光明乳业评级增持2021年报点评报告：收入稳健增长，盈利短期承压
股票代码 ：600597
股票简称 ：光明乳业
报告名称 ：2021年报点评报告：收入稳健增长，盈利短期承压
评级 ：增持
行业：食品饮料
公司点评报告● 2022 年 03 月 29 日
收入稳健增长，盈利短期承压 公司深度报告模板 光明乳业(600597)
——2021 年报点评报告 核心观点：
| 谨慎推荐(维持) |
| 事件：3 月 28 日公司发布公告，2021 年营收/归母净利润分别为 292.06/5.92 亿元，分别同比+15.6%/-2.6%。 | 分析师 周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 联系人 刘光意 | |
| | 全年收入稳健增长，渠道调整成效渐显。2021 年实现营收 292.06 亿元， | |
| 同比+15.6%，超额完成目标（完成率 108%），一方面得益于疫情后白奶需求 旺盛，另一方面受益于经销渠道调整见效以及随心订新业务的开拓；21Q4 实 现营收 71.49 亿元，同比+9.6%，增速略有放缓或受海外业务拖累，但整体仍 | ||
延续稳健增长。分产品看，2021 年液态奶/其他乳制品/牧业/其他收入分别 同比+20%/9%/11%/3%，核心品类液奶高增得益于新产品+新渠道+健康属性，其他乳制品增速较慢，主要系新莱特发展拖累。分地区看，2021 年上海/外
：021-20252650
：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn
| 地/境外分别同比+17%/20%/5%，外地市场同比提速显著，预计主要得益于新 | 市场数据 | 2022-03-28 | ||
| 鲜牧场产品扩大销售半径以及拓展随心订等渠道。分渠道看，2021 年直营/ | ||||
| | A 股收盘价(元) | 00000.00 | 11.72 | |
| 经销收入分别同比+5%/20%，虽然上海/外地经销商数量分别净减少 14/264 | ||||
| 股票代码 | 600597 | |||
| 个，但单个经销商收入同比改善，主要得益于公司开展多项优化渠道的工作。 | ||||
| 竞争趋缓致费用投放力度减小，海外亏损与原奶价格压力侵蚀盈利能力。 | A 股一年内最高价(元) | |||
| 19.23 | ||||
| 1）毛利率：2021 年毛利率为 18.4%，同比-7.5pct，剔除运费调整因素后同 | ||||
| A 股一年内最低价(元) | 11.01 | |||
| 比-3.7pct，主要系原奶价格压力所致。2）费用率：2021 年销售费用率 12.5%， | ||||
| 上证指数 | 3,212.24 | |||
| 同比-4.6pct，剔除运费调整因素后同比-0.5pct，主要得益于竞争趋缓背景 | ||||
| 市盈率 | 24.20 | |||
| | 下营销费用投放力度缩小；管理费用率 3.1%，同比-0.5pct。3）净利率：2021 | |||
| 总股本（万股） | 137,864 | |||
| 年净利率为 1.9%，同比-1.2pct，主要系原奶价格压力与海外新莱特业务拖 | ||||
| 累，剔除新莱特业务后净利率为 2.8%。 | 实际流通 A 股（万股） | 122,430 | ||
| 展望：2022 全年有望延续稳健增长。考虑到疫情后白奶需求旺盛，同时公 | 流通 A 股市值(亿元) | 143 | ||
| 司新产品+新渠道贡献收入增量，叠加经销渠道调整红利释放，收入端有望延 |
续稳健增长；此外，竞争趋缓背景下原奶价格 1 月已见下行拐点，预计公司
盈利能力改善，2022 年经营目标有望实现（收入同比+9%）。
投资建议：预计 2022-2024 年归母净利润为 6.57/7.41/8.50 亿元，同比
+11.0%/12.8%/14.7%，目前股价对应 PE 为 25/22/19X，公司 2022 年 PE 接近
乳制品行业平均水平 22X（wind 一致预期），予以“谨慎推荐”评级。
风险提示：原奶价格波动超预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。
主要财务指标
| 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
10%
-20%-30%-40%-50%
0%
-10%
21/3/29
21/6/9
21/8/20
22/1/11
22/3/24
21/10/31
| 营业收入(百万元) | 29206 | 31850 | 35417 | 39703 | 光明乳业 | 沪深300 |
| 增长率 | 15.59% | 9.05% | 11.20% | 12.10% | 资料来源：中国银河证券研究院 | |
| 归母净利润（百万元） | 相关研究 | |||||
| 592 | 657 | 741 | 850 | |||
| 增长率 | -2.55% | 10.95% | 12.81% | 14.70% | ||
| 摊薄 EPS(元) | 0.43 | 0.48 | 0.54 | 0.62 | ||
| PE | 33.79 | 24.59 | 21.79 | 19.00 | ||
资料来源：公司公告，中国银河证券研究院
