玉禾田评级买入业绩下滑，期待在手订单释放
股票代码 ：300815
股票简称 ：玉禾田
报告名称 ：业绩下滑，期待在手订单释放
评级 ：买入
行业：环保行业
| 证券研究报告 | 年报点评报告 2022 年 03 月 29 日 |
玉禾田（300815.SZ）
业绩下滑，期待在手订单释放
| 2021 年盈利下降。公司 2021 年实现营收 48.3 亿元，较上年同期增长 | 买入（维持） | ||||
| 12.0%，2021 年实现归母净利润 4.7 亿元，较上年同期下降 25.1%；其中 2021 年第四季度实现营收 12.6 亿元，同比增长 8.6%，2021 年第四季度实 | 股票信息 | ||||
| 现归母净利润 0.5 亿元，同比下降 52.1%。2021 年业绩下滑主要原因包括 ①2021 年新冠疫情政策优惠取消，②新增订单业绩释放不及预期。 毛、净利率相对 2019 年有所提升，期间费用率同比下降。公司 2019 年度、2020 年度、2021 年度毛利率分别为 21.6%、29.7%、22.7%，净利率分别 为 9.5%、16.0%、10.8%，由于 2020 年度受新冠疫情政策优惠影响，公司 毛利率、净利率较 2019 年度增幅较大，2021 年度新冠疫情的政策优惠已全 | 行业 | 环境治理 | |||
| 前次评级 | 买入 | ||||
| 3 月 28 日收盘价(元) | 23.85 | ||||
| 总市值(百万元) | 6,601.68 | ||||
| 总股本(百万股) | 276.80 | ||||
| 其中自由流通股(%) | 42.11 | ||||
| 30 日日均成交量(百万股) | 1.26 | ||||
| 面取消，公司毛利率、净利率恢复正常水平，且相较于 2019 年毛利率、净 | 股价走势 | ||||
| 利率分别提升 1.1、1.3pct；公司 2021 年销售、管理、财务费用率分别为 0.9%、6.9%、1.0%，分别同比下降 0.1、0.1、0.1pct，费用管控得当；此 | 玉禾田 | 沪深300 | |||
| 外，公司 2021年经营活动产生的现金流量净额为 6.2亿元，同比增长 18.8%，近年经营现金流持续改善。 环卫市场化推进，公司积极开拓市场。环卫市场化率持续提升带动环卫市场 化放量，我们预计 2024 年中国传统环卫服务运营市场空间超 2300 亿/年，且环卫一体化趋势下龙头受益，绿化养护、垃圾分类带来新增量。公司 2021 年新签环卫合同总金额 36.8 亿元，截至 2021 年 12 月 31 日，环服在手合 同总额 367.3 亿元，待执行合同额 270.6 亿元。期待未来业绩释放。 | |||||
| 11% 0% -11%-23%-34%-46%-57%-69% | |||||
| 2021-03 | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 | ||
| 经验、管理、资本铸就实力，市场化竞争力强。①玉禾田扎根行业 23 年，在环卫市场化浪潮的初期就已经获得了一席之地，打磨出自身较强的运营管 | 作者 | ||||
| 理能力，深耕细作下环卫业务毛利率、ROE 等盈利指标高于其他竞争对手，近年来人均创收稳步提升，领先的信息化水平助力精细化运营；②品牌美誉 度高，市场化竞争力强，拿单量一直保持行业领先地位，为业绩快速增长提 供动能。③拟向 92 名激励对象授予 276.8 万股限制性股票，首次授予的限 制性股票的营业收入增长率目标值分别不低于 20%/40%/60%，对应 2021-2023 年复合增速 17%，彰显发展信心、健全长效激励机制。 | 分析师杨心成 执业证书编号：S0680518020001 邮箱：yangxincheng@gszq.com 研究助理余楷丽 执业证书编号：S0680120070096 邮箱：yukaili@gszq.com | ||||
| 投资建议。环卫行业市场化改革推动行业发展，属于高景气、轻资产赛道。 | 相关研究 | ||||
| 玉禾田作为龙头之一，深耕行业多年，管理运营能力强（毛利率、ROE 等盈 利指标领先于业内），品牌美誉度高，拿单能力属行业前列。此外，随着环 卫智能化、一体化发展，公司的管理、资金优势望逐步显现，不断提高其市 场份额。我们预计 2022-2024 年归母净利润 6.4、7.9、9.5 亿元，EPS 为 2.3、 | 1、《玉禾田（300815.SZ）：盈利下滑，期待未来业绩释 放》2021-10-27 2、《玉禾田（300815.SZ）：业绩高成长，环卫迎来高景 气》2021-03-30 | ||||
2.9、3.4 元/股，对应 PE10.3/8.3/7.0X，维持“买入”评级。
风险提示：环卫市场化不及预期、环卫服务竞争加剧等。
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 4,315 | 4,834 | 5,825 | 6,960 | 8,213 |
| 增长率 yoy（%） | 20.0 | 12.0 | 20.5 | 19.5 | 18.0 |
| 归母净利润（百万元） | 631 | 473 | 640 | 794 | 946 |
| 增长率 yoy（%） | 101.7 | -25.1 | 35.3 | 24.2 | 19.2 |
