安琪酵母评级增持成本压力拖盈利，新年有望边际改善
股票代码 ：600298
股票简称 ：安琪酵母
报告名称 ：成本压力拖盈利，新年有望边际改善
评级 ：买入
行业：食品饮料
证券研究报告 | 年报点评报告
2022 年 03 月 29 日
安琪酵母（600298.SH）成本压力拖盈利，新年有望边际改善
事件：安琪酵母发布 2021 年年度报告，全年实现营业收入 106.8 亿元，同 比+19.5%，归母净利润 13.1 亿元，同比-4.6%，扣非后归母净利润 10.6 亿元，同比-13.1%；单 Q4 实现营业收入 30.8 亿元，同比+22.9%，归母净 利润 2.9 亿元，同比-19.1%，扣非后归母净利润 1.7 亿元，同比-38.4%。
| 买入（调高） |
股票信息
| 行业 前次评级 | 调味发酵品 增持 |
| 收入目标达成，经营逐季改善。2021 年公司收入端延续较快增长，同时提 | 3 月 28 日收盘价(元) | 43.11 |
| 价贡献之下 2021Q4 收入端较 Q3 继续改善；分产品看，2021 年酵母及深加 | 总市值(百万元) | 35,904.64 |
| 工品/包装/奶制品/制糖收入分别同比+15.1%/+25.6%/+35.0%/+68.4%， | 总股本(百万股) | 832.86 |
| 2021Q4 分别同比+7.9%/+24.2%/+11.3%/+68.9%，酵母主业稳健增长； | 其中自由流通股(%) | 98.95 |
| 分地区看，2021 年国内/国外市场收入分别同比+22.3%/+12.0%，2021Q4 | 30 日日均成交量(百万股) | 9.68 |
| 分别同比+21.5%/+15.4%。 | 股价走势 |
原辅料成本抬升造成全年盈利压力。 2021 年毛利率/毛销差分别为
| 27.3%/21.1%，同比-6.7/-5.7pct，主要系糖蜜及能源海运费上涨，期间费 | 27% | 安琪酵母 | 沪深300 | |
| 用率 14.8%，同比-1.4pct，其中销售/管理费用率 6.3%/3.4%，同比 | ||||
| 18% | ||||
| -1.0/-0.1/pct，净利率 12.3%，同比-3.1pct；2021Q4 毛利率/毛销差分别为 | ||||
| 9% | ||||
| 21.8%/15.4%，同比+3.6/-6.2pct，毛利率提升主要系提价贡献，期间费用 | 0% | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 |
| 率 14.7%， 同比 +9.9pct，其中销售/管理费用率 6.4%/2.7%， 同 比 | -9% | |||
| -18% | ||||
| +9.7/-0.6pct，销售费用率变动较大主要系去年同期运输费用确认所致，净 | ||||
| -27% | ||||
| 利率 9.4%，同比-5.2pct。 | -37% | |||
| 2021-03 | ||||
提价+成本控制+产能建设保障新年目标达成。公司规划 2022 年收入目标
126.2 亿元，同比+18.2%，归母净利润目标 13.7 亿元，同比+4.9%，我们 认为提价、成本管控及市占率提升有望保障公司全年目标达成，1）2021 年 公司分别对国内/国外主要产品提价应对成本压力，预计 2022 年吨价双位数 增幅；2）公司将通过新建糖蜜储罐、水解淀粉糖替代糖蜜平抑成本上涨；3）
公司国内酵母龙头地位稳固，随着产能达产将推动收入端稳健增长。
投资建议。我们根据年报调整此前盈利预测，并引入 2024 年预测，预计 2022-2024 年 营 业 收 入 126.5/146.1/167.8 亿 元 （ 2022-2023 年 前 值 119.8/138.8 亿 元 ） ， 同 比 +18.5%/+15.5%/+14.8% ， 归 母 净 利 润 14.0/17.8/21.9 亿 元 （ 2022-2023 年 前 值 16.9/21.2 亿 元 ） ， 同 比 +6.6%/+27.6%/+23.1%，当前股价对应 PE 26/20/16 倍，维持“买入”评
级。
风险提示：产能推进不及预期、原料成本超预期上行、食品安全风险。
作者
分析师符蓉
执业证书编号：S0680519070001 邮箱：furong@gszq.com
研究助理陈昕晖
执业证书编号：S0680122030023 邮箱：chenxinhui@gszq.com
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3、《安琪酵母（600298.SH）：Q1 量价齐升，喜迎开门
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 红》2021-04-15 |
| 营业收入（百万元） | 8,933 | 10,675 | 12,654 | 14,612 | 16,781 | |
| 增长率 yoy（%） | 16.7 | 19.5 | 18.5 | 15.5 | 14.8 | |
| 归母净利润（百万元） | 1,372 | 1,309 | 1,395 | 1,780 | 2,191 | |
| 增长率 yoy（%） | 52.1 | -4.6 | 6.6 | 27.6 | 23.1 | |
| EPS 最新摊薄（元/股）1.65 | 1.57 | 1.68 | 2.14 | 2.63 | ||
