东富龙评级乘行业高景气之风，打造生制药装备一体化平台

股票代码 ：300171
股票简称 ：东富龙
报告名称 ：乘行业高景气之风，打造生制药装备一体化平台
评级 ：买入
行业：医疗器械

2022 年 03 月 29 日

当前价格(元)：42.52

37%

原料药设备，占比为 25.4%，整体行业增速预计与制药行业固定资产投资增速相

行业原有的周期属性。2017 年以来，国内生物药发酵产能的大幅增加，设备耗材

产品实现了“从无到有”，新冠疫情下的供应周期延长叠加供应链自主可控趋势下，生物药生产设备及耗材趋势性国产化刚刚开始，相关企业将充分受益。

干机起家，在制药设备及系统方面具有较强的产品优势及渠道优势，作为龙头企 业可以享受生物药发展的制剂灌装及后包线带来的行业β红利。同时，原液制备 和生产环节的生物反应器、一次性袋子、培养基、填料超滤系统等设备及耗材布 局已经形成产品闭环，随着各环节产品能力的提升，叠加公司在 CGT 领域的前瞻 性布局，凭借原有的渠道优势，有望快速实现从产品型企业向平台型企业的转变。

盈 利预测与投资建议：预计在行业景气程度整体向上，公司生物工程及耗材领域快 速增长的拉动下，公司 2021-2023 年实现营收 38.73 亿元、50.42 亿元、65.37 亿 元，实现归母净利润 8.46 亿元、11.74 亿元、15.40 亿元。公司是制药设备龙头企 业，有望享受国内生物药发展带来的行业红利的同时，在生物药设备和耗材领域实 现突破，降低周期性，市场较长时间维度的持续增长。我们看好公司未来几年在生

物药设备及耗材领域的布局，在国产替代的背景下，将实现快速放量，参考行业内 同类型公司估值及公司历史估值情况，当前位置公司仍有估值性价比，给予 “买入”评级。

风 险提示：行业景气度下滑风险；产品放量不及预期；产品出口不及预期。

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资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所

备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

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内容目录

1. 深耕近 30 年，打造国内制药装备龙头企业............................................................ 6
   1.1. 主营制药设备，产品布局逐渐多元化 ........................................................... 6 1.2. 股权结构集中，郑效东先生为公司实际控制人 ............................................. 7 1.3. 冻干机起家，后产品线逐步多元化 .............................................................. 7 1.4. 历史业绩表现与制药行业设备投资周期具有高度相关性 ...............................10
2. 生物药行业欣欣向荣，设备耗材打开行业天花板...................................................14
   2.1. 生物药生产所用设备耗材与传统制药设备差异较大 ......................................14 2.2. 国内生物药行业蓬勃发展带动产业链发展 ...................................................15 2.3. 生物类药品行业快速发展，带动设备耗材国产化进程加速 ............................18 2.4. 一次性产品加持下，耗材比重增加，行业周期性弱化 ..................................19
3. 产品和渠道共举，向制药设备平台型企业迈进 ......................................................23
   3.1. 渠道不断扩容，客户群体丰富，具备良好的客户基础 ..................................23 3.2. 公司生物药领域的布局逐步完善，逐步向平台型公司迈进 ............................24 3.3. 定增募集大额资金，为下一轮发展奠定坚实基础 .........................................27
4. 盈利预测与投资建议...........................................................................................27
5. 风险提示 ...........................................................................................................30

财务报表分析和预测 ...............................................................................................31

