璞泰来评级增持股权激励定调，隔膜业务增长迅速
股票代码 ：603659
股票简称 ：璞泰来
报告名称 ：股权激励定调，隔膜业务增长迅速
评级 ：增持
行业：电池
| 2022 年 03 月 28 日 | 持有（ 维持） | |
| 证 券研究报告•2021 年 年报点评 | 当前价： 130.11 元 | |
| 璞泰来（603659）电 气设备 | 目标价：——元（6 个月） |
股权激励定调，隔膜业务增长迅速
| 投资要点 事件：公司发布 2021 年度报告，2021 年全年实现营业收入 89.96 亿元，同比 增长 70.36%；实现归母净利润 17.49亿元，同比增长 161.93%；实现扣非归母 净利润 16.60亿元，同比增长 166.16%。2021年单四季度实现营业收入 27.01 亿元。同比增长 39.65%，环比增长 13.87%；实现归母净利润 5.18亿元，同比 增长 105.22%，环比增长 13.60%；实现扣非归母净利润 5.04 亿元，同比增长 106.60%，环比增长 14.55%。业绩略超预期。 负极材料：石墨化布局稳步推进，通过规模化平滑毛利率下降。（1）2021 年 公司负极材料实现主营业务收入 51.29亿元，同比增长 41.38%；实现销量 9.72 万吨，同比增长 54.48%；石墨化加工实现营业收入 10.09 亿元，同比增长 24.60%。（2）公司目前已形成年产 15万吨以上的负极材料有效产能，其中包 括 11万吨石墨化加工及 10万吨碳化加工配套产能，2021年公司下游需求旺盛，接近满产满销，产销比达到 96%。（3）2022年，公司四川紫宸一期 10万吨进 入实质建设阶段，预计年底前有望投产，总产能将达到 25万吨以上，对应全年 出货量约 16 万吨。（4）报告期内，原材料、石墨化、电力价格均有所提高， 行业成本压力增大，公司提前推进一体化布局，且议价能力较强，部分成本得 以向下游传导，2021年公司毛利率仅出现轻微下滑。公司规模优势显著，叠加 公司绑定核心客户，销售费用控制良好，公司负极业务核心子公司江西紫宸净 利率较 2020年提升 2pp，预期未来公司仍能够通过规模化、专业化平滑成本上 升带来的毛利率下降，维持较高的单位利润。 涂覆隔膜：深度绑定下游客户，一体化协同发展。（1）2021年公司隔膜及涂覆 加工实现主营业务收入 21.95 亿元，同比增长 171.07%；PVDF 产品实现营业 收入 4.47亿元；公司涂覆隔膜销量达到 21.71亿平方米，占国内湿法隔膜出货 量的 35.19%。（2）公司目前已拥有涂覆产能 40亿平方米，基膜产能 1亿平方 米及 PVDF 产能 0.5万吨。预计 2022年内将完成四川卓勤 4亿平方米基膜涂覆 一体化项目建设，进一步提升公司产能。此外，公司积极进行远期布局，预计 四川邛崃、广东肇庆产能建成后，2025年公司涂覆产能将达到 60亿平方米。（3） 公司受益于在隔膜基膜、涂覆材料、涂覆加工和涂覆设备领域的业务协同，报 告期内多层涂覆加工业务占比迅速提升，关键涂覆材料和粘结剂的国产化替代 顺利推进，完成有效降本，公司涂覆隔膜业务核心子公司宁德卓高净利率较 2020 年提升 2pp。（4）公司隔膜业务采用客户导向战略，在下游客户附近设厂，优 先满足宁德时代、ATL 等核心客户需求，出货确定性较强。 股权激励：股权激励方案落地，长期激励约束机制彰显公司信心。2022年 3月 公司发布 2022 年股票期权与限制性股票激励计划，考核要求 2022 年至 2024 年营业收入不低于 125/165/215亿元，2022年至 2024年净利润不低于 26/40/54 亿元。公司股票期权与限制性股票激励计划考核标准同市场预期基本一致，对 于管理人员及员工均能起到有效激励，有利于调动积极性，同时彰显公司对于 | 西 南证券研究发展中心 执业证号：S1250520100002 电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn | ||||||
| 200% | 璞泰来 | 沪深300 | |||||
| 156% 112% 67% 23% | |||||||
| -21% 21/3 | 21/5 | 21/7 | 21/9 | 21/11 | 22/1 | 22/3 | |
| 数据来源：聚源数据 基 础数据 | |||||||
| 总股本(亿股) | 6.94 | ||||||
| 流通 A 股(亿股) | 6.93 | ||||||
| 52 周内股价区间(元) | 75.82-194.9 | ||||||
| 总市值(亿元) | 903.46 | ||||||
| 总资产(亿元) | 214.50 | ||||||
| 每股净资产(元) | 15.10 | ||||||
相 关研究
| |||||||
未来发展的信心。
盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 3.89元、5.85元、
8.15 元，未来三年归母净利润将保持 47%的复合增长率。考虑到当前隔膜、负
极行业估值水平下降，产业链上下游处于博弈阶段，仍维持“持有”评级。
风险提示：原材料价格或大幅波动的风险、行业产能过剩导致竞争加剧的风险、
产品升级和新兴技术路线替代的风险、公司产能投放不及预期的风险。
| 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |||
| 营业收入（百万元） | 8995.89 | 14797.74 | 21027.04 | 27592.66 | ||
| 增长率 | 70.36% | 64.49% | 42.10% | 31.22% | ||
| 归属母公司净利润（百万元） | 1748.73 | 2701.19 | 4060.25 | 5656.48 | ||
| 增长率 | 161.93% | 54.47% | 50.31% | 39.31% | ||
| 每股收益 EPS（元） | 2.52 | 3.89 | 5.85 372 |
| ||
| 净资产收益率 ROE | 16.71% | 21.05% 24.70% | 26.50% | |||
| PE | 52 | 33 | 22 | 16 | ||
| PB | 8.62 | 7.04 | 5.52 | 4.26 | ||
数据来源：Wind，西南证券
| 请务必阅读正文后的重要声明部分 | 1 |
璞泰来 （ 603659） 2021 年 年报点评
关键假设：
