锦江酒店评级买入海外反弹助力Q4减亏，跟踪未来出行放松节奏

股票代码 ：600754
股票简称 ：锦江酒店
报告名称 ：海外反弹助力Q4减亏，跟踪未来出行放松节奏
评级 ：买入
行业：旅游酒店

证券研究报告 | 2022年03月29日

锦江酒店（600754.SH）买 入

海外反弹助力 Q4 减亏，跟踪未来出行放松节奏

核心观点 公司研究·财报点评

2021 年营收恢复 75%，扣非业绩减亏。2021 年，公司营收 113.39 亿元 社会服务·酒店餐饮

/+14.56%，恢复至 2019 年的 75.10%；归母业绩 1.01 亿元/-8.70 %（非经扰 证券分析师：曾光 证券分析师：钟潇

动），扣非业绩亏损 1.22 亿元，同比减亏 5.48 亿元；EPS 0.10 元。其中，境内酒店收入恢复约 82%，业绩 4.44 亿元，扣非业绩 3.66 亿元，扭亏为盈；

0755-82150809 0755-82132098
zengguang@guosen.com.cn zhongxiao@guosen.com.cn S0980511040003 S0980513100003

而境内受疫情影响收入同比下滑 9.28%，相应盈利同比下滑。

2022 年开店目标持平，收入预增 20-25%。2022 年，公司预计实现营收 136-142 亿元/+20%-25%，其中境内营业收入预计同比增长 9%-14%；境 外营业收入预计同比增长 65%-70%；同时，计划新开有限服务型酒店 1,500 家，新签约 2,500 家，与 2021 年初公布的当年目标持平。

平台整合与规模扩张助成长，兼顾出行政策放松节奏。短期来看，仍需跟踪 国内疫情反复情况和出行政策放松节奏。但公司系国内酒店规模 NO.1，未来 力争全球酒店规模第一目标下，公司仍有望积极规模扩张，同时公告公司原 CFO 沈总（主管整合）出任公司新 CEO，未来一中心三平台整合有望全面强 化。其中，伴随会员打通和收费统一，估算后续中央预订占比及 CRS 渠道贡 献有望持续提升，从而增加前端收益。同时，公司供应链、IT、产权交易中 心等平台支持，其中今年 4 月将上线的锦江全球酒店交易服务平台，有望实 现酒店投资及交易全生命周期服务闭环，增强对加盟商的吸引力。

风险提示：商誉减值风险，收购整合低于预期，系统性风险尤其海外疫情等。

投资建议：关注出行放松节奏，中线规模与整合潜力可期，维持“买入”。考虑今年年初疫情反复等影响，下调 22-24 年 EPS0.77/1.85/2.30 元（此前 22/23 年 EPS 为 1.17/1.93 元），对应估值 63/26/21x。近期疫情多地频发 仍带来短期经营压力，但未来若出行限制逐步放松仍复苏可期。中线来看，公司剑指全球酒店规模第一目标下，未来对内整合，对外扩张均有望持续提 速，中线成长值得期待，维持“买入”评级。

资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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2021 年全年营收恢复 75%，扣非业绩减亏。2021 年，公司实现营业收入 113.39 亿元/+14.56%，恢复至 2019 年的 75.10%；实现归母净利润 1.01 亿元/-8.70 %（上 年自持物业出售带来非经），恢复至 2019 年的 9.21%，实现扣非归母净亏损 1.22 亿元，同比减亏 5.48 亿元；EPS 0.10 元。

其中，2021 年公司境内酒店收入恢复约 82%，业绩 4.44 亿元，扣非业绩 3.66 亿元，扭亏为盈；境外酒店收入恢复 57%，亏损 4.45 亿元，同比减亏；餐饮收入持平，归母 业绩 2.03 亿元/-20.96%，主要系疫情下苏锡杭肯德基股利减少影响。总部费用等影响 约 1 亿元左右。

Q4 减亏，海外大幅反弹，境内略承压。Q4 单季，公司营业收入 29.90 亿元/+3.26%, 恢复至 2019Q4 的 78.33%（Q1/Q2/Q3 分别恢复 68.91%/77.85%/74.58%）；归母业 绩 385 万元，同比扭亏，恢复至 2019Q4 的 1.76%；扣非业绩-7737 万元，同比减 亏 1.88 亿元，主要系境外酒店 Q4 反弹推动。具体来看，Q4 境外收入同比增长 103.62%，业绩大幅减亏（20Q4 卢浮亏损 0.45 亿欧元，21Q4 卢浮亏损 0.05 亿欧 元），而境内受疫情影响收入同比下滑 9.28%，相应盈利同比下滑。