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图表目录

图 1：东富龙制药装备产品....................................................................................... 6 图 2：食品装备板块产品 .......................................................................................... 7 图 3：东富龙公司股权结构图（截止 2021Q3） ......................................................... 7 图 4：公司历年产品线变化....................................................................................... 8 图 5： 2018 年以前公司各业务收入拆分（亿元） ....................................................... 8 图 6： 2018 年以后公司各业务收入拆分（亿元） ....................................................... 8 图 7：生物工程单机及系统收入及增速 ...................................................................... 9 图 8：医疗装备及耗材领域收入及增速（亿元） ........................................................ 9 图 9：公司历年毛利率净利率变化情况 ...................................................................... 9 图 10：公司历年分业务毛利率变化情况 .................................................................... 9 图 11：医药制造业固定资产投资完成额（亿元， %） ...............................................10 图 12：东富龙发展路径 ..........................................................................................10 图 13：公司冻干相关业务发展沿革.......................................................................... 11 图 14： GMP 改造要求 ............................................................................................12 图 15： GMP 改造设备需求量 ..................................................................................12 图 16：公司冻干领域历年市占率数据 ......................................................................12 图 17：冻干系统历年销售额（亿元）.....................................................................12 图 18：食品及医疗器械板块历年销售额（亿元）......................................................13 图 19： 2011 年 -2021Q3 各项费用率情况（ %）........................................................13 图 20： 2019-2021H1 生物工程板块收入（亿元）.....................................................13 图 21： 2021H1 生物工程板块收入拆分 ....................................................................13 图 22：固体化学药品生产过程及所需制药设备 .........................................................14 图 23：中药生产过程及所需制药设备 ......................................................................14 图 24： 2020 年传统制药设备产量结构 .....................................................................14 图 25： 2020 年中国制药装备竞争格局 .....................................................................14 图 26：生物药生产流程及对应的设备耗材（以单抗为例） ........................................15 图 27：中国生物药行业市场空间（十亿人民币）......................................................15 图 28：中国疫苗行业市场空间（十亿人民币） .........................................................15 图 29：中国 CAR-T 细胞疗法市场规模（十亿人民币） .............................................16 图 30：中国基因治疗市场空间（亿人民币） ............................................................16 图 31：国内临床阶段项目数量（个） ......................................................................16 图 32：公司合同负债走势（亿元）..........................................................................18

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图 33：生物药生产流程及使用的设备耗材................................................................19 图 34：一次性和不锈钢设备每年的生产批次（单位：批次） .....................................20 图 35：一次性和不锈钢设备在各环节的成本对比......................................................20 图 36：传统制药装备行业市场规模（亿元） ............................................................21 图 37：单抗生产成本拆分（使用一次性耗材） .........................................................21 图 38：东富龙国内客户群体 ....................................................................................23 图 39：东富龙海外销售占比 ....................................................................................23 图 40：公司国内外业务历年毛利率水平 ...................................................................23 图 41：公司生物药耗材/器械布局情况 .....................................................................24

表 1： 2017 年及 2020 年全球生物药产能对比情况（分地区） ...................................16 表 2：国内生物药 CDMO 企业产能梳理 ...................................................................17 表 3：一次性反应容器与非一次性反应容器对比 .......................................................20 表 4：东富龙设计生物药生产各环节设备和耗材领域的公司情况 ................................25 表 5：各厂家生物反应器对比 ..................................................................................25 表 6： MabSelect系列填料性能对比........................................................................26 表 7：国内外各厂家亲和填料产品参数对比 ..............................................................26 表 8：定增募投项目及使用资金情况 ........................................................................27 表 9：公司收入预测及业绩拆分 ...............................................................................28

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公司首次覆盖东富龙（300171.SZ） 1. 深耕近 30 年，打造国内制药装备龙头企业

1.1. 主营制药设备，产品布局逐渐多元化

东富龙是一家为制药企业提供制药工艺、核心装备、系统工程整体解决方案 的综合性制药装备服务商。经过 20 多年的发展，已有超过 1 万台制药设备、药品 制造系统服务于全球 40 多个国家和地区超过 2000 家制药企业。

公司主要业务分为制药装备板块和食品装备工程板块。

制药装备板块方面，公司为制药企业提供定制化的产品和解决方案。产品种 类全面，涵盖药品生产的上下游过程，面向从原料药设备（化学药合成、中药提 取、生物原液）到制剂设备（注射剂、口服固体制剂）的各类需求。主要产品有冻 干机、无菌隔离装置、自动进出料装置、灌装联动线、全自动配液系统、智能灯检 机及检查包装设备、生物发酵罐及反应器、生物分离纯化及超滤系统、口服固体 制剂制粒线、多功能流化床及物料周转系统等。

图 1：东富龙制药装备产品

资料来源：公司官网，德邦研究所

食品装备工程板块方面，公司为各类生物发酵产品、农牧产品、保健品等领 域提供工艺技术研发、工程设计、设备制造等服务。具体的主要产品包括全自动 UHT 杀菌机、全自动微生物发酵系统、BIB 无菌灌装系统、全自动 CIP 系统等。

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图 2：食品装备板块产品

资料来源：公司官网，德邦研究所

1.2. 股权结构集中，郑效东先生为公司实际控制人
董事长、总经理郑效东先生为公司实际控制人，持有 41.25%的股权。第二大 股东郑可青女士（郑效东女儿）持有公司 20%的股份。另外，郑效友（郑效东兄 弟）持有公司 1.11%的股权。公司近年来通过设立子公司等形式扩充产业链布局，助力未来持续性发展。旗下全资或参股子公司覆盖业务包括医疗科技、制药装备、信息技术等。