| EPS 最新摊薄（元/股）2.28 | 1.71 | 2.31 | 2.87 | 3.42 | |
| 净资产收益率（%） | 25.5 | 16.9 | 18.4 | 18.9 | 18.7 |
| P/E（倍） | 10.5 | 14.0 | 10.3 | 8.3 | 7.0 |
| P/B（倍） | 2.6 | 2.3 | 1.9 | 1.6 | 1.3 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 28 日收盘价
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| 2022 年 03 月 29 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 2865 | 3171 | 2313 | 3939 | 3474 | 营业收入 | 4315 | 4834 | 5825 | 6960 | 8213 |
| 现金 | 1321 | 1158 | 1291 | 1542 | 1846 | 营业成本 | 3033 | 3738 | 4427 | 5255 | 6201 |
| 应收票据及应收账款 | 1030 | 1500 | 409 | 1766 | 884 | 营业税金及附加 | 10 | 20 | 23 | 26 | 31 |
| 其他应收款 | 239 | 233 | 336 | 344 | 458 | 营业费用 | 46 | 44 | 50 | 60 | 76 |
| 预付账款 | 5 | 6 | 7 | 9 | 10 | 管理费用 | 300 | 334 | 413 | 488 | 574 |
| 存货 | 9 | 16 | 13 | 21 | 19 | 研发费用 | 4 | 9 | 4 | 6 | 9 |
| 其他流动资产 | 262 | 257 | 257 | 257 | 257 | 财务费用 | 48 | 50 | 71 | 82 | 73 |
| 非流动资产 | 1683 | 2051 | 2498 | 2765 | 3004 | 资产减值损失 | -6 | -3 | 0 | 0 | 0 |
| 长期投资 | 318 | 377 | 440 | 503 | 568 | 其他收益 | 30 | 33 | 20 | 20 | 20 |
| 固定资产 | 730 | 779 | 1152 | 1382 | 1531 | 公允价值变动收益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 无形资产 | 319 | 283 | 291 | 262 | 291 | 投资净收益 | 11 | 20 | 8 | 10 | 12 |
| 其他非流动资产 | 316 | 612 | 616 | 617 | 615 | 资产处臵收益 | 1 | 3 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 4548 | 5222 | 4811 | 6704 | 6478 | 营业利润 | 897 | 673 | 865 | 1073 | 1281 |
| 流动负债 | 1492 | 1559 | 1984 | 1929 | 1806 | 营业外收入 | 13 | 4 | 10 | 9 | 9 |
| 短期借款 | 617 | 515 | 916 | 743 | 515 | 营业外支出 | 44 | 15 | 17 | 17 | 17 |
| 应付票据及应付账款 | 371 | 445 | 521 | 626 | 727 | 利润总额 | 866 | 662 | 858 | 1065 | 1273 |
| 其他流动负债 | 504 | 600 | 547 | 560 | 564 | 所得税 | 177 | 140 | 161 | 200 | 242 |
| 非流动负债 | 352 | 570 | 538 | 496 | 451 | 净利润 | 689 | 522 | 697 | 865 | 1031 |
| 长期借款 | 90 | 241 | 208 | 166 | 121 | 少数股东损益 | 58 | 50 | 57 | 71 | 85 |
| 其他非流动负债 | 262 | 330 | 330 | 330 | 330 | 归属母公司净利润 | 631 | 473 | 640 | 794 | 946 |
| 负债合计 | 1844 | 2130 | 2522 | 2424 | 2257 | EBITDA | 1052 | 867 | 1063 | 1344 | 1604 |
| 少数股东权益 | 145 | 212 | 269 | 340 | 425 | EPS（元） | 2.28 | 1.71 | 2.31 | 2.87 | 3.42 |
| 股本 | 138 | 277 | 277 | 277 | 277 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 958 | 824 | 824 | 824 | 824 | ||||||
