金风科技评级买入风机龙头地位稳固，技术迭代带来盈利改善机会
股票代码 ：002202
股票简称 ：金风科技
报告名称 ：风机龙头地位稳固，技术迭代带来盈利改善机会
评级 ：买入
行业：风电设备
证券研究报告 | 年报点评报告
2022 年 03 月 29 日
金风科技（002202.SZ）
风机龙头地位稳固，技术迭代带来盈利改善机会
事件：金风科技发布 2021 年年度报告。
风机龙头稳步增长，风电场业务带来显著业绩增长。2021 年公司实现营业
| 买入（维持） |
股票信息
| 收入 505.71 亿元，同比下降 10.12%，实现归母净利润 34.57 亿元，同比 | 行业 | 风电设备 |
| 增长 16.65%。其中风机制造板块实现收入 399.32 亿元，同比下降 14.42%， | 前次评级 | 买入 |
| 在海风出货高增推动下，毛利率同比提升 3.30pcts 至 17.71%；风电服务板 | 3 月 28 日收盘价(元) | 13.10 |
| 块实现收入 40.82 亿元，同比下降 7.93%；风电场开发业务实现收入 53.27 | 总市值(百万元) | 55,348.39 |
| 亿元，同比增长 32.56%，毛利率稳定在 67%左右，为公司贡献主要业绩。 | 总股本(百万股) | 4,225.07 |
业绩受资产减值拖累，中长期影响有限。公司出于谨慎性考虑，2021 年分 别计提信用减值损失、资产减值损失 6.43、11.15 亿元，对当年业绩影响为 17.58 亿元。针对资产减值损失，主要原因在于风机产品迭代周期缩短，公
司对现有产品结构进行清理，导致对部分开发支出及无形资产进行减值处
| 其中自由流通股(%) 30 日日均成交量(百万股) | 80.32 52.27 |
股价走势
| 理，商誉减值主要源于德国子公司 Vensys Energy AG。 | 46% | 金风科技 | 沪深300 | |
| 风机出货 11.82GW，维持龙头地位，大型化趋势显著，中速永磁产品逐步 | 34% | 2021-07 | 2021-11 | 2022-03 |
| 23% | ||||
| 放量，带来主机毛利率改善机会。2021 年公司实现风机出货 11.82GW，同 | ||||
| 11% | ||||
| 比下降 14.66%，其中对外出货 10.68GW，同比下降 17.39%，主要源于抢 | ||||
| 0% | ||||
| 装潮后国内陆上风电市场萎缩。根据彭博新能源财经统计，2021 年公司国 | -11% | |||
| -23% | ||||
| 内市场份额占比 20%，排名第一，全球市场份额 12.14%，排名第二。从对 | ||||
| -34% | ||||
| 外出货结构来看，6S/8S、3S/4S 机组销售容量明显增加，分别同比增加 | 2021-03 | |||
305%、210%至 1.95、4.45GW，销售容量占比增至 18%、42%，大型化
趋势显著。中速永磁机组方面，2021 全年销售 108.5MW，截止 2021 年底，在手外部订单合计 4.82GW，占比约 28.5%，预期中速永磁机组出货有望快
速提升，在大型化过程中，中速永磁机组相较直驱机型有着更为突出的降本
能力，有望带来主机毛利率改善机会。
作者
分析师王磊
执业证书编号：S0680518030001 邮箱：wanglei1@gszq.com
风电场开发业务进展顺利，规模持续扩张。公司于 2021 年新增风电场权益 分析师杨润思
并网容量 1.41GW，转让权益并网容量 0.83GW，截止 2021 年底，累计并 网容量达到 6.07GW（其中国内 5.62GW，海外 0.45GW），同比增长约 11%，权益在建容量 2.59GW，风电场业务开发规模持续扩大。风电场转让方面，报告期内公司共转让权益容量 0.83GW，对应股权投资收益 9.59 亿元，折 合单 GW 转让收益在 11-12 亿元，后续风电场转让业务有望贡献业绩增量。
盈利预测：预计公司 2022~2024 年实现归母净利润 36.12/42.35/47.78 亿 元，对应估值 15.3/13.1/11.6 倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业需求不及预期，风机执行价格不及预期。
| 财务指标 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | |
| 营业收入（百万元） | 56,265 | 50,571 | 54,264 | 62,462 | 75,080 | |
| 增长率 yoy（%） | 47.1 | -10.1 | 7.3 | 15.1 | 20.2 | |
| 归母净利润（百万元） | 2,964 | 3,457 | 3,612 | 4,235 | 4,778 | |
| 增长率 yoy（%） | 34.1 | 16.7 | 4.5 | 17.3 | 12.8 | |
| EPS 最新摊薄（元/股）0.70 | 0.82 | 0.85 | 1.00 | 1.13 | ||
| 净资产收益率（%） | 8.5 | 9.6 | 9.1 | 9.8 | 10.1 | |
| P/E（倍） | 18.7 | 16.0 | 15.3 | 13.1 | 11.6 | |
| P/B（倍） | 1.8 | 1.6 | 1.5 | 1.4 | 1.2 | |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 28 日收盘价
执业证书编号：S0680520030005 邮箱：yangrunsi@gszq.com
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| 2022 年 03 月 29 日 |