图1：锦江酒店营业收入及增速（单位：百万元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图3：锦江酒店归母净利润及增速（单位：百万元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图2：锦江酒店 Q4 营业收入及增速（单位：百万元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图4：锦江酒店 Q4 归母净利润及增速（单位：百万元、%）

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

Q4 境内在疫情反复中曲折复苏，而境外酒店恢复提速。2021Q4 境内酒店整体 RevPAR 133.91 元/-11.20% (OCC-10.70pct/ADR+4.08%)，恢复至 2019Q4 的 86.36%（OCC-11.21pct/ADR+1.92%），环比 Q3 有所改善（82.30%），但不及 Q2（99.55%），主要系疫情反复影响。Q4 经济型/中高端酒店 RevPAR 各同比-13.19%/-14.44%，

分别恢复至 2019Q4 的 77.85%/81.91%。2021Q4 境外酒店整体 RevPAR 29.55 欧元

（OCC-10.13pct/ADR -2.80%），恢复加速（Q2/Q3 恢复 49.26%/79.81%）。

2021 年，境内酒店 RevPAR 恢复 87%，境外酒店 RevPAR 恢复 67%。2021 年全年，境内整体平均 RevPAR+15.33%，恢复至 2019 年 87.45%，其中中端酒店/经济型分 别恢复 82.46%/78.10%。同店方面，2021 年境内酒店 RevPAR134.87 元/+9.73%（ADR+5.66%，OCC+2.4pct），恢复至 2019 年同期的 83.02%（ADR-3.13%，OCC-10.78pct），其中直营店恢复至 2019 年的 78.82%，加盟店恢复 83.40%。境 外酒店整体平均 RevPAR 恢复至 2019 年 66.96%，中端酒店/经济型分别恢复 66.84%/67.27%。综合来看，疫情相对好转时，随需求迅速释放，RevPAR 仍能快 速回暖。

图5：锦江境内外酒店季度 RevPAR 恢复趋势

资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理

图6：锦江季度开店情况

资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理

展店方面，2021 年新增 1763 家店，门店调整（闭店+转筹建）同比减少。2021Q4 新开店 497 家，关店 79 家，净开店 418 家，疫情下仍保持较快速度，其中直营酒 店增加 5 家，加盟酒店增加 413 家，加盟继续主导扩张；经济型酒店新增 86 家，中端酒店增加 332 家，公司继续着力于布局中端市场。2021 全年新开 1763 家，开业退出酒店 239 家，开业转筹建酒店 317 家，净增开业酒店 1207 家，其中直营 酒店减少 13 家，加盟酒店增加 1220 家；经济型增加 112 家，中端增加 1095 家。

目前在营 10613 家店，加盟与中高端占比持续提升。截至 2021 年年底，已经开 业的酒店合计达到 10,613 家（加盟占比 91.32%），已经开业的酒店客房总数达 到 1,019,377 间（加盟占比 89.99%），稳居国内酒店龙头 NO.1。已开业酒店中，中高端酒店、客房占比分别达 51.98%、60.34%，中高端继续提升。截止 2021 年 末，公司已签约酒店合计为 15,373 家，客房合计 1,484,588 间，助力后续扩张

表1：截止 2021 年底，公司开业酒店情况

资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理

综合来看，2021Q4 公司酒店分部实现营收 29.24 亿元/+3.97%，恢复至 2019 年同

期的 77.93%。其中，境内酒店收入 22.52 亿/-9.28%，恢复至 2019 年同期的 82.69%, 前期服务费收入 2.21 亿元/-19.31%，疫情扰动影响，持续加盟费收入 7.82 亿元 /+3.90%。境外酒店收入 22.90 亿元/+24.63%，恢复至 2019 年的 55.89%，实现归 母业绩-4.45 亿元，同比减亏 3.89 亿元。

2021 全年，公司酒店分部实现营收 110.90 亿元/+14.94%，恢复至 74.70%。其中 境内酒店收入 88.00 亿元/+12.66%，恢复至 2019 年的 81.87%，前期服务费收入 8.01 亿元/+10.04%，持续加盟费收入 30.63 亿元/+26.65%；境内酒店实现归母业 绩 4.44 亿元/-48.97%、扣非归母业绩 3.66 亿元，较 2020 年扭亏（2020 年亏 0.48 亿）。境外酒店卢浮全年营收 3.02 亿欧元，恢复至 2019 年的 56.79%，亏损 5166 万欧元，同比减亏 4459 万欧元，考虑摊销影响全年亏损 4.45 亿 RMB。Q4 亏损 532 万欧元（估算 RMB 约 3700 万+），较 Q1/Q2/Q3 亏损 2679/1,409/546 万欧元减亏。

