卓越新能评级买入生物柴油量价齐升，推动“生物质能化一体化”发展
股票代码 ：688196
股票简称 ：卓越新能
报告名称 ：生物柴油量价齐升，推动“生物质能化一体化”发展
评级 ：买入
行业：化学制品
证券研究报告 | 2022年03月29日
卓越新能（688196.SH）买 入
生物柴油量价齐升，推动“生物质能化一体化”发展
| 核心观点 2021Q4 营收利润均创历史新高，2022Q1 业绩同比大幅增长。2021 全年营收 30.83 亿元（+92.9%），归母净利润 3.45 亿元（+42.3%），其中四季度单季 营收 11.02 亿元（同比+178.7%，环比+28.2%），归母净利润 1.45 亿元（同 比+196.2%，环比+54.2%）。公司发布 2022 年一季度业绩预告，预计实现归 母净利润 0.95 亿元，同比增长 65.2%，扣非归母净利润 0.95 亿元，同比增 长 75.4%，业绩符合预期。 | 公司研究·财报点评 基础化工·化学制品 | |
| 证券分析师：杨林 | 证券分析师：薛聪 | |
| 010-88005379 | 010-88005107/0755-819813 | |
| 78 | ||
| yanglin6@guosen.com.cn | xuecong@guosen.com.cn | |
| S0980520120002 | S0980520120001 | |
| 基础数据 | ||
| 生物柴油新增产能如期投产，生柴全年量价齐升。公司美山厂区 10 万吨/年 生物柴油 21 年一季度投产并迅速达产，现有产能规模 40 万吨/年，全年营 收 27.3 亿元，同比增长 101.7%；产量达到 35.8 万吨，同比增长 54.7%；销 | 投资评级 | 买入(维持) |
| 合理估值 | ||
| 收盘价 | 63.66 元 | |
| 总市值/流通市值 | 7639/1910 百万元 | |
| 52 周最高价/最低价 | 84.20/44.50 元 | |
售量 33.1 万吨，同比增长 44.7%；销售均价 8273 元/吨，同比增长 39.4%。公司生物基材料产能规模 9 万吨/年，全年营收 3.3 亿元，同比增长 40.6%，毛利率 33.3%，同比增加 19.5pp，其中工业甘油毛利率大增 67.0pp 至 77.4%。
生物柴油出口需求旺盛，看好行业全年高景气。2021 年我国生物柴油产量约 150 万吨，同比增长 16.8%；出口约 130 万吨，同比增长 39.7%；年度出口均 价由 1060 美元/吨上涨至 1391 美元/吨，同比增长 31.2%。2022 年 1-2 月生 物柴油出口 22.6 万吨，同比增长 11.9%，出口均价 1650 美元/吨，同比增长 55.2%。欧盟对于废油脂资源为原料生产的生物柴油等生物燃料具备长期的 政策支持和鼓励，我们看好废油脂基生物柴油的长期成长空间。
公司是国内生物柴油龙头，未来三年生物柴油产能翻倍。公司新建 10 万吨 生产线已于 2021 年 12 月 1 日开工，目前各车间已封顶，预计于 2022 年 10 月完成项目建设。年产 5 万吨天然脂肪醇项目和年产 10 万吨烃基生物柴油 项目的前期工作有序推进，预计于 2022 年下半年开工建设。公司规划 3 至 5 年完成生物柴油 75 万吨/年、生物基材料 25 万吨/年的规模。
风险提示：原材料价格大幅波动风险；产品需求不及预期的风险；在建项目 进度不及预期的风险。
投资建议：上调 2022 年盈利预测，维持“买入”评级。
上调 2022 年盈利预测至 4.81 亿元（原值 4.55 亿元），维持 2023 年并新增 2024 年盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润 4.81/5.55/6.25 亿元，同 比增速 39.4/15.6/12.5%；摊薄 EPS=4.01/4.63/5.21 元，当前股价对应 PE=16/14/12x。公司是国内生物柴油行业龙头，海外生物柴油供不应求，看 好生物柴油行业景区度，维持“买入”评级。
| 盈利预测和财务指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入(百万元) | 1,598 | 3,083 | 4,128 | 4,910 | 5,529 | |
| (+/-%) | 23.5% | 92.9% | 33.9% | 18.9% | 12.6% | |
| 净利润(百万元) | 242 | 345 | 481 | 555 | 625 | |
| (+/-%) | 12.4% | 42.3% | 39.4% | 15.6% | 12.5% | |
| 每股收益（元） | 2.02 | 2.87 | 4.01 | 4.63 | 5.21 | |
| EBIT | Margin | 7.5% | 3.7% | 4.7% | 4.4% | 4.6% |
| 净资产收益率（ROE） | 10.9% | 14.0% | 16.8% | 16.8% | 16.4% | |
| 市盈率（PE） | 31.5 | 22.2 | 15.9 | 13.8 | 12.2 | |
| EV/EBITDA | 52.1 | 48.1 | 31.2 | 27.2 | 22.9 | |
| 市净率（PB） | 3.44 | 3.09 | 2.68 | 2.32 | 2.01 | |