财务报表和主要财务比率
| 资产负债表（百万元） | 利润表（百万元） | ||||||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 流动资产 | 44038 | 47936 | 57159 | 62529 | 77716 | 营业收入 | 56265 | 50571 | 54264 | 62462 | 75080 |
| 现金 | 8274 | 8577 | 10853 | 12492 | 15016 | 营业成本 | 46289 | 39165 | 43107 | 49782 | 59900 |
| 应收票据及应收账款 | 20816 | 23585 | 28094 | 31393 | 40112 | 营业税金及附加 | 225 | 229 | 230 | 244 | 313 |
| 其他应收款 | 1792 | 1845 | 2058 | 2435 | 2965 | 营业费用 | 3651 | 3174 | 3441 | 4046 | 4802 |
| 预付账款 | 1520 | 1473 | 1739 | 1958 | 2486 | 管理费用 | 1782 | 1717 | 1843 | 2059 | 2400 |
| 存货 | 5718 | 4818 | 6778 | 6613 | 9500 | 研发费用 | 1478 | 1584 | 1736 | 1936 | 2327 |
| 其他流动资产 | 5919 | 7638 | 7638 | 7638 | 7638 | 财务费用 | 929 | 1081 | 1210 | 1292 | 1551 |
| 非流动资产 | 65100 | 71424 | 76185 | 79928 | 84212 | 资产减值损失 | -425 | -1115 | 271 | 125 | 225 |
| 长期投资 | 6403 | 5903 | 5603 | 5358 | 5085 | 其他收益 | 230 | 418 | 324 | 340 | 348 |
| 固定资产 | 20522 | 25241 | 30659 | 34162 | 37492 | 公允价值变动收益 | 9 | 66 | 38 | 52 | 45 |
| 无形资产 | 4757 | 6229 | 6986 | 7616 | 8157 | 投资净收益 | 1685 | 1983 | 1489 | 1595 | 1658 |
| 其他非流动资产 | 33419 | 34052 | 32937 | 32792 | 33477 | 资产处置收益 | 16 | 0 | 0 | 0 | 0 |
| 资产总计 | 109138 | 119360 | 133345 | 142456 | 161928 | 营业利润 | 3275 | 4332 | 4275 | 4965 | 5612 |
| 流动负债 | 47845 | 49886 | 63224 | 71877 | 89400 | 营业外收入 | 17 | 67 | 36 | 44 | 41 |
| 短期借款 | 2641 | 472 | 9858 | 9516 | 18103 | 营业外支出 | 19 | 60 | 47 | 48 | 43 |
| 应付票据及应付账款 | 28610 | 31876 | 34698 | 42185 | 50326 | 利润总额 | 3274 | 4339 | 4265 | 4961 | 5610 |
| 其他流动负债 | 16594 | 17539 | 18669 | 20176 | 20972 | 所得税 | 308 | 848 | 617 | 695 | 799 |
| 非流动负债 | 26320 | 33051 | 30049 | 26939 | 24683 | 净利润 | 2965 | 3491 | 3648 | 4267 | 4811 |
| 长期借款 | 18038 | 24374 | 21372 | 18262 | 16006 | 少数股东损益 | 2 | 35 | 36 | 31 | 33 |
| 其他非流动负债 | 8282 | 8677 | 8677 | 8677 | 8677 | 归属母公司净利润 | 2964 | 3457 | 3612 | 4235 | 4778 |
| 负债合计 | 74165 | 82937 | 93273 | 98816 | 114083 | EBITDA | 6446 | 8118 | 7298 | 8589 | 9750 |
| 少数股东权益 | 805 | 882 | 918 | 949 | 983 | EPS（元） | 0.70 | 0.82 | 0.85 | 1.00 | 1.13 |
| 股本 | 4225 | 4225 | 4225 | 4225 | 4225 | 主要财务比率 | |||||
| 资本公积 | 12115 | 12106 | 12106 | 12106 | 12106 | ||||||
| 留存收益 | 14927 | 17203 | 20851 | 25118 | 29929 | 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E |
| 归属母公司股东权益 | 34168 | 35542 | 39154 | 42692 | 46862 | 成长能力 | 47.1 | -10.1 | 7.3 | 15.1 | 20.2 |
| 负债和股东权益 | 109138 | 119360 | 133345 | 142456 | 161928 | 营业收入(%) | |||||
| 营业利润(%) | 27.4 | 32.3 | -1.3 | 16.1 | 13.0 | ||||||
