锦江酒店评级买入深度报告：周期将至，静待曙光

股票代码 ：600754
股票简称 ：锦江酒店
报告名称 ：深度报告：周期将至，静待曙光
评级 ：买入
行业：旅游酒店

消费者服务行业

集团排名第二位。公司专注于有限服务型酒店业务，紧抓并购整合浪潮，先后收购卢浮集团、铂涛集团、维也纳酒店实现规模快速扩张。公司持 续提高加盟酒店比例，截至2021年，锦江酒店加盟酒店占比达91.32%，为国内三大酒店集团最高，带动公司疫情后经营指标快速修复。

最高，截至2021年第三季度，公司已开业酒店数量达10195家，储备酒 店数量达5149家。（2）规模优势转化庞大的会员体系和整合的供应链平 台，吸引加盟商入驻。（3）全球创新中心持续孵化升级品牌，强化公司

续扰动，随着新冠疫情防控政策的初步放松，后续或仍将维持较高的新 增病例，短期内酒旅需求承压。但新版新冠诊疗方案放松隔离条件释放 正面信号，预计后续新冠防控措施对旅游需求的抑制作用将逐渐减弱。长期来看，酒旅需求连续三年受到散点疫情扰动，居民出游半径大幅缩 短，疫情受控后有望大幅反弹。酒店行业供给自2012年以来持续整合，

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锦江酒店（600754）深度报告

目 录

1．国内酒店龙头，轻资产模式快速扩张 ..................................................... 4 1.1 发展历程悠久，锦江知名度加持..................................................... 4 1.2 国资背景，实力雄厚 .............................................................. 5 1.3 专注有限服务型酒店业务 .......................................................... 6 1.4 成立锦江中国区，采用双总部战略，内部整合提高管理能力 ............................. 9 1.5 轻资产模式快速扩张，提升抗风险能力 .............................................. 10 2.周期将至，静待曙光 ................................................................... 12 2.1 行业发展历程，当前处于酒店结构升级与存量整合期 .................................. 12 2.2 疫情加速供给出清，周期将至 ..................................................... 13 3．竞争优势显著 ....................................................................... 16 3.1 新开业酒店数量维持较高水平 ..................................................... 16 3.2 三平台把控成本吸引加盟商入驻.................................................... 17 3.3 创新提升中高端品牌形象，下沉三四线市场 .......................................... 19 4. 投资策略 ........................................................................... 24 5. 风险提示 ........................................................................... 25

插图目录

图 1：公司发展历程 .................................................................. 4 图 2：公司股权架构（截至 2021 年 12 月 31 日） ......................................... 5 图 3：锦江酒店构成 .................................................................. 6 图 4：国际大型酒店集团酒店构成 ...................................................... 6 图 5：集团拥有丰富的全档次酒店品牌矩阵 .............................................. 7 图 6：公司主营业务收入（亿元）与同比（%） ............................................ 7 图 7：公司 2021 营收构成 ............................................................. 7 图 8：公司营收（亿元）与同比（%） .................................................... 7 图 9：公司归母净利润（亿元）与同比（%） .............................................. 7 图 10：锦江开业经济型连锁酒店数 ..................................................... 9 图 11：锦江新开业经济型连锁酒店数 .................................................... 9 图 12：锦江酒店中国区实行扁平化管理 .................................................. 9 图 13：锦江开业加盟酒店数量持续增长 ................................................. 11 图 14：锦江酒店近年开业酒店增减情况（家） ........................................... 11 图 15：锦江酒店疫情前后经营指标变化 ................................................. 12 图 16：国内酒店发展历程 ............................................................ 13 图 17：限额以上住宿业企业数（个）及同比（%） ........................................ 14 图 18：限额以上住宿业从业人数（人）及同比（%） ...................................... 14 图 19：住宿和餐饮业固定资产投资完成额同比变化（%） .................................. 14 图 20：重大市场事件对美国酒店 RevPAR 变化 ............................................ 15 图 21：2020 中国 10 大酒店集团市占率（%） ............................................ 16 图 22：2020 中国 10 大酒店品牌市占率（%） ............................................ 16 图 23：锦江储备酒店数（家）与客房数（间） ........................................... 16 图 24：锦江净新开业酒店数（家） .................................................... 16 图 25：锦江酒店直销占比 ............................................................ 17 图 26：国内龙头酒店集团会员数量（亿人） ............................................. 17 图 27：酒店需求发展方向示意图 ...................................................... 19