图7：锦江酒店业务与食品餐饮业务收入恢复趋势

资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理

图8：锦江境内外酒店收入恢复趋势

资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理

此外，2021 年公司食品及餐饮业务实现营收 2.49 亿元/+0.03%，归母业绩 2.03 亿元/-20.96%。其中 Q4 收入 6541 万元/-21.08%，主要也是受疫情影响。

财务分析：经营部分回暖后毛利率有所提高，期间费用率控制改善。2021 年，公 司毛利率为 34.23%，同比增加 8.49pct，主要系经营有所恢复；期间费用率 33.22%，同比降低 0.70pct，其中管理费率控制成效显著，同比-2.73pct，销售/财务/研 发费率各+1.00/+1.14/-0.10pct，销售费率增加主要与佣金与广告宣传增加有关，财务费率增加主要系报告期完成定增、执行新租赁准则等所致。

图9：锦江毛利率、净利率变化情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

图10：锦江期间费用率变化情况

资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理

境内酒店刚性成本较疫前仍然高企，销售费率提升明显。从与境内酒店经营直接 相关的费用率来看，疫情仍持续影响，2021 年公司的租金、人工及折摊等刚性成 本明显高于疫前，其中租金占比由 2019 年的 21.3%增至 2021 年的 34.2%，直营店 /加盟店人工成本占比分别较疫前增加 13.8pct/5.9pct，折摊占比增加 4.5pct，直接影响盈利。总部费率优化进展方面，公司 2021 年管理费率进一步小幅下行，相比 2020 年与 2019 年改善 0.2pct，但销售费率同比增加 2.7pct。

图11：境内酒店各项费用率变化趋势（与酒店直接相关）

资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理

图12：境内酒店总部费率变化趋势

资料来源：公司公告，wind，国信证券经济研究所整理

公司预计 2022 年计划新增开业连锁有限服务型酒店 1,500 家，新增签约连锁有 限服务型酒店 2,500 家，与 2021 年目标持平。同时，公司预计 2022 年实现营业 收入 136-142 亿元，同比增长 20%-25%，其中境内营业收入预计同比增长 9%-14%；境外营业收入预计同比增长 65%-70%。

表2：公司过去几年开店目标及完成情况

资料来源:公司公告，国信证券经济研究所整理

未来展望：平台整合继续强化，兼顾后续复苏节奏。今年以来，奥密克戎变种毒 株传播带来疫情反复，短期出行受制，未来核心看疫苗加强针等普及以及出行政 策的逐步放开。中线来看，行业出清加速龙头集中。公司未来一看品牌矩阵强化，持续助力门店规模扩张，未来有望力争全球酒店规模第一；二是继续加快内部整 合和费用优化，最新公告公司原 CFO 沈总（此前一直主管公司一中心三平台持续 整合）出任公司新 CEO，未来一中心三平台整合有望全面强化。其中，伴随会员 打通和收费统一，估算后续中央预订占比及 CRS 渠道贡献有望持续提升，从而增 加前端收益。同时，公司供应链、IT、产权交易中心等平台支持，其中今年 4 月 将上线的锦江全球酒店交易服务平台，有望实现酒店投资及交易全生命周期服务 闭环，增强对加盟商的吸引力。综合来看，公司在国内酒店客房规模中排名第一，剑指全球酒店规模第一目标下，未来对内整合，对外扩张均有望持续提速。

投资建议：关注出行放松节奏，中线规模与整合潜力可期，维持“买入”。考虑 今年年初疫情反复等影响，结合公司 2022 年开店目标和收入指引及 2021 年销售 费率变化，我们下调 22-24 年 EPS0.77/1.85/2.30 元（此前 22/23 年 EPS 为

1.17/1.93 元），对应估值 63/26/21x，主要下调假设如下。疫情多地频发仍带来 短期经营压力，但未来若出行限制逐步放松仍复苏可期。中线来看，公司系国内 酒店规模第一，规模剑指全球酒店规模第一目标下，未来对内整合，对外扩张均 有望持续提速，中线成长值得期待，维持“买入”评级。

表3：锦江酒店部分假设调整情况

资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理预测

风险提示
宏观经济风险、大规模传染疫情、自然灾害等系统性风险；出行限制等相关政策风险；
新开门店低于预期、收购整合或国企改革进度可能低于预期；行业供给过剩及竞争格局加剧等风险；
公司过往并购较多，可能存在商誉减值风险。

表4：可比公司估值表

资料来源：公司公告，WIND,国信证券经济研究所整理

附表：财务预测与估值

资产减值及公允价值变

短期借款及交易性金融

资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测

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