| 留存收益 | 1463 | 1780 | 2463 | 3307 | 4308 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 | 2559 | 2881 | 2020 | 3940 | 3797 | 成长能力 | 20.0 | 12.0 | 20.5 | 19.5 | 18.0 |
| 负债和股东权益 | 4548 | 5222 | 4811 | 6704 | 6478 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | 110.4 | -25.0 | 28.5 | 24.1 | 19.4 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 101.7 | -25.1 | 35.3 | 24.2 | 19.2 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 29.7 | 22.7 | 24.0 | 24.5 | 24.5 | |||||
| 净利率(%) | 16.0 | 10.8 | 11.0 | 11.4 | 11.5 | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 25.5 | 16.9 | 18.4 | 18.9 | 18.7 |
| 经营活动现金流 | 522 | 620 | 1017 | 1142 | 1303 | ROIC(%) | 20.4 | 13.9 | 14.8 | 16.5 | 17.4 |
| 净利润 | 689 | 522 | 697 | 865 | 1031 | 偿债能力 | 40.8 | 52.4 | 36.2 | 34.8 | |
| 折旧摊销 | 183 | 193 | 191 | 265 | 339 | 资产负债率(%) | 40.5 | ||||
| 财务费用 | 48 | 50 | 71 | 82 | 73 | 净负债比率(%) | -17.8 | -6.5 | -0.4 | -10.5 | -19.1 |
| 投资损失 | -11 | -20 | -8 | -10 | -12 | 流动比率 | 1.9 | 2.0 | 1.2 | 2.0 | 1.9 |
| 营运资金变动 | -420 | -192 | 67 | -60 | -128 | 速动比率 | 1.7 | 1.9 | 1.0 | 1.9 | 1.8 |
| 其他经营现金流 | 33 | 67 | 0 | 0 | 0 | 营运能力 | 1.0 | 1.2 | 1.2 | 1.2 | |
| 投资活动现金流 | -742 | -509 | -630 | -522 | -566 | 总资产周转率 | 1.2 | ||||
| 资本支出 | 404 | 466 | 385 | 203 | 175 | 应收账款周转率 | 4.8 | 3.8 | 6.1 | 6.4 | 6.2 |
| 长期投资 | -291 | -48 | -62 | -63 | -64 | 应付账款周转率 | 9.8 | 9.2 | 9.2 | 9.2 | 9.2 |
| 其他投资现金流 | -628 | -91 | -308 | -382 | -455 | 每股指标（元） | 1.71 | 2.31 | 2.87 | 3.42 | |
| 筹资活动现金流 | 992 | -257 | -156 | -196 | -205 | 每股收益(最新摊薄) | 2.28 | ||||
| 短期借款 | 51 | -103 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) 1.88 | 2.24 | 3.68 | 4.13 | 4.71 | |
| 长期借款 | 84 | 151 | -33 | -42 | -44 | 每股净资产(最新摊薄) | 9.24 | 10.41 | 12.72 | 15.32 | 18.41 |
| 普通股增加 | 35 | 138 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 14.0 | 10.3 | 8.3 | 7.0 | |
| 资本公积增加 | 929 | -134 | 0 | 0 | 0 | P/E | 10.5 | ||||
| 其他筹资现金流 | -107 | -309 | -123 | -154 | -160 | P/B | 2.6 | 2.3 | 1.9 | 1.6 | 1.3 |
| 现金净增加额 | 771 | -146 | -269 | 424 | 532 | EV/EBITDA | 6.0 | 7.6 | 6.4 | 4.8 | 3.7 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 28 日收盘价
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| 2022 年 03 月 29 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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