康龙化成评级买入一体化加速业绩兑现，CDMO高速增长有望延续
股票代码 ：300759
股票简称 ：康龙化成
报告名称 ：一体化加速业绩兑现，CDMO高速增长有望延续
评级 ：买入
行业：医疗服务
| 2022 年 03 月 29 日 | 买入（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021 年 年报点评 | 当前价： 114.78 元 | |
| 康龙化成（300759）医 药生物 | 目标价：——元（6 个月） |
一体化加速业绩兑现，CDMO 高速增长有望延续
| 投资要点 | 西 南证券研究发展中心 | 沪深300 | 22/3 | ||||
| 事件：公司发布 2021年年报，实现营业收入 74.4亿元，同比增长 45%；实现 | |||||||
| 归母净利润 16.6 亿元，同比增长 41.7%；实现扣非归母净利润 13.4 亿元，同 | |||||||
| 执业证号：S1250520030002 | |||||||
| 比增长 67.5%；经调整 Non-IFRS 归母净利润 14.6 亿元，同比增长 37.4%。 | |||||||
| 电话：021-68416017 | |||||||
| 收入增长强劲，Q4环比增长趋势延续。分季度看，2021Q4实现营业收入 21.4 | 邮箱：duxy@swsc.com.cn | ||||||
| 亿元（+38.4%），归母净利润 6.2 亿元（+62%），扣非归母净利润 4.1 亿元 | 分析师：马云涛 | ||||||
| （+110%），经调整 Non-IFRS 归母净利润 4.1亿元（+37.1%），单季度环比 | 执业证号：S1250520090001 | ||||||
| 电话：021-68416017 | |||||||
| 高速增长持续。我们认为主要系：1）公司全流程、一体化布局优势凸显，规模 | |||||||
| 邮箱：myt@swsc.com.cn | |||||||
| 效应与盈利能力持续提升；2）四大业务板块持续发力，成熟板块发展强劲，新 | |||||||
| 兴业务加速布局。 | |||||||
| 各项业务高速增长，汇率及新业务培育影响经调整 Non-IFRS 利润。2021年实 | 康龙化成 | ||||||
| 67% | |||||||
| 验室服务实现收入 45.7亿元，同比增长 41.1%；CMC服务实现收入 17.5亿元， | |||||||
| 48% | |||||||
| 同比增长 42.9%；临床 CRO服务实现收入 9.6亿元，同比增长 52%；大分子及 | |||||||
| CGT 服务实现收入 1.5 亿元，同比增长 466.6%，业绩爆发超市场预期。2021 | 29% | 22/1 | |||||
| 10% | |||||||
| 年美元兑人民币汇率相比 2020 年下降 6.5%，以及新兴业务投入阶段毛利率相 | |||||||
| -9% | |||||||
| 对较低等因素均对公司收入及利润增速造成一定影响。 | |||||||
| -28% 21/3 | 21/5 | 21/7 | 21/9 | 21/11 | |||
| 新兴业务持续加速布局，新增产能有望快速释放。1）国内大分子业务：预计宁 | |||||||
| 波第二园区 I期近 70000平方米于 2023H1承接大分子 GMP 生产服务项目；2） | 数据来源：聚源数据 | ||||||
海外 CGT业务：2021Q2收购的英国 Pharmaron Biologics UK（ABL）仍处于
| 导入消化期导致公司 CGT 板块亏损，但 Absorption 与 ABL 并购整合有望协助 公司在实验室服务、分析测试和 CDMO等高景气 CGT 业务构建核心优势，2022 年预计亏损收窄；3）CMC业务：国内天津 III 期 40000 平方米和宁波第一园区 II 期已陆续投产；绍兴 I期 200立方米产能已于 2022年 1月释放，其余 400立 方米预计 2022Q2投产；海外业务中，公司 2022 年 1月收购英国 Cramlington 生产基地，增加产能超过 100立方米。整体来看，公司各项业务持续加速布局。 盈利预测与评级。我们预计 2022-2024 年归母净利润分别为 23 亿元、31.8 亿 元和 43.2亿元，EPS 分别为 2.90元、4.01元和 5.44元，对应当前股价估值分 别为 40 倍、29 倍和 21 倍，维持“买入”评级。 风险提示：订单数量下滑或波动，产能投运不及预期，业务拓展不及预期。 | 基 础数据 | |||||
| 总股本(亿股) | 7.94 | |||||
| 流通 A 股(亿股) | 6.37 | |||||
| 52 周内股价区间(元) | 100.33-233.66 | |||||
| 总市值(亿元) | 911.56 | |||||
| 总资产(亿元) | 183.89 | |||||
| 每股净资产(元) | 12.50 | |||||
相 关研究
| ||||||
| 指标/年度 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 营业收入（百万元） | 7443.77 | 10166.74 | 13665.93 | 17927.45 | ||
| 增长率 | 45.00% | 36.58% | 34.42% | 31.18% | ||
| 归属母公司净利润（百万元） | 1661.03 | 2300.13 | 3181.04 | 4318.01 | ||
| 增长率 | 41.68% | 38.48% | 38.30% | 35.74% | ||
| 每股收益 EPS（元） | 2.09 | 2.90 | 4.01 | 5.44 | ||
| 净资产收益率 ROE | 15.74% | 18.87% | 21.33% | 23.23% | ||
| PE | 55 | 40 | 29 | 21 | ||
| PB | 9.00 | 7.58 | 6.18 | 4.95 | ||
数据来源：Wind，西南证券
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康 龙化成（300759） 2021 年 年报点评
附表：财务预测与估值
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 现 金 流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入 | 7443.77 10166.74 13665.93 17927.45 净利润 | 1620.08 | 2300.13 | 3181.04 | 4318.01 | ||||