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图 28：全国职工平均工资（元） ...................................................... 20 图 29：星级饭店平均房价（元） ...................................................... 20 图 30：住宿和餐饮业营业额（亿元） ................................................... 20 图 31：住宿业餐费收入（亿元） ...................................................... 20 图 32：美国人均消费支出（美元）及同比（%） .......................................... 21 图 33：中国城镇居民人均消费支出（元）及同比（%） .................................... 21 图 34：荟语酒店主打自然幸福体验 .................................................... 21 图 35：舒与酒店提供北欧风品质体验 ................................................... 21 图 36：丽枫酒店展示香氛文化 ........................................................ 21 图 37：喆啡酒店提供 24 小时 Café+Hotel+Galleria ...................................... 21 图 38：国际领先酒店集团酒店构成 .................................................... 22 图 39：21Q3 前三大酒店集团经济型及中高端酒店数量 .................................... 22 图 40：我国城镇化率（%） ........................................................... 22 图 41：全球主要发达国家城市化率（%） ................................................ 22 图 42：2021Q2 锦江酒店分布及储备店分布 .............................................. 23 图 43：7 天 3.0 升级赋能 ............................................................. 23

表格目录

表 1：《HOTELS》2020 全球酒店集团排名 ................................................. 4 表 2：酒店等级划分 .................................................................. 6 表 3：锦江酒店主要并购事件 .......................................................... 8 表 4：锦江酒店中国区管理品牌 ....................................................... 10 表 5：公司 2020 年来多次出售重资产 ................................................... 11 表 6：锦江酒店部分酒店加盟费用 ..................................................... 18 表 7：锦江酒店中国区部分酒店品牌投资标准参考 ........................................ 19 表 8：公司盈利预测简表（2022/3/29） ................................................. 26

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1．国内酒店龙头，轻资产模式快速扩张

公司是国内酒店龙头。锦江酒店是国内最大的酒店集团公司，酒店规模全球第二。根据 中国饭店协会报告，公司所属的锦江国际集团占据中国酒店市场的 19.5%，旗下拥有维 也纳、7 天、锦江之星等中国市占率前十的酒店品牌。《HOTELS》杂志显示，2020 年锦 江酒店以 10695 家酒店及 113.29 万间客房位列全球酒店集团排名第二位。

表 1：《HOTELS》2020 全球酒店集团排名

资料来源：迈点网，东莞证券研究所
注：第 7、第 8 位分别为华住酒店集团(Huazhu Group)及其曾用名 China Lodging Group.

1.1 发展历程悠久，锦江知名度加持

品牌历史悠久，知名度高。锦江酒店品牌历史悠久，最早可追溯到 1935 年董竹君女士 开创的锦江川菜馆。1951 年锦江饭店开业，成为上海知名的国宾馆，新中国成立后，锦 江饭店是市政府在上海招待高级干部与外宾的首选接待场所，已接待了近 500 位国家元 首和政府首脑，并见证了众多重大历史事件。1984 年，锦江饭店等上海市多家涉外宾馆 被组建成锦江集团，1987 年锦江成为国内首个输出酒店管理的酒店品牌。1997 年，首 家经济型连锁酒店锦江之星开业。

与控股股东置换资产，专注经济型酒店业务，避免同业竞争。公司前身为上海新亚集团 联营公司，于 1993 年以定向募集方式设立。1994 年公司发行 1 亿股境内上市外资股在 上海证券交易所上市，1996 年正式在上交所发行 A 股上市。2003 年，新亚集团与锦江 国际集团重组合并，公司经过资产置换后以酒店经营管理为主业，更名为锦江酒店。2009 年，公司公布与控股股东锦江酒店集团进行资产置换，以新亚大酒店、建国宾馆等星级 酒店业务资产置入锦江之星等经济型酒店资产。资产置换完成后，公司专注于有限服务 型酒店业务，而控股股东锦江酒店集团则主要经营全服务型酒店业务，解决同业竞争问 题。2013 年，公司收购时尚之旅酒店管理公司，开启并购扩张之路。2014 年，公司进 行混改引入弘毅投资，为并购扩张提供资金和融资支持。2015 年，公司收购法国 GDL 卢 浮集团。2016 年公司先后收购铂涛集团 81%股权和维也纳酒店，实现经济型酒店规模的 快速增长。

图 1：公司发展历程

•1993年，前身新亚集团公司成立

•2003年，新亚集团与锦江国际集团重组合并，公司更名为锦江酒店

•2013年，收购时尚之旅酒店管理公司
•2014年，引入弘毅投资
并购扩张阶段•2015年，收购法国卢浮集团
•2016年，收购铂涛集团81%股权、收购维也纳酒店

资料来源：公司公告，公司官网，东莞证券研究所

1.2 国资背景，实力雄厚

实控人为上海国资委。公司控股股东为上海锦江资本，持有公司 45.05%的股权，实 控人为上海市国资委，通过锦江国际集团持有的 75%锦江资本股权对公司构成间 接控股，股权结构稳定。2021 年 11 月 24 日，锦江国际集团与锦江资本签署吸收 合并协议，将私有化锦江资本并吸收合并。合并后锦江国际将直接持有公司 45.05% 股权，实现直接控制，实控人仍为上海国资委。此外，2018 年锦江国际收购丽笙集 团后拥有少量有限服务型酒店业务。为避免同业竞争，锦江国际承诺将适时与上市公司 业务整合，后续有望向公司注入丽怡酒店等中端有限服务型酒店资产，扩充公司中高端 酒店品牌矩阵。