| 归属于母公司净利润(%) | 34.1 | 16.7 | 4.5 | 17.3 | 12.8 | ||||||
获利能力
| 现金流量表（百万元） | 毛利率(%) | 17.7 | 22.6 | 20.6 | 20.3 | 20.2 | |||||
| 净利率(%) | 5.3 | 6.8 | 6.7 | 6.8 | 6.4 | ||||||
| 会计年度 | 2020A | 2021A | 2022E | 2023E | 2024E | ROE(%) | 8.5 | 9.6 | 9.1 | 9.8 | 10.1 |
| 经营活动现金流 | 5377 | 4887 | 846 | 11078 | 2834 | ROIC(%) | 6.6 | 6.9 | 5.6 | 6.5 | 6.5 |
| 净利润 | 2965 | 3491 | 3648 | 4267 | 4811 | 偿债能力 | 68.0 | 69.5 | 69.9 | 69.4 | 70.5 |
| 折旧摊销 | 1893 | 2226 | 2040 | 2461 | 2814 | 资产负债率(%) | |||||
| 财务费用 | 929 | 1081 | 1210 | 1292 | 1551 | 净负债比率(%) | 57.0 | 67.2 | 75.1 | 58.6 | 63.3 |
| 投资损失 | -1685 | -1983 | -1489 | -1595 | -1658 | 流动比率 | 0.9 | 1.0 | 0.9 | 0.9 | 0.9 |
| 营运资金变动 | 199 | -4333 | -4525 | 4706 | -4639 | 速动比率 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 0.7 | 0.7 |
| 其他经营现金流 | 1075 | 4404 | -38 | -52 | -45 | 营运能力 | 0.5 | 0.4 | 0.4 | 0.5 | 0.5 |
| 投资活动现金流 | -5719 | -7873 | -5274 | -4557 | -5394 | 总资产周转率 | |||||
| 资本支出 | 7661 | 10689 | 5061 | 3988 | 4556 | 应收账款周转率 | 3.1 | 2.3 | 2.1 | 2.1 | 2.1 |
| 长期投资 | -630 | 1602 | 300 | 245 | 273 | 应付账款周转率 | 1.7 | 1.3 | 1.3 | 1.3 | 1.3 |
| 其他投资现金流 | 1311 | 4418 | 86 | -323 | -565 | 每股指标（元） | 0.70 | 0.82 | 0.85 | 1.00 | 1.13 |
| 筹资活动现金流 | 1470 | 3471 | -2683 | -4540 | -3503 | 每股收益(最新摊薄) | |||||
| 短期借款 | 666 | -2169 | 0 | 0 | 0 | 每股经营现金流(最新摊薄) | 1.27 | 1.16 | 0.20 | 2.62 | 0.67 |
| 长期借款 | 2704 | 6335 | -3002 | -3110 | -2256 | 每股净资产(最新摊薄) | 7.38 | 7.94 | 8.79 | 9.63 | 10.62 |
| 普通股增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | 估值比率 | 18.7 | 16.0 | 15.3 | 13.1 | 11.6 |
| 资本公积增加 | 31 | -9 | 0 | 0 | 0 | P/E | |||||
| 其他筹资现金流 | -1931 | -686 | 319 | -1431 | -1247 | P/B | 1.8 | 1.6 | 1.5 | 1.4 | 1.2 |
| 现金净增加额 | 898 | 435 | -7111 | 1981 | -6063 | EV/EBITDA | 11.7 | 9.9 | 11.8 | 9.5 | 8.8 |
资料来源：Wind，国盛证券研究所注：股价为 2022 年 3 月 28 日收盘价
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| 2022 年 03 月 29 日 |
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投资评级说明
| 投资建议的评级标准 | 评级 | 说明 | |
| 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 | 股票评级 | 买入 | 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 |
| 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 | ||
| 持有 | 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 | ||
| 行业评级 | 增持 | 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 | |
| 中性 | 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 间 | ||
| 减持 | 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 |
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