| 营业成本 | 4764.85 | 折旧与摊销 | 484.39 | 272.15 | 297.03 | 321.19 | ||||
| 营业税金及附加 | 44.04 | 65.88 | 85.82 | 财务费用 | 23.21 | 50.83 | 68.33 | 89.64 | ||
| 销售费用 | 155.62 | 203.33 | 273.32 | 358.55 | 资产减值损失 | -3.63 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 管理费用 | 866.81 | 1220.01 | 1639.91 | 2151.29 | 经营营运资本变动 | -891.09 | -1265.64 -296.47 | -806.88 | -1079.99 -299.61 | |
| 财务费用 | 23.21 | 50.83 | 68.33 | 89.64 | 其他 | 825.09 | -301.18 | |||
| 资产减值损失 | -3.63 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 经 营活动现金流净额 | 2058.04 | 1061.00 | 2438.34 | 3349.24 | |
| 投资收益 | 307.58 | 300.00 | 300.00 | 300.00 | 资本支出 | -2846.66 | -550.00 | -560.00 | -570.00 | |
| 公允价值变动损益 | 119.59 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 其他 | -2411.49 | 200.00 | 200.00 | 200.00 | |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投 资活动现金流净额 | -5258.15 | -350.00 | -360.00 | -370.00 | |
| 营业利润 | 1914.34 | 2697.21 | 3726.39 | 5065.27 | 短期借款 | 44.49 | -121.76 | 100.00 | 100.00 | |
| 其他非经营损益 | -3.34 | -2.24 | -2.50 | -2.55 | 长期借款 | 561.28 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 利润总额 | 1911.00 | 2694.97 | 3723.89 | 5062.72 | 股权融资 | -20.01 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 所得税 | 290.92 | 394.84 | 542.85 | 744.71 | 支付股利 | 0.00 | -332.21 | -460.03 | -636.21 | |
| 净利润 | 1620.08 | 2300.13 | 3181.04 | 4318.01 | 其他 | 3075.63 | -270.82 | -58.33 | -79.64 | |
| 少数股东损益 | -40.95 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 筹 资活动现金流净额 | 3661.39 | -724.79 | -418.35 | -615.85 | |
| 归属母公司股东净利润 | 1661.03 | 2300.13 | 3181.04 | 4318.01 | 现金流量净额 | 415.78 | -13.78 | 1659.99 | 2363.40 | |
| 资产负债表（百万元）货币资金 | 2021A 3543.82 | 2022E 3530.04 | 2023E 5190.02 | 2024E 7553.42 | 财务分析指标 成长能力 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 应收和预付款项 | 1369.89 | 1992.02 | 2621.80 | 3462.11 | 销售收入增长率 | 45.00% | 36.58% | 34.42% | 31.18% | |
| 存货 | 680.04 | 885.54 | 1163.97 | 1488.68 | 营业利润增长率 | 44.61% | 40.90% | 38.16% | 35.93% | |
| 其他流动资产 | 3049.75 | 3330.37 | 3941.55 | 4685.88 | 净利润增长率 | 41.25% | 41.98% | 38.30% | 35.74% | |
| 长期股权投资 | 452.61 | 452.61 | 452.61 | 452.61 | EBITDA 增长率 | 36.53% | 24.70% | 35.48% | 33.83% | |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 获利能力 | |||||
| 固定资产和在建工程 | 5296.28 | 5607.11 | 5893.07 | 6154.87 | 毛利率 | 35.99% | 38.73% | 40.20% | 41.71% | |
| 无形资产和开发支出 | 2789.20 | 2773.37 | 2767.54 | 2771.71 | 三费率 | 14.05% | 14.50% | 14.50% | 14.50% | |
| 其他非流动资产 | 1207.54 | 1290.38 | 1373.22 | 1456.06 | 净利率 | 21.76% | 22.62% | 23.28% | 24.09% | |
| 资产总计 | 18389.12 | 19861.43 300.00 | 23403.79 400.00 | 28025.35 500.00 | ROE | 15.74% | 18.87% | 21.33% | 23.23% | |
| 短期借款 | 421.76 | ROA | 8.81% | 11.58% | 13.59% | 15.41% | ||||