图 2：公司股权架构（截至 2021 年 12 月 31 日）

资料来源：公司官网，公司公告，东莞证券研究所

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1.3 专注有限服务型酒店业务

公司专注有限服务型酒店经营。为避免与上市公司形成同业竞争，公司与控股股东锦江 国际集团进行资产置换。公司专注于有限服务型酒店业务，主要运营管理锦江之星、7 天、维也纳等经济型及中端酒店品牌，而控股股东锦江国际以全服务型酒店为主，通常 为高端及豪华型酒店。从酒店数来看，公司经济型酒店占比近半，与国际大型酒店集团 相比仍有广阔的提升空间。

表 2：酒店等级划分

务型 资料来源：STR Global，中国饭店协会，东莞证券研究所

图 3：锦江酒店构成

图 4：国际大型酒店集团酒店构成

资料来源：Wind，东莞证券研究所 资料来源：产业信息网，东莞证券研究所

拥有多个知名经济型酒店品牌。公司所属的锦江国际集团拥有丰富的全档次酒店品牌矩 阵。通过先后收购铂涛集团、卢浮集团、丽笙集团等知名酒店集团，锦江国际形成了丰 富的全档次酒店品牌矩阵。豪华高端酒店方面，集团拥有锦江饭店、昆仑饭店等国内知 名五星级饭店品牌，丽笙、丽芮等全球领先的高端酒店品牌。经济型酒店方面，集团拥 有锦江之星、7 天、IU 等国内知名经济型酒店品牌。中高端级别，锦江国际集团管理酒 店品牌超 30 个，包括锦江都城、丽枫、凯里亚德、维也纳酒店、希尔顿欢朋等知名酒 店品牌。其中，维也纳、7 天、锦江之星为 2020 年中国前十大酒店品牌，市占率分别达

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5.89%、4.25%、2.80%。

图 5：集团拥有丰富的全档次酒店品牌矩阵

资料来源：公司官网，东莞证券研究所

轻资产模式下营收波动相对较小。公司以有限服务型酒店经营管理业务为主，2021 年营 业收入为 113.39 亿元，其中有限服务型酒店营运管理业务收入达 110.90 亿元，占总营 收的 97.80%，食品餐饮业务收入达 2.49 亿元，仅占总营收的 2.20%。从同比变化趋势 来看，近年来有限服务型酒店营运管理业务增速逐渐放缓，主要系 2016 年、2017 年收 购铂涛酒店、维也纳酒店形成高基数，2020 年新冠疫情冲击下酒旅需求大幅下降，公司 营收仅同比下降 34.45%，轻资产模式下营收波动相对稳定。

资料来源：iFind，东莞证券研究所
图 8：公司营收（亿元）与同比（%）

资料来源：iFind，东莞证券研究所
图 9：公司归母净利润（亿元）与同比（%）

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并购拉动规模快速增长。经济型酒店黄金十年结束后，存量酒店供给过剩，优质物业初 步开发完成，酒店集团扩张被迫从新建酒店转向整合存量酒店。公司紧抓并购整合浪潮，2014 年引入弘毅投资为并购扩张打好基础。2015 年，公司收购法国卢浮集团，并引入 了郁锦香、凯里亚德、康铂等卢浮集团拥有的全球知名酒店品牌。2015 年，公司收购铂 涛集团 81%股权，取得了 7 天酒店、丽枫酒店等知名酒店品牌，截至 2015 年一季度，公 司开业酒店数量达到 2130 家，环比增加 1162 家开业酒店。2016 年，公司收购维也纳酒 店集团 100%股权，拥有维也纳酒店、维也纳国际、维也纳智好等知名品牌，截至 2016 年一季度，公司开业酒店数量达 5015 家，环比增加 2792 家开业酒店。

表 3：锦江酒店主要并购事件

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资料来源：公司官网，Wind，东莞证券研究所 图 10：锦江开业经济型连锁酒店数

图 11：锦江新开业经济型连锁酒店数

资料来源：iFind，东莞证券研究所 资料来源：iFind，东莞证券研究所

1.4 成立锦江中国区，采用双总部战略，内部整合提高管理能力

成立锦江酒店中国区，展现品牌整合决心。此前锦江收购卢浮、维也纳、铂涛后并未进 行整合，仍由原品牌负责人进行管理，内部形成锦江系、卢浮系、维也纳系、铂涛系等 不同品牌条线和管理条线，收购品牌资源未能得到有效整合互补。2020 年 5 月，锦江中 国区成立，设立上海、深圳双总部，打通管理层流动环节，开启内部资源整合。以品牌 为导向引入狼性文化，实行一个负责人管理一个品牌的赛马制度，减少管理层级。

图 12：锦江酒店中国区实行扁平化管理

资料来源：环球旅讯，东莞证券研究所

锦江中国区整合集团内部多个品牌，优化产品矩阵。锦江酒店中国区开启品牌整合，根 据品牌定位和价格带形成清晰的品牌矩阵。此外，锦江集团收购丽笙酒店集团后将丽笙 集团部分有限服务型酒店业务整合进锦江酒店中国区，注入高端酒店品牌丽芮、丽亭及 中高端酒店品牌丽柏、丽怡，丰富高端酒店品牌。