| 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 | 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 | |||||
近 3 个月日均成交额 90.95 百万元
市场走势
资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理
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| 证券研究报告 |
2021Q4 营收利润均创历史新高，2022Q1 业绩同比大幅增长。2021 全年营收 30.83 亿元（+92.9%），归母净利润 3.45 亿元（+42.3%），其中四季度单季营收 11.02 亿元（同比+178.7%，环比+28.2%），归母净利润 1.45 亿元（同比+196.2%，环比 +54.2%）。公司发布 2022 年一季度业绩预告，预计实现归母净利润 0.95 亿元，同比增长 65.2%，扣非归母净利润 0.95 亿元，同比增长 75.4%，业绩符合预期。
图1：卓越新能营业收入及增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图2：卓越新能归母净利润及增速
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
收入大幅增长导致毛利率、净利率有所下降，成本控制优异三费率大幅降低。公 司全年毛利率 10.6%，同比降低 4.8pp；净利率 11.2%，同比降低 4.0%。公司毛利 率、净利率有所下滑，主要由于生物柴油价格大幅增长，而公司生物柴油单吨盈 利较为稳定；毛利率低于净利率，主要由于公司享受增值税即征即退税款，全年 共计 1.96 亿元计入其他收益。公司销售费用率平稳，管理、财务费用率大幅下降，全年三费率 1.0%，同比降低 2.1pp。其中销售费用率 0.58%（-0.01pp）；管理费 用率 1.03%（-0.57pp），主要因营业收入大幅增长，管理费用增幅小于营业收入 增幅；财务费用率-0.63%（-1.52pp），主要因利息收入增加及汇兑净损失减少所 致。
图3：卓越新能毛利率、净利率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
图4：卓越新能三项费用率变化情况
资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理
生物柴油新增产能如期投产，生柴全年量价齐升。公司美山厂区 10 万吨/年生物 柴油 21 年一季度投产并迅速达产，现有产能规模 40 万吨/年，全年营收 27.3 亿 元，同比增长 101.7%；产量达到 35.8 万吨，同比增长 54.7%；销售量 33.1 万吨，同比增长 44.7%；销售均价 8273 元/吨，同比增长 39.4%。
公司生物基材料价格大幅提升，现有产能规模 9 万吨/年，全年营收 3.3 亿元，同 比增长 40.6%，毛利率 33.3%，同比增加 19.5pp。其中生物质增塑剂营收 1.9 亿
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| 证券研究报告 |
元，同比增长 11.5%，毛利率 19.8%，同比增长 5.8pp，销量 2.5 万吨，同比降低 25.6%；工业甘油营收 0.86 亿元，同比增长 112.3%，毛利率 77.4%，同比增长 67.0pp，销量 1.3 万吨，同比降低 8.3%；环保型醇酸树脂营收 0.58 亿元，同比 增长 115.0%，毛利率 12.2%，同比降低 5.3pp，销量 0.8 万吨，同比增长 39.0%。
生物柴油出口需求旺盛，看好行业全年高景气。2021 年我国生物柴油产量约 150 万吨，同比增长 16.8%；出口约 130 万吨，同比增长 39.7%；年度出口均价由 1060 美元/吨上涨至 1391 美元/吨，同比增长 31.2%。2022 年 1-2 月生物柴油出口 22.6 万吨，同比增长 11.9%，出口均价 1650 美元/吨，同比增长 55.2%。目前生物柴油 出口价格在 1800-1900 美元/吨，国内价格约 10700-11000 元/吨，地沟油主流价 格约 8000-8400 元/吨。
未来十年，欧盟对于可再生的生物燃料添加使用比例将逐年提升，特别是利用废 油脂资源为原料生产的生物柴油等生物燃料将得到长期的政策支持和鼓励，同时 对高风险 ILUC 生物燃料的使用提出到 2030 年逐步淘汰，例如棕榈油基的生物燃 料。废油脂甲酯将成为替代棕榈油甲酯的主力，需求量有望大幅提升，我们看好 废油脂基生物柴油的长期成长空间。
图5：我国生物柴油产量、出口量
资料来源：卓创资讯、海关总署、国信证券经济研究所整理
图7：我国生物柴油价格（元/吨）
资料来源：卓创资讯、国信证券经济研究所整理
图6：我国生物柴油月度出口量
资料来源：海关总署、国信证券经济研究所整理
图8：我国生物柴油出口价格（美元/吨）
资料来源：海关总署、国信证券经济研究所整理
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| 证券研究报告 |
