云南白药评级2021年年报点评：内生稳健增长，数字化转型面向未来
股票代码 ：000538
股票简称 ：云南白药
报告名称 ：2021年年报点评：内生稳健增长，数字化转型面向未来
评级 ：增持
行业：中药
2022 年 3 月 28 日
公司研究
内生稳健增长，数字化转型面向未来
——云南白药（000538.SZ）2021 年年报点评
| 增持（下调） 当前价：80.93 元 | 要点 |
事件：
| 作者 | ||
| 分析师：林小伟 执业证书编号：S0930517110003 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 分析师：黄素青 执业证书编号：S0930521080001 021-52523570 huangsuqing@ebscn.com | 公司发布 2021 年年度报告，实现营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为 363.74/28.04/33.39亿元，同比+11.09%/-49.17%/+15.17%；经营性净现金流52.23 亿元，同比增长 36.42%；EPS2.21 元。拟向公司全体股东每 10 股派发现金红利 16 元（含税），送红股 4 股（含税）。业绩符合市场预期。公司 2021 年度净资产收 益率未达到 10.5%，未满足股权激励第二个行权期的业绩考核指标，管理层估计第 三个行权期的业绩指标不能满足。 点评： | |
| 市场数据 | 主业稳健增长，投资亏损和激励费用拖累表观业绩： 2021 年归母净利润大幅下滑， | |
| 总股本(亿股) | 12.83 | 要原因是确认了13.46亿投资亏损和7.84亿股份支付费用，而上年同期确认26.18 亿投资收益和 1.05 亿股份支付费用。公司主动缩减投资规模，2021 年底交易性金 融资产同比减少 58%至 47.2 亿元，极大化解了主营外风险。分事业部来看，药品、健康品、中药资源和省医药分别实现营收 60.1/59.0/9.5/233.4 亿元，同比 |
| 总市值(亿元)： | 1038.10 | |
| 一年最低/最高(元)： | 73.10/127.11 | |
| 近 3 月换手率： | 26.49% | |
| 股价相对走势 | ||
| +19%/+7%/-25%/+12%，药品和商业版块表现亮眼。药品事业部通过深挖药品市 | ||
场、全域营销，打造器械生态链，拥抱新渠道，创下近 5 年来最快增速。健康品事
| 0% -22% -33% -44% -11% 02/21 05/21 08/21 12/21 | 业部全面扩充产品矩阵，向个性化、数智化转型。牙膏行业增速趋缓，公司斩获 23%+ 市场份额，稳居第一。省医药公司实施“一院一策”，加强渠道精细化管理，拓展 新品类和新市场，成功弥补因带量采购造成的销售压力。 对外开拓产业布局，对内优化薪酬激励：公司进一步明确了跨区域布局的战略定位，上海将作为国际运营中心和研发中心，总投资约 15.5 亿元的上海国际中心项目建设 正全面推进。同时，公司参与上海医药非公开发行拟成为其第二大股东，将在区域 互补和物流仓储、采购议价、品种代理、品牌推广、新药研制等方面整合协同，提 升主业规模和运营效率。北京作为校企合作医研中心、海南作为国际运营平台、香 | |||
| 云南白药 | 沪深300 | |||
| 收益表现 | 港作为工业大麻产业平台，未来将联动协作形成合力。继 2020H1 公司首次授予股 | |||
| % | 1M | 3M | 1Y | |
| 相对 | -0.87 | -1.34 | -17.36 | 权激励后，于 2021 年 5 月推出了覆盖 1312 人的员工持股计划，9 月起执行全新薪 |
| 绝对 | -10.33 | -17.64 | -33.13 | 酬方案，激发员工活力。 |
| 资料来源：Wind | 新业务发力第二成长曲线，数字化助力运营管理变革：公司持续推进“1+4”的第 | |||
| 相关研报 | 二增长曲线战略落地，聚焦中医药、口腔智护、皮肤科学、骨伤科、女性关怀等赛 | |||
| 主营稳健增长，多元化模式开拓研发创新——云南白药（000538.SZ）2021 年三季报点 评（2021-10-28） 药品和大健康板块携手并进，产业布局+激 励机制持续完善——云南白药（000538.SZ）2021 年中报点评（2021-08-30） | 道。积极发力医美赛道，2021 年底公司增资上海云甄 50 亿元，CEO 董总任公司法 人，2022 年将在北京上海开设 8 家医美诊所。此外，公司切入中药药事服务领域，2021 年城市健康中心项目如期完工。万隆控股 2022 年 1 月完成要约收购，首批 CBD 产品已正式在香港上市，后续将形成体系化运营。公司决心以客户为中心积极 谋求数字化转型，涉及营销端、流程管理、原材料和生产等全领域，将引领组织变 | |||
革，助力长期成长。
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -1- | 证券研究报告 |
| 云南白药（000538.SZ） |
盈利预测、估值与评级：公司长期战略目标宏伟，激励机制完善后加速推进内生 挖潜+外延探索，未来前景广阔。考虑到公司主动缩减投资规模，未来将持续加 大科技创新与组织变革方面的投入，我们下调公司 22-23 年 EPS 预测为 3.15/3.61 元（较上次预测分别下调 30.6%/30.3%），新增 2024 年 EPS 预测为 4.12 元，当前股价对应 PE 为 26/22/20 倍，下调至“增持”评级。
风险提示：数字化转型不达预期；新业务拓展风险；研发失败风险。
表 1：公司盈利预测与估值简表
| 指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 营业收入（百万元） | 32,743 | 36,374 | 40,662 | 45,324 | 50,400 |
| 营业收入增长率 | 10.38% | 11.09% | 11.79% | 11.46% | 11.20% |
| 净利润（百万元） | 5,516 | 2,804 | 4,047 | 4,629 | 5,285 |