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表 4：锦江酒店中国区管理品牌

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水湖锦江之星股权，合计 3.4 亿元。2020 年 7 月，公司再次向锦江资本出售天津沪锦投 资、沈阳松花江街锦江之星、长春锦旅投资、天津锦江之星、镇江京口锦江之星股权，合计 1.6 亿元。

表 5：公司 2020 年来多次出售重资产

资料来源：公司公告，东莞证券研究所

新开业酒店以加盟酒店为主，持续淘汰直营酒店。除了通过出售资产等方式提高轻资产 比例，锦江新开业酒店以加盟酒店为主，并持续减少直营酒店数量。2017年至2021年，公司分别新开业加盟酒店864家、792家、1094家、947家、1220家，而直营酒店分别闭 店38家、43家、23家、55家、13家。截至2021年，锦江酒店加盟酒店占比达91.32%，为 国内三大酒店集团最高。

图 13：锦江开业加盟酒店数量持续增长

资料来源：iFind，东莞证券研究所

图 14：锦江酒店近年开业酒店增减情况（家）

资料来源：iFind，东莞证券研究所

经营指标快速修复。疫情冲击下消费者更倾向于品质有保障的中高端连锁酒店，公司凭 借庞大的会员数量保障出租率快速回升。2020年一季度公司受疫情影响最为严重，平均

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出租率仅34.04%，同比下降36.48个百分点，RevPAR67.94元/间，同比下降52.75%。2020 年二季度后快速回升，截至2021年末，公司ADR、OCC、RevPAR分别为215.36元、62.18%、133.91元/间，中国境内整体平均RevPAR已恢复至2019年同期的86.36%。

图 15：锦江酒店疫情前后经营指标变化

资料来源：公司公告，公司官网，东莞证券研究所

2.周期将至，静待曙光

2.1 行业发展历程，当前处于酒店结构升级与存量整合期

1949 年-1981 年是我国现代酒店业起步阶段。新中国成立后，我国酒店主要有用作招待 外宾的高端饭店和接待国民出行的招待所两种形式。1972 年，北京、西安、上海、广州、桂林成为首批接纳入境游客的城市，1979 年中央会议提出在每个省建立一座旅游宾馆的 规划，诞生了北京建国饭店、广州白天鹅宾馆等一批标志性酒店。

1982 年-1992 年外资进入推动现代酒店业快速发展。快速起步的高端酒店行业面临着缺 乏经营管理经验的难题，酒店管理人才不足。1982 年北京建国饭店引进半岛集团进行合 营管理，成为新中国历史上第一家合资并由外资管理的酒店。1984 年国务院批转《关于 推广北京建国饭店经营管理方法的有关事项》，同意选择 50 家饭店推广北京建国饭店的 管理方法，同年洲际酒店集团、假日酒店集团进入国内。1988 年《关于建立饭店管理公 司及有关政策问题的请示》指示，要建立我国自己的饭店管理公司,实行专业化、集团 化管理，国家旅游局发布《旅游涉外饭店星级的划分与评定》，规范酒店建设与管理。

1993年-2000年高端酒店行业进入衰退阶段，经济型酒店诞生。新中国成立至这一阶段，国内高端酒店业主要针对外宾，高达千元的价格让国内游客难以接受。酒店业的快速发

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展逐渐造成供给过剩，1993 年开始酒店平均出租率逐渐下降，造成酒店盈利能力下降。1997 年亚洲金融危机爆发，进一步影响了入境游客住宿需求和国内游客差旅需求。1997 年 2 月，我国首家经济型连锁酒店锦江之星开业，让国内差旅游客能够以较低的价格享 受到相对优质的酒店服务。

2001 年-2012 年经济型酒店的黄金十年。2001 年中国正式加入世贸组织和申奥成功，带 动国民经济飞速发展，城镇化水平快速提高，国内差旅需求快速增长，带来经济型酒店 发展的黄金十年。2002 年至 2005 年，如家酒店、7 天酒店、汉庭酒店连锁先后诞生并 赴美上市成功，隶属温德姆集团的经济型连锁酒店速 8 进入中国。

2013 年至今，酒店业进入收缩整合期。黄金十年涌现了大量经济型连锁酒店集团和单体 酒店，高速发展期结束后国内酒店行业供给过剩，一二线城市核心商圈优质物业有限，连锁酒店品牌通过并购扩大品牌影响力，行业进入收缩整合期。2016 年首旅酒店集团合 并如家酒店集团，锦江集团收购维也纳酒店和铂涛集团。2017 年华住集团收购桔子水晶 酒店。

图 16：国内酒店发展历程

资料来源：迈点网，公开资料，东莞证券研究所

2.2 疫情加速供给出清，周期将至

我们认为住宿业企业数一定程度上可以作为先导指标，住宿业从业人数可以反应当前行 业景气度，而住宿和餐饮业投资完成额能部分反应行业供给变化趋势，三者结合能部分 反应当前所处周期位置。