www.chinastock.com.cn证券研究报告
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公司点评报告/食品加工
附录：公司财务预测表(百万元)
| 利润表 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入 | 29205.99 31850.00 35417.20 39702.68 | 流动资产 | 9178.29 | 7912.19 | 7902.12 8613.57 | ||||
| 营业成本 | 23846.31 25671.10 28542.72 31980.51 | 现金 | 3206.11 | 854.19 | 201.46 | 204.49 | |||
| 营业税金及附加 | 103.62 | 114.87 | 124.84 | 141.33 | 应收账款 | 1914.28 | 2210.87 | 2441.68 2698.45 | |
| 营业费用 | 3649.52 | 4044.95 | 4551.11 | 5121.65 | 其它应收款 | 46.35 | 171.19 | 200.21 | 166.95 |
| 管理费用 | 814.02 | 987.35 | 1115.64 | 1270.49 | 预付账款 | 554.72 | 690.25 | 730.85 | 807.57 |
| 财务费用 | 113.70 | -79.21 | -17.08 | -4.03 | 存货 | 3114.51 | 3643.37 | 3985.59 4393.79 | |
| 资产减值损失 | -92.72 | -65.93 | -17.55 | -23.73 | 其他 | 342.32 | 342.32 | 342.32 | 342.32 |
| 公允价值变动收益 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 非流动资产 | 14272.11 17631.34 19233.65 21078.17 | |||
| 投资净收益 | -4.63 | 2.39 | 1.89 | -0.40 | 长期投资 | 130.09 | 130.09 | 130.09 | 130.09 |
| 营业利润 | 656.87 | 1092.32 | 1138.21 | 1221.53 | 固定资产 | 8066.60 10755.47 11810.31 12957.04 | |||
| 营业外收入 | 82.73 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 无形资产 | 571.20 | 761.60 | 892.16 1036.29 | |
| 营业外支出 | 39.69 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 其他 | 5504.21 | 5984.17 | 6401.09 6954.75 | |
| 利润总额 | 699.90 | 1092.32 | 1138.21 | 1221.53 | 资产总计 | 23450.40 25543.53 27135.76 29691.74 | |||
| 所得税 | 133.01 | 318.87 | 304.75 | 305.26 | 流动负债 | 8689.14 10008.82 10767.59 12407.30 | |||
| 净利润 | 566.89 | 773.45 | 833.46 | 916.27 | 短期借款 | 712.58 | 100.00 | 286.26 | 916.99 |
| 少数股东损益 | -25.44 | 116.24 | 92.09 | 65.94 | 应付账款 | 3304.71 | 3877.97 | 4205.83 4658.49 | |
| 归属母公司净利润 | 592.34 | 657.21 | 741.37 | 850.33 | 其他 | 4671.85 | 6030.85 | 6275.50 6831.82 | |
| EBITDA | 1883.52 | 2858.46 | 1946.27 | 2206.46 | 非流动负债 | 4409.36 | 4409.36 | 4409.36 4409.36 | |
| EPS（元） | 0.43 | 0.48 | 0.54 | 0.62 | 长期借款 | 910.00 | 910.00 | 910.00 | 910.00 |
| 现金流量表 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 其他 | 3499.35 | 3499.35 | 3499.35 3499.35 | |
| 负债合计 | 13098.50 14418.17 15176.95 16816.66 | ||||||||
| 少数股东权益 | 2491.24 | 2607.48 | 2699.58 2765.52 | ||||||
| 归母股东权益 | 7860.66 | 8517.87 | 9259.24 10109.57 | ||||||
| 经营活动现金流 | 2058.48 | 3574.32 | 1708.43 | 2321.68 | 负债和股东权益 | 23450.40 25543.53 27135.76 29691.74 | |||