公司研发投入进一步提升，降本增效稳步推进。2021 年，公司投入研发经费 1.26 亿元，同比增长 72.9%，3 年复合增长率 43.9%，全年新增专利申请 48 项，专利 授权 33 项，累计获得专利技术 137 项。公司参与起草的《烃基生物柴油》（NB/T 10897—2021）和《生物柴油（BD100）原料》（NB/T 13007—2021）行业标准已 于 2021 年 12 月获得国家能源局批准，将于 2022 年 6 月开始实施。
公司降本增效稳步推进，对已掌握的领先的产业化、规模化生物柴油连续法生产 技术工艺进行进一步优化创新，使废油脂转酯化率达到 99%；生物柴油高品质得 率先后从 85%提高到 88%以上，部分超过 90%。
公司是国内生物柴油龙头，未来三年生物柴油产能翻倍。公司新建 10 万吨生产 线已于 2021 年 12 月 1 日开工，目前各车间已封顶，预计于 2022 年 10 月完成项 目建设。年产 5 万吨天然脂肪醇项目和年产 10 万吨烃基生物柴油项目的前期工作 有序推进，预计于 2022 年下半年开工建设。公司规划 3 至 5 年完成生物柴油 75 万吨/年、生物基材料 25 万吨/年的规模，持续巩固行业龙头地位。
图9：卓越新能现有产业链
资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理
投资建议：上调 2022 年盈利预测至 4.81 亿元（原值 4.55 亿元），维持 2023 年 并新增 2024 年盈利预测，预计 2022-2024 年归母净利润 4.81/5.55/6.25 亿元，同 比 增 速 39.4/15.6/12.5% ； 摊 薄 EPS=4.01/4.63/5.21 元 ， 当 前 股 价 对 应 PE=16/14/12x。公司是国内生物柴油行业龙头，海外生物柴油供不应求，看好生 物柴油行业景区度，维持“买入”评级。
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| 证券研究报告 |
附表：财务预测与估值
| 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 现金及现金等价物 | 300 | 325 | 801 | 759 | 933 | 营业收入 | 1598 | 3083 | 4128 | 4910 | 5529 |
| 应收款项 | 92 | 279 | 226 | 269 | 303 | 营业成本 | 1353 | 2756 | 3639 | 4353 | 4895 |
| 存货净额 | 202 | 441 | 596 | 712 | 800 | 营业税金及附加 | 17 | 36 | 45 | 52 | 58 |
| 其他流动资产 | 14 | 20 | 29 | 34 | 39 | 销售费用 | 9 | 18 | 21 | 25 | 28 |
| 流动资产合计 | 1118 | 1227 | 1752 | 1875 | 2175 | 管理费用 | 26 | 32 | 43 | 51 | 57 |
| 固定资产 | 505 | 561 | 716 | 859 | 975 | 研发费用 | 73 | 126 | 184 | 215 | 238 |
| 无形资产及其他 | 50 | 51 | 50 | 49 | 48 | 财务费用 | 14 | (19) | (4) | (8) | (15) |
| 投资性房地产 | 613 | 734 | 734 | 734 | 734 | 投资收益 | 39 | 13 | 3 | 3 | 3 |
资产减值及公允价值变
| 长期股权投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 动 | 9 | 5 | 15 | 15 | 0 |
| 资产总计 | 2286 | 2573 | 3252 | 3516 | 3932 | 其他收入 | 31 | 84 | 93 | 117 | 135 |
短期借款及交易性金融
| 负债 | 0 | 13 | 500 | 300 | 200 | 营业利润 | 258 | 363 | 495 | 573 | 644 | |
| 应付款项 | 14 | 15 | 30 | 36 | 40 | 营业外净收支 | (9) | 0 | 0 | 0 | ||
| 其他流动负债 | 35 | 51 | 74 | 88 | 99 | 利润总额 | 249 | 362 | 495 | 573 | 644 | |
| 流动负债合计 | 49 | 79 | 604 | 424 | 339 | 所得税费用 | 7 | 17 | 15 | 17 | 19 | |
| 长期借款及应付债券 | 0 | 0 | (230) | (230) | (230) | 少数股东损益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 其他长期负债 | 14 | 24 | 24 | 24 | 24 | 归属于母公司净利润 | 242 | 345 | 481 | 555 | 625 | |
| 长期负债合计 | 14 | 24 | (206) | (206) | (206) | 现金流量表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 负债合计 | 63 | 102 | 397 | 218 | 133 | 净利润 | 242 | 345 | 481 | 555 | 625 | |