| 净资产收益率（%） | 23.0 | 18.4 | 16.4 | 17.3 | 17.5 | |
| P/E（倍） | 26.2 | 27.4 | 25.7 | 20.2 | 16.4 | |
| P/B（倍） | 6.1 | 5.2 | 4.4 | 3.6 | 2.9 | |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 28 日收盘价
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| 2022 年 03 月 29 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 4445 | 5468 | 7067 | 7890 | 9069 | 营业收入 | 8933 | 10675 | 12654 | 14612 | 16781 |
| 现金 | 1107 | 1296 | 2248 | 2596 | 2982 | 营业成本 | 5896 | 7757 | 9357 | 10588 | 12000 |
| 应收票据及应收账款 | 799 | 1123 | 1155 | 1476 | 1546 | 营业税金及附加 | 79 | 87 | 103 | 119 | 137 |
| 其他应收款 | 32 | 33 | 44 | 45 | 58 | 营业费用 | 646 | 668 | 886 | 1023 | 1175 |
| 预付账款 | 179 | 279 | 264 | 363 | 357 | 管理费用 | 314 | 359 | 443 | 511 | 587 |
| 存货 | 1993 | 2251 | 2869 | 2924 | 3641 | 研发费用 | 386 | 475 | 506 | 584 | 671 |
| 其他流动资产 | 334 | 486 | 486 | 486 | 486 | 财务费用 | 104 | 79 | 30 | 16 | -29 |
| 非流动资产 | 6362 | 7978 | 9103 | 10104 | 11150 | 资产减值损失 | -47 | -32 | -38 | -44 | -50 |
| 长期投资 | 20 | 0 | -22 | -44 | -68 | 其他收益 | 163 | 279 | 250 | 250 | 250 |
| 固定资产 | 5204 | 5659 | 6787 | 7780 | 8796 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 368 | 532 | 552 | 580 | 619 | 投资净收益 | -3 | 8 | 1 | 0 | 0 |
| 其他非流动资产 | 770 | 1787 | 1786 | 1789 | 1803 | 资产处置收益 | 0 | 1 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 10807 | 13446 | 16170 | 17995 | 20220 | 营业利润 | 1626 | 1499 | 1617 | 2063 | 2539 |
| 流动负债 | 3125 | 4469 | 5906 | 6114 | 6328 | 营业外收入 | 14 | 26 | 0 | 0 | 0 |
| 短期借款 | 1141 | 2035 | 3196 | 2987 | 2990 | 营业外支出 | 12 | 9 | 0 | 0 | 0 |
| 应付票据及应付账款 | 1182 | 1478 | 1731 | 1900 | 2215 | 利润总额 | 1627 | 1517 | 1617 | 2063 | 2539 |
| 其他流动负债 | 802 | 956 | 978 | 1227 | 1122 | 所得税 | 205 | 195 | 208 | 266 | 327 |
| 非流动负债 | 1494 | 1776 | 1654 | 1473 | 1272 | 净利润 | 1422 | 1321 | 1409 | 1798 | 2212 |
| 长期借款 | 1245 | 1468 | 1346 | 1165 | 964 | 少数股东损益 | 51 | 13 | 14 | 18 | 22 |
| 其他非流动负债 | 249 | 308 | 308 | 308 | 308 | 归属母公司净利润 | 1372 | 1309 | 1395 | 1780 | 2191 |
| 负债合计 | 4619 | 6245 | 7560 | 7587 | 7600 | EBITDA | 2254 | 2249 | 2298 | 2862 | 3446 |
| 少数股东权益 | 298 | 347 | 361 | 378 | 400 | EPS（元） | 1.65 | 1.57 | 1.68 | 2.14 | 2.63 |
| 股本 | 824 | 833 | 833 | 833 | 833 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 653 | 929 | 929 | 929 | 929 | ||||||