| 净利润增长率 | 31.85% | -49.17% | 44.33% | 14.38% | 14.19% |
| EPS（元） | 4.32 | 2.19 | 3.15 | 3.61 | 4.12 |
| ROE（归属母公司)（摊薄） | 14.50% | 7.33% | 10.06% | 11.18% | 12.36% |
| P/E | 19 | 37 | 26 | 22 | 20 |
| P/B | 2.7 | 2.7 | 2.6 | 2.5 | 2.4 |
资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-03-28
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -2- | 证券研究报告 |
| 云南白药（000538.SZ） |
财务报表与盈利预测
| 利润表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 资产负债表（百万元） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | |||||||||
| 营业收入 | 32,743 | 36,374 | 40,662 | 45,324 | 50,400 | 总资产 | 55,219 | 52,293 | 60,224 | 64,793 | 69,715 | |||||||||
| 营业成本 | 23,656 | 26,498 | 29,573 | 32,948 | 36,616 | 货币资金 | 15,280 | 18,871 | 24,397 | 27,194 | 30,240 | |||||||||
| 折旧和摊销 | 168 | 263 | 299 | 310 | 322 | 交易性金融资产 | 11,229 | 4,720 | 4,720 | 4,720 | 4,720 | |||||||||
| 税金及附加 | 165 | 193 | 215 | 240 | 267 | 应收账款 | 3,554 | 7,184 | 6,389 | 7,121 | 7,919 | |||||||||
| 销售费用 | 3,795 | 3,896 | 4,961 | 5,394 | 5,897 | 应收票据 | 3,027 | 328 | 2,202 | 2,454 | 2,729 | |||||||||
| 管理费用 | 860 | 1,079 | 1,190 | 1,269 | 1,361 | 其他应收款（合计） | 288 | 165 | 184 | 206 | 229 | |||||||||
| 研发费用 | 181 | 331 | 407 | 476 | 554 | 存货 | 10,990 | 8,379 | 8,873 | 9,379 | 9,888 | |||||||||
| 财务费用 | -232 | -258 | -3 | -2 | 0 | 其他流动资产 | 4,427 | 4,785 | 4,999 | 5,232 | 5,486 | |||||||||
| 投资收益 | 392 | 1,044 | 280 | 330 | 380 | 流动资产合计 | 49,261 | 45,504 | 52,965 | 57,582 | 62,568 | |||||||||
| 营业利润 | 6,812 | 3,485 | 4,753 | 5,435 | 6,205 | 其他权益工具 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||||
| 利润总额 | 6,801 | 3,482 | 4,743 | 5,425 | 6,194 | 长期股权投资 | 329 | 185 | 170 | 153 | 134 | |||||||||
| 所得税 | 1,290 | 685 | 707 | 808 | 923 | 固定资产 | 3,097 | 2,971 | 2,814 | 2,659 | 2,504 | |||||||||
| 净利润 | 5,511 | 2,796 | 4,036 | 4,617 | 5,271 | 在建工程 | 387 | 230 | 278 | 313 | 340 | |||||||||
| 少数股东损益 | -5 | -7 | -11 | -12 | -14 | 无形资产 | 535 | 699 | 722 | 743 | 763 | |||||||||
| 归属母公司净利润 | 5,516 | 2,804 | 4,047 | 4,629 | 5,285 | 商誉 | 33 | 40 | 40 | 40 | 40 | |||||||||
| EPS（元） | 4.32 | 2.19 | 3.15 | 3.61 | 4.12 | 其他非流动资产 | 43 | 1,297 | 1,802 | 1,802 | 1,802 | |||||||||
| 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 非流动资产合计 | 5,959 | 6,789 | 7,259 | 7,211 | 7,147 | ||||||||||
| 现金流量表（百万元） | 总负债 | 16,875 | 13,859 | 19,807 | 23,198 | 26,782 | ||||||||||||||
| 经营活动现金流 | 3,829 | 5,223 | 2,136 | 3,915 | 4,516 | 短期借款 | 1,965 | 1,722 | 7,628 | 9,745 | 11,942 | |||||||||
| 净利润 | 5,516 | 2,804 | 4,047 | 4,629 | 5,285 | 应付账款 | 4,637 | 4,209 | 5,633 | 6,276 | 6,975 | |||||||||
| 折旧摊销 | 168 | 263 | 299 | 310 | 322 | 应付票据 | 1,679 | 2,229 | 2,298 | 2,560 | 2,845 | |||||||||