酒店投资落后于需求变化，由于缺乏住宿业数据而餐饮投资相对稳定，且限额以上餐饮 企业通常兼具住宿业部分，我们从限额以上住宿和餐饮业固定资产投资完成额观测酒店 业供给变化。从固定资产投资完成额来看，2013 年起住宿和餐饮业固定资产投资完成额 增速大幅回落，酒店投资黄金期结束，行业进入整合竞争阶段。2016 年至 2020 年，中 国住宿及餐饮业固定资产投资完成额同比增速多年为负，行业供给增速逐渐放缓。

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酒店业是劳动力密集行业，往往越高星级的酒店对服务人员配备的要求越高，因此住宿 业从业人数变化趋势能较好的反应酒店业景气度。2010 年以来，我国住宿业从业人数增 速逐渐放缓，考虑到酒店投资建设周期，与住宿和餐饮业固定资产投资完成额的下降相 互验证，周期拐点顶点出现。2012 年以来，我国住宿业从业人数持续下降，住宿业从业 人数由 216.99 万人下降至 2020 年的 166.62 万人，酒店业供给过剩，景气度持续下行。

由于酒店建设期较长，投资者通常在预期行业景气度上行时选择投资，限额以上住宿业 企业数能较为直观的反应市场对酒店业需求变化的预期。2010 年以来限额以上住宿业企 业数长期维持 10%以内增长，主要为城镇化率提高带来的酒店市场空白，因此受存量市 场的竞争较小，属于酒店市场的自然增长。2019 年住宿业企业数达 23793 家，同比增长 15.42%，从业人数自 2013 年以来首次实现正增长，我们认为市场经过 7 年的存量整合 已迎来周期底部，存量酒店供给整合初步完成。

图 19：住宿和餐饮业固定资产投资完成额同比变化（%）

资料来源：iFind，东莞证券研究所

对比美国，酒旅需求有望快速反弹。从美国来看，酒店经营指标变化主要受经济 影响。根据普华永道报告，20 世纪 80 年代末美国储贷危机及海湾战争发生后，美国酒店业 RevPAR 同比下降了 5 个季度，2001 年美国 911 恐怖袭击事件后，美

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国酒店 RevPAR 同比下降趋势维持了 10 个季度，2008 年金融危机爆发对美国经济 影响深远，酒店 RevPAR 经过了 17 个季度才回到疫情前水平。新冠疫情对美国酒 店经营的压制作用远超经济危机，RevPAR 最大降幅接近 75%，但降幅快速收窄，至 2021Q3 已恢复至接近 2019 年淡季水平。我国坚持动态清零的防疫政策，酒店 经营主要受防疫政策限制而非疫情。随着新冠疫苗完全接种率的提高、辉瑞新冠 口服特效药在我国获批及全球旅游业复苏强劲，我国防疫政策有望逐步放松，酒 店经营有望在防疫政策放松后较快速恢复。

图 20：重大市场事件对美国酒店 RevPAR 变化

资料来源：PWC，东莞证券研究所
注：S&L Crisis 指美国 20 世纪 80 年代储贷危机，Great Financial Crisis 指美国 2008 年金融危机。

疫情加速行业供给出清。近年来国内游客的增长与旅游消费水平的提升推动 2019 年酒 店投资和星级饭店数量恢复正增长，但随之而来的新冠肺炎对旅游业造成较大冲击，行 业出清加速。由于酒店的投资回报期通常在 3-8 年，酒店业主的租期往往在 10 年以上，酒店物业出售和转租较为困难。本轮疫情持续超过两年，动态清零政策延续，大量酒店 业主经营进入困境，酒店供给将进一步出清。根据中国饭店协会报告，截至 2021 年初，中国住宿业设施总数约 44.7 万家，较 2020 年初下降约 16.1 万家；中国酒店业设施约 27.9 万家，同比下降 17%。考虑到 2020 年 5 月起国内疫情基本受控，而 2021 年下半年 持续受到散点疫情扰动，动态清零的防疫政策下酒店经营比 2020 年更困难，连年亏损 对资金链造成更大冲击，或有更多单体酒店供给被出清。2022 年 3 月国家卫健委发布《新 型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》，实行分类管理释放防疫政策放松预期，旅游 业有望逐步复苏。中小单体酒店供给基本出清，加速越过磨底阶段，消费升级与后疫情 时代逐渐复苏的旅游需求将带动酒旅消费量价齐增，行业有望开启新一轮上行周期。