图 3：东富龙公司股权结构图（截止 2021Q3）

资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所

1.3. 冻干机起家，后产品线逐步多元化
公司的收入结构变化，清晰演绎了公司产品结构的变化。

东富龙的整个发展历程，是产品线不断丰富的过程，从最早的冻干机单机向

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冻干系统-后包灌封-医疗器械-食品工程-生物工程-耗材等逐步布局。从 2013 年开 始，公司几乎每年都有新的产品线上市，2016 年开始布局生物工程领域，2020-2021 年开始在收入上逐步有体量，为未来几年的发展奠定了良好基础。

图 4：公司历年产品线变化

资料来源：公司公告，公司官方微信公众号，公司官网，德邦研究所

2007 年，冻干机收入占比达到 93.11%，随着冻干系统设备产品序列的加入，2011 年，冻干机占比下降至 59.47%，冻干系统占收入比重 35.75%。2012 年，公司增加进化工程及设备产品，2014 年进入医疗器械及食品设备领域，同时不断 丰富在原料药、检查包装、售后服务、口服固体等领域单机及系统的扩充。2020 年，注射剂单机及系统（主要是冻干机及系统）产品占比 45.12%，虽然销售额多 年来已经有较大的增长，但在收入结构中的占比已经逐步在下降。

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15

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5

2019 年开始，公司在生物制药设备及耗材领域已经开始产生收入，2019 年 生物工程单机及系统实现收入 6994.51 万元，医疗装备及耗材领域实现收入 3815.61 万元。在下游生物药快速发展过程中，公司抓住市场机遇，该板块业务实 现快速发展。2020 年-2021H1，公司生物工程单机及系统业务分别增长 220%，602.40%，收入比重分别达到 8.27%，22.13%，医疗装备及耗材领域分别实现营 收 2.44 亿元，1.26 亿元，占比分别达到 9%，6.99%。

从盈利能力上看，公司历史毛利率变动较大，主要与冻干设备单机及系统的

毛利率变动相关性比较大。公司在 2015-2019 年期间丰富的产品线中，大多均处 于设备制造领域，毛利率水平与冻干设备及系统相差不大。2020-2021H1，随着 生物工程板块业务比重的增加，公司整体毛利率水平快速提升，盈利能力增加明

显，在新的业务带动下，公司整体盈利能力有望进一步提升。

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1.4. 历史业绩表现与制药行业设备投资周期具有高度相关性

制药企业对设备的需求往往在生产线土建完成后，需求进行制药设备的安装，重资产属性较强。制药装备的需求与制药行业的产能投资周期具有高度的相关性，需求周期往往与行业的新建产能高度相关，或者集中的设备采购潮带来的需求周 期。通常来讲，产业发展驱动的大量兴建产能对制药设备需求的拉动远远强于设 备采购潮带动的集中需求，前者的持续时间也更长。

国内来看，2005-2021 年，制药行业的固定投资潮分别在 2004-2005 年，2007-2009 年，2011-2013 年，2017-2021 年。

图 11：医药制造业固定资产投资完成额（亿元，%）

资料来源：Wind，德邦研究所

公司历史业绩表现与制药行业设备投资周期具有高度的相关性，公司产品和 渠道的扩充帮助公司抵御了行业低谷期，布局生物药耗材领域有助于降低公司业 绩与行业投资周期的相关性。

图 12：东富龙发展路径

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资料来源：公司公告，Wind，德邦研究所

2009 年之前，中国医药产业中原料药、化学制药等企业投产带来的产业需求 增加，设备生产商来看，在该轮产业中受益的设备生产商以外企为主，同时也培 育了一批国内企业，实现了单机设备制造能力的提升。2009 年以前，公司的主营 业务以冻干机单机为主，通过自主研发，与国外先进企业合作等方式，不断加强 自身产品的竞争力。而 2009 年冻干机单机的国产化率已达到 85%，但冻干系统 仍处于发展初期。作为行业的领军者，公司于 2009 年在国内率先推出以冻干机、自动进出料系统及无菌隔离装置组成的冻干系统设备。而后公司不断吸取国外的 先进技术并加以应用，并陆续通过收购东富龙德惠设备、驭发制药等形成资源整

合，完成从冻干机单机——冻干系统——冻干工程的全产业链布局。

图 13：公司冻干相关业务发展沿革

资料来源：公司公告，公司公开采访（《走出去》系列采访 |东富龙——“东方＋西方＝全球化”》），德邦研究所

2011-2013 年，新版 GMP 改造升级带来的设备采购潮，随着 GMP 产线改造 完成后，进入了长达 4-5 年的行业需求下滑时期，在这一轮周期中，国内制药装 备龙头企业东富龙通过在冻干设备领域的制造能力，在这一轮设备采购潮中受益。

