（折算镍金属吨约在 1500 金吨左右）成功装船，预计达产后，将增加每月 2500 镍吨/月的供应量，而二期 3 万镍吨湿法中间品也将在年中后陆续投产。湿 法 HPAL 工艺制取氢氧化镍钴核心在于高压反应釜的充分浸出，高温高压环境下镍钴浸出率 提升，且无需硫酸消耗，极大节约了加工成本。华越项目采用当今国际上最先进的第三代高 压酸浸工艺，单位产品投资、单位产品生产成本远低于硫化镍矿冶炼、红土矿火法冶炼等工

艺，随着产能爬坡，项目规模效应增强后成本可得到进一步优化，量增利升或给公司带来较 好的业绩成长性。

3.3. NPM 铜金矿：毛利率创五年新高，E26L1N 矿体开发贡献业绩增量

NPM 铜金矿是澳大利亚四大产铜矿之一。NPM 铜金矿位于澳大利亚新南威尔士州中西部帕 克斯市西北 27 公里, 该铜金矿自 1993 年开始开采。2015 年，该项目井下自然崩落法开采 技术自动化程度已达到 100%，成为全球自动化程度最高的地下矿场。公司于 2013 年 12 月 以 8.2 亿美元从自力拓集团收其全资子公司North Mining Limited 拥有的 NPM铜金矿80% 的权益及相关权利和资产，另外 20%股份属日本住友金属和住友商社。

表 11：NPM 资源品位情况

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升未来的铜产能。同时该E26L1N的开发将使这座潜力巨大的矿山寿命延长至2040 年左右。同时，E26L1N 项目还贯彻了公司降本增效的理念。该项目与 12 年前建造规模和设计类似 的 E48 项目相比节省了 1. 01 亿美元。预计随着该项目的投产，NPM 铜金矿将有效加大矿

产销略微下滑，营收、毛利与毛利率均达五年新高。公司 2021 年于该板块实现铜/金产量分 别为 2.35 万吨/1.99 万盎司，同比变化-12.83 /-4.54%。17-19 年由于矿石品位下降，营收、毛利、毛利率逐年下降。20 年之后，公司实施“内生增长、外延投资”的战略，加速产能扩 建，使得铜金业务重振雄风。主要改进工作包括：1）NPM 矿山 7,200 万美元扩建项目。该

NPM 铜金矿开采技术先进，成本控制能力优秀。公司利用分块崩落技术开采 NPM 铜金矿，其井下自然崩落法开采技术自动化程度达到 100%，公司通过开采及运输程序自动化，加强 采矿及矿石运送的效率，开采成本较低。由于矿山整体品位下滑,公司铜金板块单位成本逐年 上升。按照 2019-2021 当年金属均价计算，三年铜金板块的单位生产成本分别为 18284.65/18601.75/23504.63 元/吨，2021 年同比上涨 26.36%。

NPM 铜金矿 E26L1N 项目于今年 3 月投产，提升未来产能+扩大矿山寿命。公司于 2018 年 开始已转向 E26L1N矿体开发和选厂扩建项目工作。告期内 E26L1N 项目提前 3 个月完成，包括 11,736 米开拓进尺、矿石破碎机和物料处理系统，该系统将于 2022 年初投入试运行。据公司公众号，E26L1N 是 NPM 铜金矿继 E48 矿体和其他矿体之后的下一个开发矿体，与 E48 矿体一样，E26L1N 将采用自然崩落法进行开采。E26L1N 的开采为 NPM 铜金矿建立 了一个重要的矿石来源，预备将在未来的 8 到 9 年中为其矿石加工厂供应矿石，能可观地提

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项目已于 2020 年底实现全部项目效益，矿石年处理量将从 640 万吨提高到 760 万吨；2）E26L1N 矿体开发和选厂扩建项目。项目可加大矿石处理量，降低生产成本，目前，E26L1N 项目已投产。在公司的合理经营下，铜金板块业绩增速明显，2021 年分别实现营收和毛利 16.53/5.42 亿元，同比增加 15.98%/12.03%，毛利率 32.78%，营收、毛利与毛利率均达到 近五年新高。

图 24：铜金板块产销、库存情况

资料来源：公司公告，安信证券研究中心 注：公司由 2019 年起披露金产品的产销情况

图 25：铜金板块营收、毛利及毛利率情况

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

3.4. 钨钼板块：采选冶炼一体化龙头

本公司为全球最大白钨生产商之一和前七大钼生产商之一。公司在钨钼板块的主要从事：钼、钨、铁金属的采选、冶炼、深加工、科研等，拥有采矿、选矿、冶炼、化工等上下游 一体化业务，主要产品包括钼铁、仲钨酸铵、钨精矿及其他钼钨相关产品，同时回收副产铁、铜、萤石、铼等矿物。钼、钨相关产品采用“生产厂—消费用户”的直销模式，辅以“生产厂—第三方贸易商— 消费用户”的经销模式。