假设 1：公司负极产品 2022 年至 2024 年出货量为 16/25/35 万吨；
假设 2：公司负极业务一体化逐年推进，通过石墨化、碳加工配套产能的增加，负极材 料业务毛利率稳步提升；
假设 3：公司涂覆隔膜产品 2022 年至 2024 年出货量为 40/48/55 亿平方米；
假设 4：公司 PVDF、基膜、涂覆设备等自供率逐年增长，隔膜业务毛利率小幅提升。
基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入成本如下表：表 1：分业务收入及毛利率
| 单 位 ： 百 万 元 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 负极材料 | 收入 | 5129.1 | 8442.4 | 13195.5 | 18473.7 |
| 增速 | 64.6% | 56.3% | 40.0% | ||
| 毛利率 | 29.5% | 30.0% | 31.0% | 32.0% | |
| 涂覆隔膜 | 收入 | 2336.5 | 4303.8 | 5164.6 | 5918.6 |
| 增速 | 84.2% | 20.0% | 14.6% | ||
| 毛利率 | 39.2% | 40.0% | 41.0% | 42.0% | |
| …锂电设备 | 收入 | 1367.7 | 2051.5 | 2666.9 | 3200.3 |
| 增速 | 50.0% | 30.0% | 20.0% | ||
| 毛利率 | 26.5% | 27.0% | 27.0% | 27.0% | |
| 合计 | 收入 | 8995.9 | 14797.7 | 21027.0 | 27592.7 |
| 增速 | 64.5% | 42.1% | 31.2% | ||
| 毛利率 | 35.7% | 32.5% | 32.9% | 33.6% | |
数据来源：Wind，西南证券
| 请务必阅读正文后的重要声明部分 | 2 |
璞泰来 （ 603659） 2021 年 年报点评
附表：财务预测与估值
| 2022E | 2023E | 2024E | 现 金 流量表（百万元） | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ||
| 营业收入 | 8995.89 14797.74 21027.04 27592.66 净利润 | 1782.88 | 2751.19 | 4110.25 | 5706.48 | ||||
| 营业成本 | 5788.83 | 折旧与摊销 | 368.59 | 368.85 | 368.85 | 368.85 | ||||
| 营业税金及附加 | 63.32 | 101.10 | 财务费用 | -5.49 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |||
| 销售费用 | 151.55 | 236.76 | 294.38 | 331.11 | 资产减值损失 | -118.48 | -150.00 | -200.00 | -250.00 | |
| 管理费用 | 366.72 | 1479.77 | 1997.57 | 2483.34 | 经营营运资本变动 | 630.01 | -4286.89 150.00 | -1295.48 | -1400.24 250.00 | |
| 财务费用 | -5.49 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 其他 | -932.39 | 200.00 | |||
| 资产减值损失 | -118.48 | -150.00 | -200.00 | -250.00 | 经 营活动现金流净额 | 1725.11 | -1166.85 | 3183.62 | 4675.09 | |
| 投资收益 | 7.75 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 资本支出 | -2635.61 | -200.00 | -200.00 | -200.00 | |
| 公允价值变动损益 | 5.40 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 其他 | -216.06 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 其他经营损益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 投 资活动现金流净额 | -2851.67 | -200.00 | -200.00 | -200.00 | |
| 营业利润 | 2036.23 | 3140.52 | 4688.15 | 6504.69 | 短期借款 | -32.98 | -578.35 | -616.40 | 0.00 | |
| 其他非经营损益 | -6.96 | -9.11 | -9.85 | -9.56 | 长期借款 | 986.52 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 利润总额 | 2029.27 | 3131.41 | 4678.29 | 6495.12 | 股权融资 | 14.93 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | |
| 所得税 | 246.40 | 380.22 | 568.04 | 788.64 | 支付股利 | 0.00 | -349.75 | -540.24 | -812.05 | |
| 净利润 | 1782.88 | 2751.19 | 4110.25 | 5706.48 | 其他 | -1247.59 | -109.23 | 0.00 | 0.00 | |
| 少数股东损益 | 34.15 | 50.00 | 50.00 | 50.00 | 筹 资活动现金流净额 | -279.11 | -1037.32 -2404.17 | -1156.64 | -812.05 | |
| 归属母公司股东净利润 | 1748.73 | 2701.19 | 4060.25 | 5656.48 | 现金流量净额 | -1414.92 | 1826.98 | 3663.04 | ||