2011 年 3 月 1 日起施行的《药品生产质量管理规范（2010 年修订）》与国际 标准接轨，采用 WHO 和欧盟的分级方法，对药品生产过程的管理和技术都提出 了更高的要求；未达到新版 GMP 要求的企业，则将不得在相应期限后生产药品。更加严格的硬性无菌标准推动了制药企业更新自动化、隔离化生产设备的需求。

2013 年 1 月至 2014 年 1 月，进行新版 GMP 审查公示的制药企业从 26 批增长 至 48 批，通过认证的生产线也从 258 条增长至 930 条。

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60%

40%

30%

资料来源：公司公告，公司公开投资者问答，德邦研究所

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资料来源：公司公告，德邦研究所

注：2019 年起采用公司公告的“食品工程设备”收入数据

5%
0%
-5%
-10%

资料来源：公司公告，德邦研究所

注：2018 年以后公司将以前管理费用中的研发费用单独列示，故上图所展示的

历年的管理费用为剔除研发费用后的数据

2018 年至 2021 年，中国生物药产业快速发展，以 PD-1 为代表的多款生物 药产品逐步获批，叠加全球生物药 CDMO 产能向中国转移的双重驱动下，国内相 关设备及耗材需求量大幅提升。

2020 年，由于新冠疫情形势严峻，催生了庞大的新冠疫苗建设需求，相关制 药设备/耗材的需求也随之增加。我国的医药研发实力不断增强，同时因全球供应 链紧张，为保证新冠疫苗供给的确定性，我国使用的新冠疫苗已全部实现国产化，也为我国新冠疫苗的出海提供契机。得益于公司前几年在生物工程设备领域的前

瞻性布局，同时 2021 年公司收购千纯生物及投资赛普，开始逐步向下游耗材/器 械领域拓展。2019 年至 2021H1 生物工程板块收入由 0.7 亿元快速增长至 4 亿 元。通过拆分各业务板块来看，2021H1 生物反应器、灭活系统等设备收入占比为 42.5%，分离纯化和超滤收入占比为 32.5%，生物配液收入占比为 25%，新冠疫 苗产能建设对生物工程板块的拉动作用明显。

3.5

0.5

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公司首次覆盖东富龙（300171.SZ） 2. 生物药行业欣欣向荣，设备耗材打开行业天花板

2.1. 生物药生产所用设备耗材与传统制药设备差异较大

化学药物的生产过程一般包括起始物料-中间体-粗品-成品几个环节，生产所 需设备一般包括反应釜、结晶罐、离心机、压滤器、干燥机等。中药生产过程中所 用的设备一般包含筛分机、蒸润设备、干切机、炒药机等。在化学药和中药生产过

程中，一般采用各种机器设备，来满足不同的功能。

资料来源：德邦研究所绘制

资料来源：德邦研究所绘制

从 2020 年产量上看，在传统的制药设备中，药品包装机械设备占比最高，达 到 55.70%，其次是原料药设备，占比达 25.40%，制剂机械设备、饮片机械设备 占比分别为 5.8%和 2.3%。

从竞争结构上看，东富龙、楚天科技、新华医疗、迦南科技市占率居前，分别 达到 13.65%、10.2%、5.4%、5.1%。CR4 市占率为 34.3%，竞争结构分散，行 业集中度不高。

一般发酵式生物药的生产过程包括上游发酵、下游纯化、制剂灌装三个环节，整个过程连续，不涉及中间体等生产厂环节。上游发酵涉及从细胞复苏到大规模 生物反应器培养的整个流程，需要使用生物反应器及控制系统等设备及培养基、一次性细胞培养袋等耗材；下游纯化主要涉及过滤系统及层析系统等设备及超滤 膜包、层析填料等耗材。制剂灌装环节涉及冻干、灯检等环节，主要由不同功能的 机器设备完成，不涉及耗材。

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图 26：生物药生产流程及对应的设备耗材（以单抗为例）

资料来源：德邦研究所绘制

生物药生产所涉及到的设备及耗材与传统制药设备具有较大的不同，传统制

药设备大多以满足不同功能的机器设备为主，用以满足不同功能设计改良，技术

难度不高，因此集中度不高。以发酵为主的生物药生产方式在欧美已经沿用多年，

已经具备完整的供应体系，设备及耗材都有专用的厂家生产。

2.2. 国内生物药行业蓬勃发展带动产业链发展

2020 年，中国生物药市场规模达到 3457 亿人民币，受疫情影响增速略有下 降，而在此前的 2016-2019 年均维持在 19-20%的高速增长。长期来看，到 2030 年，中国生物药市场规模预计将达到 12943 亿人民币。除生物药外，近年来疫苗 行业也处于快速发展阶段，增速维持在 20-30%之间，预计 2020 年市场规模为 515 亿元，到 2030 年预计市场规模将达到 1320 亿元。