| 净营运资金增加 | -1,425 | 3,197 | 4,523 | 3,514 | 3,786 | 预收账款 | 2 | 1 | 534 | 595 | 662 | |||||||||
| 其他 | -429 | -1,040 | -6,732 | -4,538 | -4,877 | 其他流动负债 | 243 | 233 | 222 | 211 | 201 | |||||||||
| 投资活动产生现金流 | 1,086 | 3,999 | -524 | 30 | 80 | 流动负债合计 | 15,637 | 12,718 | 18,508 | 21,728 | 25,125 | |||||||||
| 净资本支出 | -471 | -530 | -250 | -250 | -250 | 长期借款 | 37 | 90 | 90 | 90 | 90 | |||||||||
| 长期投资变化 | 329 | 185 | 0 | 0 | 0 | 应付债券 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | |||||||||
| 其他资产变化 | 1,228 | 4,343 | -274 | 280 | 330 | 其他非流动负债 | 246 | 380 | 538 | 709 | 896 | |||||||||
| 融资活动现金流 | -2,978 | -4,623 | 3,914 | -1,148 | -1,550 | 非流动负债合计 | 1,239 | 1,141 | 1,298 | 1,470 | 1,657 | |||||||||
| 股本变化 | 0 | 5 | 0 | 0 | 0 | 股东权益 | 38,344 | 38,434 | 40,418 | 41,595 | 42,933 | |||||||||
| 债务净变化 | 2,003 | -1,008 | 5,806 | 2,117 | 2,197 | 股本 | 1,277 | 1,283 | 1,283 | 1,283 | 1,283 | |||||||||
| 无息负债变化 | 3,314 | -2,009 | 142 | 1,274 | 1,387 | 公积金 | 19,742 | 20,657 | 20,657 | 20,657 | 20,657 | |||||||||
| 净现金流 | 1,934 | 4,592 | 5,527 | 2,797 | 3,046 | 未分配利润 | 18,841 | 16,284 | 18,278 | 19,468 | 20,819 | |||||||||
| 归属母公司权益 | 38,053 | 38,226 | 40,220 | 41,410 | 42,761 | |||||||||||||||
| 少数股东权益 | 291 | 208 | 197 | 185 | 171 | |||||||||||||||
主要指标
| 盈利能力（%） | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 费用率 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 毛利率 | 27.8% | 27.1% | 27.3% | 27.3% | 27.3% | 销售费用率 | 11.59% 10.71% 12.20% 11.90% 11.70% | ||||
| EBITDA 率 | 14.4% | 13.6% | 12.1% | 12.5% | 12.7% | 管理费用率 | 2.63% | 2.97% | 2.93% | 2.80% | 2.70% |
| EBIT 率 | 13.9% | 12.9% | 11.4% | 11.8% | 12.1% | 财务费用率 | -0.71% | -0.71% | -0.01% | -0.01% | - |
| 税前净利润率 | 20.8% | 9.6% | 11.7% | 12.0% | 12.3% | 研发费用率 | 0.55% | 0.91% | 1.00% | 1.05% | 1.10% |
| 归母净利润率 | 16.8% | 7.7% | 10.0% | 10.2% | 10.5% | 所得税率 | 19% | 20% | 15% | 15% | 15% |
| ROA | 10.0% | 5.3% | 6.7% | 7.1% | 7.6% | ||||||
| ROE（摊薄） | 14.5% | 7.3% | 10.1% | 11.2% | 12.4% |
| 经营性 ROIC | 10.7% | 10.3% | 9.3% | 9.9% | 10.5% |
| 每股指标 | 2020 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E |
| 每股红利 | 3.90 | 1.60 | 2.68 | 3.07 | 3.50 |
| 2020 | 每股经营现金流 | 3.00 | 4.07 | 1.67 | 3.05 | 3.52 | |||||
| 偿债能力 | 2021 | 2022E | 2023E | 2024E | 每股净资产 | 29.79 | 29.80 | 31.36 | 32.28 | 33.34 | |
| 资产负债率 | 31% | 27% | 33% | 36% | 38% | 每股销售收入 | 25.63 | 28.36 | 31.70 | 35.33 | 39.29 |
| 流动比率 | 3.15 | 3.58 | 2.86 | 2.65 | 2.49 | 2023E | 2024E | ||||
| 速动比率 | 2.45 | 2.92 | 2.38 | 2.22 | 2.10 | 估值指标 | 2020 | 2021 | 2022E | ||
| 归母权益/有息债务 | 13.03 | 19.99 | 5.21 | 4.21 | 3.55 | PE | 19 | 37 | 26 | 22 | 20 |
| 有形资产/有息债务 | 18.52 | 26.70 | 7.64 | 6.46 | 5.69 | PB | 2.7 | 2.7 | 2.6 | 2.5 | 2.4 |