龙头集中度快速提高。连锁酒店成本管控能力强，但黄金十年内扩张速度仍不高，龙头集中度较低。2020 年中国前十大酒店集团市占率约 59.76%，其中前五大酒店

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集团分别为锦江国际集团、华住酒店集团、首旅如家酒店集团、格林酒店集团、尚美生活集团，市占率分别为 19.5%、11.99%、9.27%、6.48%、3.59%。由于龙头 酒店集团普遍采用多品牌战略，我国前十大酒店品牌市占率仅 34.91%，相对分散。前五大酒店品牌分别为维也纳酒店、汉庭酒店、如家酒店、7 天酒店、格林豪泰，市占率分别为 5.89%、5.02%、4.8%、4.25%、3.83%，单个酒店品牌市占率较低。当前行业进入整合阶段，多余供给逐渐出清。龙头酒店集团通过翻牌加盟维持较快 开店速度，龙头集中度将进一步提高，客户忠诚度让连锁酒店房价和出租率恢复较为顺 畅，酒店龙头有望迎来量价齐升。

资料来源：盈蝶咨询，东莞证券研究所 资料来源：盈蝶咨询，东莞证券研究所

3．竞争优势显著

3.1 新开业酒店数量维持较高水平

轻资产模式下酒店集团主要收取一次性加盟费用及持续管理/加盟费用等费用，业绩增 长与新开业酒店挂钩。锦江酒店近年来新开业酒店数量为国内酒店集团最高，2017年至 2021年净新开业酒店数量分别为826家、749家、1071家、892家、1207家，远超竞争对 手。近年来签约储备店数量较快增长，2017年至2021年签约储备酒店数分别为2675家、3455家、4544家、5052家、4760家。公司三年翻倍计划提出，到2023年锦江酒店（中国 区）整体开业酒店15000家以上，截至2021年，公司已开业酒店数量达10613家，储备酒 店数量达4760家。尽管短期内疫情扰动加盟商信心，签约储备店增长放缓，但充足的 Pipeline酒店确保三年规划不受影响，新开业酒店数量维持较高水平，未来两年有望带 动业绩高速成长，市占率有望较快提升。

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3.2 三平台把控成本吸引加盟商入驻

规模效应吸引加盟商入驻。轻资产模式下，酒店集团收入主要来源于一次性加盟费及持 续性加盟管理费用，营收增长更加依赖开业酒店增长，吸引加盟商加盟成为酒店集团扩 张的核心任务。疫情期间单体酒店受到冲击最为严重，资金链、成本管控能力、获客能 力等方面受到严峻考验，反复爆发的散点疫情促使大量单体酒店选择闭店或加盟大型酒 店集团以持续经营。公司作为国内最大、全球第二的酒店集团，通过会员体系、集中的 供应链平台、统一的中央管理系统等方式将规模优势转化为成本优势，为加盟商增加收 入、控制成本，从而吸引加盟商入驻。

（1）分销与会员体系

Wehotel 平台整合会员体系。公司经过多次并购后拥有锦江系、维也纳系、铂涛系酒店 会员平台的庞大会员基数，但铂涛、维也纳各自拥有独立的会员平台。为提高直销比例，加速资源整合和能级提升，推进国内国际酒店系统对接，有效提高运营效率和降低服务 成本，2017 年 2 月公司与锦江资本、联银创投、锦江酒店集团、西藏弘毅、国盛投资共 同投资设立全球互联网共享平台 WeHotel。其中，公司出资 1 亿元占 10%股权，股东锦 江资本投资 4.5 亿元，占有 WeHotel 合资公司 45%股权。2016 年至 2019 年，锦江酒店 会员人数持续上涨，会员数量远超国内另外两大酒店集团首旅酒店、华住集团。2020 年 锦江中国区设立，锦江酒店开启会员体系整合，剔除了不同会员体系的重复计算，2020 年锦江会员人数较大幅下降。截至 2021 年第二季度，锦江全球互联网共享平台 Wehotel 合并维也纳“绅士会”，完成会员体系的整合，整合后会员体系达 1.86 亿人，超越华住 的 1.82 亿人和首旅酒店的 1.29 亿人。锦江酒店中国区会员消费占比达到 73.3%，截至 2021 年 6 月已售房直销占比提升至 59.92%，较锦江中国区合并时的 41.57%有明显提升，可售房直销占比 41.28%，行业最高达到 59%，仍有较大提升空间。

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资料来源：云上锦江周，东莞证券研究所 资料来源：公司官网，公司公告，东莞证券研究所

庞大的会员基数降低加盟商渠道费用。单体酒店缺少会员体系的支持，高度依赖渠道商 获客，而携程等 OTA 渠道酒店分成比例通常在 10%-15%，且单体酒店面对渠道商不具有 议价能力，分成比例通常高于连锁酒店。公司作为国内最大的连锁酒店集团，整合后会 员数量达 1.86 亿人，直销占比较高，规模优势凸显。2021 年 4 月，公司中国区全品牌 统一中央直销方案收费标准为 5%，远低于 OTA 等渠道商分成比例。2021 年 6 月公司整 合维也纳至 Wehotel 平台，售出的房间中直销占比达 59.92%，相当于较单体酒店节省 3%-6%的渠道费用。