中国钼资源量丰富，钢铁、航天军工行业发展持续带动需求增长。中国为全球钼产量、储量 最大的国家，据 USGS，2020 年预计中国占全球产量/储量分别为 43.33/51.88%。同时公司 所在的河南省也是全国钼资源最丰富的省，据中国金属网，河南省钼精矿产量占全国产量的 50%左右,占世界总产量的 15%以上。由于钼消费主要集中在钢铁行业，中国也是钼的主要 消费国。未来随着航天军工领域拉动高温合金需求，钼需求或稳步增长。

,

公司拥有三大矿山，中国境内在采资源包括：1）三道庄钼钨矿；2）上房沟钼矿；3）新疆

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哈密市东戈壁钼矿。据公司公告，三道庄钨钼矿是公司的主产矿区，为特大型原生钼钨共生 矿，属于全球最大的原生钼矿田--栾川钼矿田的一部分，也是最大的在产单体钨矿山。

表 13：公司钼矿资源储量

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

注：公司于 2021 年 11 月 18 日换发三道庄钼钨矿采矿许可证，矿区面积 2.0031 平方公里，生产规模 990 万吨/年。根据国家自然资源部要求，公司正 进行矿区面积内资源储量核实工作，待上述工作完成后披露相关储量信息。

3.4.1. 公司钼钨资源情况

1）栾川三道庄钼钨矿

全球内首次实现矿山生产智能化，生产效率提升显著。三道庄钼钨矿床位于河南省栾川县，是东秦岭多金属成矿带上的特大矽卡岩型钨钼矿床，矿区面积达 2.00 平方公里。公司通过

与长沙有色金属设计研究院、长沙矿山研究院、中南大学、吉林大学等科研院校的长期合作 研究，研发出一系列复杂空区处理与露天开采协同技术，延长矿区寿命；同时于 2019 年在 全球范围内首次将 5G 技术应用在三道庄钼钨矿进行无人矿山领域生产，矿山的生产效率提 高 40%以上。目前三道庄钼钨矿正在换发采矿许可证，生产规模 990 万吨/年，有效期限自 2021 年 6 月 1 日至 2023 年 6 月 1 日。

2）栾川上房沟钼矿

毗邻三道庄矿，协同效应显著助力公司钼板块业绩稳定。上房沟钼矿矿区位于栾川县城西北 部，为共生滑石和伴生磁铁矿多金属复合钼矿床, 是我国特大型钼矿之一，矿区面积达 1.21 平方公里。该矿为合营公司的控股子公司富川矿业拥有。据公司公告，富川矿业于 2019 年 恢复生产，其生产管理权委托于洛阳钼业，委托期截至 2022 年 7 月。上房沟钼矿（紧邻 三道庄钼钨矿）复产，钼矿石供应稳步提升，有效缓解了三道庄矿山钼矿石品位下降带来的 钼产量下滑的影响，同时上房沟钼矿丰富的伴生铁资源也得到高效回收。

图 28：三道庄矿区与上房沟矿区地理位臵

资料来源：河南省地质局，安信证券研究中心

3）新疆哈密东戈壁钼矿：

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钼资源未来储备，潜力巨大。东戈壁钼矿位于新疆东天山哈密库姆塔格沙垄东侧，是新近探 明的特大斑岩型钼矿床，矿区面积达 7.65 平方公里，具有储量规模大、品位高、埋藏浅、易露采的显著特点。目前，该矿未进行任何勘探、发展及采矿工作，是公司钼钨板块的储备

资源。

3.4.2. 产销、库存及营收、毛利情况
钼钨板块营收稳中有增，产品价高+优化技术降本助力板块毛利常年维持高位。公司 2021 年实现钼/钨产量分别为 1.66/0.87 万吨，同比变化+18.90%/-0.25%，完成 2021 年生产指引（中值）的 106.74%/113.18%。公司 2021 年于该板块分别实现营收和毛利 53.50/21.88 亿 元，同比增加 50.68/65.10%，毛利率达 40.89%，较去年增加 3.57pct。

2021 年，钨精矿供应端偏紧，叠加国际大宗金属价创新高，国内仲钨酸铵（APT）价格保持 震荡上行；钼价由于国际产钼矿山生产事故和国际海运延迟，促使供应端紧张，到达近十年 的价格高位，四季度虽受双控政策影响价格有所下滑，但回升速度较快。此外，成本端看，

近年公司与俄罗斯国家技术中心有色金属研究院、中南大学合作研发，掌握了低品位白钨回 收技术和铜回收技术，每年可从钼尾矿回收副产白钨，钨钼板块通过持续优化工艺及药剂并

加强资源综合利用实现长期稳定的营收与较高的毛利率。

图 29：钨钼板块产销、库存情况

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图 30：钨钼板块营收、毛利及毛利率情况

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

3.5. 铌磷板块：磷产量新高，毛利率稳步上升

公司为全球领先的铌生产商和磷肥生产商。公司于巴西运营的铌磷矿区储量丰富，勘探前景 广阔，拥有储量丰富、品质优良的铌矿资源和巴西品位最高的 P2O5 资源。公司销售的产品