| 资产负债表（百万元）货币资金 | 2021A 3883.94 | 2022E 1479.77 | 2023E 3306.75 | 2024E 6969.79 | 财务分析指标 成长能力 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 应收和预付款项 | 2709.51 | 4840.35 | 6930.86 | 8877.54 | 销售收入增长率 | 70.36% | 64.49% | 42.10% | 31.22% | |
| 存货 | 4963.56 | 8565.45 | 12088.91 2335.18 | 15717.84 2550.80 | 营业利润增长率 | 146.52% | 54.23% | 49.28% | 38.75% | |
| 其他流动资产 | 1940.06 | 2130.60 | 净利润增长率 | 145.26% | 54.31% | 49.40% | 38.84% | |||
| 长期股权投资 | 346.50 | 346.50 | 346.50 | 346.50 | EBITDA 增长率 | 101.47% | 46.26% | 44.10% | 35.92% | |
| 投资性房地产 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 获利能力 | |||||
| 固定资产和在建工程 | 5864.06 | 5748.31 | 5632.56 | 5516.81 | 毛利率 | 35.65% | 32.49% | 32.95% | 33.57% | |
| 无形资产和开发支出 | 558.36 | 512.79 | 467.22 | 421.64 | 三费率 | 5.70% | 11.60% | 10.90% | 10.20% | |
| 其他非流动资产 | 1184.27 | 1176.75 | 1169.22 | 1161.70 | 净利率 | 19.82% | 18.59% | 19.55% | 20.68% | |
| 资产总计 | 21450.26 | 24800.51 616.40 | 32277.20 0.00 | 41562.63 0.00 | ROE | 16.71% | 21.05% | 24.70% | 26.50% | |
| 短期借款 | 1194.75 | ROA | 8.31% | 11.09% | 12.73% | 13.73% | ||||
| 应付和预收款项 | 5186.88 | 7635.22 | 11263.97 986.52 | 14733.88 986.52 | ROIC | 31.97% | 29.90% | 33.06% | 40.00% | |
| 长期借款 | 986.52 | 986.52 | EBITDA/销售收入 | 26.67% | 23.72% | 24.05% | 24.91% | |||
| 其他负债 | 3412.84 | 2491.56 | 3385.88 | 4306.97 | 营运能力 | |||||
| 负债合计 | 10780.99 | 11729.70 694.38 | 15636.38 694.38 | 20027.37 694.38 | 总资产周转率 | 0.50 | 0.64 | 0.74 | 0.75 | |
| 股本 | 694.38 | 固定资产周转率 | 2.53 | 3.29 | 5.03 | 7.14 | ||||
| 资本公积 | 5923.52 | 5923.52 | 5923.52 | 5923.52 | 应收账款周转率 | 4.96 | 5.15 | 4.59 | 4.52 | |
| 留存收益 | 3902.65 | 6254.09 | 9774.11 | 14618.54 21202.69 332.57 | 存货周转率 | 1.60 | 1.48 | 1.37 | 1.32 | |
| 归属母公司股东权益 | 10486.70 | 12838.25 232.57 | 16358.26 282.57 | 销售商品提供劳务收到 现金/营业收入 | 81.18% | — | — | — | ||
| 少数股东权益 | 182.57 | 资本结构 | ||||||||
| 股东权益合计 | 10669.27 | 13070.82 24800.51 2022E 3509.37 | 16640.83 32277.20 2023E 5056.99 | 21535.26 41562.63 2024E 6873.53 | 资产负债率 | 50.26% | 47.30% | 48.44% | 48.19% | |
| 负债和股东权益合计 | 21450.26 | 带息债务/总负债 | 20.23% | 13.67% | 6.31% | 4.93% | ||||
| 业绩和估值指标 EBITDA | 2021A 2399.33 | 流动比率 | 1.42 | 1.63 | 1.72 | 1.82 | ||||
| 速动比率 | 0.90 | 0.81 | 0.88 | 0.98 | ||||||
| 股利支付率 | 0.00% | 12.95% | 13.31% | 14.36% | ||||||
| PE | 51.66 | 33.45 | 22.25 | 15.97 | 每股指标 | |||||
| PB | 8.62 | 7.04 | 5.52 | 4.26 | 每股收益 | 2.52 | 3.89 | 5.85 | 8.15 | |
| PS | 10.04 | 6.11 | 4.30 | 3.27 | 每股净资产 | 15.10 | 18.49 | 23.56 | 30.53 | |
| EV/EBITDA | 35.84 | 24.99 | 16.86 | 11.87 | 每股经营现金 | 2.48 | -1.68 | 4.58 | 6.73 | |
| 股息率 | 0.00% | 0.39% | 0.60% | 0.90% | 每股股利 | 0.00 | 0.50 | 0.78 | 1.17 |
数据来源：Wind，西南证券
| 请务必阅读正文后的重要声明部分 | 3 |
璞泰来 （ 603659） 2021 年 年报点评
分析师承诺
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均 来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承 诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。