根据沙利文的数据，预计中国 2021 年 CAR-T 细胞疗法市场规模为 2 亿元，

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预计到 2030 年中国 CAR-T 细胞疗法市场规模将达到 289 亿元，2021-2030 年 CAGR 为 73.77%。2020 年中国基因治疗市场规模为 0.2 亿元，预计到 2025 年 将达到 178.9 亿元，2021-2025 年 CAGR 为 185.31%。预计未来几年，中国的细 胞治疗及基因治疗产业均飞速发展，将保持超高的景气程度。

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资料来源：BPI，德邦研究所

产业转移的趋势下，国内 CDMO 企业产能也在快速增加，以药明生物为例，现在产能 15 万升，在建产能达到 28 万升，国内其他 CDMO 企业也在陆续新建 或者扩建产能。CDMO 企业承接的国外订单数量在增加，中国化的生产进一步增 加了产业链设备和耗材的需求。

表 2：国内生物药 CDMO 企业产能梳理

资料来源：各公司官网，官方公众号，各公司 2021 年半年报，德邦研究所

医药制造行业开启新一轮固定资产投入期，公司作为业内布局充分的龙头之 一将率先受益。受 GMP 改造的政策驱动，公司的合同负债（预收款）在 2013 年 达到 12.79 亿元的小高峰。2015 年以后，由于 GMP 认证高峰结束，医药制造业

增速有所下滑，公司的合同负债也逐年下滑，表示在手订单金额逐年减少。在此 阶段，公司开始向食品工程、医疗器械、生物工程领域布局。2018 年以后，受国 内外生物制药飞速发展影响，由于公司前期布局充分，在手订单持续走高，截止

2021Q3 合同负债达 33.1 亿元，为近 10 年来的最高值。

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图 32：公司合同负债走势（亿元）

资料来源：公司公告，德邦研究所

2.3. 生物类药品行业快速发展，带动设备耗材国产化进程加速

国内生物药的生产方式沿用了欧美的发酵式生产方式，设备和耗材的供应商 也以欧美企业为主。近年来，国内市场的快速崛起，为欧美企业提供了新增市场 机遇的同时，也培育了一大批国内企业。

生物制品生产上游使用的设备及耗材中，细胞冻存管、摇瓶的主要进口生产 厂家有赛默飞、康宁等，国产实验室品牌也有产品生产，整体技术含量不高，国产 品牌有生存空间。培养基的主要进口厂家有 Cytiva、赛多利斯、赛默飞等，国产 品牌有奥浦迈、健顺、多宁生物等，进口厂家产品使用标准化程度高，调试和配置 难度低，国产品牌在使用过程中需要针对不同细胞株进行调试，调试后基本满足 使用要求，同时也有较多企业使用的培养基是自行配置。一次性生物反应器主要 的进口厂家有 Cytiva、赛多利斯、赛默飞等，国产厂家有东富龙、金仪盛世等厂 家已经有产品销售，不锈钢生物反应器的进口厂家有 Applikon 、ABCE 等，国产 森松国际能够提供整体解决方案，东富龙、楚天科技等也有产品销售。

下游使用的设备及耗材中，Pall、德国默克、赛多利斯在过滤领域具有较高的 技术壁垒，是过滤器及膜包的主要供应商，国产企业科百特在多项过滤技术领域 均有突破，乐纯生物也有在研发中的产品，仅在少数领域还有待突破。层析中使 用的亲和填料和离子交换填料均有厂家生产，层析系统目前主要使用进口。

制剂灌装领域，国内企业东富龙及楚天科技已经具备较高的市占率，可以完 全实现国产化。

整体看，整个生产过程使用的设备耗材国产化率较低，但经过几年的发展，国内企业已经实现了产品从无到有的过程，随着产业的发展和国内企业技术进步，产品质量提升，叠加供应链自主可控的趋势性引导下，生物药生产设备耗材开启 了国产化的进程，国内相关布局企业将充分受益。