表 6：锦江酒店部分酒店加盟费用

资料来源：公司官网，东莞证券研究所

（2）整合供应链平台，降低加盟成本

整合供应链平台。锦江全球采购平台 GPP 由锦江在线、锦江酒店、红星美凯龙等共同投 资成立，注册资金 30000 万元人民币，涵盖酒店用品、建材、家具、设计、施工、工程、小商品、食品、洗涤、清洁、维修、办公用品等近千类产品的国际销售和服务，整合超 2000 家供应商为酒店提供一体化的供应链平台服务。GPP 推出一站式总包集成服务“锦 集成”，联合采购组织为酒店提供交钥匙式总包服务。

酒店客房模块化建设，降本增效。公司对酒店品牌实行标准化、模块化设计，缩短建设 周期，整合的供应链平台保障装修建设和日化布草供应，提高效率。锦江旗下经济型的

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7 天酒店、IU 酒店单房造价分别为 5.38 万、6.8 万，中端的丽怡酒店、凯里亚德酒店单 房造价分别为 8-10 万、10.8 万，较低的成本帮助加盟商缩短投资回报期，锦江酒店经 济型及中端酒店品牌投资回报期多为 3-4 年，

表 7：锦江酒店中国区部分酒店品牌投资标准参考

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中高端酒店或为酒店投资主流方向。黄金十年结束后，经济型酒店供给过剩，一 二三星级平均房价基本持平十年前，导致经济型酒店利润空间被挤压。而全国职 工平均工资从 2010 年的 37147 元增长至 100512 元，人力成本快速增长，一二线 城市平均房价快速提高带动租金水涨船高，导致经济型酒店盈利能力较差。高档 及豪华型酒店投入资金巨大，而豪华定位导致人房比较高，投资回报率相对不高。2012 年限制三公消费政策的出台对三公消费做出了明确规定，对高端酒店造成了 严重影响。2012 年至 2019 年住宿和餐饮业营业额从 7954.28 亿元增长至 10900.99 亿元，年均复合增长率约 4.6%，远低于 2005 年至 2012 年 17.23%的复合增长率。从住宿业餐费收入来看，2012 年是我国住宿业企业餐费收入最高的一年，此后餐 费收入恢复缓慢，2019 年住宿业餐费收入仍略低于 2012 年。由于拥有餐饮服务 的住宿业设施通常为高端及豪华型的全服务酒店，餐费收入占营收比重相对稳定，对高端及豪华型酒店有一定的参考意义，可见我国高端酒店受三公消费限制影响 较为深远。中高端酒店受益于中产阶级家庭数量逐渐增长和经济型、豪华型酒店 盈利能力受限，或成为中长期国内酒店投资主流方向。

资料来源：国家统计局，东莞证券研究所 资料来源：国家统计局，东莞证券研究所

中高端酒店增长空间广阔。差旅需求受经济影响较大，长期来看，酒店行业的构成应当

趋近人口收入结构。根据麦肯锡报告显示，当前我国绝大部分城镇人口处于温饱小康以

上水平，其中宽裕小康及以上人口占比较 2010 年提高约 41 个百分点，对应我国酒店需

求逐渐从经济型向中端酒店过渡。对比美国，2019 年美国人均消费支出达 43919 美元，

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我国城镇居民人均消费支出为 28063 元，仅相当于美国 1998 年水平（不考虑实际汇率 影响）。城镇化率提高与消费升级下，我国人口结构有望从金字塔型向发达国家的橄榄 型转变。2020 年我国经济型酒店占比仍高达 82%，中高端酒店占比提升空间巨大。当前 中高端酒店占比较低，消费升级下，中高端酒店需求逐渐增长，酒店业结构将长期向人

口收入结构靠拢。

资料来源：iFind，东莞证券研究所 资料来源：iFind，东莞证券研究所

GIC 强化中高端品牌矩阵。全球创新中心 GIC 作为锦江“一中心三平台”的重要构成，支持锦江探索中高端酒店领域和维持经济型酒店竞争力。针对消费升级带来的多样化需 求，GIC 依靠信息中心捕捉需求，根据需求孵化创新全新品牌，丰富锦江中国区中高端 酒店产品线。针对消费者的不同需求，锦江酒店创新推出荟语酒店主打自然幸福体验，舒与酒店定位为"源自北欧，为精众人群打造的差旅之家”，拥有以薰衣草及香氛文化为 主题的丽枫酒店和以咖啡文化为主题的喆啡酒店等中高端特色酒店。锦江酒店中国区已 推出了 29 个中端及中高端酒店品牌，中高端品牌矩阵丰富，GIC 展现强大的品牌孵化能 力，持续为公司注入活力。

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公司中高端酒店占比国内最高。国内三大酒店集团中，公司中高端酒店占比最高。截至