| 净利润 | 566.89 | 773.45 | 833.46 | 916.27 | 主要财务比率 | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 折旧摊销 | 1180.25 | 1921.85 | 968.75 | 1137.09 | |||||
| 财务费用 | 55.65 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 营业收入 | 15.59% | 9.05% | 11.20% | 12.10% |
| 投资损失 | 4.63 | -2.39 | -1.89 | 0.40 | 营业利润 | -45.11% | 66.29% | 4.20% | 7.32% |
| 营运资金变动 | 143.57 | 846.43 | -70.13 | 300.55 | 归母净利润 | -2.55% | 10.95% | 12.81% | 14.70% |
| 其它 | 107.49 | 34.97 | -21.76 | -32.62 | 毛利率 | 18.35% | 19.40% | 19.41% | 19.45% |
| 投资活动现金流 | -2594.60 -5313.66 -2547.41 -2949.39 | 净利率 | 2.03% | 2.06% | 2.09% | 2.14% | |||
| 资本支出 | -1952.77 -5316.05 -2549.30 -2948.99 | ROE | 7.54% | 7.72% | 8.01% | 8.41% | |||
| 长期投资 | -646.67 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | ROIC | 3.94% | 4.54% | 4.58% | 4.67% |
| 其他 | 4.84 | 2.39 | 1.89 | -0.40 | 资产负债率 | 55.86% | 56.45% | 55.93% | 56.64% |
| 筹资活动现金流 | 783.05 | -612.58 | 186.26 | 630.73 | 总资产周转率 | 1.25 | 1.25 | 1.31 | 1.34 |
| 短期借款 | -601.84 | -612.58 | 186.26 | 630.73 | 每股收益 | 0.43 | 0.48 | 0.54 | 0.62 |
| 长期借款 | 432.70 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | 每股净资产 | 5.70 | 6.18 | 6.72 | 7.33 |
| 其他 | 952.20 | 0.00 | 0.00 | 0.00 | P/E | 33.79 | 24.59 | 21.79 | 19.00 |
| 现金净增加额 | 242.06 -2351.93 | -652.72 | 3.02 | P/B | 2.55 | 1.90 | 1.75 | 1.60 | |
| EV/EBITDA | 11.11 | 6.58 | 10.09 | 9.18 | |||||
| PS | 0.55 | 0.51 | 0.46 | 0.41 | |||||
数据来源：公司数据中国银河证券研究院
| 19.22 Beta | 1.10 | 14.03% | 16.85 | 17.10 | 17.39 | 17.73 | ||
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公司点评报告/食品加工
分析师简介及承诺
| 周颖：清华大学本硕，2007 年进入证券行业，2011 年加入银河证券研究院。多年消费行业研究经历。 |
本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去
不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。
评级标准
行业评级体系
未来 6-12 个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数）推荐：行业指数超越基准指数平均回报 20%及以上。
谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。
中性：行业指数与基准指数平均回报相当。
回避：行业指数低于基准指数平均回报 10%及以上。
公司评级体系
推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 20%及以上。谨慎推荐：指未来 6-12 个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%－20%。中性：指未来 6-12 个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。
回避：指未来 6-12 个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报 10%及以上。
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