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图 33：生物药生产流程及使用的设备耗材

资料来源：《Supplement: Next-Generation Bioprocess Techniques》，百济神州环评书，德邦研究所绘制

2.4. 一次性产品加持下，耗材比重增加，行业周期性弱化

与不锈钢设备相比，一次性生物技术可以提供更高的速度、效率和经济性。一次性设备每批的生产成本可能更高，但批量吞吐量也更大。根据 Cytiva 对 50L 设备的经济模拟数据得出，由于不锈钢设备每次发酵完成后需要 CIP、SIP 的清 洁和验证环节，该过程所需时间大约 7 天左右，一次性不存在产品转结的清洗和 验证工作，故生产批次增加。基于 300 天的发酵，不锈钢每三天可以收获一批，每年最多生产 100 批，一次性发酵批次完成时间减少 33%，可以每隔一天收获一 次，每年最多收获 150 批。无论在单产品设备还是多产品设备生产中，一次性的 生产批次均高于不锈钢。

在成本方面，一次性生物反应器消耗的成本更高，单一产品设施中每批一次 性使用的成本比不锈钢高出 29%，在多产品设施中高出 25%。但是，不锈钢的资 本投入，认证周期和年度维护成本更高，无论设备利用率如何，维护成本基本不

变，在设备利用率不高的情况下，不锈钢的综合性价比不高。

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图 34：一次性和不锈钢设备每年的生产批次（单位：批次）

前期投资高 前期投资低
需要清洗和灭菌（CIP/SIP）验证 无需清洗和灭菌（CIP/SIP）验证 能源成本高 能源成本低
维护成本高 维护成本低
更换较为耗时 可快速更换，生产停滞时间短 技术成熟 新技术
对供应商依赖程度低 对供应商依赖程度高 培养过程中泄露风险小 培养过程中存在一定泄露风险 对 pO2 及 pH 控制度高 使用光学传感器，有时并不精确 适用于任何容量 最大容量为 2000L 对于操作要求高，操作风险高 对操作技术要求低，操作风险低 转换时间长 转换时间短
空间占用大 空间占用小

资料来源：Jordi Ruano Bou & Davy De Wilde《Comparing Multiuse and Single-Use Bioreactors for Virus Production》，东富龙微信公众号，Cytiva，Rick Mullin《Single-use becomes state-of-the-art in bioprocessing》，德邦研究所

在生物药兴起之前，制药设备大多为机械设备，根据制药装备协会数据，2018 年药品包装机械设备占比最高，达到 55.7%，其次为原料药设备，占比为 25.4%，其他设备还包括制剂机械设备、饮片机械设备、药物检测机械设备、药物粉碎机 械设备，制药用水设备等。设备重资产属性较强，往往与新建产能的时间周期相 关性较高，设备运行时间较长，更换周期也较长，造成制药装备行业周期性较强。

与设备不同的是，耗材是在药品生产过程中被消耗的，耗材使用量更多与药 品的生产量有关，则耗材的消耗情况与新建产能的周期关系不大，更不会受到新 建产能周期的影响，在行业新建产能周期较弱的情况下，耗材也有已上市药品正 常生产需要正常消耗的需求量，故基本不具备周期性。随着生物药产能占比的快 速提升，国内制药装备行业的周期性将大大减弱。

传统制药装备行业市场规模在 2020 年达到 358.7 亿元左右，生物药的生产 过程中，一次性技术下的培养基、填料、一次性袋子、过滤耗材四大耗材的合计比 重已经达到 30%，超过厂房设施设备。根据我们在行业报告《生物药行业快速发 展，设备耗材国产替代正当时》中的预测，2020 年中国生物药设备及耗材市场空 间 701 亿元，其中耗材 383 亿元。耗材的使用量与药品的生产量有关，生物药耗 材市场空间已经超过设备，可以在很大程度上平滑行业β带来的周期。

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公司首次覆盖东富龙（300171.SZ） 3. 产品和渠道共举，向制药设备平台型企业迈进

3.1. 渠道不断扩容，客户群体丰富，具备良好的客户基础

多年技术积淀下，公司客户粘性高，有明显的渠道优势。制药设备生产技术 门槛高，客户需求差异化明显，服务商需要根据制药客户提出的制造工艺、产能、规格等需求，提供非标定制化的制药装备产品及服务。公司深耕制药设备领域，在传统制药设备和生物制药方面均有丰富技术积累，客户涵盖传统药企、生物制 药企业和 CXO 企业，据公司披露，国内百强医药企业中 90%为公司客户。

凭借冻干机多年的客户积累，公司在国内药企中已经具备较高的渗透率，具 备良好的客户基础。另一方面，生物药生产需求在制剂灌装环节的设备国产化率 已经很高，东富龙是龙头企业之一，具备产品从后端往前端渗透的渠道基础。