为铌铁和磷肥。

供需端双重刺激+产能扩张公司磷业务前景向好。公司在巴西市场销售磷肥产品，巴西是全 球第四大化肥消费国，但其境内磷矿石产量较低，化肥生产远不能满足农业需求，通常从摩 洛哥、俄罗斯、中国等国进口化肥以补充。根据 Argus 数据显示，巴西进口化肥占到消费 量的 80%以上。2021 年供应端，中国、俄罗斯陆续公布化肥出口限制政策，巴西政府表示 有意鼓励支持境内化肥企业，以减轻巴西化肥进口依赖；需求端巴西农作物种植面积温和增 长，农作物价格高位下支撑化肥需求。同时，公司于 2021 年 4 月，获得了 ANM（国家矿业 局）的授权，可以在 FFG-04 地区的部分地区开采磷铌矿，并在 2021 年 6 月开始矿石破碎 测试，计划在 2021 年年底前完成产能提升。

公司深度分析/洛阳钼业

图 31：磷矿产量全球占比情况

资料来源：USGS2021，安信证券研究中心

铌资源集中度高+价格稳定助力板块营收维稳。全球铌资源主要集中在巴西，据 USGS，2021 年巴西铌产量占全球的 88%。全球第一大铌生产商巴西矿冶公司(CBMM)的产量约占全球铌 产量的 75%，对铌价格的走势影响极大。因为 CBMM 严格控制自身铌产品产量，铌的历史 价格始终保持稳定。需求方面，随着国内钢铁产业升级调整，而铌铁主要用来生产低合金高 强度结构钢，以铌铁为代表的铌产品的需求量有望逐年上升。同时，公司建立了“生产厂-IXM-消费用户”的经销模式，整合 IXM 全球销售网络和中国国内销售团队的铌铁客户销售网络，不断增厚铌铁销售利润。

图 32：铌产量全球占比情况 图 33：铌历史价格走势

资料来源：USGS，安信证券研究中心

资料来源：Wind，安信证券研究中心

加快铌选矿技术研发，铌回收率提升明显。据公司公众号，去年 8 月中旬起，公司在巴西成

立铌选矿技术攻关小组，在全面工艺流程考察分析的基础上，制定了一系列的技术改进方案，使选矿回收率逐步提升。目前，BVFR 及 BV 两个选厂回收率已得到明显提高，BVFR 选矿 回收率从 2021 上半年的 43.69%提升到 10 月的超过 50%，BV 厂选矿回收率从 2021 上半 年为 52.66%，攀升到 10 月的 57.2%；目前的给矿品位更是达到了 1.14，达年内新高。

3.5.1. 公司铌磷资源情况
公司铌磷板块在采资源包括巴西境内 Catalão 矿区的：1）巴西 NML 铌矿；2）巴西 CIL 磷 矿。根据资源类型的不同，Catalão 矿区可以进一步分成：①以磷矿石资源为主的 Chapadão 矿，Coqueiros 矿床和 Morro Preto 矿床；②以铌矿石资源为主的 Boa Vista 矿，Mina I 铌 矿、Mina II 铌矿以及 Leste 铌矿。

1）巴西 NML 铌矿
巴西 NML 铌矿指位于 Catalão 矿区的 Boa Vista 铌矿。公司收购 AANB 公司后，将其更名 为 NML，间接持有巴西 NML 铌矿业务 100%权益。该矿业务范围覆盖铌矿石的勘探、开采、提炼、加工和销售，主要产品为铌铁。

2）巴西 CIL 磷矿
巴西CIL 磷矿指位于Catalão 矿区的Chapadão 磷矿。公司收购 AAFB后，将其更名为 CIL，

公司深度分析/洛阳钼业

间接持有巴西 CIL 磷矿业务 100%权益。该矿业务范围覆盖磷全产业链，磷矿开采方式为露 天开采作业，主要产品包括：高浓度磷肥（MAP、GTSP）、低浓度磷肥（SSG、SSP 粉末 等）、动物饲料补充剂(DCP）、中间产品磷酸和硫酸（硫酸主要自用）以及相关副产品（石 膏、氟硅酸）等。目前，该矿区的总资源量为 429.2 百万吨，其中铌/磷肥品位分别为 0.23/11.6%；储量为 176.8 百万吨，其中铌/磷肥品位分别为 0.23/12.65%，生产规模为 5.26 万吨/年，资 源剩余可开采年限为 33.6 年。

表 14：公司巴西矿山资源储量

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

3.5.2. 两个高品质矿床待开发，有望进一步扩张资源量
公司还拥有两个高品位的未开发矿床（Coqueiros 和 Morro Preto）。其中， Coqueiros 矿床 拥有接近于 Chapadão 矿山的高品质矿体。Morro Preto 矿床则以其巨大的资源潜力及优越 的地理位臵成为近年来巴西境内最有开发潜能的项目之一。目前，该矿床仍在进行地质构造 测绘及采样，以核查地质潜势。

图 34：Chapadão 矿山各矿床地理位臵

公司深度分析/洛阳钼业

图 35：铌板块产销、库存情况

资料来源：公司公告，安信证券研究中心

图 36：磷板块产销、库存情况