2021 年第三季度，锦江酒店、首旅酒店、华住集团中高端酒店数量分别为 5185 家、2724

家、1312 家，中高端酒店占比分别达 50.86%、24.1%、36.39%。对比国际领先酒店集团，

万豪、希尔顿、洲际、雅高等酒店集团中高端酒店占比较高，公司仍有较大提升空间。

图 38：国际领先酒店集团酒店构成

图 39：21Q3 前三大酒店集团经济型及中高端酒店数量

资料来源：产业信息网，东莞证券研究所 资料来源：公司公告，东莞证券研究所

（2）经济型酒店下沉低线城市市场

中西部发展有望带来低线城市增量市场。改革开放以来，我国城镇化率稳步增长，从 2000 年的 36.22%增长至 2020 年的 63.89%，年均复合增长率为 2.88%。从全球主要发达国家 的城镇化趋势来看，在达到 70%城镇化率前，城市人口规模普遍保持较高增速增长；超 过 70%城镇化率后，城市人口规模增速放缓。与主要发达国家城镇化率普遍超过 80%相 比，我国城镇化率还有较大的提升空间。当前我国一线城市与人口在东部及沿海区域较 为集中，经济发展出现地域性不平衡，共同富裕大方向下，中西部城镇化率与城市发展 有望逐渐提高，带来经济型酒店增量市场，扩大市场空间。

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全球创新中心升级赋能，下沉低线城市空白市场。三大酒店集团布局集中在较发达省市，低线市场空间仍较广阔。截至 2021 年三季度，华住已开业酒店中，一、二、三线及以 下城市分布占比分别为 39%、41%、20%，而储备店分布分别为 57%、31%、12%，更多聚 焦一二线城市。首旅酒店在京，上海，苏浙皖和津鲁冀，广东和川渝地区的酒店总数达 3,348 家，占总数的 61.4%。而锦江酒店拥有 7 天、锦江之星等知名经济型酒店品牌，低线城市酒店分布较广。全球创新中心支持经济型酒店升级赋能，推出 7 天 3.0 项目，通过总部集采和模块化装配等方式实现低成本翻牌改造，维持竞争力。GIC 推出“纯净 客房”、“FITUP 在房健身”等创新体验模块，为传统酒店提供更多选择以满足客户的多 样化需求。

图 42：2021Q2 锦江酒店分布及储备店分布

资料来源：公司公告，东莞证券研究所
图 43：7 天 3.0 升级赋能

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资料来源：7 天酒店加盟公众号，东莞证券研究所

4. 投资策略

维持“推荐”的投资评级。2021 年下半年来国内散点疫情持续扰动，2022 年 3 月以来 新增病例数高增。参照欧美防控政策放松路径，随着新冠疫情防控政策的初步放松，后 续或仍将维持较高的新增病例，短期内酒旅需求承压。但《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》对无症状患者及轻症型病例隔离措施做出调整，纳入口服新冠特效药，缩短出院隔离时长，预计后续新冠防控措施对旅游需求的抑制作用将逐渐减弱。长期来 看，酒旅需求连续三年受到散点疫情扰动，居民出游半径大幅缩短，疫情受控后有望大 幅反弹。酒店行业供给自 2012 年以来持续整合，疫情加速中小单体酒店出清，以锦江

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为首的龙头酒店集团维持较高新开店数量实现快速扩张，带动龙头集中度提高。当前酒 店供给较疫情前大幅减少，居民对疫情恐慌情绪逐渐淡化，防疫措施持续压制需求反弹。公司一中心三平台持续推动酒店品牌创新升级，整合供应链平台赋能吸引加盟商入驻，新开业酒店数量及储备店数量维持较高水平，规模优势显著，疫情受控后有望受益于酒 店上行周期，量价齐升。假设国内整体新冠免疫水平将于 2022 年下半年达到较高水平，假设 2022 年下半年防疫政策将逐步松动，预计 2022/2023 年 EPS 分别为 0.92 元、1.86 元，对应 PE 分别为 53.43 倍、26.43 倍，维持“推荐”的投资评级。

5. 风险提示

（1）防疫政策放松不及预期。

我们对防疫政策放松的假设基于对欧美主要国家防疫政策放松的分析和对国内 国外新冠疫苗接种及新冠药物推进的预期，实际政策放松情况及变种病毒的出 现可能不符合我们的假设。

（2）宏观经济下行

酒店需求受经济因素影响较大，当经济滞涨、衰退，实际收入下行时，居民出 行意愿下降。

（3）竞争加剧

酒店房价受竞争影响较大，商圈内酒店物业过于密集会导致竞争加剧，平均房 价下降。

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表 8：公司盈利预测简表（2022/3/29）

数据来源：iFind，东莞证券研究所

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东莞证券研究报告评级体系：

公司投资评级

行业投资评级

风险等级评级

本评级体系“市场指数”参照标的为沪深 300 指数。

分析师承诺：
本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地在所 知情的范围内出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点，不受本公司相关业务部门、证券发行人、上市公司、基金管理公司、资产管理公司等利益相关者的干涉和影响。本人保证与本报告所指的证券或投资标的无任何利害关系，没有 利用发布本报告为自身及其利益相关者谋取不当利益，或者在发布证券研究报告前泄露证券研究报告的内容和观点。

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东莞证券为全国性综合类证券公司，具备证券投资咨询业务资格。

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