投资评级说明
买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上
持有：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间
公 司 评 级 中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-20%以下
强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上
行 业 评 级 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下
重要声明
西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。
本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。
《证券期货投资者适当性管理办法》于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供本公司客户中的专业投资者使 用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司 也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提 到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。
本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的 资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可 升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报 告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修 改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。
本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意 见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信 息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。
本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告 及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。
请务必阅读正文后的重要声明部分
璞泰来 （ 603659） 2021 年 年报点评
西南证券研究发展中心
上海
地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编：200120
北京
地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编：100033
深圳
地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼
邮编：518040
重庆
地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼
邮编：400025
西南证券机构销售团队
| 职 务 | 座 机 | 手 机 | 邮 箱 | ||
| 蒋诗烽 | 总经理助理 | 021-68415309 | 18621310081 | jsf@swsc.com.cn | |
| 销售总监 | |||||
| 黄滢 | 销售经理 | 18818215593 | 18818215593 | hying@swsc.com.cn | |
| 上 海 | 蒋俊洲 | 销售经理 | |||
| 18516516105 | 18516516105 | jiangjz@swsc.com.cn | |||
| 崔露文 | 销售经理 | 15642960315 | 15642960315 | clw@swsc.com.cn | |
| 陈慧琳 | 销售经理 | ||||
| 18523487775 | 18523487775 | chhl@swsc.com.cn | |||
| 王昕宇 | 销售经理 | ||||
| 17751018376 | 17751018376 | wangxy@swsc.com.cn | |||
| 李杨 | 销售总监 | 18601139362 | 18601139362 | yfly@swsc.com.cn | |
| 张岚 | 销售副总监 | 18601241803 | 18601241803 | zhanglan@swsc.com.cn | |
| 北 京 | 陈含月 | 销售经理 | 13021201616 | 13021201616 | chhy@swsc.com.cn |
| 王兴 | 销售经理 | ||||
| 13167383522 | 13167383522 | wxing@swsc.com.cn | |||
| 来趣儿 | 销售经理 | ||||
| 15609289380 | 15609289380 | lqe@swsc.com.cn | |||
| 郑龑 | 广州销售负责人 | 18825189744 | 18825189744 | zhengyan@swsc.com.cn | |
| 销售经理 | |||||
| 陈慧玲 | 销售经理 | 18500709330 | 18500709330 | chl@swsc.com.cn | |
| 广 深 | 杨新意 | 销售经理 | 17628609919 | 17628609919 | yxy@swsc.com.cn |
| 张文锋 | 销售经理 | ||||
| 13642639789 | 13642639789 | zwf@swsc.com.cn | |||
| 龚之涵 | 销售经理 | ||||
| 15808001926 | 15808001926 | gongzh@swsc.com.cn | |||
请务必阅读正文后的重要声明部分
浏览量：914