| 留存收益 | 4876 | 5766 | 7175 | 8972 | 11185 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 | 5890 | 6854 | 8249 | 10029 | 12220 | 成长能力 | 16.7 | 19.5 | 18.5 | 15.5 | 14.8 |
| 负债和股东权益 | 10807 | 13446 | 16170 | 17995 | 20220 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | 47.9 | -7.8 | 7.9 | 27.6 | 23.1 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 52.1 | -4.6 | 6.6 | 27.6 | 23.1 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 34.0 | 27.3 | 26.0 | 27.5 | 28.5 | |||||
| 净利率(%) | 15.4 | 12.3 | 11.0 | 12.2 | 13.1 | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 23.0 | 18.4 | 16.4 | 17.3 | 17.5 |
| 经营活动现金流 | 1869 | 1319 | 1418 | 2359 | 2331 | ROIC(%) | 17.8 | 13.8 | 11.6 | 13.1 | 13.9 |
| 净利润 | 1422 | 1321 | 1409 | 1798 | 2212 | 偿债能力 | 42.7 | 46.4 | 46.8 | 42.2 | 37.6 |
| 折旧摊销 | 509 | 551 | 529 | 643 | 774 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | 104 | 79 | 30 | 16 | -29 | 净负债比率(%) | 25.7 | 35.4 | 32.7 | 20.4 | 12.5 |
| 投资损失 | 3 | -8 | -1 | 0 | 0 | 流动比率 | 1.4 | 1.2 | 1.2 | 1.3 | 1.4 |
| 营运资金变动 | -212 | -704 | -549 | -97 | -626 | 速动比率 | 0.6 | 0.5 | 0.6 | 0.7 | 0.7 |
| 其他经营现金流 | 42 | 80 | 0 | 0 | 0 | 营运能力 | 0.9 | 0.9 | 0.9 | 0.9 | 0.9 |
| 投资活动现金流 | -777 | -1951 | -1654 | -1644 | -1820 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 783 | 1989 | 1147 | 1024 | 1069 | 应收账款周转率 | 11.1 | 11.1 | 11.1 | 11.1 | 11.1 |
| 长期投资 | 0 | 27 | 22 | 23 | 23 | 应付账款周转率 | 4.9 | 5.8 | 5.8 | 5.8 | 5.8 |
| 其他投资现金流 | 6 | 65 | -485 | -597 | -728 | 每股指标（元） | 1.65 | 1.57 | 1.68 | 2.14 | 2.63 |
| 筹资活动现金流 | -467 | 840 | 27 | -158 | -129 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | 354 | 894 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 2.24 | 1.58 | 1.70 | 2.83 | 2.80 |
| 长期借款 | -183 | 223 | -121 | -182 | -201 | 每股净资产(最新摊薄) | 7.07 | 8.23 | 9.90 | 12.04 | 14.67 |
| 普通股增加 | 0 | 9 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 26.2 | 27.4 | 25.7 | 20.2 | 16.4 |
| 资本公积增加 | 2 | 275 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -639 | -560 | 148 | 23 | 72 | P/B | 6.1 | 5.2 | 4.4 | 3.6 | 2.9 |
| 现金净增加额 | 655 | 190 | -209 | 557 | 383 | EV/EBITDA | 16.8 | 17.3 | 17.0 | 13.4 | 11.0 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 28 日收盘价
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| 2022 年 03 月 29 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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