| 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 | EV/EBITDA | 21.2 | 21.1 | 21.8 | 19.4 | 17.4 | |||||
| 股息率 | 4.8% | 2.0% | 3.3% | 3.8% | 4.3% | ||||||
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -3- | 证券研究报告 | |||||||||
行业及公司评级体系
| 评级 | 说明 | |
| 行 | 买入 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 |
| 业 | 增持 | 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； |
| 及 | 中性 | 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； |
| 公 | ||
| 减持 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； | |
| 司 | ||
| 评 | 卖出 | 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； |
| 级 | 无评级 | 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 |
| 基准指数说明： | A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生 | |
| 指数。 |
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保 证所涉及证券能够在该价格交易。
分析师声明
本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法 合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于 发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光 大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接 的联系。
法律主体声明
本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。
中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。
特别声明
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中 国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。
本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介 绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不 保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更 新。
本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息 或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资 者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯 一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。
不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户 提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见 或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并 谨慎抉择。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投 资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策 的唯一信赖依据。
本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个 人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追 究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。
光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。
光大证券研究所
| 上海 | 北京 | 深圳 |
| 静安区南京西路 1266 号 | 西城区武定侯街 2 号 | 福田区深南大道 6011 号 |
| 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 | 泰康国际大厦 7 层 | NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 |
光大证券股份有限公司关联机构
| 香港 | 英国 | |
| 中国光大证券国际有限公司 | Everbright Securities(UK) Company Limited | |
| 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 | 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE | |
| 敬请参阅最后一页特别声明 | -4- | 证券研究报告 |