| 应付和预收款项 | 958.19 | 1248.31 | 1647.10 | 2110.38 | ROIC | 21.82% | 22.63% | 27.04% | 32.37% | |
| 长期借款 | 956.10 | 956.10 | 956.10 | 956.10 | EBITDA/销售收入 | 32.54% | 29.71% | 29.94% | 30.55% | |
| 其他负债 | 5757.78 | 5167.96 | 5490.50 | 5866.98 | 营运能力 | |||||
| 负债合计 | 8093.82 | 7672.36 | 8493.70 | 9433.45 | 总资产周转率 | 0.49 | 0.53 | 0.63 | 0.70 | |
| 股本 | 794.18 | 794.18 | 794.18 | 794.18 | 固定资产周转率 | 2.24 | 2.47 | 3.06 | 3.76 | |
| 资本公积 | 6008.34 | 6008.34 | 6008.34 | 6008.34 | 应收账款周转率 | 6.46 | 6.65 | 6.47 | 6.45 | |
| 留存收益 | 3554.39 | 5522.31 | 8243.33 | 11925.13 18425.83 166.07 | 存货周转率 | 9.80 | 7.94 | 7.95 | 7.86 | |
| 归属母公司股东权益 | 10129.24 | 12023.01 166.07 | 14744.02 166.07 | 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 | 101.50% | — | — | — | ||
| 少数股东权益 | 166.07 | 资本结构 | ||||||||
| 股东权益合计 | 10295.31 | 12189.07 19861.43 2022E 3020.20 | 14910.09 23403.79 2023E 4091.75 | 18591.89 28025.35 2024E 5476.10 | 资产负债率 | 44.01% | 38.63% | 36.29% | 33.66% | |
| 负债和股东权益合计 | 18389.12 | 带息债务/总负债 | 59.86% | 61.56% | 56.79% | 52.19% | ||||
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2021A 2421.94 | 流动比率 | 2.90 | 3.82 | 3.84 | 4.01 | ||||
| 速动比率 | 2.67 | 3.47 | 3.50 | 3.66 | ||||||
| 股利支付率 | 0.00% | 14.44% | 14.46% | 14.73% | ||||||
| PE | 54.88 | 39.63 | 28.66 | 21.11 | 每股指标 | |||||
| PB | 9.00 | 7.58 | 6.18 | 4.95 | 每股收益 | 2.09 | 2.90 | 4.01 | 5.44 | |
| PS | 12.25 | 8.97 | 6.67 | 5.08 | 每股净资产 | 12.75 | 15.14 | 18.57 | 23.20 | |
| EV/EBITDA | 37.17 | 29.69 | 21.51 | 15.64 | 每股经营现金 | 2.59 | 1.34 | 3.07 | 4.22 | |
| 股息率 | 0.00% | 0.36% | 0.50% | 0.70% | 每股股利 | 0.00 | 0.42 | 0.58 | 0.80 |
数据来源：Wind，西南证券
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分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
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西南证券机构销售团队
| 职 务 | 座 机 | 手 机 | 邮 箱 | ||
| 蒋诗烽 | 总经理助理 | 021-68415309 | 18621310081 | jsf@swsc.com.cn | |
| 销售总监 | |||||
| 黄滢 | 销售经理 | 18818215593 | 18818215593 | hying@swsc.com.cn | |
| 上 海 | 蒋俊洲 | 销售经理 | |||
| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
| 崔露文 | 销售经理 | 15642960315 | 15642960315 | clw@swsc.com.cn | |
| 陈慧琳 | 销售经理 | ||||
| 18523487775 | 18523487775 | chhl@swsc.com.cn | |||
| 王昕宇 | 销售经理 | ||||
| 17751018376 | 17751018376 | wangxy@swsc.com.cn | |||
| 李杨 | 销售总监 | 18601139362 | 18601139362 | yfly@swsc.com.cn | |
| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
| 北 京 | 陈含月 | 销售经理 | 13021201616 | 13021201616 | chhy@swsc.com.cn |
| 王兴 | 销售经理 | ||||
| 13167383522 | 13167383522 | wxing@swsc.com.cn | |||
| 来趣儿 | 销售经理 | ||||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn | |
| 广 深 | 杨新意 | 销售经理 | 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn |
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
| 龚之涵 | 销售经理 | ||||
| 15808001926 | 15808001926 | gongzh@swsc.com.cn | |||
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