公司海外渠道销售额也逐年扩大，2011 年之前，海外销售额不到 1 亿元，2020 年已经达到 5.26 亿元，销售额占比也提升至 19%左右。公司国外客户多数 来自俄罗斯和印度等国家，目前产品已出口至全球 40 多个国家和地区。公司产品 早在 2003 年就已出口印度，具有深厚的合作根基，也为新产品的销售铺垫了良好 的渠道基础。

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资料来源：公司公告，德邦研究所

3.2. 公司生物药领域的布局逐步完善，逐步向平台型公司迈进

公司产品线丰富，在生物制药领域已布局大部分生产所需的耗材/设备及系统。公司由生产冻干机起家，在制药设备及系统方面具有较强的研发优势，目前在生 物制药上游领域多为成立下属子公司进行自主研发，具有一次性生物反应器、不 锈钢生物反应器、CES 细胞扩增系统等高端设备。

图 41：公司生物药耗材/器械布局情况

资料来源：公司官网，公司官方公众号，德邦研究所

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下游领域具有超滤系统、层析柱、中空纤维等设备及系统；耗材方面布局相 对较晚，仍处于发展初期，目前上游具有培养基及生物反应袋等产品，下游具有 层析填料及一次性储液袋等产品，其中公司通过持股千纯生物及海崴以填补填料 产品空白。

表 4：东富龙设计生物药生产各环节设备和耗材领域的公司情况

资料来源：东富龙官方微信公众号，各公司官网，公司公告，Wind，德邦研究所

生物反应器作为生物制药的核心设备，公司设备已和国际一流企业看齐。生 物反应器是对细胞进行大规模培养的装置，为细胞在培养过程中提供必需的营养 物质，同时需要控制温度，酸碱度（pH），溶解氧浓度（DO）和二氧化碳浓度等 参数，保障细胞生长。赛默飞，Cytiva，赛多利斯等生物制药国际一流企业均具备 成熟的生物反应器技术，与之相比，公司的生物反应器在重要性能参数上可以达 到同等水准。东富龙的 CES 细胞扩增系统，在各项参数控制范围、精度、压力、流量等方面，达到了和赛默飞、Cytiva 和赛多利斯接近的水平。

表 5：各厂家生物反应器对比

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±0.5% (仅与空气/N2 混
合）

资料来源：各公司官网，德邦研究所

国外填料经过多年技术积累优势显著，占据国际市场主流。层析是生物制药

流程中下游纯化的核心，填料则是层析的必需耗材，在整个工艺流程中占重要地

位。目前，对于主流的抗体蛋白生产，亲和层析是一种主要的方式。从填料的生产 企业来看，Merck，Cytiva 等进口品牌占据主流，他们在产品性能、渠道、客户粘 性等方面均具有较大的优势，在全球的市场份额占比较高。国外的填料研发经历

了数代的更新，技术积累深厚。以 Cytiva 的 MabSelect 系列亲和填料为例，在动 态载量，耐碱性等重要参数上，最新产品 MabSelect PrismA较前代产品均有较大 提升。

表 6：MabSelect 系列填料性能对比

资料来源：Cytiva 官方公众号，德邦研究所

国产填料相较国际领先品牌仍有一定差距，看好未来成长空间。通过与 Cytiva 的最优亲和填料 MabSelect PrismA 进行各项技术参数的对比，可以发现纳微科 技、博格隆、赛分科技等国产品牌的亲和层析填料产品，在部分性能上，可以达到

接近或超过 MabSelect PrismA 的水准，如纳微科技产品的动态载量最大可达 80mg/ml，与 Cytiva 产品相等；博格隆产品的最大流速可达 500cm/h，超过了 Cytiva 产品的水平。但综合来看，国产填料品牌的综合实力与 Cytiva 相比还有一

定提升空间。东富龙收购的千纯生物在产品性能上与国内外头部品牌仍有差距，

应持续关注收购后的产品成长能力。

表 7：国内外各厂家亲和填料产品参数对比

资料来源：各公司官网，德邦研究所

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3.3. 定增募集大额资金，为下一轮发展奠定坚实基础

2022 年 2 月，公司发布定增预案，拟通过发行股份的方式，募集资金不超过 32 亿元，用于生物制药装备产业试制中心、江苏生物医药装备产业化基地、杭州 生命科学产业化基地的建设及补充营运资金。