| 少数股东权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 资产减值准备 | (4) | (0) | (0) | (0) | (0) | |
| 股东权益 | 2224 | 2470 | 2855 | 3299 | 3799 | 折旧摊销 | 27 | 45 | 62 | 74 | 86 | |
| 负债和股东权益总计 | 2286 | 2573 | 3252 | 3516 | 3932 | 公允价值变动损失 | (9) | (5) | (15) | (15) | 0 | |
| 财务费用 | ||||||||||||
| 14 | (19) | (4) | (8) | (15) | ||||||||
| 关键财务与估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||
| 营运资本变动 | (602) | (527) | (72) | (144) | (111) | |||||||
| 每股收益 | 2.02 | 2.87 | 4.01 | 4.63 | 5.21 | 其它 | 4 | 0 | 0 | 0 | 0 | |
| 每股红利 | 0.72 | 0.82 | 0.80 | 0.93 | 1.04 | 经营活动现金流 | (342) | (141) | 455 | 470 | 600 | |
| 资本开支 | ||||||||||||
| 每股净资产 | 18.53 | 20.58 | 23.79 | 27.49 | 31.66 | 0 | (104) | (201) | (201) | (201) | ||
| 其它投资现金流 | ||||||||||||
| ROIC | 14% | 11% | 15% | 16% | 16% | 563 | 350 | 60 | 0 | 0 | ||
| 11% | 14% | 17% | 17% | 16% | ||||||||
| ROE | 投资活动现金流 | 563 | 245 | (141) | (201) | (201) | ||||||
| 15% | 11% | 12% | 11% | 11% | 权益性融资 | |||||||
| 毛利率 | (16) | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||
| 8% | 4% | 5% | 4% | 5% | 负债净变化 | |||||||
| EBIT Margin | 0 | 0 | (230) | 0 | 0 | |||||||
| 9% | 5% | 6% | 6% | 6% | 支付股利、利息 | |||||||
| EBITDA | Margin | (86) | (98) | (96) | (111) | (125) | ||||||
| 收入增长 | 23% | 93% | 34% | 19% | 13% | 其它融资现金流 | (69) | 118 | 487 | (200) | (100) | |
| 12% | 42% | 39% | 16% | 12% | ||||||||
| 净利润增长率 | 融资活动现金流 | (258) | (79) | 161 | (311) | (225) | ||||||
| 3% | 4% | 12% | 6% | 3% | ||||||||
| 资产负债率 | 现金净变动 | (37) | 25 | 476 | (42) | 174 | ||||||
| 1.1% | 1.3% | 1.3% | 1.5% | 1.6% | 货币资金的期初余额 | |||||||
| 息率 | 337 | 300 | 325 | 801 | 759 | |||||||
| 31.5 | 22.2 | 15.9 | 13.8 | 12.2 | 货币资金的期末余额 | |||||||
| P/E | 300 | 325 | 801 | 759 | 933 | |||||||
| 3.4 | 3.1 | 2.7 | 2.3 | 2.0 | ||||||||
| P/B | 企业自由现金流 | 0 | (476) | (22) | (63) | 20 | ||||||
| 52.1 | 48.1 | 31.2 | 27.2 | 22.9 | ||||||||
| EV/EBITDA | 权益自由现金流 | 0 | (358) | 240 | (255) | (66) | ||||||
资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测
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| 类别 | 级别 | 说明 |
| 股票 投资评级 | 买入 | 股价表现优于市场指数 20%以上 |
| 增持 | 股价表现优于市场指数 10%-20%之间 | |
| 中性 | 股价表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 卖出 | 股价表现弱于市场指数 10%以上 | |
| 行业 投资评级 | 超配 | 行业指数表现优于市场指数 10%以上 |
| 中性 | 行业指数表现介于市场指数 ±10%之间 | |
| 低配 | 行业指数表现弱于市场指数 10%以上 |
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