表 8：定增募投项目及使用资金情况（万元）

资料来源：公司公告，德邦研究所

生物制药装备产业试制中心项目将组建或升级生物工程试制中心、注射剂试 制中心、固体制剂试制中心等，开发更多关键核心工艺装备，加大公司在制剂装

备领域的研发投入，并扩充产品线，提高公司产品的交付能力。

生物医药产业化基地项目主要用于生产冻干系统、后道灯检和包装线等符合 GMP 要求的制药设备，该项目的投产有助于解决公司目前产能瓶颈问题，提升公 司综合实力。

生命科学产业化项目主要为细胞和基因治疗新型生物药提供符合 GMP 要求 的设备仪器、培养基类、包材类及液体分离类产品。本项目的投产有助于公司构 建 CGT 制药设备、仪器和耗材一体化产业生态，提高市占率。

预计公司募投项目达产后，公司在冻干机及后包系统上的产品交付能力将有 大幅提升，生命科学领域的研发和技术实力也将有所突破，未来在现有优势渠道

基础上，随着产品能力的提升，逐步向平台型企业迈进。

4. 盈利预测与投资建议

公司在以冻干设备及系统为核心的制药设备领域已经具备较高的市占率，并

将业务向其他制药领域进行拓展，产品线丰富，渠道能力较强。近几年开始布局 生物工程领域，在行业快速发展和国产替代进程的推动下，有望拉动公司业务实 现快速放量。我们对公司各项业务进行如下预测：

1）注射剂单机及系统：主要由原有的冻干机及系统业务构成，2021 年由于 新冠疫苗影响，增量较为明显，预计 2022 年在高基数效应下维持，增速 有所下降，后续将维持 10%左右的行业增速（2021 年医药行业固定资产 完成额增速在 10.60%）；

2）生物工程单机及系统：生物药行业快速发展，随着公司生物反应器等产品 的放量，生物工程板块将持续为公司贡献业绩主要增量，预计 2022-2023 年维持 50%以上的增速；

3）医疗设备及耗材：公司一次性袋子等生物药生产用耗材产品已经开始放量，后续随着产品线逐步丰富，预计实现快速放量，2022 年增速为 150%以 上，2023 年 70%以上。

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4）其他设备业务：其他业务整体与行业增速相当。

5）注射剂单机及系统、原料药单机及系统出口业务比重逐步增加，毛利率有

所提升，其他业务毛利率维持稳定。

表 9：公司收入预测及业绩拆分

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资料来源：公司公告，德邦研究所

预计在行业景气程度整体向上，公司生物工程及耗材领域快速增长的拉动下，公司 2021-2023 年实现营收 38.73 亿元、50.42 亿元、65.37亿元，同比增长 43%、30%、30%，实现归母净利润 8.46 亿元、11.74 亿元、15.40 亿元，同比增长 83%、39%、31%。公司是制药设备龙头企业，有望享受国内生物药发展带来的行业红 利的同时，在生物药设备和耗材领域实现突破，降低周期性，市场较长时间维度

的持续增长。我们看好公司未来几年在生物药设备及耗材领域的布局，在国产替 代的背景下，将实现快速放量，参考行业内同类型公司估值及公司历史估值情况，当前位置公司仍有估值性价比，给予 “买入”评级。

表 10：可比公司估值（2022/03/28）

资料来源：公司公告，德邦研究所
注：楚天科技、新华医疗为 wind 一致预期，东富龙 PE 包含 2022 年定增对股本摊薄预期

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公司首次覆盖东富龙（300171.SZ） 5. 风险提示

行业景气程度下滑风险：当前行业景气度较高，我们对未来景气程度的判断 基于历史数据及现有基础判断，可能出现行业景气程度判断不准确，景气度下滑 会造成需求下滑，进而影响公司产品放量。

产品放量不及预期：公司生物工程及耗材产品的局部已基本完成，但产品能 力与进口企业还有一定的差距，如果客户认可进度不及预期，可能影响公司相关 产品的放量预期。

产品出口不及预期：公司目前海外渠道拓展顺利，海外销售额持续增加，渠 道拓展不是一蹴而就，可能出现阶段性的缓滞，产品销售也不是线性增加，可能 出现出口业务阶段性不及预期。

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财务报表分析和预测

备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 3 月 28 日

资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所

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信息披露

分析师与研究助理简介

陈铁林德邦证券研究所副所长，医药首席分析师。研究方向：国内医药行业发展趋势和覆盖热点子行业。曾任职于康泰生物、西南 证券、国海证券。所在团队获得医药生物行业卖方分析师 2019 年新财富第四名，2018 年新财富第五名、水晶球第二名，2017 年新 财富第四名，2016 年新财富第五名，2015 年水晶球第一名。

分析师声明

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信 息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观 点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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